機(jī)構(gòu)投資者建設(shè)與中國資本市場發(fā)展

　　摘要：近年來，在政府大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策指引下，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場上的積極力量。文章主要探討和分析了中國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展過程，特別是證券投資基金的發(fā)展軌跡，進(jìn)一步探討了機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，最后分析了如何倡導(dǎo)價(jià)值投資以及規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。
　　關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；資本市場；價(jià)值投資
　　
　　中國機(jī)構(gòu)投資者投資的中國股票市場不同于英、美等國在自由市場經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生的、已經(jīng)比較成熟的股票市場。其誕生和成長于中國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的過程中，自其誕生之日起便不可避免地帶有很多“中國特色”。眾多學(xué)者稱其是“新興加轉(zhuǎn)軌”的股票市場。
　　近年來，在政府大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策指引下，中國資本市場經(jīng)歷了從散戶為主體的市場結(jié)構(gòu)到以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場結(jié)構(gòu)的歷史性轉(zhuǎn)變過程，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場上的積極力量。然而，中國機(jī)構(gòu)投資者的跨越式發(fā)展并沒有促進(jìn)市場的穩(wěn)定和理性，反而加劇了機(jī)構(gòu)重倉股的波動。
　　從美國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程看，機(jī)構(gòu)投資者也并不是一開始就起到穩(wěn)定市場的作用，當(dāng)市場定價(jià)出現(xiàn)較大偏差時，資金實(shí)力有限的機(jī)構(gòu)投資者也無法通過有效的反向操作策略糾正定價(jià)偏差。直到20世紀(jì)80年代以來，隨著美國機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和持股份額的提升，機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的作用才逐步顯現(xiàn)。因此，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的擴(kuò)大，特別是保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老金在資本市場中的比重的增加，是積極發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者作用的重要條件。與此同時，我們還應(yīng)當(dāng)倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為。一方面要限制機(jī)構(gòu)投資者追求短期收益，頻繁波段，推動價(jià)值投資；另一方面還要加強(qiáng)監(jiān)管，減少內(nèi)幕交易。本文主要探討和分析中國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展過程、以及機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中的作用，最后分析了如何倡導(dǎo)價(jià)值投資以及規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。
　　一、機(jī)構(gòu)投資者在中國的發(fā)展
　　機(jī)構(gòu)投資者作為一種重要的資本市場參與者，在中國資本市場的誕生、演進(jìn)和制度變遷過程中，有其產(chǎn)生的特殊的歷史背景，其發(fā)展過程也有別于其他國家或地區(qū)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展過程。
　　新中國成立后，中央政府為了快速地把中國建設(shè)成為自立、自強(qiáng)、富裕的社會主義新中國，選擇了實(shí)行“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制”的道路。截至20世紀(jì)60年代，集宏觀政策環(huán)境、資源配置制度和微觀經(jīng)營機(jī)制三位一體的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制在中國全面形成。然而，在經(jīng)歷了將近30年的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)之后，中央政府最終發(fā)現(xiàn)，實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制無法達(dá)到預(yù)想的目標(biāo)。其根本原因可能在于，高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制由于缺乏競爭機(jī)制和價(jià)格機(jī)制，無法解決資源配置中的信息和激勵問題。因此，從20世紀(jì)70年代末起，中國開始對計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制進(jìn)行改革。改革的目標(biāo)是從傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制過渡。
　　有鑒于此，2000年上半年起，中國證監(jiān)會將超常規(guī)、創(chuàng)造性地培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為推進(jìn)中國證券市場發(fā)展的重要政策手段。以證券投資基金、社?；馂橹黧w的機(jī)構(gòu)投資者開始發(fā)展壯大。機(jī)構(gòu)投資者類型如表1所示。
　　以下專門探討證券投資基金在中國的發(fā)展。證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式，即通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券、外匯、貨幣等金融工具投資，以獲得投資收益和資本增值（周正慶，2006）。按照組織形式的不同，投資基金分成契約型基金和公司型基金；按照基金單位是否可增加或贖回，投資基金分成封閉式基金和開放式基金；按照投資對象的不同，投資基金分成股票型基金、債券型基金、混合型基金和貨幣型基金等。表2提供了基金的分類標(biāo)準(zhǔn)和各類基金的具體定義。
　　中國股票市場的發(fā)展只有短短十七年的時間，而投資基金規(guī)范發(fā)展的歷史更是只有短短的十年時間。在過去的十七年里，中國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)歷了三個階段：1997年11月14日《證券投資基金管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）頒布之前的早期探索階段，《暫行辦法》頒布實(shí)施以后至2001年8月的封閉式基金發(fā)展階段，2001年9月以來的開放式基金發(fā)展階段。第一個階段是投資資金發(fā)展的探索階段，后兩個階段是投資基金逐步規(guī)范化發(fā)展的階段。
　　第一階段（1992-1997年）：封閉式老基金階段。1992年11月，中國國內(nèi)第一家投資基金——淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金經(jīng)中國人民銀行總行批準(zhǔn)正式設(shè)立。在這期間，共批準(zhǔn)設(shè)立了78只基金、發(fā)行了47只基金類憑證，但總募集規(guī)模只有76億元（朱善利等，2002）。由于缺乏監(jiān)管，基金投資涉及創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)的并購重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資等多個領(lǐng)域，存在較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。由于規(guī)模小、運(yùn)作不規(guī)范，這些基金被稱作“老基金”。
　　第二階段（1998-2001年）：封閉式基金發(fā)展階段。在對“老基金”發(fā)展過程認(rèn)真反思的基礎(chǔ)上，國務(wù)院證券委員會于l997年11月14日頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，中國證券投資基金的發(fā)展進(jìn)入了一個新的階段。1998年3月17日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，新成立的南方基金管理公司和國泰基金管理公司分別發(fā)起設(shè)立了規(guī)模為20億元的兩只封閉式基金——“基金開元”和“基金金泰”，由此拉開了中國證券投資基金試點(diǎn)的序幕。隨后封閉式證券投資基金不斷發(fā)行，總規(guī)模迅速超過此前發(fā)行的老基金的規(guī)?？偭俊?001年底，中國共有封閉式基金50家，凈資產(chǎn)規(guī)模為818.03億元，占流通股總市值14463.17億元的5.7%。2002年8月以后，根據(jù)市場情況封閉式基金發(fā)行停止。
　　第三階段（2002年至今）：開放式基金發(fā)展階段。2000年10月8日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，開放式證券投資基金的公開募集設(shè)立、運(yùn)作及其相關(guān)活動開始有法可依。2001年9月，國內(nèi)第一只開放式基金（華安創(chuàng)新證券投資基金）正式問世，同年南方穩(wěn)健成長基金和華夏成長基金也相繼誕生。2002年以來，開放式基金發(fā)展速度加快。當(dāng)年有14家開放式基金問世，中國證券投資基金的發(fā)展開始進(jìn)入開放式基金階段。
　　在證券投資基金的規(guī)范發(fā)展階段，政府出臺了一系列的法律法規(guī)以及條例規(guī)范，形成了以《基金法》為核心，《證券投資基金信息披露管理辦法》、《證券投資基金銷售管理辦法》、《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》、《證券投資基金管理公司管理辦法》和《證券投資基金托管資格管理辦法》等為配套規(guī)則的基金法律體系，對基金業(yè)市場主體的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、行為規(guī)則以及基金運(yùn)作的關(guān)鍵業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)進(jìn)行了系統(tǒng)的規(guī)范。
　　二、機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)有規(guī)模和結(jié)構(gòu)
　　機(jī)構(gòu)投資者是中國金融體系的重要組成部分。近些年來，隨著我資本市場的快速發(fā)展和不斷壯大，目前形成了以證券投資基金為主導(dǎo)，包括社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金、QFII等多元化的機(jī)構(gòu)投資者格局。截至2010年中期，各類機(jī)構(gòu)投資者持股市值已達(dá)到總市值的25%。
　　在證券市場發(fā)展初期，市場參與者主要是個人投資者，即以自然人身份從事有價(jià)證券買賣的投資者。20世紀(jì)70年代以來，西方各國證券市場出現(xiàn)了證券投資機(jī)構(gòu)化的趨勢。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，在美國，以養(yǎng)老基金為主的機(jī)構(gòu)投資者總的持股比例從1950年的6.1%上升到2002年的50%（Board of Governors of the Federal Reserve System，2003），機(jī)構(gòu)投資者已成為證券市場的主要力量。在中國，機(jī)構(gòu)投資者近年來有所發(fā)展，但與成熟市場相比，機(jī)構(gòu)投資者所占比重仍然偏小。機(jī)構(gòu)投資者投資比重占總市值比例如表3所示。
　　
　　中國的機(jī)構(gòu)投資者在2003年后開始加速發(fā)展，同年，證監(jiān)會引入合格機(jī)構(gòu)投資（QFII）制度，有著雄厚實(shí)力和良好聲譽(yù)的國外機(jī)構(gòu)投資者開始投資于中國資本市場。與此同時，保險(xiǎn)資金、社保基金投資于資本市場的限制進(jìn)一步放寬。從2003年開始，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷擴(kuò)大，逐漸成為維持市場穩(wěn)定、提高市場運(yùn)作效率的重要力量。到2010年中期，機(jī)構(gòu)投資者在股市中的投資增加到77378億元，占到總市值的25%，機(jī)構(gòu)投資者開始成為股票市場上重要的力量。
　　從國際經(jīng)驗(yàn)比較看，中國資本市場機(jī)構(gòu)投資者，整體規(guī)模依然偏小，機(jī)構(gòu)投資者多元化尚顯不足，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，仍是中國資本市場今后一個重要任務(wù)之一。與此同時，我們還應(yīng)該進(jìn)一步促進(jìn)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者協(xié)調(diào)發(fā)展。在穩(wěn)步發(fā)展證券投資基金的同時，要不斷擴(kuò)大保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金和社?；鹜顿Y資本市場的資產(chǎn)比例和規(guī)模，并積極推動其他機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和壯大。機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模和結(jié)構(gòu)如表4所示。
　　三、倡導(dǎo)價(jià)值投資、規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為
　　隨著中國機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的日益擴(kuò)大，應(yīng)大力倡導(dǎo)價(jià)值投資理念。目前，由于產(chǎn)品規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品品種等各方面的限制，機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)投資仍然有很大的雷同性和趨同性。與境外成熟市場同類型機(jī)構(gòu)投資者相比較，目前國內(nèi)各類機(jī)構(gòu)投資者持股期限較短、交易比較頻繁，短期投資行為比較明顯。如果機(jī)構(gòu)投資者追求短期收益、追漲殺跌，不僅不能穩(wěn)定市場，反而會加劇市場動蕩。這就需要機(jī)構(gòu)投資者大力倡導(dǎo)價(jià)值投資，同時規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，使機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)定資本市場方面發(fā)揮重要作用。
　　中國資本市場的特點(diǎn)是新興加轉(zhuǎn)軌，雖然收益率較高，但其波動率更高。作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的市場，中國資本市場在各種挑戰(zhàn)面前艱難前行，投資者面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)、非市場風(fēng)險(xiǎn)巨大。置身于這樣的市場環(huán)境之中，機(jī)構(gòu)投資者要對維護(hù)資本市場穩(wěn)定方面要有大局意識。機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持價(jià)值投資，不僅有利于機(jī)構(gòu)投資者獲得長期穩(wěn)定收益，同時也有利于降低自身風(fēng)險(xiǎn)，同時維護(hù)市場穩(wěn)定和健康發(fā)展。
　　參考文獻(xiàn)：
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