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    控制權收益、道德風險與軟預算約束

    2010-12-10 02:43:04李雙金鄭育家
    財經研究 2010年5期
    關鍵詞:效率水平

    李雙金,鄭育家

    (1.上海社會科學院經濟研究所,上海 200020;2.上海交通大學安泰經濟與管理學院,上海200052)

    一、引 言

    經濟轉型的一個主要任務是硬化預算約束。這一方面是因為轉型前的社會主義計劃經濟體制中存在嚴重的軟預算約束綜合征,另一方面是因為軟預算約束是一種具有普遍性的經濟現象,不僅存在于計劃經濟體制中,也存在于成熟的市場經濟體制中。

    在計劃經濟體制中,政府與企業(yè)之間存在特殊的政治經濟聯系,因此政府會對面臨虧損的國有企業(yè)不斷地進行救助。Kornai(1980)將這種現象定義為軟預算約束(soft budget constraint),并指出其根源在于社會主義國家的“父愛主義”(paternalism)。盡管市場經濟體制從制度上消除了政府的“父愛主義”動機,但這并不意味著市場經濟體制中不存在軟預算約束。Dewatripont和Maskin(1995)(以下簡稱DM(1995))對軟預算約束理論的開創(chuàng)性貢獻在于在一個多期的動態(tài)投資框架中拓展了軟預算約束的概念,將其定義為對前期表現虧損的項目的再投資行為,因而突破了軟預算約束與社會主義經濟體制的特定聯系。他們指出,在多期的投資活動中,軟預算約束是一種源于“沉沒成本”(sunk cost)的動態(tài)激勵問題,具有“事前無效,事后有效”的特性,信貸的分散化是消除軟預算約束的有效機制。

    但是軟預算約束問題的復雜性在于,它不僅具有與經濟體制無關的表現形式,還可能具有與特定經濟背景相關的表現形式。不同類型軟預算約束的形成原因不同,硬化措施也必然不同。因此,在討論如何硬化轉型經濟的預算約束問題之前,有必要進一步探討是否存在與轉型的特定背景相關聯的、既非Konai意義上也非DM(1995)意義上的軟預算約束,如果存在,這類軟預算約束是怎樣產生的,具有怎樣的特殊性質,應當如何治理。

    控制權收益水平高且實現手段多樣化是轉型經濟的普遍特征。通過構造一個包含控制權收益的多期投資博弈模型,本文發(fā)現轉型經濟中存在一類“事前無效,事后也無效”的軟預算約束,其本質是控制權人追求私人收益的道德風險行為。完善的公司治理機制和法律機制是消除事后無效率軟預算約束的有效途徑。

    二、模型的基本結構

    控制權收益或私人收益(private benefit of control)概念在公司治理的相關文獻中占據十分重要的地位,盡管它還沒有十分一致的定義。Jensen和Meckling(1976)強調高級管理人員所享有的津貼和在職消費。Harris和Raviv(1988)、Aghion和Bolton(1992)等強調因擁有控制權而產生的精神上的價值(psychic value)。本文采用Dyck和Zingales(2004)的定義,即控制權收益是由控制權方所獨享,而不是按其股權份額與其他股東一起分享的收益。他們的研究還發(fā)現,資本市場越不發(fā)達,所有權越集中,私下協(xié)商的股權轉讓越多,控制權的價值越高。因此,成熟市場經濟國家的控制權收益水平往往較低,轉型經濟體的控制權收益水平不僅較高,并且控制權收益的實現途徑也更加多樣化。一旦考慮轉型的特殊背景,或者說當控制權收益水平較高時,就不能不考慮其對控制權人行為的影響。本文將在DM(1995)創(chuàng)立的軟預算約束研究的多期投資框架中引入控制權收益變量,分析該變量對控制權人行為激勵的影響,并討論由此產生的軟預算約束行為的性質及其治理問題。

    模型的基本結構及假設如下:

    考慮一個包含兩期的投資博弈活動,博弈的參與人為投資者1、投資者2以及企業(yè)家。企業(yè)家為其項目尋求投資,項目有好有壞,好項目需要一單位的投資,一期即可完工。壞項目必須經過兩期共計兩單位的投資才能完工。不同于DM(1995)的模型假設,本文假設項目完工時投資者不僅將得到貨幣收益,還將得到控制權收益。并且,貨幣收益可觀測且可證實的,但控制權收益不可觀測且不可轉移。

    投資者1將付出一定的努力水平e監(jiān)督項目的運行。努力的成本函數為φ(e),并且 φ′(e)>0、φ″(e)>0。顯然,項目的最終收益 R和B 也應是投資者1努力水平的函數,即貨幣收益函數和私人收益函數分別為R(e)和B(e),并且R′(e)>0,R″(e)<0以及 B′(e)>0,B″(e)<0。模型的博弈時序如圖1所示:

    圖1 兩期投資博弈時序圖

    在0時刻,企業(yè)家提出項目,投資者1決定是否對該項目進行投資。由于存在事前的信息不對稱,企業(yè)家自己知道項目的好壞,但是投資者1不知道。投資者1給出一個“接受或走人”式合約,即滿足一定保留收益的企業(yè)家不存在參與約束問題,因此以下將不考慮項目發(fā)起人企業(yè)家的收益問題。

    在1時刻,第一期投資活動結束。如果是好項目,好項目此時完工,帶給投資者1的貨幣收益和私人收益分別為Rg(e)和Bg(e)。如果是壞項目,投資者1將決定是對其進行清算還是再投資。也就是說,投資者1是該項投資活動的控制權人。如果他決定清算壞項目,投資者1的貨幣收益和私人收益均為零。如果他決定再投資,那么他必須尋求投資者2的合作。為集中考慮控制權收益對投資者1行為的影響,假設投資者1有能力滿足投資者2的參與約束。

    在2時刻,壞項目得到一單位再投資后實現最終收益。它帶給投資者1的貨幣收益和私人收益分別為Rp(e)和Bp(e),帶給投資者2的收益則剛好能彌補其投資成本。

    本文采用DM(1995)關于軟預算約束的定義:即事后對虧損項目的再投資行為。根據以上模型構造,軟預算約束意味著投資者1在時刻1時選擇對未完工的壞項目進行再次投資。

    三、存在控制權收益時的軟預算約束

    在不考慮控制權收益的DM(1995)模型中,只要投資者1預期壞項目的最終收益Rp(e)大于其第二期的投資成本,即Rp(e)>1,他就有激勵再投資,即實施軟預算約束行為。當1<Rp(e)<2時,投資者1對壞項目進行再投資(軟預算約束)能夠收回第二期一單位的投資成本(事后有效),但是卻無法收回兩期兩單位的總成本(事前無效)。因此,不存在控制權收益時,軟預算約束的條件是:

    并且這種軟預算約束具有“事前無效,事后有效”的性質。以下將考慮存在控制權收益時軟預算約束的條件及性質。

    1.事后無效率的軟預算約束

    根據上述模型構造,軟預算約束意味著投資者1在時刻1時選擇對壞項目再投資。投資者1在時刻1時的權衡如下:

    如果清算壞項目,投資者1將得不到私人收益,其凈收益為-1-φ(e);如果選擇對壞項目進行再投資,投資者1將得到一定的貨幣收益和私人收益,在支付給投資者2一單位的報酬后,其凈收益為Bp(e)+Rp(e)-2-φ(e)。

    如果再投資的凈收益大于清算的凈收益,即Bp(e)+Rp(e)-2-φ(e)>-1-φ(e),投資者1就有激勵實施軟預算約束行為?;喸撌娇傻?

    這就是存在控制權收益時的軟預算約束條件。

    由于控制權收益函數是為正的增函數,即Bp(e)大于0且遞增。比較(1)式和(2)式可以看出,存在控制權收益時,軟預算約束的條件即(2)式更加容易滿足。這預示著私人收益的存在將導致更多的軟預算約束行為。不僅如此,控制權收益導致的軟預算約束可能不再具有“事前無效,事后有效”的性質。

    由于控制權收益具有不可轉移和不可觀測性,控制權人之外的其他利益相關者判斷事后再投資是否有效的標準就只是Rp(e)>1是否成立。存在控制權收益時,即使Rp(e)<1,即事后的再投資收益無法彌補其成本(事后無效),但是只要私人收益Bp(e)足夠大以至于Bp(e)+Rp(e)>1能夠滿足,投資者1就仍然會尋求投資者2的合作進而再投資。這表明,當 Rp(e)<1且Bp(e)+Rp(e)>1時,投資者1的軟預算約束行為事后無效率。因此,事后無效率的軟預算約束條件為:

    Rp(e)<1意味著Rp(e)<2也成立,即事后無效必然意味著事前無效。根據以上分析,可有命題1。

    命題1:私人收益的存在可能導致“事前無效,事后也無效”的項目得到再投資,從而導致更多的軟預算約束。

    控制權收益使得一些原本事后無效率的項目也得到了再投資,因此軟預算約束現象更加嚴重?!笆虑盁o效,事后也無效”的軟預算約束本質上是控制權人謀私利的道德風險行為。在如中國這樣的轉型經濟體中,由于市場機制不完善,不僅控制權收益的水平較高,而且其實現途徑多種多樣,因此源于控制權收益的事后無效率軟預算約束現象大量存在。例如企業(yè)的控股股東可能通過對某個虧損項目再投資的途徑實現其攫取私人收益的目的,盡管這將侵害到中小股東的利益。事后無效的軟預算約束也可能發(fā)生在銀行體系內。為了掩飾自己第一期投資(放貸)行為的錯誤,銀行可能會對虧損項目(企業(yè))實施“借新還舊”行為或對企業(yè)的復活進行賭博(gambling for resurrection),而不去關心企業(yè)的真實經營狀況。同樣,作為國有企業(yè)控制權人的政府官員往往傾向于對能給自己帶來私人收益(政治前途)的項目不斷地進行投資,而不考慮該項目是否真正值得投資,因為官員的利益更多地是與項目的完工相關,而不是與項目的長期收益相關。

    這些多階段經濟活動中的再投資行為屬于軟預算約束現象,因為它們符合軟預算約束的一般化定義,即事后對虧損項目的再投資。但是這類軟預算約束現象卻無法在DM(1995)的基準模型中得到解釋,因為該模型不考慮控制權私人收益。在當前我國經濟轉型的過程中,大量的謀私利行為以軟預算約束的形式出現,一定程度上掩蓋了其危害性。與公開掠奪或挖掘“隧道”的謀私利行為不同,以軟預算約束形式實現的謀私利行為具有更強的隱蔽性。

    2.信貸分散化機制的失效

    不存在控制權收益時,由于“事前無效,事后有效”軟預算約束存在的條件是1<Rp(e)<2,因此只要壞項目第二期的收益足夠低,以至于Rp(e)<1,即再投資的收益無法彌補第二期的投資成本,軟預算約束現象就會消失。

    分散信貸條件下,受財富的約束,投資者1必須尋求投資者2的幫助才能實現再投資。DM(1995)模型指出,由于投資者2將要分享投資者1監(jiān)督努力的邊際收益,因此投資者1分散信貸條件下的監(jiān)督努力水平e1將低于集中信貸條件下的e0。由于收益函數Rp(e)是努力水平e的增函數,努力水平的下降可能導致Rp(e)>1的軟預算約束條件不再成立,進而消除軟預算約束。因此,信貸分散化是消除軟預算約束的有效機制。

    在DM(1995)模型中,信貸分散化機制有效的關鍵在于投資者1努力水平的下降。以下考慮存在控制權收益時,控制權人努力水平的變化情況。

    如果存在私人收益,投資者1的最大化問題是:

    即選擇最優(yōu)的努力水平以最大化其凈收益。投資者1最優(yōu)選擇e1的一階條件是:

    同理,不存在控制權收益時的最優(yōu)努力水平e2應滿足:

    比較(5)式和(6)式,可有命題2。

    命題2:存在控制權收益時,控制權人的監(jiān)督努力水平將會提高,進而導致信貸分散化機制失效。

    因為信貸分散化機制有效的關鍵在于努力水平的下降,因此存在控制權收益時努力水平的提高意味信貸分散化機制的失效。

    存在控制權收益時,控制權人(投資者1)的努力水平比不存在控制權收益時的更高。如果控制權人從項目的繼續(xù)和完工中獲得的控制權收益較大時,這一點將更加明顯。存在較高的控制權收益時,控制權人是否努力地去監(jiān)督已不是分散化投資中主要的代理問題,謀取控制權收益才是最主要的代理問題。信貸的分散化機制難以消除源于控制權收益的“事前無效,事后也無效”的軟預算約束。這也是轉型經濟在進行了一定程度的分散化改革后,軟預算約束現象并沒有明顯減少的原因之一。

    四、進一步拓展:事后無效率軟預算約束的治理

    硬化預算約束是轉型經濟的一項重要任務。轉型經濟體中存在大量的事后無效率軟預算約束,如何治理這類軟預算約束就顯得尤為重要。通過拓展以上模型,這里將討論事后無效率軟預算約束的治理問題。

    1.拓展一:生產性努力與尋租性努力

    假設控制權人的努力可區(qū)分為尋租性努力(增加控制權人自身私人收益的努力)和生產性努力(增加企業(yè)項目收益的努力)兩部分。尋租性努力e1將增加其控制權收益B(e1),并且 B′(e1)>0,B″(e1)<0,生產性努力e2將增加企業(yè)(項目)的利潤 π(e2),并且 π′(e2)>0,π″(e2)<0,e1+e2=e。前面的分析表明,存在私人收益時,努力所產生的負效用已不是影響控制權人行為的主要因素,因此以下將不再考慮努力的成本。

    控制權人的貨幣收益來自于項目的利潤分成,假設其利潤份額為α∈(0,1)。控制權收益將對企業(yè)利潤造成侵蝕,侵蝕程度k∈(0,1),k越大表明控制權收益對企業(yè)利潤的侵蝕程度越大,k也可理解為法律對中小投資者利益的保護程度。

    此時,投資者1軟預算約束行為的期望凈收益是B(e1)+α[π(e2)-kB(e1)]-2=(1-αk)B(e1)+απ(e2)-2,他在決定如何分配自己的努力方向時面臨的問題就是:

    (7)式的含義是控制權人選擇合適的努力水平e1、e2以最大化其凈收益。

    但是其他非控制權人的目標或者說企業(yè)利潤的最大化要求可表示為:

    求解(7)式與(8)式的一階條件,并比較其相應的解e**2和e*2,可以得到如下命題。

    命題3:控制權收益將對控制權人的努力方向產生影響,控制權人的生產性努力水平將會降低(e**2 <e*2),尋租性努力水平將會提高(e**1 >e*1)。

    證明:(7)式的一階條件是:

    即存在私人收益時控制權人將會選擇滿足(9)式的e2。(8)式的一階條件為:

    即如果控制權人正確行事,他應該選擇滿足(10)式的e2。

    又因為e1+e2=e,所以意味著

    命題3刻畫了控制權收益的扭曲效應,即控制權收益促使控制權人努力的方向發(fā)生改變,生產性努力水平e2下降,尋租性努力水平e1增加。生產性努力水平下降將導致更多的事后無效率項目,因為e2下降使得事后無效率的條件Rp(e2)<1更易滿足。但是如果e1的增加仍然能夠保證Bp(e1)+Rp(e2)>1成立的話,這些事后無效率的項目就可能得到再投資,從而產生軟預算約束現象。

    “事前無效,事后無效”軟預算約束是控制權人攫取私人收益的道德風險行為。如果能有效地控制私人收益水平,抑制控制權人追求私人收益的動機,“事前無效,事后無效”的軟預算約束現象將會大大減少。根據(7)式,可將(1-αk)理解為控制權人追求私人收益的邊際傾向,則有如下命題。

    命題4:控制權人的利潤份額α越大,法律對投資者利益的保護程度越高,即k越大,控制權人追求私人收益的邊際傾向越小,事后無效率的軟預算約束行為將越少。

    命題4事實上表明了股權結構、法律機制對治理事后無效率軟預算約束的重要意義??刂茩嗳说睦麧櫡蓊~α越大,其利潤收入相對于私人收益就越大,因而追求私人收益的動機會相對減小。k越大,控制權人追求私人收益的行為越容易受到企業(yè)其他各方或法律的懲罰,這也會減小他追求私人收益的動機。這樣,源于私人收益的事后無效率軟預算約束現象也將會減少。

    2.拓展二:有形私人收益與無形私人收益

    前面假設控制權人的私人收益將對企業(yè)的利潤造成直接侵蝕。事實上,諸如聲譽之類的無形私人收益不僅不會侵蝕企業(yè)利潤,反而可能有利于增加企業(yè)利潤。因此,這里將進一步修正該假設,對基礎模型進行拓展。

    假設控制權收益分為有形私人收益和無形私人收益兩部分:有形私人收益將侵蝕企業(yè)利潤,因此可視為尋租性努力e1的函數B1(e1);無形私人收益將增加企業(yè)利潤,可視為生產性努力e2的函數B2(e2)。同時,企業(yè)利潤也應當是生產性努力e2的函數,即π(e2)。

    假設有形私人收益對企業(yè)利潤的侵蝕程度為k 1,無形私人收益對企業(yè)利潤的增加程度為k2。k1可理解為法律對中小投資者利益的保護程度,k1越大,投資者利益的保護程度越高。k2可以理解為控制權人人才市場的完善程度,k 2越大意味著控制權人人才市場越完善。所謂的控制權人人才市場可以這樣理解,當控制權人為企業(yè)經理或項目經理時,該市場指的是經理人市場;當控制權人為大股東時,該市場指的是接管市場。

    考慮到兩種不同的控制權收益之后,控制權人面臨的最大化問題變?yōu)?

    求該問題的一階條件,并比較存在無形私人收益與不存在無形私人收益兩種情形下的努力水平,可得命題5。

    命題5:無形私人收益增強了控制權人正確行事的激勵,即提高了控制權人的生產性努力水平(e***2 >e**2),降低了其尋租性努力水平(e***1 <e**1)。

    證明:存在無形私人收益時,控制權人將根據(11)式選擇其最優(yōu)的生產性努力水平。其一階條件是:-(1-αk1)B′1(e1)+(1+αk2)B′2(e2)+απ′(e2)=0,即控制權人將選擇的生產性努力水平e***2 滿足:

    因為B′2(e2)>0,所以有如下的不等式:

    因為利潤函數為凹函數,即π″(e2)<0,所以根據π′(e***2)<π′(e**2)可推出e***2 >e**2。又因為e1+e2=e,所以e***2 >e**2 意味著e***1 <e**1。證畢。

    控制權人增加企業(yè)利潤的生產性努力水平提高,使得Rp(e2)<1更不易滿足,一些原先事后無效率的項目現在可能變成事后有效率,因有形私人收益而產生的“事前無效,事后也無效”的軟預算約束現象將會減少。無形私人收益的作用很大程度上依賴于控制權人市場的完善程度。有效的控制權人市場將促使控制權人正確地行使其控制權,進而減少軟預算約束現象。

    根據(11)式,(1-αk1)可理解為控制權人追求有形私人收益的邊際傾向,(1+αk2)可理解為其追求無形私人收益的邊際傾向。因此可有如下命題:

    命題6:控制權人的利潤份額α越大,法律對投資者利益的保護程度k1越高,控制權人追求有形私人收益的邊際傾向越小;控制權人的利潤份額α越大,控制權人人才市場越完善,即k 2越大,控制權人追求無形私人收益的邊際傾向越大,事后無效率的軟預算約束行為將越少。

    與命題4一樣,命題6強調了股權結構、法律機制以及控制權人市場(如經理人才市場、接管市場等)對事后無效率軟預算約束的治理意義。股權結構及控制權人市場都是與公司治理相關的變量,這意味著有效的公司治理機制將對消除事后無效率的軟預算約束具有重要作用。

    五、結論及未來的研究方向

    轉型經濟體中存在大量的“事前無效,事后也無效”的軟預算約束。這類軟預算約束本質上是控制權人謀取私人利益的道德風險行為,因而無法通過信貸分散化機制消除或減輕。完善的公司治理機制和法律機制是消除事后無效率軟預算約束的有效途徑。

    事實上,Kornai早期討論的軟預算約束在很大程度上具有事后無效性。Kornai(1980)在對社會主義企業(yè)進行剖析時曾指出:(存在軟預算約束時),企業(yè)可以通過其他途徑來改變自己的財務狀況。……換言之,(企業(yè))試圖操縱那些靠他們可以獲取免稅、補貼和軟貸款等的人。這意味著,那些能為企業(yè)提供免稅、補貼和軟貸款的人,一旦被企業(yè)所說服俘虜,就不會去考慮自己的行為在經濟上是否有效。是否對虧損的企業(yè)或項目進行救助,起決定作用的并不是經濟因素,而是各種非經濟因素,例如對企業(yè)進行救助能給自己帶來多少好處等。因此,對企業(yè)進行救助雖然并不能提高經濟效率(包括事后效率與事前效率),但企業(yè)仍然可能得到了救助,因而產生“事前無效,事后也無效”的軟預算約束。

    DM(1995)及隨后的大量文獻在對軟預算約束概念進行拓展的同時,忽略了本文所強調的“事前無效,事后也無效”的軟預算約束,這可能與其模型產生于成熟的市場經濟背景有關。在經濟轉型及企業(yè)組織形式不斷發(fā)展的背景下,無論是委托人還是代理人都有可能獲得企業(yè)的某些關鍵控制權。如果公司治理機制或法律體制不完善,附著在控制權上的私人收益可能會很大。為獲取這種控制權收益,控制權人可能會產生各種激勵扭曲行為,包括軟預算約束行為。軟預算約束本質上是一種因激勵扭曲而產生的道德風險行為。本文不僅是對DM(1995)研究的一種補充,也是對Kornai思想的進一步發(fā)展。

    未來的研究方向為:首先,可以進一步考慮投資與項目發(fā)起人的雙邊私人收益的影響;其次,現實中的投資者往往以團隊形式出現,考慮投資者之間的委托代理結構及其中的授權方式對軟預算約束的影響將是有意義的研究方向;最后,控制權收益與軟預算約束之間的關系也需要進一步的經驗研究。

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