智慧的資本鏈

姜 軍

自1997年開始造汽車以來至今,通過十幾年的發(fā)展,吉利從根本上改變了“四個輪子加一個沙發(fā)”的初級狀態(tài),并一躍成為中國乃至世界汽車制造商中冉冉升起的明星,成為金融危機中少數(shù)從中獲利的廠商之一?；仡櫦某砷L史,發(fā)現(xiàn)其中有幾次充滿智慧且成功的資本運作。如果要歸納吉利資本運作的秘訣,可以用“戰(zhàn)略上用得著,財務上買得起,風險上管得住”這樣三句話來概括。包括以下幾個運作:

1、2003-2005年的香港借殼上市。

2、2006年發(fā)行可轉(zhuǎn)債1億美元,以此獲得銀行青睞(貸款)。

3、2006年與英國猛銅合資,進行海外試水。

4、2006-2008完成上市公司股權(quán)重組,通過定向增發(fā)把合營公司股權(quán)納入合并報表。

5、2009年收購澳大利亞破產(chǎn)的DSI公司,獲得自己夢寐以求的核心技術(shù)。

6、高盛購買可轉(zhuǎn)債和認股權(quán)證。

7、2010年3月28日收購沃爾沃。

借殼

吉利的借殼上市一般先與殼公司成立合營企業(yè),一邊通過殼公司發(fā)行股票,然后把所得現(xiàn)金和吉利的汽車資產(chǎn)注入合營公司中,再通過向合營公司定向增發(fā),進行換股合并,以此進入上市公司的合并報表。吉利的借殼上市可分為以下幾個步驟:

①2003年吉利首先與殼公司“國潤控股”成立合營公司浙江吉利。其中國潤控股以0.5055億現(xiàn)金持有46.8%股份;吉利集團以汽車資產(chǎn)、土地、無形資產(chǎn)等作價1.49億持有53.2%。國潤控股當時僅是一個凈殼,沒有資產(chǎn),另有一番故事。

②有了合營公司的概念和現(xiàn)金流預期后,2003年3月18日,殼公司(國潤控股)自然人大股東以每股0.55港幣出售1億股給外部股東,套利現(xiàn)金0.55億港幣(扣除手續(xù)費凈得0.5342億);殼公司對該大股東以同等價格同等數(shù)量定向增發(fā)股票,把現(xiàn)金從大股東賬戶轉(zhuǎn)至殼公司帳戶。然后以殼公司名義投入到合營的浙江吉利中。

③浙江吉利進行增資擴股。殼公司再次以2.7億現(xiàn)金注入合營公司;吉利集團把價值6.58億汽車資產(chǎn)作價注入到浙江吉利中。

④2003年11月,殼公司再次以同樣股權(quán)結(jié)構(gòu)與吉利集團合營成立華普國潤,其中吉利集團以旗下汽車資產(chǎn)(華普汽車兩個車型)作價3.25億,持有華普國潤53.2%股權(quán);殼公司以2億現(xiàn)金持股46.8%股權(quán)。至此,吉利集團當時大部分的主要汽車資產(chǎn)通過兩個合營公司進入到殼公司中。

⑤殼公司與吉利合營華普國潤時,需要解決2億現(xiàn)金來源。故技重施,2003年9月,第一大股東再次以每股0.7港元出售6.8億股,募集到4.43億港元;同時殼公司再次以相同價格向第一大股東定向增發(fā)6.8億股。其中部分現(xiàn)金再次進入到合營公司華普國潤。

⑥當大部分資產(chǎn)進入上市公司后,激勵集團開始謀求在上市公司中的控股權(quán)。2004年1月初,李書福通過個人的全資控股公司收購了上市公司控股股東ProperGlory(BVI)32%股權(quán),與原第一大股東賀學初并列為PG第一大股東,兩人間接持有上市公司的股權(quán)同為20%,形成 “共同執(zhí)政”的表象。2004年3月1日,國潤控股更名為吉利汽車控股有限公司,但原殼公司大股東賀學初仍任董事局主席。

⑦2005年5月11日,吉利汽車(0175.HK)發(fā)布公告稱,由吉利集團董事長李書福通過私人100%控股的公司收購了吉利汽車控股股東ProperGlory公司68%的股份。收購完成后,ProperGlory將成為李書福智能集團的全資子公司。由于ProperGlory公司擁有吉利汽車60.68%的股份,因此,李書福也將得以控股吉利汽車。收購總代價為現(xiàn)金1.53億港元,預計股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議于5月20日前完成。在達成股份收購協(xié)議的同時,買賣雙方還達成了一筆1.53億港元的貸款協(xié)議:賣方同意向李書福提供1.53億港元的貸款,并承諾不會在收購期間撤銷貸款,以保證有充足的資金收購。這也意味著李書福沒有花費分文(只是負債1.53億港元)即控股了上市公司吉利汽車。

⑧最后,吉利必須解決合營公司的資產(chǎn)和業(yè)績在上市公司中的合并問題。為此,在2006-2008年間,吉利汽車(0175HK)持續(xù)地通過向兩個合營公司浙江吉利和華普國潤定向增發(fā)股票,換取吉利在該公司中的股權(quán),從而使合營公司的資產(chǎn)和收益全部納入到上市公司的合并報表中。

至此,李書福已經(jīng)通過上述步驟逐步把當時吉利控股集團下的汽車資產(chǎn)注入到上市公司中并順利完成借殼上市,后來又利用該架構(gòu)逐步把后來發(fā)展的一些資產(chǎn)裝入到上市公司中,形成今日架構(gòu)。

2006年4月10日,吉利控股作為上市公司完成了首次可換股債券的發(fā)行,成功集資7.26億港元(扣除發(fā)行費用)。這筆資金又將投入浙江吉利汽車和華普國潤汽車。這個公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債對于吉利控股而言具有里程碑的意義:本輪發(fā)債募集說明,買來的殼已經(jīng)可以自如地用來融資,吉利汽車產(chǎn)業(yè)與海外資本市場之間已然暢通無阻。公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的另一個好處是,吉利終于獲得內(nèi)地銀行的親睞,開始正式給予其大規(guī)模貸款,由此打開了銀行債權(quán)融資之門。

資本市場的大門對吉利敞開了。吉利對全球也敞開了自己的懷抱。2006年12月20日,吉利控股公告與英國錳銅成立合營企業(yè)事宜已獲股東大會批準。此番與英國人的交易同當年與國潤控股的交易如出一轍。首先成立一家新的合營公司,由吉利控股以4.186億港元現(xiàn)金出資占合營公司99%的權(quán)益。然后,以這個“只有一大包現(xiàn)金”的公司48%的權(quán)益換取英國錳銅570萬新發(fā)行代價股(占擴大后股本之23%)。新的合營公司定名為“上海英倫帝華汽車國際”,初期每年可組裝1萬輛整車。英國錳銅成立于1899年,主業(yè)為出租汽車的生產(chǎn)和營銷。錳銅生產(chǎn)的出租車寬敞舒適,且設置了方便坐輪椅的殘疾人乘坐的特殊功能,被倫敦人親切地稱為“BlackTaxi”。截至2006年7月31日,錳銅總資產(chǎn)折合9億港元,稅前利潤5503萬港元(較2005年上升50%)。雖然利潤不算高,但連續(xù)的贏利說明英國錳銅是健康的。吉利與猛銅合資生產(chǎn)的出租車已經(jīng)在2008年奧運會上運營。

如果說三年前,李書福暗渡陳倉借殼國潤純屬資本運營手段,借殼英國錳銅則是一舉兩得。首先是獲得先進的技術(shù)和海外市場渠道,上汽和南汽花費了數(shù)千萬歐元卻只得到了技術(shù)。按計劃,倫敦黑色出租車將在上海華普廠房制造,2008年產(chǎn)能可達2萬輛,大部分車銷往歐洲市場。其次是增加一個從國際資本市場融資的渠道,這是TCL、上汽和南汽從歐洲人手中買下虧損企業(yè)時想都不會想到的。

但接下來,吉利有更加震驚世界的動作。

收購DSI

如果說吉利2006年與英國猛銅的合營還只是海外試水,為未來收購做準備的話。2009年收購澳大利亞DSI自動變速箱業(yè)務就是吉利吹響金融危機抄底全球汽車業(yè)核心資源的一次成功實操。

2007年,吉利的愿景和戰(zhàn)略發(fā)生變化,決定由原來“像賣白菜一樣賣汽車”轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧a(chǎn)最安全、最環(huán)保最節(jié)能的好車”。為了適應戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型和升級,吉利必須解決、滿足和彌補自己汽車價值鏈條的薄弱環(huán)節(jié)—技術(shù)上的短板。

吉利生產(chǎn)的汽車在收購DSI之前基本都是小排量(1.6升以下),無法進入高檔車領域。因此,吉利亟需解決自有技術(shù)上的短板?！凹囀召廌SI,完全是出于吉利自身的迫切需要?！崩顣Ｕf。

目前在中國汽車工業(yè)企業(yè)當中,能研發(fā)和獨立制造自動變速器的企業(yè)只有吉利,但在大扭矩自動變速箱上的研發(fā)和制造,是包括吉利在內(nèi)的中國車企的短板。吉利研發(fā)的自動變速器屬于中檔、小扭矩、小排量類型的,而DSI生產(chǎn)包括四速、六速前后驅(qū)動大馬力自動變速器在內(nèi)的全系列自動變速器,可以與吉利目前生產(chǎn)的自動變速器形成互補,為吉利汽車進一步提升產(chǎn)品質(zhì)量與品質(zhì)提供支撐。

吉利非常清楚自己需要什么!

2009年吉利開始著手收購澳大利亞的DSI公司。

壓垮DSI的最后一根稻草

DSI自動變速器公司是一家集研發(fā)、制造,銷售為一體的自動變速器專業(yè)公司,年產(chǎn)18萬臺,是全球僅有的兩家獨立于整車企業(yè)外的自動變速器公司之一,已有80多年歷史,擁有雄厚的技術(shù)積累和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗。

全球汽車業(yè)的衰退和金融危機使得DSI成了最大受害者。由于最大的客戶韓國雙龍2009年1月9日被法院接管并遭遇停產(chǎn)(雙龍在銷量驟降后經(jīng)營困難,生產(chǎn)停滯,進入了破產(chǎn)程序、接受法院托管;上汽目前雖仍保有51%的股份,但已失去對雙龍的控制權(quán)。)大舉沖擊了DSI。2009年2月中旬,DSI公司也進入破產(chǎn)程序,托管人為普華永道(PWC)。吉利聘請了律師行麥肯錫、會計師行安永、并購顧問公司是神秘的洛西爾 (羅斯柴爾德家族下屬企業(yè))來幫助完成交易。

DSI做為世界第二大游離于主機廠之外的自動變速器制造企業(yè),擁有非常強的研發(fā)實力,在6速、8速、CVT方面有很強的開發(fā)制造能力,擁有一大批良好的自動變速器制造設備和優(yōu)秀的工人團隊。DSI目前正在研發(fā)世界先進水平的八速前后驅(qū)動自動變速器、DCT雙離合變速器及CVT無級變速器。

“通過收購DSI,吉利將在原有小扭矩自動變速器的自主知識產(chǎn)權(quán)的基礎上,進一步豐富產(chǎn)品線,強化吉利自動變速器的研發(fā)與生產(chǎn)能力。為吉利的進一步發(fā)展提供了牢固的技術(shù)支撐?！贝舜稳Y收購DSI,也是根據(jù)吉利集團的發(fā)展規(guī)劃,在適當?shù)臅r機采取的適當行動。 “所以吉利迅速、積極而真誠地參與了競購DSI,并獲得了成功?！崩顣Ｕf。

吉利CFO尹大慶表示,吉利一直在瞄準世界上先進技術(shù)。在DSI因為金融危機而即將倒下時,吉利抓住了機會,果斷對其進行了收購,并在不到半年時間內(nèi)實現(xiàn)扭虧為盈。吉利收購DSI的戰(zhàn)略是一要充分利用DSI現(xiàn)有的產(chǎn)品,比如6速前驅(qū)、后驅(qū)變速器,同時加強DCT雙離合器等全球最新前沿技術(shù)的開發(fā)。

此次收購,從2月14日DSI破產(chǎn)到3月27日簽約,吉利汽車全程只花費了40天即敲定,可見吉利汽車希望在技術(shù)方面得到快速提升的決心。業(yè)內(nèi)對此較為一致的評價是:這次收購將在很大程度上彌補吉利對汽車核心零部件技術(shù)的不足。

交易框架

根據(jù)DSI債權(quán)人會議公布的數(shù)據(jù),截至2008年12月,DSI凈資產(chǎn)大約2700萬美元,目前尚欠員工和債權(quán)人大約7200萬美元。2009年2月,DSI進入破產(chǎn)管理程序,普華永道緊急為其尋找合適的買家,吉利收到了邀請。

吉利初步要支付2.57億港幣現(xiàn)金,最終不超過3.15億港元。迫于澳洲方面400多名員工追討欠薪以及蕭條環(huán)境下經(jīng)營上的壓力,DSI的要價并不高。但最終吉利只支付不足1億現(xiàn)金便獲得核心技術(shù)100%的知識產(chǎn)權(quán)。

管理大師德魯克說過“收購,不是看對方能解決我的什么問題,而是看我能解決對方什么問題?！奔朐诎拇罄麃喪召徲捎诮鹑谖C而導致業(yè)務下滑、還不上債而破產(chǎn)、但還擁有核心技術(shù)的企業(yè),需要解決對方什么問題?

實際上,在并購中解決對方的問題,就是解決收購方未來的整合問題。具體而言,需要考慮如何處理與當?shù)卣⑵髽I(yè)股東、債權(quán)人、管理層、員工和工會、以及當?shù)厣鐓^(qū)的關(guān)系。

原則:和諧共贏

1澳大利亞政府最關(guān)心什么?當然是員工就業(yè)和穩(wěn)定問題。一個破產(chǎn)的企業(yè)不會帶來所謂產(chǎn)業(yè)安全問題和國家安全問題。

2債權(quán)人?考慮的是如何減少本金損失,以及可否收回一點利息?

3工會與員工?工作問題,崗位待遇和福利是否有保障,是否未來減員或失業(yè)。

4管理層?自己的工作、福利待遇、以及自己的面子

5大股東?破產(chǎn)的企業(yè),嚴格上沒有大股東什么事,但若能適當給些補償,大股東會更樂于進行交接和配合接管工作,會減少交接時的沖突和整合損失

6社區(qū)?環(huán)保問題,社區(qū)治安問題。DSI是當?shù)匦℃?zhèn)的全部經(jīng)濟來源,因此社區(qū)對此會更為關(guān)注。

解決好這些問題,就不擔心某些議會成員跳出來指責和反對中國企業(yè)的收購。2009年3月27日吉利收購DSI的簽字儀式在新南威爾士州政府大廈舉行。

解決了交易和談判問題,錢從哪里來?

收購澳大利亞DSI時采用的收購主體是吉利汽車(0715.HK)。而根據(jù)吉利財務管理的慣例,目標資本結(jié)構(gòu)(或資產(chǎn)負債率)一般保持在65%左右的。

2008年底吉利汽車的資產(chǎn)負債上總資產(chǎn)為115億港幣,總負債為67.5億,而流動負債為59.80億,占整個負債的88.6%。而此時帳面現(xiàn)金僅為10.09億。2009年6月份總資產(chǎn)為154.9億,總負債為94.19億,流動負債為79.44億,現(xiàn)金為21.32億。流動資產(chǎn)負債率高達84.34%。

財務上流動性的緊張讓吉利不敢進行激進負債。于是在2009年5月,吉利汽車透過增發(fā)配股獲得7.5億港元,當中少于一半用在收購澳洲的變速箱企業(yè)DSI上,使吉利汽車的資產(chǎn)負債率重新回到比較穩(wěn)健的65%左右。

2010年1月20日,由上海交通大學中國企業(yè)發(fā)展研究院主辦的“08/09年度中國十大最佳商業(yè)案例”評選結(jié)果揭曉?！凹召廌SI,為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型‘加碼”一案,從700多個送評案例中脫穎而出,贏得了“08/09年度中國十大最佳商業(yè)案例”的美譽。

吉沃戀

2010年3月28日吉利正式與福特簽訂收購沃爾沃協(xié)議。8月2日進行了資產(chǎn)交割。據(jù)披露,沃爾沃帳面上的固定資產(chǎn)有45億美元,負債有35億。吉利收購沃爾沃的計劃中包括volvo品牌、9大產(chǎn)品、3個最新車型平臺、全部知識產(chǎn)權(quán)、全部海外員工和工廠、以及重要的供應商體系和經(jīng)銷商體系。沃爾沃擁有分布在全球100多個國家的2500家經(jīng)銷商,其中60%和30%的經(jīng)銷商都分布在歐洲和北美市場。吉利再次聘請洛爾家族(Roschild羅斯查爾德家族)為其財務顧問,游說瑞典和美國有關(guān)方面阻礙力量,并進行有關(guān)無形資產(chǎn)的談判。

而為了支付收購沃爾沃的資金以及為未來運營和擴張做準備,吉利設計了一種綜合的、集中了“設立風險隔離帶+賣方杠桿融資+收購方權(quán)益融資+不確定調(diào)整權(quán)+按交割資產(chǎn)支付”的五位一體的融資支付方式,來化解跨國收購常見的財務風險和交割風險。

1成立“上海吉利兆圓國際投資公司”為吉利收購沃爾沃轎車的主體,與吉利汽車隔離開。向福特支付的12億美元(約合81億元人民幣),由吉利集團、大慶國資委、上海嘉爾沃投資有限公司三方按51:37:12出資比例組建的合資公司。后兩者各出資30億和10億人民幣。換而言之,即使沃爾沃將來發(fā)生巨額損失,導致資不抵債,也不會過多累計吉利公司。上海吉利兆園構(gòu)成沃爾沃與吉利之間的風險隔離墻。

2賣方杠桿融資。吉利兆園以沃爾沃及未來收益為抵押物,進行債務融資,具有項目融資、杠桿融資、賣方融資的技術(shù)特點。其賣方融資包括:

(1)國內(nèi)銀行獲得貸款,中資銀行中,吉利獲得中國銀行10億美元的5年期貸款,其余5億由中國進出口銀行提供。

(2)獲得瑞典當?shù)卣畵５臍W盟內(nèi)相關(guān)銀行的低息貸款。把瑞典政府牽扯進來,以此獲得更容易通過歐盟各國家的調(diào)查。

3權(quán)益融資,吸收海外投資者的資金。2009年9月23日,吉利汽車(HK0175)與高盛資本合伙人(GSCP)簽署協(xié)議,GSCP認購其可轉(zhuǎn)債以及認股權(quán)證。吉利汽車在可轉(zhuǎn)債發(fā)行及認股權(quán)證獲全面行使后,將獲取25.86億港元(約合3.3億美元)的資金。2014年到期的可轉(zhuǎn)債年息3%,并在符合一定條件的情況下可按最初換股價每普通股1.90港元轉(zhuǎn)換為約9.98億股吉利汽車新普通股。如果不予轉(zhuǎn)換,債券將按面值贖回。此外,GSCP將獲得約3億股認股權(quán)證,每1份認股權(quán)證可認購1普通股,最初行使價為每普通股2.30港元。

4不確定調(diào)整權(quán):根據(jù)披露信息,本次吉利支付福特的收購款為18億美元+不確定調(diào)整權(quán)。目前披露的不確定調(diào)整權(quán)包括貨幣資金賬戶和應付員工養(yǎng)老金賬戶。原則是按照一個可持續(xù)經(jīng)營企業(yè),這兩個賬戶余額實行多退少補。因此8月2日資產(chǎn)交割日時的實際支付為13億美金元現(xiàn)金,外加2億期票。

5資金的劃轉(zhuǎn)方式可能通過雙方共同認定的一家國際銀行,該銀行對13億美元現(xiàn)金進行托管,然后吉利按照交割資產(chǎn)名單進行核收和簽收,分筆進行支付。估計由此仍會有節(jié)省。

最后,坊間傳聞,吉利可能會通過沃爾沃獨立上市或注入吉利上市公司增發(fā)配股的方式來解決巨大現(xiàn)金流支付壓力。

把希望得到的資產(chǎn)或業(yè)務拿到手,類似于婚姻前的戀愛?；楹笊钍欠裥腋Ｃ罎M,達到自己的預期,還要看整合和經(jīng)營的能力。

吉利原本很希望自己能在除了中國的業(yè)務外,還能有更多的國際業(yè)務(收購澳大利亞DSI后有些國際業(yè)務,但由于交易規(guī)模不大,因此整合也不難)。收購沃爾沃后,一下子什么都有了——高端品牌、全部無形資產(chǎn)和核心技術(shù)、全部的員工、全球100多個國家的2500家經(jīng)銷商,重要市場的銷售渠道。似乎這些好東西來得有些太猛烈!吉利為此做好準備了嗎?

(作者系北京國家會計學院、博士)