下一個十年如何跑贏M2

M2增速可以作為衡量社會財富增幅的基準水平。截至2010年8月，中國M2的規(guī)模約是十年前的5.5倍，如果你的財富增值幅度過去十年沒有超過4.5倍，則你的投資業(yè)績很可能沒有達到財富增長的社會平均水平。今后十年，A股和稀缺物品如貴金屬、珠寶、玉器古玩等，可望跑贏M2，而房地產(chǎn)和傳統(tǒng)的大宗原材料跑贏的可能性則比較小。

跑贏CPI仍可能

讓你的財富貶值

大凡經(jīng)歷過上世紀80年代中期和90年代初通貨膨脹的人，都具有較強的保值意識。所謂保值，就是要跑贏CPI，買金飾品、換美元，或者買彩電、冰箱等，當時都被認為是抗擊通脹、實現(xiàn)資產(chǎn)保值目標的主要手段。如今，除了買黃金還被認可之外，換美元已經(jīng)變成有了美元就要盡快換成人民幣，買家電則從過去的需要憑票供應(yīng)過渡到如今的政府倒貼錢促銷。

過去十年中，CPI的累計漲幅在23%左右，低于1994年一年的漲幅。因此，當我們告別短缺經(jīng)濟時代以后，要讓資產(chǎn)增值幅度超過CPI已經(jīng)不那么困難。在過去十年重化工業(yè)化加速的時期，鋼鐵、石油、煤炭和有色金屬等原材料的漲幅都很可觀，導致PPI超越CPI，即便是投資國債，十年的累計收益率也達到36%。而過去十年，GDP增長率都保持在10%左右，因此，如果你的財富增值幅度僅僅快于CPI，同時薪酬收入年均增幅沒有超過10%的話，以總資產(chǎn)衡量你的社會地位，無疑是下降的。

由于當今社會都用貨幣來度量財富規(guī)模，因此，社會財富的增速也大體可以用貨幣供應(yīng)量的增幅來做參照。雖然GDP增速可以反映一個國家新增產(chǎn)值的變化情況，但并不反映該國財富的增值情況，比如房價上漲導致的財富增值；而廣義貨幣M2的增幅，則比較接近于財富的增值幅度，因為貨幣與資產(chǎn)的對應(yīng)性比較好。截至2010年8月，中國M2的規(guī)模達到68萬億元，大約是十年前的5.5倍。也就是說，如果你的財富在過去十年中的增值幅度沒有超過4.5倍，則很可能你的投資業(yè)績沒有達到財富增長的社會平均水平。

如果把M2增速作為衡量社會財富增幅的基準水平，則很多資本品的漲幅都跑輸了M2，如過去十年中，黃金的漲幅為350%，石油的漲幅為200%左右。而跑贏M2的則是中國最大類的資本品—房地產(chǎn)，過去十年，全國房價平均累計漲幅超過500%，一些東部沿海城市的漲幅則更驚人，如上海、深圳、杭州、北京等地估計都在6-8倍左右。此外，作為最稀缺的準資本品的古玩、珠寶玉器及部分藝術(shù)品等，漲幅也遠遠超過M2，很多都在十倍以上。A股在過去十年中的漲幅并不大，其中，上證指數(shù)只上漲了25%左右，遠遠跑輸GDP的增長率，后者上漲了280%，但香港的H股指數(shù)卻上漲了6倍以上，大大跑贏了M2。因此，作為市值規(guī)模僅次于房地產(chǎn)的第二大資本市場的A股，雖然過去十年的漲幅跑贏了CPI，卻讓眾多傾囊投入股市的投資者的財富排名被遠遠拋在后面。但是，作為資本市場的籌資方發(fā)行人，或PE投資者，其收益率也是遠遠超過M2的十年累計增長率。

同時，過去十年最大的贏家是房地產(chǎn)投資者，其財富平均5倍的漲幅還未包含通過貸款杠桿獲得的收益，假如其資本金只占房地產(chǎn)投資總額的一半，則實際投資收益平均在十倍左右了。而投資A股的收益率卻非常之差，這是其他任何一個資本市場都不曾出現(xiàn)過的離奇現(xiàn)象，即在一國經(jīng)濟持續(xù)高增長十年、企業(yè)年年高盈利的情況下，股市卻不為所動。

也正因為如此，中國居民收入在過去十年中出現(xiàn)了明顯的分化，其中，中低收入階層的主要投資品種還是停留在儲蓄、國債、股票上，故其資產(chǎn)總額占整個社會資產(chǎn)的份額大幅下降。而如房子、黃金、珠寶古玩等投資標的單價較高，不是中低收入階層能夠投資得起的，故這些資本品的主要投資者還是屬于高收入者。因此，過去十年的收入差距拉大，基本呈現(xiàn)富人越富、窮人越窮的特征；而在社會保障缺失、稅收征管難以縮小收入差距的情況下，中國的基尼系數(shù)也從2000年的0.4上升到了目前的0.47。

中國M2超高增長的原因與后果

如果說中國過去30年的GDP高速增長堪稱經(jīng)濟奇跡，那么，M2的增速遠遠大于GDP卻又保持低通脹，則更是奇跡了。我們不妨比較一下日本、韓國在經(jīng)濟高速增長階段M2的增速。兩國M2的年均增速分別為20%（1967-1973年）和34%（1966-1988年），明顯高于中國目前的水平，但其同期的CPI漲幅卻很高，如日本上世紀70年代的CPI年均達到9%。而目前美國的M2為8.6萬億美元，折合人民幣只有58萬億元，甚至比中國的M2總量少10萬億元，但中國的GDP規(guī)模只有美國的1/3。

如果比較一下中美之間M2占GDP的比重，會發(fā)現(xiàn)在過去20多年中，中國的數(shù)據(jù)大幅度攀升，從1986年的65%上升到2010年的接近200%，但美國則變化不大，大致保持在60%的水平（圖1）。而韓國2009年M2占GDP的比重為147%，日本為159%，而且，在日韓經(jīng)濟高增長期間，其M2/GDP的比例也只有100%左右。這就意味著，在今后中國經(jīng)濟的繼續(xù)增長中， M2的規(guī)模將難以控制。

中國的M2增長率大大超過GDP的增長率，過去十年中平均增長率超過了18%，而過去十年的平均CPI水平大約只有1.8%，這與貨幣理論中“M2增長率＝GDP增長率＋CPI”發(fā)生了嚴重背離。筆者認為，中國M2超常增長主要有以下原因：第一，外匯占款巨大是眾所周知的導致M2不斷攀升的原因，目前我國外匯儲備達到2.4萬億美元，約占M2的27%；第二，中國經(jīng)濟增長呈現(xiàn)明顯的投資拉動型特征，信貸規(guī)模的增長較快，過去十年年均增長15.6%，信貸派生出存款、企業(yè)盈利大幅上升所新增的存款、政府財政收入和土地拍賣收入等，也導致政府新增存款的上升；第三，以房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)價格大幅上漲，據(jù)稱，目前國內(nèi)城鄉(xiāng)居民住宅的總市值已經(jīng)達到90萬億元，比十年前上漲了5倍，而且，大部分房地產(chǎn)的交易都沒有通過銀行按揭貸款進行，因此，房地產(chǎn)價格的飆升對M2規(guī)模的膨脹有推波助瀾的作用；第四，從金融杠桿化的角度看，中國的貸存比要比韓國和日本都低，在66%左右，而韓國要超過100%；美國投資銀行的杠桿率更高，次貸危機前都達到20倍以上，對應(yīng)中國的券商只有1.5倍。

雖然中國的M2規(guī)模目前已經(jīng)足夠大了，但從其增長率看，仍然對M2未來的繼續(xù)膨脹具有很強的推動力。假如按政府工作報告的一貫?zāi)繕思?7%的增長率測算，則未來十年中國的M2總規(guī)模將達到340萬億元；若為15%，也將達到282萬億元。這將是十分可怕的現(xiàn)象，即在貨幣規(guī)模與GDP之比可能達到3倍以上的情況下，將面臨惡性通脹風險，或是資產(chǎn)泡沫破滅的風險，或是在人民幣可以自由兌換背景下的貶值壓力。例如，韓國在1966-1988年的22年中，M2年均增速竟高達34%，即便是亞洲金融危機前5年，仍然高達19%，其結(jié)果是在1997年亞洲金融危機和2008年的美國次貸危機這兩大危機之后，均出現(xiàn)了韓元的大幅度貶值現(xiàn)象，雖然至今韓國的M2/GDP要遠低于中國。

在過去十年中，由于中國通過各種手段來平抑農(nóng)產(chǎn)品和水電煤等價格，導致基本消費品價格的扭曲，今后十年，是否還能繼續(xù)采取同樣的手段來維持扭曲的價格，值得懷疑。同樣，在過去十年中，由于貨幣的超量供應(yīng)，使得原本令人擔憂的居民儲蓄這個“籠中虎”（上世紀90年代初金融界討論最多的就是當時3萬億元居民儲蓄一旦涌出，將導致銀行體系的崩潰）被M2“淹死”了。因此，M2膨脹的本質(zhì)就是少數(shù)人對多數(shù)人財富的剝奪，同樣也是政府與企業(yè)儲蓄率攀升而居民儲蓄率不再上升的過程。

未來要跑贏M2:

結(jié)構(gòu)性機會多于系統(tǒng)性機會

未來中國經(jīng)濟將會怎樣，很難回答，但要讓經(jīng)濟可持續(xù)增長，過去十年M2如此高的增速是無法持續(xù)的，今后十年M2的增速應(yīng)該降下來，大約保持在10-12%的水平，通脹率則維持在3-4%的水平，這將是比較理想的狀態(tài)。如日本和韓國的M2增速在經(jīng)歷了高速增長之后，也出現(xiàn)了下降，日本1980-1990年的M2平均增速為9.3%；韓國1992-1997年平均為19.6%，1997-2002平均為11%。

假定中國M2的增速從2010年8月的19%降至今后十年12%的水平，到2020年，M2的累計增幅為2.1倍，總規(guī)模達到218萬億元；而假如2010年末上證綜指收盤以2800點為基準，則要跑贏M2，十年后的上證綜指至少要超過8680點（附表）。

目前，A股總市值占GDP（2010年預(yù)計）的比重約為64%，而住宅類房地產(chǎn)的總市值已經(jīng)接近于GDP的3倍，美國在次貸危機前這一比值為2.69倍，盡管日本房地產(chǎn)泡沫破滅前的房地產(chǎn)市值是GDP的5倍，但這建立在較高的信用杠桿前提下，中國顯然不具備這樣的條件。顯然，目前估值水平相對合理的是A股，只要A股企業(yè)整體的盈利增長年均超過12%，則今后十年A股跑贏M2的可能性還是存在的。但房地產(chǎn)市場由于過去十年累計漲幅已高，雖然目前房價還比較堅挺，但要在今后十年再上漲2倍以上，包含新增住宅在內(nèi)的總市值接近450萬億元，約為2020年GDP（假定在CPI為3%時名義GDP增幅為10%）的4.6倍，可能性似乎不大。

但是，即便看好A股市場，今后十年隨著重工業(yè)化步入后期，企業(yè)的整體盈利增長水平將趨于下降，因此，上市公司的年均盈利增長率能否超過12%，還很難說。但是，結(jié)構(gòu)性的機會卻非常明確，因為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整（從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)）、消費升級（從實物型消費轉(zhuǎn)向服務(wù)型消費）、行業(yè)集中度提高以及區(qū)域經(jīng)濟重心轉(zhuǎn)移等，均會帶來A股企業(yè)結(jié)構(gòu)性增長的機會。在過去20年中，中國股市雖然缺少大牛市，但結(jié)構(gòu)性的機會依然存在，A股只有3年上漲股票的家數(shù)少于20%（圖2）。目前，困擾股市20年的全流通問題已經(jīng)徹底解決，股市的估值水平也處于歷史低點，因此，今后十年中國股市的表現(xiàn)應(yīng)該好于過去十年，在這種背景下，結(jié)構(gòu)性選股的成功率將比前十年更高。

今后十年，隨著中國經(jīng)濟增長步伐的放慢，對大宗原材料如煤炭、鋼鐵、石油、有色金屬的需求增速將會放慢，雖然需求的總量仍將擴大。隨著新能源、新材料的應(yīng)用成本降低，傳統(tǒng)的大宗原材料價格要跑贏M2的可能性還是比較小。而在貴金屬及珠寶、玉器古玩等稀缺物品的價格方面，繼續(xù)跑贏M2的可能性比較大，原因在于：第一，這些都是不可再生的資源，供給有限，但需求卻在不斷擴大；第二，無論中國還是歐美日，都采取了多發(fā)貨幣的方式來解決經(jīng)濟增長問題或債務(wù)問題，其結(jié)果是貨幣的增長速度大大超過經(jīng)濟增速，也超過黃金儲備的增長速度；第三，本土非理性的投機文化在過去30多年中體現(xiàn)得淋漓盡致，如小市值股票被不斷炒作等，與西方的理性投資形成鮮明對照。今后十年，這種非理性的投機習俗依然不會有多少改變。

當然，今后十年，中國會面臨資本市場的雙向開放、人民幣自由兌換等問題，中國的資本市場將進一步融入全球資本市場，證券市場的國際化估值理念應(yīng)該會強于本土的非理性投機理念。因此，在今后十年如何跑贏M2方面，投資者需要用發(fā)展和開放的視野去審視自己所熟知的投資品種，或者把握新的投資機會。

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