央企EVA蟆擬考核

　　通過(guò)對(duì)上市央企的模擬EVA核算，我們可以因公清晰地看到誰(shuí)在創(chuàng)造價(jià)值，誰(shuí)在毀滅價(jià)值。
　　一年之后，中國(guó)最有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的企業(yè)明星們將面臨真正的EVA大考。考核結(jié)果不僅涉及央企管理者的收入，更涉及它們?cè)谕胖g的排名和地位，而這些往往又與仕途升遷密切相關(guān)。
　　在央企EVA大考之前，《中歐商業(yè)評(píng)論》和北京正略鈞策顧問(wèn)有限公司合作，測(cè)算了央企A+H股26家企業(yè)的EVA，在EVA大考之前做了一次“EVA模擬考”。
　　央企全面推行EVA考核的報(bào)道已經(jīng)汗牛充棟了，但沒(méi)有一項(xiàng)實(shí)證的計(jì)算告訴人們，到底央企推行EVA考核的結(jié)果會(huì)怎樣，因此也無(wú)法回答人們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最核心部分疑惑：誰(shuí)在創(chuàng)造價(jià)值，誰(shuí)在毀滅價(jià)值?
　　按照國(guó)資委公布的計(jì)算公式和參數(shù)，我們計(jì)算了2006～2008年連續(xù)3年央企EVA值。由于央企公布2009年年報(bào)的時(shí)間參差不齊，因此我們單獨(dú)計(jì)算了2009年前三季度(H股為中報(bào))的EVA，并年化估算出2009年的全年EVA。
　　
　　采樣和基本參數(shù)
　　
　　模擬考首先受制于央企的數(shù)據(jù)公開(kāi)程度。由于EVA計(jì)算需要調(diào)整會(huì)計(jì)科目，而國(guó)資委一般只向社會(huì)公布其資產(chǎn)和利潤(rùn)指標(biāo)，根據(jù)這些指標(biāo)不能完成EVA考核的數(shù)據(jù)計(jì)算。因此，我們只能從上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)獲得完整的數(shù)據(jù)。但央企上市狀況卻非常復(fù)雜，業(yè)務(wù)單一的央企大多采取了核心業(yè)務(wù)上市，多元化經(jīng)營(yíng)的央企則采取業(yè)務(wù)分拆上市的方式，兩種類型的公司之間不具有可比性。比如，電信、鋼鐵、航空等行業(yè)的央企都是將主要資產(chǎn)注入子公司上市的，而類似中航集團(tuán)、中冶科工集團(tuán)、華潤(rùn)集團(tuán)、招商局集團(tuán)等都采取了業(yè)務(wù)分拆上市的模式。
　　分拆業(yè)務(wù)規(guī)模參差不齊，與主體上市的大型企業(yè)集團(tuán)不具有可比性。所以，我們剔除了業(yè)務(wù)分拆上市和主體業(yè)務(wù)未上市的企業(yè)，將業(yè)務(wù)主體在A股和H股上市的央企確定為26家。
　　必須注意的是，這些企業(yè)并非人們?nèi)粘ＫQ的央企，而是央企的子公司或者孫公司。比如，我們測(cè)算的“中國(guó)移動(dòng)”，實(shí)際上是中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)在香港的全資子公司——中國(guó)移動(dòng)(香港)公司的控股公司中國(guó)移動(dòng)有限公司(HK，0941)，它同時(shí)在香港和紐約交易所上市。因此，我們的測(cè)算結(jié)果與國(guó)資委對(duì)下屬一級(jí)全資公司的結(jié)果仍然會(huì)有所區(qū)別。但一般意義而言，國(guó)有企業(yè)上市時(shí)都是用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的，其業(yè)績(jī)不會(huì)低于母公司的水平。
　　同樣的，這些上市公司的利潤(rùn)和EVA也是按照國(guó)有控股公司的持股比例來(lái)享有的，而不是全部。EVA的模擬考不僅反映了央企上市為國(guó)有股權(quán)保值增值的結(jié)果，也反映了上市公司為其它股東創(chuàng)造價(jià)值的結(jié)果。
　　
　　EVAl排名顯示四成央企在毀滅價(jià)值
　　
　　按照國(guó)資委公布的公式和參數(shù)，我們計(jì)算出了2006～2008(D9)年26家主體上市央企的EVA表1。
　　
　　以2008年為例，26家央企創(chuàng)造的利潤(rùn)總額為3100多億元，但以固定資金成本計(jì)算的經(jīng)濟(jì)增加值(EVAl)值僅有2200多億元。如果從利潤(rùn)總額指標(biāo)來(lái)看，業(yè)績(jī)看似不錯(cuò)，但如引入EVA工具，僅用國(guó)資委考核辦法中的固定資金成本5.5％(承擔(dān)國(guó)家政策性任務(wù)較重且資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率為4.1％)來(lái)計(jì)算，在樣本中就有近四成的企業(yè)直接不及格。
　　2008年的數(shù)據(jù)還不是最糟的。目前就已披露的A股第三季度報(bào)、H股中報(bào)數(shù)據(jù)做年化測(cè)算顯示，2009年在近3850億元的利潤(rùn)總額下，EVAl值僅1700億元?jiǎng)偝鲱^。相較2008年數(shù)據(jù)，在當(dāng)年投資性拉動(dòng)的發(fā)展形勢(shì)下，EVA與利潤(rùn)總額差值進(jìn)一步拉大，表明26家企業(yè)集團(tuán)為代表的國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和效率出現(xiàn)了總體水平雙下滑的局面，令人擔(dān)憂(見(jiàn)表1)。
　　
　　正如德魯克評(píng)價(jià)EVA指標(biāo)時(shí)所說(shuō)：“我們通常所稱的利潤(rùn)，即用于發(fā)放股利的金額，其實(shí)根本不是利潤(rùn)。只有當(dāng)某業(yè)務(wù)項(xiàng)目獲得了超出資金成本的利潤(rùn)，我們才能說(shuō)盈利二字。交納稅款看似產(chǎn)生了真正的利潤(rùn)，但其實(shí)這無(wú)足輕重。企業(yè)的回報(bào)仍然少于資源消耗……這并不創(chuàng)造財(cái)富，而會(huì)損害財(cái)富?！?br/>　　從初步測(cè)算可以看到，有將近四成的央企不是在創(chuàng)造價(jià)值，而是在損害價(jià)值。
　　
　　EVA2市場(chǎng)化資本成本下結(jié)果更差
　　
　　國(guó)資委的考核辦法是暫行的，目的是引入EVA工具。由于目前國(guó)有企業(yè)管理水平有待提升，對(duì)企業(yè)真實(shí)資本的計(jì)算是一個(gè)難題，因此在這次的導(dǎo)入期運(yùn)用了固定的資本成本比例。
　　國(guó)資委副主任黃淑和說(shuō)：“我投入多少錢(qián)，你給我產(chǎn)生多少效益，這個(gè)效益總得比銀行的利息要高吧。這是最淺顯的道理?！?見(jiàn)表2)
　　
　　對(duì)于央企出資人國(guó)資委來(lái)說(shuō)，使用接近中長(zhǎng)期貸款的貸款利率的資本成本，還不如通過(guò)銀行委托貸款放貸謀利。固定的低資本成本參數(shù)，忽視了出資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求。我們應(yīng)該讓央企在市場(chǎng)的大海里游泳，按照市場(chǎng)化的資本成本來(lái)測(cè)算企業(yè)的EVA值。因此計(jì)算公式調(diào)整為：
　　EVA=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)—經(jīng)過(guò)調(diào)整后的期初公司凈資產(chǎn)價(jià)值×加權(quán)平均資本成本率。
　　加權(quán)平均資本成本(Weighted Ave rage Cost ofCapital，WACC)，是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種長(zhǎng)期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來(lái)的資本總成本。加權(quán)平均資本成本可用來(lái)確定具有平均風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所要求收益率。為避免漢語(yǔ)語(yǔ)境將其理解為絕對(duì)值，本組研究稱之為加權(quán)平均資本成本率。
　　加權(quán)下均資本成本率經(jīng)過(guò)了一系列復(fù)雜運(yùn)算，反映了債券投資和股權(quán)投資的機(jī)會(huì)成本?？紤]到央企大多是長(zhǎng)期投資，則由]O年期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款利率，由涵蓋兩次大跌的1999～2010年A股平均收益率9.47％，作為股權(quán)融資的機(jī)會(huì)成本算出加權(quán)平均資本成本，這樣每家企業(yè)基于不同的資本構(gòu)成形成不同的加權(quán)平均資本成本率。
　　重新測(cè)算的結(jié)果見(jiàn)表3：
　　可以看到，通過(guò)模擬真實(shí)資本成本還原的央企經(jīng)濟(jì)增加值EVA2比EVAl要更低一些，負(fù)值企業(yè)也有所增加。在通貨膨脹經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的2008年，近一半不及格；按2009年的數(shù)據(jù)，更是近乎七成企業(yè)EVA值為負(fù)數(shù)。
　　采用市場(chǎng)化的加權(quán)平均資產(chǎn)成本率，將規(guī)模龐大、利潤(rùn)豐厚的央企打回了創(chuàng)造價(jià)值的原形。這個(gè)結(jié)果也告訴我們，雖然大多數(shù)企業(yè)在創(chuàng)造利潤(rùn)，但同時(shí)也在損害股東的價(jià)值。因?yàn)樽鳛槌鲑Y人，國(guó)資委的收益尚不及其機(jī)會(huì)成本。
　　
　　管理能力決定EVA相對(duì)值
　　
　　上述兩項(xiàng)測(cè)算的都是EVA絕對(duì)值，它只能說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增加值的有無(wú)多少，卻不能體現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)濟(jì)效率的高低。更高的EVA絕對(duì)值是由體量更大的公司或經(jīng)濟(jì)部門(mén)創(chuàng)造的。連續(xù)幾年EVA絕對(duì)值排名在前20％的公司，仍是中石油、中石化這樣的巨無(wú)霸企業(yè)。
　　所以，EVA作為一個(gè)絕對(duì)值指標(biāo)，在用于不同規(guī)模的企業(yè)或部門(mén)之間業(yè)績(jī)比較時(shí)存在一定難度，即便是用在央企這一小集群中，仍然存在較大規(guī)模和超大規(guī)模的不同。尤其是當(dāng)我們?cè)噲D從經(jīng)濟(jì)效率的角度來(lái)評(píng)估公司管理和運(yùn)營(yíng)的水平時(shí)，EVA絕對(duì)值就顯現(xiàn)出了先天的不足。因?yàn)槿绻麅H以絕對(duì)值對(duì)央企高管進(jìn)行考核，顯然對(duì)那些企業(yè)規(guī)模小，但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突出的經(jīng)營(yíng)者是不公平的。在企業(yè)內(nèi)部也是如此，忽視占有資源的總量來(lái)討論EVA絕對(duì)值是沒(méi)有意義的。
　　為導(dǎo)入EVA考核，國(guó)資委采取了漸進(jìn)式的方式，保留了利潤(rùn)指標(biāo)(凈資產(chǎn)利潤(rùn)率)30％的權(quán)重。為了解決這個(gè)問(wèn)題，我們建議引入第三代EVA。與現(xiàn)在普遍接受的EVA絕對(duì)值相對(duì)應(yīng)，我們將之稱為EVA相對(duì)值。EVA相對(duì)值是一個(gè)更好的指標(biāo)，從債權(quán)人／股東的角度來(lái)檢視單位資本投入于不同企業(yè)，產(chǎn)生的超平均水平收益的能力，由此從管理的角度來(lái)評(píng)估公司的價(jià)值，并對(duì)經(jīng)營(yíng)者的管理能力作出評(píng)價(jià)。
　　EVA相對(duì)值=稅后凈利潤(rùn)／資本總額—加權(quán)平均資本成本率
　　
　　依據(jù)于此，再來(lái)看看26家企業(yè)的EVAl相對(duì)值成績(jī)(見(jiàn)表4)。由于EVAl采用的是固定資本成本率，我們假設(shè)26家央企的資本成本率是一樣的，亦即假設(shè)股東與債權(quán)人的收入預(yù)期與銀行中長(zhǎng)期貸款利率一致，其單位資本產(chǎn)生的EVA如何。這個(gè)相對(duì)值，則反映了單位資本成本所能創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值。它更能反映一個(gè)企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力，也反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的管理運(yùn)營(yíng)水平。
　　簡(jiǎn)單地說(shuō)，我們假設(shè)國(guó)資委以5.5％的利率從銀行貸款投資，每1元錢(qián)投入中國(guó)移動(dòng)，還去利息以后，可以獲得0.333元的經(jīng)濟(jì)增加值；如果這1元錢(qián)投入到中國(guó)南車則不賠不賺，如果投入到東方航空，則要賠掉0.345元，投資人的本錢(qián)3年就要虧光了。
　　在這一項(xiàng)計(jì)算中，東方電氣是一個(gè)特例。除去在2008年受地震影響造成的資產(chǎn)損失和停產(chǎn)外，其余3年一直排名在前三名，比相對(duì)值排名要高很多。結(jié)合凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，東方電氣在除去2008年之外的3年，都名列樣本央企第一。
　　研究發(fā)現(xiàn)，東方電氣整體上市后，很多資產(chǎn)是按照賬面價(jià)值做賬的，該公司的歷史很長(zhǎng)，資產(chǎn)折舊率高，導(dǎo)致其很多資產(chǎn)的賬面價(jià)值很低，因此在計(jì)算資本總額時(shí)，作為分母的資本總額比較小。
　　這也說(shuō)明，在利潤(rùn)確定的情況下，有效的控制資本總額，或者提高資本的利用率，將有助于提高EVA相對(duì)值。而這些則需要企業(yè)不斷提升其管理水平。
　　
　　誰(shuí)在毀滅股東價(jià)值?
　　
　　為了反映央企控股上市公司的整體水平，我們還計(jì)算了A股和H股分拆上市的300家央企控股公司在2008年的EVA平均值。在計(jì)算300家樣本時(shí)，剔除了其中的ST股、B股和H股，有效統(tǒng)計(jì)樣本為210家。
　　26家樣本央企的絕對(duì)值均值基本要高于210家樣本均值一個(gè)數(shù)量級(jí)以上。排除央企集團(tuán)型企業(yè)體量大這一因素，26家主體上市央企的兩項(xiàng)EVA相對(duì)值的均值也都比210家樣本要高(見(jiàn)表5)。
　　
　　然而，從圖1表示零線的紅線和表示平均收益線的虛線如此接近可以看出，目前央企集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)效益和效率都不甚佳。
　　
　　原本因?yàn)槲覀冞x取了26家企業(yè)是央企上市公司當(dāng)中業(yè)績(jī)較佳的樣本，實(shí)證也證明它們要強(qiáng)于300家樣本，然而，其仍然出現(xiàn)了大量的問(wèn)題和嚴(yán)重問(wèn)題企業(yè)。尤其是2009年目前業(yè)績(jī)來(lái)看更是如此。
　　通過(guò)連續(xù)4年的EVA相對(duì)值分布的比較，我們可以看出一個(gè)非常重要的趨勢(shì)，即除了極少數(shù)企業(yè)外，大部分企業(yè)的EVA相對(duì)值在趨向于零線；除了個(gè)別優(yōu)勢(shì)企業(yè)外，中等偏上的企業(yè)在消失(2008年出現(xiàn)3個(gè)極差企業(yè)是因?yàn)槿蠛娇展疽蛉加蛢r(jià)格和套保損失造成的集體虧損)，從企業(yè)價(jià)值上來(lái)說(shuō)是具有相當(dāng)不確定性和危險(xiǎn)性。
　　在作進(jìn)一步分析時(shí)，需要再對(duì)其作如下變化：以零和26家EVA平均值為兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，將26家的相對(duì)值成績(jī)分成三六九等，可以看到喜憂不均的現(xiàn)象。我們選擇了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定的2006年和經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滑坡的2009年作一個(gè)比較，從而把央企分為四種類型(如圖2)：
　　
　　A　絕對(duì)領(lǐng)先的標(biāo)桿企業(yè)
　　B　可以提升的好企業(yè)
　　C　問(wèn)題企業(yè)
　　D　嚴(yán)重問(wèn)題企業(yè)
　　圖2的縱軸表示相對(duì)值越高者說(shuō)明效率越高，橫軸表示絕對(duì)值，越向右說(shuō)明EVA的增加越大，氣泡的大小表示利潤(rùn)總量的大小。所有的實(shí)軸表示絕對(duì)正負(fù)分界的零線，所有的虛軸表示26家(300家)上市樣本的平均值。
　　通過(guò)2006年和2009年EVA相對(duì)值(見(jiàn)圖3)的比較，我們可以觀察到以下趨勢(shì)：
　　——大量企業(yè)集中在零線附近，略低于企業(yè)平均值，也就是說(shuō)，問(wèn)題企業(yè)成為主體；
　　——領(lǐng)先企業(yè)占總樣本總數(shù)極少，與之相對(duì)應(yīng)的，嚴(yán)重問(wèn)題企業(yè)家數(shù)占比則過(guò)多，其中不乏一些資產(chǎn)體量和資本投入都較大的企業(yè)。這些企業(yè)在毀滅全民的價(jià)值。
　　——經(jīng)濟(jì)繁榮掩蓋央企管理效率的低下，在遇到經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，問(wèn)題企業(yè)的不確定性和危險(xiǎn)性就體現(xiàn)出來(lái)，問(wèn)題企業(yè)和嚴(yán)重問(wèn)題迅速增多。
　　——從出資人的角度，國(guó)資委必須督促這些企業(yè)提升管理，以保證國(guó)有資產(chǎn)能有效的保值增值。而對(duì)這些企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者來(lái)說(shuō)，這種空間上的分布，將會(huì)在未來(lái)影響到自己的收入和仕途。
　　
　　回歸管理能力
　　
　　從行業(yè)上看，EVA相對(duì)值在不同行業(yè)之間有所差異。但更重要的是，EVA的測(cè)算彰顯了同類型企業(yè)之間經(jīng)營(yíng)管理能力的差異。
　　在通訊行業(yè)，中國(guó)移動(dòng)具有相對(duì)較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)是常年競(jìng)爭(zhēng)中形成的(見(jiàn)圖4)。
　　在鋼鐵行業(yè)，我們選取核心市場(chǎng)空間上營(yíng)銷較小的武鋼和鞍鋼，同樣受鐵礦石價(jià)格因素影響，武鋼的治理明顯優(yōu)于鞍鋼(見(jiàn)圖5)。
　　值得注意的是石化行業(yè)，在利潤(rùn)指標(biāo)和EVA指標(biāo)上，2008年之前，中國(guó)石油一直優(yōu)于中國(guó)石化。原因是中國(guó)石油的優(yōu)勢(shì)在上游資源，中國(guó)石化的煉化和下游市場(chǎng)，原油價(jià)格上漲給中石油帶來(lái)超額利潤(rùn)，卻造成中國(guó)石化的煉化業(yè)務(wù)巨額虧損。隨著2008年原油價(jià)值的大跌和零售價(jià)格上漲，中國(guó)石油的EVA相對(duì)值被中國(guó)石化超越。這說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力與行業(yè)地位密切相關(guān)。
　　通過(guò)對(duì)比移動(dòng)、石化、鋼鐵三個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)和發(fā)展變化更可以看出，影響EvA的更多是企業(yè)自身能力，這可能包括行業(yè)地位和自身運(yùn)營(yíng)能力。每個(gè)行業(yè)都會(huì)有領(lǐng)先企業(yè)，盡管行業(yè)特點(diǎn)會(huì)有不同，受市場(chǎng)變化波動(dòng)的程度也有不同，但對(duì)提升管理能力，提高資本使用效率的訴求是一致的。
　　從圖4對(duì)移動(dòng)行業(yè)(中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信)的分析可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)增加值更與自身能力相關(guān)。
　　
　　什么是EVA?
　　
　　經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added，簡(jiǎn)稱EVA)考核體系是20世紀(jì)80年代由美國(guó)思騰思特(Stem Stewart)公司提供的一套適用于公司價(jià)值管理的體系，指公司稅后凈利潤(rùn)扣除債務(wù)和股權(quán)成本后的利潤(rùn)余額。
　　由于可持續(xù)發(fā)展企業(yè)需要持續(xù)地創(chuàng)造價(jià)值，也需要精準(zhǔn)地管理價(jià)值，還希望規(guī)范地考量?jī)r(jià)值，EVA基本能夠滿足這些需求。西門(mén)子、可口可樂(lè)和索尼等公司都運(yùn)用了EVA考核體系。
　　EVA的核心思想是注重資本成本、鼓勵(lì)價(jià)值創(chuàng)造、突出主業(yè)經(jīng)營(yíng)、提高資金使用效率、兼顧出資人與經(jīng)營(yíng)者的利益。EVA的文化含義是，既不認(rèn)可靠投機(jī)獲取的價(jià)值，也不鼓勵(lì)靠擴(kuò)張來(lái)體現(xiàn)增長(zhǎng)的行為，而是營(yíng)造創(chuàng)造價(jià)值、提高效率、協(xié)同共盈的文化氛圍。
　　
　　模擬考是怎么算出來(lái)的
　　
　　盡管國(guó)資委對(duì)國(guó)外普遍使用的EVA計(jì)算方法作了相當(dāng)大的簡(jiǎn)化，但測(cè)算26家企業(yè)的過(guò)去4年的EVA仍然需要巨大運(yùn)算量，而且其間經(jīng)歷了中國(guó)會(huì)計(jì)制度的調(diào)整，相當(dāng)一批數(shù)據(jù)要在原公司年報(bào)基礎(chǔ)上作出調(diào)整。不同參數(shù)的變化都會(huì)對(duì)最終結(jié)果產(chǎn)生影響，因此，在結(jié)果之前我們先確定以下參數(shù)的設(shè)定。
　　
　　加權(quán)平均資本成本率
　　國(guó)資委為導(dǎo)人EVA考核，統(tǒng)一使用了5.5％(承擔(dān)國(guó)家政策性任務(wù)較重且資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為4.1％)的資本成本率。(具體計(jì)算方法見(jiàn)附文《國(guó)資委經(jīng)濟(jì)增加值考核細(xì)則》)
　　但是，作為一項(xiàng)投資而不是借貸，沒(méi)有哪個(gè)投資人只希望獲得5，5％的資本收益，而在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，市場(chǎng)收益則更大。因此，基于企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，考慮到債務(wù)成本和權(quán)益成本，我們以A股十年期(2000-2010年)的平均收益率9.47％作為融資資本的機(jī)會(huì)成本，以10年期國(guó)債利率3.68％為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，根據(jù)各個(gè)企業(yè)的不同資本構(gòu)成，形成一個(gè)更為市場(chǎng)化的加權(quán)平均資本成本率，以此計(jì)算了一個(gè)更加市場(chǎng)化的EVA2。
　　另外，企業(yè)使用的資本和規(guī)模不同，導(dǎo)致單純的EVA絕對(duì)值并不難完全考核企業(yè)的管理能力和效率，因此，我們引入了第三代EVA，類似于凈資產(chǎn)收益率。第三代EVA采用EVA與凈資產(chǎn)的比例，一個(gè)相對(duì)值來(lái)描述單位資本為股東創(chuàng)造的價(jià)值以及企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。
　　
　　調(diào)整后投資資本的計(jì)算
　　在計(jì)算投資資本過(guò)程中，我們進(jìn)行了如下調(diào)整：
　　剔除可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變化對(duì)財(cái)報(bào)的影響：一部分作為未來(lái)變現(xiàn)時(shí)應(yīng)繳納的稅款計(jì)人遞延所得稅負(fù)債科目，剩余部分未作為損益項(xiàng)而被直接計(jì)入資本公積，需要同時(shí)剔除這兩部分。
　　去除無(wú)息流動(dòng)負(fù)債，即企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中“應(yīng)付票據(jù)”、“應(yīng)付賬款”、“預(yù)收款項(xiàng)”、“應(yīng)交稅費(fèi)”、“應(yīng)付利息”、“其他應(yīng)付款”和“其他流動(dòng)負(fù)債”：對(duì)于因承擔(dān)國(guó)家任務(wù)等原因造成“專項(xiàng)應(yīng)付款”、“特種儲(chǔ)備基金”余額較大的，視同無(wú)息流動(dòng)負(fù)債扣除。
　　
　　其他參數(shù)
　　—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率　計(jì)算權(quán)益資本成本采用的是資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型(CAPM)模型。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用中國(guó)十年期國(guó)債利率3.68％。
　　——市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)　A股股票為1999-2010年上證綜指和深證成指加權(quán)平均收益率i H股股票則為同期恒生指數(shù)(HSI)的平均收益率。除權(quán)除息日的收益率被剔除。同樣，如果公司發(fā)生重大資產(chǎn)重組，自重組完成開(kāi)始計(jì)算。
　　——企業(yè)債務(wù)成本率　統(tǒng)一采用中國(guó)人民銀行5年以上中長(zhǎng)期貸款的基準(zhǔn)貸款利率下浮10％計(jì)算，約等于5.5％。
　　——企業(yè)所得稅　統(tǒng)一按照25％計(jì)算，忽略個(gè)別行業(yè)或企業(yè)可能涉及的稅收優(yōu)惠政策。
　　——匯率　在以港元計(jì)價(jià)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)換算為以人民幣計(jì)價(jià)時(shí)，我們采用當(dāng)年年均匯率進(jìn)行計(jì)算。在26家央企中，僅香港中旅涉及貨幣換算問(wèn)題。
　　其他事項(xiàng)根據(jù)正略鈞策以往為國(guó)有企業(yè)實(shí)施EVA咨詢的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，與《中歐商業(yè)評(píng)論》共同協(xié)商確定。
　　
　　央企EVA考核的來(lái)龍去脈
　　尹凌青
　　
　　國(guó)資會(huì)主任李榮融在2010年1月召開(kāi)的中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核工作會(huì)議上說(shuō)，中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核工作關(guān)鍵是要“動(dòng)真格”。國(guó)資委針對(duì)央企推行經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)考核就是其一。為什么一項(xiàng)考核制度的調(diào)整可以“動(dòng)真格”?讓我們從這項(xiàng)政策制定的來(lái)龍去脈講起。
　　
　　歷時(shí)七年的政策制定
　　隨著“出資人”制度的建立，國(guó)有企業(yè)價(jià)值管理的要求越來(lái)越高，簡(jiǎn)單的目標(biāo)管理已不能滿足需要。通過(guò)對(duì)新加坡淡馬錫等公司的學(xué)習(xí)。國(guó)資委發(fā)現(xiàn)EVA考核是出資人管理的一種有效方法。然而，業(yè)績(jī)考核制度比其他的制度改革更難，因?yàn)樗婕俺鲑Y人、企業(yè)和職工的三重利益，還涉及財(cái)政、金融、社保、環(huán)保等很多部門(mén)，因此EVA考核的政策制定艱難而漫長(zhǎng)。
　　EVA考核由探索、鼓勵(lì)到簽訂《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)責(zé)任書(shū)》，歷經(jīng)7年多的醞釀和調(diào)研訪談，進(jìn)行了5年試點(diǎn)、測(cè)算、排名，還多次通過(guò)座談會(huì)、文稿等方式征求意見(jiàn)。這既體現(xiàn)對(duì)實(shí)行經(jīng)濟(jì)增加值考核的慎重。也反映了推動(dòng)央企EVA考核的艱難。在制定政策的過(guò)程中，對(duì)于是否運(yùn)用EVA指標(biāo)，有迷惑的，有猶豫的，也有反對(duì)的，最后，終于以2009年12月31日頒布的國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)第22號(hào)令為標(biāo)志，EVA考核“落地”中國(guó)。
　　考核制度設(shè)計(jì)的“來(lái)龍去脈”
　　對(duì)EVA考核方案的選擇，通過(guò)對(duì)替代方案、并行方案及獨(dú)立方案各項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)比較，以及用不同方案對(duì)考核結(jié)果的多次測(cè)算，最后，按照國(guó)資委領(lǐng)導(dǎo)“平穩(wěn)過(guò)渡”的要求，確定為目前“替代”一個(gè)基本指標(biāo)的考核方案。EVA考核在中央企業(yè)的運(yùn)用非常具有中國(guó)特色，我將其稱為“中國(guó)式”經(jīng)濟(jì)增加值考核，即“CEVA”。
　　中國(guó)式的資本成本確定經(jīng)濟(jì)增加值考核制度涉及資本的成本、資本的運(yùn)行、資本的結(jié)構(gòu)、資本的價(jià)值等要素，其中資本的成本是資本價(jià)值考核的核心。新的《考核辦法》體現(xiàn)以下特點(diǎn)：
　　一是采用5.50％的資本成本率。從經(jīng)濟(jì)增加值的理論，資本成本率應(yīng)該按照不同行業(yè)來(lái)確定，而我國(guó)的資本市場(chǎng)還不成熟，沒(méi)有合理的依據(jù)對(duì)不同行業(yè)采用不同的資本成本率。因此，按照長(zhǎng)期貸款利率來(lái)計(jì)算資本成本率只是權(quán)宜之計(jì)。其實(shí)，無(wú)論資本成本的高低是否合理，只要設(shè)了“資本成本率”的概念，都會(huì)促使企業(yè)關(guān)注資本的成本和資本的結(jié)構(gòu)。
　　二是簡(jiǎn)單區(qū)別不同行業(yè)的資本成本率，僅對(duì)承擔(dān)國(guó)家政策性任務(wù)較重且資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為4.1％，以體現(xiàn)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任。
　　三是浮動(dòng)的資本成本引導(dǎo)企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)?！犊己宿k法》對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率在75％以上的工業(yè)企業(yè)和80％以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮0.5個(gè)百分點(diǎn)，引導(dǎo)企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)，盡可能地穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。
　　四是資本成本率三年不變保障制度的相對(duì)穩(wěn)定性?！犊己宿k法》明確了中央企業(yè)的資本成本率三年保持不變，這就給衡量、考核、評(píng)價(jià)中央企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值、經(jīng)濟(jì)增加值的改善值提供了必要的計(jì)算基準(zhǔn)。
　　中國(guó)式的會(huì)計(jì)調(diào)整選擇在EVA原創(chuàng)體系中，涉及的會(huì)計(jì)調(diào)整達(dá)200多項(xiàng)，而在新的《考核辦法》中僅對(duì)利息支出、研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用、非經(jīng)常性收益、無(wú)息流動(dòng)負(fù)債和在建工程等五項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整。這種“中國(guó)式”的會(huì)計(jì)調(diào)整既體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增加值的突出主業(yè)、鼓勵(lì)創(chuàng)新、注重長(zhǎng)遠(yuǎn)等核心理念，又符合目前基礎(chǔ)信息不全的實(shí)際情況。
　　這些會(huì)計(jì)調(diào)整的作用主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：
　　一是“CEVA”對(duì)非經(jīng)常性收益的調(diào)整引導(dǎo)企業(yè)注重長(zhǎng)遠(yuǎn)、做強(qiáng)主業(yè)。《考核辦法》明確，變賣(mài)主業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益、主業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以外的非流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益、其他非經(jīng)常性收益、減持具有實(shí)質(zhì)控制權(quán)的所屬上市公司股權(quán)取得的收益等都要作調(diào)整，這將使企業(yè)減緩盲目擴(kuò)張、過(guò)度操作的沖動(dòng)。
　　二是“CEVA”對(duì)研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用的調(diào)整，支持企業(yè)研發(fā)的可持續(xù)性?！犊己宿k法》明確研發(fā)費(fèi)用是指企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中“管理費(fèi)用”項(xiàng)下的“研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)”和當(dāng)期確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)的研究開(kāi)發(fā)支出。而且，對(duì)于為獲取國(guó)家戰(zhàn)略資源，勘探投入費(fèi)用較大的企業(yè)。經(jīng)國(guó)資委認(rèn)定后，將其成本費(fèi)用情況表中的“勘探費(fèi)用”也視同研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用，調(diào)整項(xiàng)按照一定比例(原則上不超過(guò)50％)予以加回。這改善了原會(huì)計(jì)制度中將研究和開(kāi)發(fā)作為費(fèi)用影響當(dāng)期業(yè)績(jī)的情況，也不，必每年對(duì)研發(fā)費(fèi)用“一事一批”，而是按照原則形成制度，鼓勵(lì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。
　　三是“CEVA'’對(duì)不創(chuàng)造價(jià)值的資本進(jìn)行調(diào)整。比如，對(duì)無(wú)息流動(dòng)負(fù)債的調(diào)整，體現(xiàn)特殊資本的屬性：又如，對(duì)在建工程的調(diào)整，就是對(duì)還沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值能力資本的剔除，也是對(duì)沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值能力資產(chǎn)的認(rèn)可；再如，對(duì)那些由于重大政策變化、嚴(yán)重自然災(zāi)害等不可抗力因素、企業(yè)重組上市及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整等不可比因素導(dǎo)致的調(diào)整等，都是力求把會(huì)計(jì)記錄中不符合企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的部分顯現(xiàn)出來(lái)，把利潤(rùn)中扭曲、粉飾的業(yè)績(jī)進(jìn)行調(diào)整，真正衡量企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值。
　　中國(guó)式的貫徹對(duì)EVA的考核工作雖然從第三任期才正式實(shí)行，但在前兩個(gè)任期要做大量基礎(chǔ)工作。一是通過(guò)試點(diǎn)增強(qiáng)理念，奠定基礎(chǔ)。第二任期絕大多數(shù)中央企業(yè)自愿參加了經(jīng)濟(jì)增加值考核試點(diǎn)。二是通過(guò)排名激勵(lì)參加，逐步適應(yīng)。在第二任期國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)每年進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增加值測(cè)算結(jié)果的排名，并告知本企業(yè)的排名結(jié)果。有的企業(yè)試用的效果不好，從而抵觸EVA考核。通過(guò)“影子考核”，以激勵(lì)企業(yè)關(guān)注經(jīng)濟(jì)增加值，并且增加經(jīng)濟(jì)增加值考核的適應(yīng)性。三是目標(biāo)報(bào)送政策寬容，引導(dǎo)企業(yè)夯實(shí)經(jīng)濟(jì)增加值。2010年起將經(jīng)濟(jì)增加值作為基本指標(biāo)，較為優(yōu)惠的一條是，如果經(jīng)濟(jì)增加值這一指標(biāo)不能完成，不會(huì)像其他指標(biāo)完不成那樣降為D級(jí)。這是因?yàn)閯倓倢?shí)行EVA考核，需要一定的“寬容性