中國民企如何陽光化生存

中國資本市場的透明度與印度、俄羅斯類似，與英美相差甚遠。在以關系為基礎的商業(yè)模式和復雜的組織結(jié)構下，中國民企的透明度偏低，其代價是企業(yè)融資的能力差、成本高。民企的透明化，須從轉(zhuǎn)變企業(yè)家觀念入手，并將經(jīng)營模式從關系型轉(zhuǎn)為市場化、職業(yè)化。企業(yè)盡管為此要付出成本，但可以獲取長久的回報。

2010年3月30日，在香港上市僅3個月的臺灣企業(yè)洪良國際（00946.HK），因涉嫌在招股書中對毛利率等財務數(shù)據(jù)作假，包裝業(yè)績以實現(xiàn)上市，從而違背了香港《證券及期貨條例》中多項有關欺詐、欺騙、提供虛假和誤導性信息等方面的規(guī)定。對于這項造假行為，香港證監(jiān)會的回應是勒令其停牌，并凍結(jié)該公司及其旗下4家子公司在港的近10億港元資產(chǎn)。

這一事件對有心永續(xù)經(jīng)營的民營企業(yè)家們是一個重要警示。企業(yè)上市，原本是長期經(jīng)營所需的制度改革動力，若反而為了上市成功而變本加厲地弄虛作假，即使可以僥幸過關，對于企業(yè)長期發(fā)展卻會立下不良示范，并預示著企業(yè)與企業(yè)家們未來將在沒有陽光的角落里生存著。但陰霾散去的那一天遲早會來，這些企業(yè)將面臨聲譽挑戰(zhàn)。

對于真正有志于長期經(jīng)營的企業(yè)家來說，只有讓企業(yè)在陽光下接受并通過檢驗，才能讓各利害相關人建立長期的信心。要實現(xiàn)這一目標，企業(yè)家們必須實現(xiàn)從封閉陰暗到開放陽光的觀念轉(zhuǎn)變，進而從關系型的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌⒙殬I(yè)化的經(jīng)營模式，最終從靠天吃飯、逐水草而居的短命企業(yè)，脫胎換骨為穩(wěn)如泰山的長命企業(yè)。

欠缺透明度的中國民企

良好的企業(yè)透明度可以幫助投資者獲取公司信息，降低投資風險，從而減少投資者對于企業(yè)的風險補償要求，企業(yè)因此也可以降低融資成本，更好地融通資金。良好的企業(yè)透明度也可以提升資本市場各利益相關者的信心，吸引更多參與者，有效促進資本市場的發(fā)展。但從世界范圍來看，中國內(nèi)地資本市場的總體透明度和會計及公司治理的透明度都相對偏低，與印度、俄羅斯類似，與加拿大、英美等國相差甚遠（圖1）。

在整體透明度較差的環(huán)境下，中國民企的透明度也偏低。在最近一次深交所對于上市公司進行的信息披露考核中，18家不合格的企業(yè)里有67%為民企，其中，12家主板企業(yè)中的8家為民企，6家中小板企業(yè)中的4家為民企。

企業(yè)透明度低的代價之一是融資能力差和融資成本高。筆者將這些信息披露不合格的民企與深市全部企業(yè)（主板及中小板）進行對比，發(fā)現(xiàn)信披不合格企業(yè)的長期和短期負債比率（占總資產(chǎn)）均低于市場均值，同時利息比率（占總負債）也高于市場均值，反映出透明度較差的企業(yè)的確較難獲得資金，也需要支付更高的資金成本（圖2）。

籠罩民企的制度性陰霾

中國民企的不透明問題有著深層次的制度原因，以關系為基礎的商業(yè)模式是一個重要因素。企業(yè)家之間依靠私人關系進行商業(yè)活動是中國長久以來的傳統(tǒng)，也是在薄弱制度下通過非正式規(guī)范保證合同順利執(zhí)行的重要手段。在這種商業(yè)模式下，不同企業(yè)通過一張關系網(wǎng)絡聯(lián)系起來，形成了一個相對封閉的內(nèi)部市場，重大的信息僅在關系網(wǎng)內(nèi)流通，而不為外部相關者知曉。

上海財經(jīng)大學博士生李路對湖南省上市公司擔保圈的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這一擔保圈以鴻儀系旗下的嘉瑞新材、張家界、亞華種業(yè)（現(xiàn)名嘉凱城）、國光瓷業(yè)和酒鬼酒等公司為核心，涉及了14家上市公司（圖3）。在這一關系網(wǎng)內(nèi)，僅鴻儀系內(nèi)企業(yè)就有將近30億元的擔保，而大量的違規(guī)擔保行為都沒有及時披露，直到2004年鴻儀系最終控制人鄢彩宏被中紀委調(diào)查才逐步浮現(xiàn)。

巨額的擔保導致鴻儀系內(nèi)企業(yè)面臨嚴重的危機，嘉瑞新材至今仍處于停牌狀態(tài)。擔保圈中的部分企業(yè)涉及信息披露的問題，其中，金荔科技在違規(guī)擔保、提供虛假財務報表、大股東挪用資金等一系列丑聞爆發(fā)后最終退市；金健米業(yè)因虛增利潤、違規(guī)擔保等被證監(jiān)會責令整改。在這種關系網(wǎng)絡下，一方面企業(yè)家對于關系網(wǎng)資源的依賴降低了對外進行信息披露的動機，另一方面，在這種網(wǎng)絡中可能存在的一些違規(guī)行為形成了信息披露的巨大成本。因此，依賴關系網(wǎng)的商業(yè)模式伴隨低信息透明度是很難避免的。

在各種商業(yè)關系中，政商關系是常被企業(yè)家運用的競爭利器。但是，這種利用政商關系尋租的商業(yè)模式對企業(yè)透明度影響重大，特別是當尋租涉及違法違規(guī)時，企業(yè)更難以透明。筆者近期對與近40位地方貪腐官員相關聯(lián)的230家內(nèi)地上市公司披露的會計信息進行了研究，這些企業(yè)中有90家被揭露行賄官員，其余140家雖未被發(fā)現(xiàn)行賄，其高管或董事卻與貪腐官員曾有同事、同學甚至親屬關系。在貪腐案件曝光后，這些公司披露的盈余的信息有效度（以盈余反應系數(shù)度量，指企業(yè)股票回報率對所披露盈余的反應程度，系數(shù)越高，說明盈余包含的信息越有用）比貪腐案件曝光前大大提升（圖4）。這顯示案件曝光前，這些上市公司的透明度深受與貪腐官員千絲萬縷的關系影響；而失去這種關系之后，企業(yè)的透明度暫時得到了提升。依賴政商關系的尋租商業(yè)模式，的確是企業(yè)透明度的重大制度陰霾。

中國企業(yè)透明度低的另一個原因是復雜的組織結(jié)構。國內(nèi)大部分上市企業(yè)采用金字塔式的控股結(jié)構，亦即最終控制人采用多層級的中間公司控制上市公司。與扁平式一體化的組織相比，金字塔層級式結(jié)構無可避免地會在集團內(nèi)部產(chǎn)生更多的關聯(lián)交易。這些交易的雙方若非由母公司或最終控制人完全控股，也可能會有利益沖突。在金字塔結(jié)構下企業(yè)透明度較低，很大程度上是由于復雜的組織結(jié)構造成的關聯(lián)交易披露成本很高，其次也有企業(yè)出于掩蓋部分交易伴隨的利益沖突的動機所造成的不透明。筆者對于東亞7個國家近千家上市公司的一項研究發(fā)現(xiàn)，在金字塔結(jié)構下，最終控制人的信息披露不能得到投資者的充分信任，其企業(yè)的股票市值也偏低。

2009年在資本市場引起軒然大波的五糧液集團被調(diào)查事件，就是由復雜組織結(jié)構引發(fā)企業(yè)透明度問題的典型案例。五糧液（000858）和五糧液集團同屬宜賓市國資委控股，而集團和上市公司之間有“控制”無“控股”（圖5），五糧液集團通過構建組織金字塔實現(xiàn)多元化擴張，而集團下屬企業(yè)包括上市公司間有綿密的關聯(lián)交易。這些關聯(lián)交易中很多是正常的上下游之間的購銷業(yè)務，若是發(fā)生在法律界定的同一事業(yè)體內(nèi)，對透明度不會有影響，因為無論這些內(nèi)部交易轉(zhuǎn)移定價為何，不會影響企業(yè)整體成本與收益。但像五糧液般發(fā)生在法律上獨立但事實上彼此關聯(lián)的單位間的交易，就有會計轉(zhuǎn)移定價公平性的問題。即使交易不涉及利益沖突，光是一筆一筆地追蹤這些復雜的交易，就是會計與經(jīng)理人員的一大挑戰(zhàn)。更別說這復雜的組織結(jié)構與交易，可能掩蔽一些涉及利益沖突的關聯(lián)交易，甚至誘使內(nèi)部人因盤查不易鋌而走險。

五糧液上市公司的大部分銷售通過集團下屬的進出口公司進行，在利潤分配和計量上都與集團產(chǎn)生了利益沖突。在這樣的復雜組織結(jié)構下，上市公司在證券投資、主營業(yè)務收入等數(shù)據(jù)的披露上出現(xiàn)了違規(guī)，最終被證監(jiān)會調(diào)查，這并不令人意外。在被調(diào)查兩個多月后，五糧液當年底發(fā)布了一份整改報告，從銷售、投資、品牌等方面重點改善了和集團公司的關聯(lián)交易，上市公司更加獨立于集團，特別是針對銷售環(huán)節(jié)專門設立了銷售公司，由上市公司控股80%。市場對于這一消息給予積極的回應，當天其股價上漲3.5%，反映出簡化組織結(jié)構以提升透明度對于公司價值的提升作用。

在多元化或垂直一體化的組織中，關聯(lián)交易不可避免，而簡化組織是減低關聯(lián)交易利益沖突與提升組織整體透明度的重要工作。由江西銅業(yè)集團控股的江西銅業(yè)（600362），早期曾向集團內(nèi)的關聯(lián)企業(yè)大量采購濃縮銅、銅屑、金銀合金材料等原材料，例如，在2001年通過關聯(lián)交易采購的原材料占到了原材料總量的60%。在2002年，集團決意合理化組織結(jié)構，由上市公司收購了武山銅礦和集團內(nèi)的其他相關運營資產(chǎn)，實現(xiàn)了內(nèi)部資源的整合，控制了部分原材料的供應與價格穩(wěn)定性，從而降低了原材料采購方面的風險，整合之后，上市公司關聯(lián)交易（占總銷售收入）的比重也大幅降低（圖6）。自2007年開始，上市公司進一步向集團收購了包括城門山銅礦、香泗鐵路、銅合金公司（40%的股權）、銅材公司（40%的股權）、江銅德興運輸公司和江銅化工公司等多家關聯(lián)企業(yè)，進行了集團內(nèi)的二次整合，集團內(nèi)的組織結(jié)構得以進一步精簡，而集團與上市公司之間的利益沖突降低，企業(yè)透明度自然提升。

從上述兩個案例的對比可以看出，組織內(nèi)部交易對企業(yè)并不一定是壞事。造成企業(yè)不透明的真正原因，是復雜的組織結(jié)構所引發(fā)的部門間或企業(yè)內(nèi)部人與投資人間的利益沖突。中國民企大部分都采用金字塔結(jié)構控股上市公司，而很多企業(yè)家進入資本市場以后更通過一系列資本運作，采用多層級的金字塔控制鏈條快速建立結(jié)構復雜的企業(yè)帝國。過去名噪一時的德隆系、格林科爾系，以及前文提到的鴻儀系都是典型案例。這些復雜的組織無一例外地伴隨著會計信息造假、大股東掏空甚至違法違規(guī)的病癥。復雜的資本運作與組織擴張，縱然可助企業(yè)迅速做大，卻不能做強，反而加速企業(yè)的覆亡與企業(yè)家的信譽破產(chǎn)。

轉(zhuǎn)變觀念，

構建陽光下生存的民企

自中國資本市場發(fā)展伊始，監(jiān)管機構就把增強企業(yè)透明度、保護投資者作為重中之重，不斷地更新和改善會計準則、操作指引等制度性規(guī)范來增強企業(yè)信息披露的可靠性。但是，正因為民企的不透明問題有著復雜的根源，單靠會計準則的更新或是監(jiān)管機構的監(jiān)督不能從根本上解決問題，反而加重了企業(yè)信息披露的成本。

要真正實現(xiàn)民企的透明化，必須從企業(yè)家的觀念轉(zhuǎn)變?nèi)胧?，同時充分發(fā)揮市場“懲惡揚善”的作用，使提升公司透明度成為企業(yè)獲取聲譽資產(chǎn)、長期可持續(xù)發(fā)展的重要手段。對于很多企業(yè)家來說，“家觀念”依然對他們的經(jīng)營決策有著重大的影響，這也是“家企不分”的主要原因。這一觀念隨著企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，需要逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮娪^念”，亦即將企業(yè)由隱蔽的家族私密的屬性轉(zhuǎn)變?yōu)楣_透明的公眾屬性，并強調(diào)企業(yè)的社會責任和價值。這種觀念的轉(zhuǎn)變對于正考慮上市或完成上市的民企來說尤為重要。

民企實現(xiàn)上市便要接受從私有公司轉(zhuǎn)變?yōu)楣姽镜奈幕瘺_擊，要面臨來自各個方面更為嚴格的監(jiān)督。一些企業(yè)家認為，企業(yè)上市就可以獲取資金，快速擴張，做大做強。當然，這些都可能是股票上市的好處，但前提是企業(yè)必須隨上市轉(zhuǎn)變經(jīng)營觀，并以最大的自律實踐制度化、市場化、透明化的新經(jīng)營模式。對此，一些民營企業(yè)家已經(jīng)有了充分的認識，據(jù)《重慶商報》報道，宗申產(chǎn)業(yè)集團董事長左宗申談及民企上市時就表示：“不要以為上市就是上了天堂，對那些不自覺的老板來說，上市恐怕還是入了地獄。不要為了上市而上市，也不要一心想著圈錢，上市募集的資金不屬于你本人，你只有使用權，每一分錢怎么花，都要向你的投資者、董事會、監(jiān)事會、主管部門交代，并隨時接受股東的質(zhì)詢。”如果企業(yè)上市了，但是企業(yè)家的觀念沒有及時轉(zhuǎn)變，仍然認為企業(yè)是個人私有，遲早會做出損害投資者利益的決策，最終投資人會對企業(yè)失去信心，企業(yè)持續(xù)發(fā)展也將成問題。

最后，提升透明度是一項綜合性工程，會計和其他重大信息披露只是其中一個重要的部分。企業(yè)的信息不僅對投資者，也要對供應商、消費者等各個利益相關者進行有效的披露。近期連續(xù)曝光的“問題排骨”、“問題奶粉”、“致癌洗發(fā)水”等事件反映出消費者危機感的增強，不論這些事件是否屬實，在事件曝光之后都對企業(yè)聲譽和消費者信心造成了嚴重的打擊。比如在真功夫“問題排骨”事件曝光之后，騰訊網(wǎng)一項兩萬多人參加的調(diào)查顯示，超過80%的參與者認為事件會對真功夫的經(jīng)營產(chǎn)生影響，而超過70%的參與者表示不會再去真功夫消費，這一事件更使得真功夫本來已不平坦的上市道路增添了未知因素。

消費者的不安心理可能造成對上述事件的過度反應，但更值得關注的是，這種不安的心理源于對企業(yè)信息未知的恐懼。如果企業(yè)平時就保持高透明度，各種正面或是負面的信息都能及時地披露，那么，即使出現(xiàn)突發(fā)事件，也不會引起如此劇烈的社會震動。

提升企業(yè)透明度是企業(yè)獲取良好聲譽資產(chǎn)和利益相關者信任的重要手段，盡管可能需要付出一定的成本，但這種成本是企業(yè)的一種長期投資，可以獲取長久的回報。同時，這種投資所獲取的無形資產(chǎn)不容易被競爭對手所模仿，是一種長期的競爭優(yōu)勢。每一個懷抱基業(yè)長青理想的企業(yè)家，都需要為這項投資作出不間斷的努力。

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