失靈指揮棒?

　　將激勵考核方案與EVA掛鉤，會誘使公司的財務政策出現(xiàn)一系列機會主義行為，損害股東的長遠利益。也許過去考核的老辦法有不妥之處，但至少我們清楚哪里不好；而EVA的弊端，也許需要像美國那樣走過一段彎路才能完全明白。
　　國資委決定從2010年開始全面推行經(jīng)濟增長值作為考核的重要部分。新的考核辦法實際上結(jié)束了“免費使用股東資本”的時代。從此以后，國有企業(yè)只有扣除了包括股東資本的機會成本之后仍有盈余，才能真正稱之為創(chuàng)造了企業(yè)經(jīng)營利潤。
　　EVA是華爾街的一家咨詢公司思騰思特咨詢公司(stern＆Steward)在1982年設計的一個指標。這個指標的思路并不復雜，就是不僅看利潤，還要看利潤背后用了多少的資金成本。換句話說，先看凈利率比融資成本或者資金的機會成本高出多少，然后用這個值再乘上投資額，就是經(jīng)濟增加值(EVA)。
　　
　　EVA未脫窠臼
　　
　　理論上說，企業(yè)每年的EVA折現(xiàn)后加總，應該等于企業(yè)的凈現(xiàn)值(NPV)。但實際上呢?圖1很能反映EVA與傳統(tǒng)財務指標之間的關(guān)系。簡單來說，企業(yè)的主營業(yè)務產(chǎn)生營業(yè)性現(xiàn)金流(CFO)，而根據(jù)現(xiàn)行的會計準則做賬，調(diào)整成為凈收入(N1)；加上稅后利息(ATInt)，就得到稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)；減去投資額的機會成本(CapChg)就成了剩余收益(R1)；最后輔之以思騰思特咨詢公司咨詢公司設計的一系列會計調(diào)整，就得到了EVA。
　　問題來了：既然EVA里面四個成分都是“老東西”，最后這個設計出來的調(diào)整究竟有多少“增加值”在里面呢?EVA是不是“新瓶裝舊酒”?
　　
　　
　　EVA是否真的有“增加值”?
　　
　　EVA的概念，說到底只不過是剩余收益這個財務指標的很多種改進中的一種，但推出來以后卻被夸得有點神乎其神。比如，被《財富》雜志稱為“當今最為炙手可熱的財務理念”。
　　如果你到華爾街逐個拜訪各大咨詢公司，基本上各個公司都有一個差不多原理的績效考核指標。為什么偏偏EVA指標這么受大公司歡迎?其實，美國學術(shù)界普遍也不太相信能有“一招鮮”的財務指標。要是真有的話，大家也都不用再研究什么公司治理了。所以，有學者用實證數(shù)據(jù)來作比較研究。華盛頓大學、香港科技大學和加州大學的三位教授合寫了一篇題為《從股票回報和公司價值的實證數(shù)據(jù)來看，EVA能打敗利潤嗎?》(Does EVA beat earnings?Evidence onassociationswith stock returns andfirm values)的論文，回答了我們關(guān)于EVA的疑問。
　　
　　他們從思騰思特咨詢公司購買了12年的EVA研究數(shù)據(jù)，結(jié)合另外兩個學術(shù)研究資料庫，整理了773個公司共計6174組年度觀測數(shù)據(jù)。他們一共比較檢驗了四個財務指標，分別是扣除非經(jīng)常性損益的利潤(Earnings before extraordinary items，EBEI)，前面提到的剩余收益(R1)，營業(yè)性現(xiàn)金流(CFO)以及經(jīng)濟增加值(EVA)。觀察這些指標中，誰與股價的漲落更相關(guān)?
　　
　　結(jié)果發(fā)現(xiàn)，扣除非經(jīng)常性損益的利潤(EBEI)是反映股價最好的指標，其次是剩余收益(RI)，再次是經(jīng)濟增加值(EVA)，最后是營業(yè)性現(xiàn)金流(CFO)。換句話說，EVA的表現(xiàn)并不突出。
　　當然，股價是短期的表現(xiàn)。那么如果看5年的積累回報率呢?扣除非經(jīng)常性損益的利潤(EBEI)還是第一名，其次是營業(yè)性現(xiàn)金流(CFO)，再次是經(jīng)濟增加值(EVA)，最后是剩余收益(Rl)。換句話說，EVA還是沒能脫穎而出。
　　在另一篇論文里，巴勃羅費爾南德斯(PabloFern ández)研究了582個美國公司，用10年的數(shù)據(jù)來觀察，發(fā)現(xiàn)有296家企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)比EVA還要準確反映公司價值變化，更有210個公司的價值變化竟然是與EVA的表現(xiàn)呈現(xiàn)背離。
　　
　　EVA與市值趨勢背離
　　
　　
　　說到這里，大家也許還缺乏感性認識，因為畢竟學術(shù)研究的嚴格標準是：任何假設必須要能經(jīng)得起十幾年的實證數(shù)據(jù)檢驗，實證模型也必須要經(jīng)得起各種可能的統(tǒng)計問題推敲，而在發(fā)表之前更是要得到學界同仁的匿名評議。
　　那么，我們換一種更直觀的方式：用市值和EVA的對照圖再來審視EVA究竟有多少增加值。下面提到的EVA都是思騰思特公司自己計算的，如果有誤差，也是他們自己的公式有問題。
　　這里，圖2的左軸是可口可樂公司的市值，對應圖中的黑線；右軸是可口可樂的EVA，對應圖中的矩形。對比之下非常直觀，可口可樂公司的市值隨著EVA一路上升；而在EVA上升放緩的年份，市值上漲也有所放緩；在EVA大漲的時候，可口可樂公司的市值也飛速上漲。
　　然后請看圖3，這是可口可樂的主要競爭對手百事可樂的EVA與市值對比圖。圖中可見，1985～1987年，百事可樂的EVA連續(xù)下降，但公司股價連續(xù)攀升；1988～1991年，EVA基本沒變，但股價迅速上升；1994年，EVA靈光乍現(xiàn)準了一回，但之后EVA迅速下降，公司股價卻再攀高峰。
　　百事可樂是不是特例呢?圖4和圖5分別是迪士尼和波音的EVA和市值對比圖。從圖中可見，它們的EVA都沒能準確反映公司價值變化，而且與公司股價的長期走勢無關(guān)。
　　
　　要注意的是，我們選定的時間區(qū)間內(nèi)，美國股市是基本穩(wěn)定的。一方面，百事可樂和波音都曾有過的市值向下調(diào)整告訴我們，美國股市當時并不是沒有估值理性的大牛市，也還沒有迎來互聯(lián)網(wǎng)泡沫；另一方面，因為選擇的都是年度數(shù)據(jù)，所以這期間曾經(jīng)的幾次短期調(diào)整也基本上沒有太多影響。
　　
　　失真的根源
　　
　　EVA在美國失真的根源在哪里呢?看看EVA的等式：
　　EVA=稅后凈營業(yè)利潤一調(diào)整后資本x平均資本成本率
　　這里，稅后凈營業(yè)利潤會扣除非經(jīng)常性損益，比較難操縱。即便操縱了，用傳統(tǒng)的財務分析辦法，比如看庫存、應收賬之類的指標與同業(yè)公司比較，就很容易看出問題。因此，EVA失真的根源在于平均資本成本率(WACC)和調(diào)整后資本這兩個指標。
　　
　　平均資本成本率的誤區(qū)
　　
　　先看平均資本成本率。加權(quán)平均資本成本求算的基本公式如下：
　　加權(quán)平均資本成本=(普通股股權(quán)融資成本股權(quán)在資本結(jié)構(gòu)中的比例)+(債務融資成本(1-所得稅率)債務在資本中的比例)
　　無論是股權(quán)融資的機會成本，還是債務融資的利息成本，都比較透明。因此，最容易操縱的是股權(quán)和債務在資本結(jié)構(gòu)中的比率，也就是財務杠桿水平。國資委的考核辦法顯然已經(jīng)初步考慮到了這個因素，規(guī)定“對于資產(chǎn)負債率在75％以上的工業(yè)企業(yè)和80％以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率還應上浮0.5個百分點，分別按4.6％或6％計算”。當然，這種規(guī)定也還比較初步，相當于暗中鼓勵資產(chǎn)負債率本來不高的企業(yè)去負債融資，把財務杠桿水平提高到74％的水平上。這樣，一些財務政策比較保守的企業(yè)，以及現(xiàn)金流非常穩(wěn)健無需太多負債的行業(yè)，或是大型投資項目進入穩(wěn)定回報期的企業(yè)都有可能會吃虧。
　　當然，融資成本說到底取決于公司本身的治理水平和盈利能力。實際上，同屬一個行業(yè)的不同國有企業(yè)，發(fā)行債券的利率差別也許不?。徊煌袠I(yè)的企業(yè)融資成本更是千差萬別。所以，國資委又規(guī)定“政策性任務較重且資產(chǎn)通用性較差的軍工、儲備、電力、工程咨詢企業(yè)平均資本成本率按4.1％計算，其他企業(yè)按5.5％計算”。但這種約束辦法顯然還比較初步，因為同屬一個行業(yè)的不同公司，與投資者溝通更好的、因為盈利前景更好原本能獲得較低融資成本的公司就吃虧了。再如，有的公司同時在A股和H股上市，有能力借助海外資本市場以很低的成本借入美元貸款，這樣的融資成本優(yōu)勢也沒有被充分考慮進去，而由此帶來的外匯敞口風險自然也被忽略了。
　　
　　調(diào)整后資本如何被操縱?
　　
　　接著來看調(diào)整后的資本，它對于EVA而言是什么意思?回顧一下EVA公式：EVA=稅后凈營業(yè)利潤一調(diào)整后資本×平均資本成本率，可見“調(diào)整后資本”越小，企業(yè)的EVA越高，考核結(jié)果越漂亮。
　　那么，可以通過什么手段將“調(diào)整后資本”調(diào)得越低越好?再看“調(diào)整后資本”的公式：
　　調(diào)整后資本=平均所有者權(quán)益+平均少數(shù)股東權(quán)益+平均負債合計—平均無息流動負債—平均在建工程
　　所以手段可以是：
　　1　降低所有者權(quán)益，最簡單的辦法就是股權(quán)回購；
　　2　降低平均負債。這樣投資要少借錢，要加大資產(chǎn)處置力度，少派現(xiàn)金；
　　3　平均無息流動負債，因此要提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；
　　4　增加在建工程。但問題是在建工程的增加是需要融資的，所以還不如減少資產(chǎn)投資。基于同樣的道理，即便是在租賃的融資條件并不理想，或公司本來有足夠閑置資金的情況下，企業(yè)可能還是會避免一次性的大規(guī)模固定資產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)而選擇租賃設備。如果考核辦法再不計入非主營業(yè)務呢?那么只要企業(yè)成立一家專門的租賃公司向主營業(yè)務部門提供設備租賃，EVA可能就憑空提高了。
　　央企可能發(fā)生的五大變化因此，如果對管理層的激勵考核方案與EVA掛鉤，可以預見到央企會發(fā)生至少以下五大變化：
　　◆資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高
　　◆資產(chǎn)處置增多
　　◆資產(chǎn)投資減少
　　◆股權(quán)回購增多
　　◆現(xiàn)金股息減少
　　基于1988M997年美國上市公司的實證數(shù)據(jù)檢驗結(jié)果證明了這一點。從圖6可以看到，采用類似EVA這種以剩余收益為基準激勵和考核方案的公司要比不采取這種考核辦法的公司：
　　◆資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高14％
　　◆資產(chǎn)處置增多100％
　　◆資產(chǎn)投資減少21％
　　◆股權(quán)回購增多112％
　　◆現(xiàn)金股息增加1％
　　換言之，我們對央企未來五大變化的猜測中，有四個都得到來自美國的數(shù)據(jù)的顯著支持?，F(xiàn)金股息一項雖然沒有得到支持，但實證數(shù)據(jù)也沒有顯著支持相反的推論。所以，EVA與扣除非經(jīng)常項目的凈利潤不一樣，凈利潤是需要壯大主營業(yè)務和精細成本控制才能慢慢見效的，短期之內(nèi)改進比較有限。如果有操縱的成分，就很容易被董事會和股東發(fā)現(xiàn)。而EVA只需要在財務政策上做文章，就有立竿見影的效果了。這樣，美國大企業(yè)的管理層當然更喜歡EVA這個考核方案了。
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　　總體看，EVA是新瓶裝舊酒，一共由五個財務指標構(gòu)成，其中四個都是傳統(tǒng)財務指標。而EVA增加的調(diào)整部分呢?無論是從百事可樂、迪斯尼和波音的直觀圖，還是從短期表現(xiàn)、5年表現(xiàn)和10年表現(xiàn)來看，都不如稅后凈營業(yè)利潤這個傳統(tǒng)指標更能反映公司的價值變化。
　　一方面，EVA指標受到財務杠桿水平等的影響，而目前考核辦法對這種影響的修正辦法，可能會讓財務政策比較保守的企業(yè)，或者實際上能獲得較低融資成本的好企業(yè)吃虧；另一方面，對管理層的激勵考核方案跟EVA掛鉤，會誘使公司的財務政策出現(xiàn)一系列的機會主義行為，比如增多資產(chǎn)處置、減少對長期研發(fā)的資本投資、減少對股東的派息等，從長期看損害股東利益。換句話，老辦法是有不妥之處，但至少我們清楚哪里不好；而EVA考核的弊端，也許我們要像美國那樣走過一段彎路才能完全明