內(nèi)幕交易監(jiān)管、投資者交易策略與市場利益分配*

姜華東,喬曉楠

(1.上海立信會計學(xué)院 金融學(xué)院,上海201620；2.南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,天津 300071)

一、引 言

中小投資者的保護(hù)問題是證券市場的一個核心話題。證券市場的內(nèi)幕交易一般是中小投資者所無法把握的,如果內(nèi)部人通過信息優(yōu)勢攫取中小投資者的利益,就會使中小投資者對市場逐漸失去信心,甚至?xí)?dǎo)致市場崩潰。那么在各國相繼頒布內(nèi)幕交易法律、實施內(nèi)幕交易監(jiān)管后,投資者的利益是否就得到了保護(hù),市場利益的分配是否就更為公平了呢？

一些學(xué)者的研究表明,內(nèi)幕交易監(jiān)管的結(jié)果未必是完全合乎邏輯的。一些研究也發(fā)現(xiàn)了一些反常的現(xiàn)象,他們發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易監(jiān)管變得嚴(yán)格后,內(nèi)部人的利益反而增加了。Seyhun(1992)等人對美國證券市場的內(nèi)幕交易監(jiān)管進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)在監(jiān)管政策變得更為嚴(yán)格以后,內(nèi)部人的收益反而增大了。美國在1984年頒布了《內(nèi)幕交易制裁法案》(ITSA),并在1988年又追加實施了《內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法案》(ITSFEA),這兩個法案的實施,促使美國的內(nèi)幕交易執(zhí)法能力得到了提高,懲罰力度也得以加強。Se-Jin(2003)的實證研究也表明,雖然內(nèi)幕交易監(jiān)管變得更加嚴(yán)格,但是內(nèi)部人的收益不僅沒有減少,反而出現(xiàn)了增加的情況。這個現(xiàn)象似乎是不合邏輯的,他們雖然表達(dá)了這一觀點,但卻并沒有在理論上給出比較完整的解釋。

內(nèi)幕交易對交易者利益的影響,實際上是實施內(nèi)幕交易監(jiān)管的一個理論依據(jù)。Ausubel(1990)在一個理性預(yù)期的框架下,討論了內(nèi)部人和外部人之間的博弈行為,認(rèn)為如果允許內(nèi)幕交易,那么外部人就會減少交易量,從而導(dǎo)致整個市場的流動性下降,也降低了市場的效率。Leland(1992)建立了理性預(yù)期下的模型,卻得到了一些不同的結(jié)論,認(rèn)為內(nèi)幕交易使股價對信息的反應(yīng)更加迅速,但股價會偏高,而投資水平會有所提高。外部人的利益會增加,內(nèi)部人的利益會受到損害,但整個市場的福利水平是不確定的。Repullo(1999)進(jìn)一步擴(kuò)展了Leland的模型,考慮了風(fēng)險中性、風(fēng)險厭惡的內(nèi)部人和噪音交易下的不確定性,并拓展為包含多個內(nèi)部人的模型,但結(jié)論總體上與 Leland的模型是一致的。Huddart(2001)考慮了內(nèi)部人在參與交易后需要進(jìn)行交易信息披露的情形,認(rèn)為在發(fā)生內(nèi)幕交易后,價格發(fā)現(xiàn)將更加迅速,而內(nèi)部人的利益也就相應(yīng)變小了。

絕大多數(shù)研究的結(jié)論是內(nèi)幕交易的監(jiān)管會使內(nèi)部人的利益減少,外部人的利益增加。但是,這些研究主要討論了完全允許內(nèi)幕交易和完全禁止內(nèi)幕交易這兩種極端的情形,事實上各國內(nèi)幕交易監(jiān)管的程度是不一樣的,而且由于監(jiān)管制度和法律體系的區(qū)別,內(nèi)幕交易監(jiān)管效果也出現(xiàn)了較大的差異。由于內(nèi)幕交易監(jiān)管因素的作用,這些研究的結(jié)論在實證中就會出現(xiàn)較大的偏離,難以很好地解釋現(xiàn)實中內(nèi)幕交易的影響力。

隨著我國證券市場的發(fā)展,內(nèi)幕交易問題也得到越來越多的重視。我國學(xué)者研究的重點集中在內(nèi)幕交易的存在性及其與公司治理的關(guān)系等問題上,而對利益分配的研究相對較少(張新,2003；史永東,2004；唐齊鳴,2009)。當(dāng)證券市場實施內(nèi)幕交易監(jiān)管政策后,不同交易者的交易策略會發(fā)生相應(yīng)的改變,交易者利益也可能發(fā)生相應(yīng)的變化。通過簡單地比較完全允許內(nèi)幕交易和完全禁止內(nèi)幕交易這兩種情形,并不能反映證券市場的真實狀態(tài)。由于現(xiàn)有的研究一般不考慮內(nèi)幕交易監(jiān)管的因素,以致一些利益分配問題難以解釋,內(nèi)部人的利益變動情況也并不明確,因此在一個實施內(nèi)幕交易監(jiān)管的框架下,對內(nèi)部人利益變動進(jìn)行研究將更好地反映市場利益分配的狀況,也有利于對一些看似反常的現(xiàn)象做出進(jìn)一步的解釋。

二、模 型

(一)模型的結(jié)構(gòu)

當(dāng)證券市場實施內(nèi)幕交易監(jiān)管后,交易者的交易策略可能會發(fā)生改變,交易者本身也可能發(fā)生改變,因此利益的分配方式也會發(fā)生相應(yīng)的改變。為了更加準(zhǔn)確地解釋內(nèi)部人利益的變動,需要深入交易者個體進(jìn)行分析。與以往的研究相比,本文模型的主要特點在于:第一,引入內(nèi)幕交易法律完備度的概念,在實施監(jiān)管的框架下進(jìn)行分析。一個國家內(nèi)幕交易法律的完備度,直接影響了內(nèi)幕交易監(jiān)管的效果。法律的完備度又涉及法律的健全程度、執(zhí)法能力的高低和執(zhí)行權(quán)力的分配等方面,在模型中可以通過內(nèi)幕交易的發(fā)現(xiàn)概率和內(nèi)幕交易的懲罰力度兩個指標(biāo)來衡量。第二,我們將細(xì)化分析異質(zhì)內(nèi)部人的心理稅負(fù)。當(dāng)實施內(nèi)幕交易監(jiān)管后,內(nèi)部人的交易不再自由,不同內(nèi)部人的心理狀態(tài)都會發(fā)生變化。我們認(rèn)為內(nèi)部人在參與交易時面臨兩種懲罰:一種是物質(zhì)懲罰,一種是精神懲罰。當(dāng)內(nèi)部人由于參與內(nèi)幕交易被發(fā)現(xiàn)后,會受到相應(yīng)的法律制裁。但是,即使內(nèi)部人的交易最后沒有被發(fā)現(xiàn),他也會受到一種心理上的折磨和懲罰,可以將其歸結(jié)為心理稅負(fù)。內(nèi)部人也具有一定的異質(zhì)性,因此他們的交易行為也可能會產(chǎn)生較大的差異。內(nèi)部人可能是風(fēng)險偏好、風(fēng)險中性或者是風(fēng)險規(guī)避的,因此他們的心理稅負(fù)也不同。

假設(shè)有一個重要的內(nèi)幕信息,會導(dǎo)致股票價格發(fā)生變動。股票的事后流動性價值為v,服從均值為v0、方差為∑v的正態(tài)分布。方差越大,交易的風(fēng)險也就越大。我們考慮市場中三種不同類型的交易者:內(nèi)部人、信息搜尋者和流動性交易者。當(dāng)內(nèi)部人獲得內(nèi)幕信息后,可以準(zhǔn)確地知悉股票的事后流動性價值,而不用再去搜尋信息。但是在法律的規(guī)定下,內(nèi)部人是不允許使用內(nèi)幕信息參與交易而獲利的。一旦內(nèi)幕交易被發(fā)現(xiàn),按照法律規(guī)定,內(nèi)幕交易人會受到懲罰。內(nèi)幕交易的利潤會被沒收,然后按照其獲得的利潤給予相應(yīng)的罰款。在很多國家,嚴(yán)重的內(nèi)幕交易還會受到刑事懲罰。

一旦內(nèi)部人參與內(nèi)幕交易,那么其交易量和未來價值與當(dāng)前價值的價差就密切相關(guān)了。價差越大,內(nèi)部人期望的收益率就越高,交易量也就越多；價差越小,內(nèi)部人期望收益率就越低,交易量就會越少。也就是說:

其中,x是內(nèi)部人的交易量,(v-v0)是未來價值與當(dāng)前股價的差值。為了簡明地說明問題,我們假設(shè)內(nèi)部人的交易量和價差之間存在一個線性的關(guān)系,其中μ是交易量與價差之間的一個系數(shù)。

信息搜尋者通過自身的努力,在證券市場上搜尋信息,來預(yù)測股票的未來價值。但是,與內(nèi)部人相比,信息搜尋者始終是處于劣勢的。假設(shè)信息搜尋者存在信息偏差,對股票未來價值的預(yù)測偏差為ε。ε服從均值為0、方差為∑ε的正態(tài)分布。信息搜尋者一般是理性地進(jìn)行交易的,那么其交易量應(yīng)該與(v+ε-v0)密切相關(guān)。與內(nèi)部人一樣,我們假設(shè)信息搜尋者的交易量與價差存在一個線性關(guān)系,也即:

其中,y是信息搜尋者的交易量,ρ是交易量與價差之間的一個系數(shù)。

流動性交易者一般都是出于流動性需要,或者其他外部原因進(jìn)行交易。他們一般并不特別關(guān)注證券市場信息的準(zhǔn)確性,或者對股票價值進(jìn)行一個詳細(xì)的估計。我們假設(shè)流動性交易者的凈交易量為u,服從均值為0、方差為∑u的正態(tài)分布,并且獨立于股票未來價值v和信息搜尋者的信息偏差ε。除了一些為了保值進(jìn)入證券市場的機構(gòu)以外,我國證券市場上的許多中小投資者,實際上也是流動性交易者。一旦有了財富沖擊或者消費需要,他們就必須將股票賣出,否則難以應(yīng)付支出需求。

當(dāng)內(nèi)部人、信息搜尋者和流動性交易者都向市場發(fā)出交易指令后,假設(shè)存在一個合適的價格,使得市場能夠出清。我們按照Kyle(1985)的方式來決定市場定價策略:

其中,z是所有交易者的凈交易量,λ是定價與交易量之間的系數(shù)。按照Kyle(1985)和Leland(1992)的定義,λ反映了股票價格對交易量的敏感度。λ越小,交易量對價格的沖擊就越小,市場流動性也就越好。因此,λ在很大程度上反映了市場的流動性。

(二)內(nèi)部人的交易策略

內(nèi)部人的交易決策主要涉及市場定價、期望利潤、監(jiān)管因素和心理承受力等因素。內(nèi)部人交易量的大小,將會影響到市場的定價,而市場定價的高低直接影響到內(nèi)部人的期望利潤。內(nèi)部人進(jìn)行內(nèi)幕交易是為了獲得一個高額回報。在各個國家紛紛對證券市場實施內(nèi)幕交易監(jiān)管政策后,內(nèi)部人的內(nèi)幕交易也受到了很大的限制,他們會擔(dān)心內(nèi)幕交易被發(fā)現(xiàn),并受到嚴(yán)厲的懲罰。監(jiān)管政策的嚴(yán)厲程度,將直接影響到內(nèi)部人的交易策略。其中內(nèi)部人的心理承受力就是一個十分重要的因素。在進(jìn)行內(nèi)幕交易時,內(nèi)部人將經(jīng)歷精神上的折磨,因此不同的內(nèi)部人在進(jìn)行內(nèi)幕交易時都存在一個心理稅負(fù),承受力不同的內(nèi)部人會產(chǎn)生不同的交易策略。內(nèi)部人的交易策略可以表示為:

其中,(4)式表示內(nèi)部人的交易策略是在監(jiān)管政策的限制下,使自身利益達(dá)到最大化。q是內(nèi)幕交易被發(fā)現(xiàn)的概率,β為內(nèi)幕交易懲罰力度,x為內(nèi)部人的交易量,t為內(nèi)部人的基準(zhǔn)心理稅率。由于內(nèi)部人交易量越大,其擔(dān)心程度就越高,而且內(nèi)部人是存在損失厭惡心理的,因此我們假設(shè)心理稅負(fù)是交易量平方的一個函數(shù),即f(t)x2。①也就是說,隨著交易量的增加,內(nèi)部人的心理負(fù)擔(dān)是不斷增加的。一旦實施了內(nèi)幕交易監(jiān)管政策,無論內(nèi)幕交易是否被發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人都會產(chǎn)生這種心理稅負(fù)。②(5)式表示內(nèi)部人的期望利潤,是一個條件期望。在一個確定的事后流動性價值下,內(nèi)部人的期望利潤是交易量與價差的乘積。(6)式是市場的定價策略。當(dāng)內(nèi)部人、信息搜尋者和流動性交易者將各自的交易量指令遞交后,假設(shè)風(fēng)險中性的做市商總能夠使市場出清,那么定價就是在原來價格基礎(chǔ)上的一個變動。(7)式表示監(jiān)管政策下的心理稅率,內(nèi)幕交易發(fā)現(xiàn)概率越高,內(nèi)部人的心理稅率也就越高,因此我們可以假定心理稅負(fù)與內(nèi)幕交易監(jiān)管能力成正比。

通過解(4)式、(5)式、(6)式和(7)式,可以得到內(nèi)部人的最優(yōu)交易量:

由(8)式可知,內(nèi)部人的最優(yōu)交易量與很多因素是密切相關(guān)的,包括股票的價差、內(nèi)幕交易監(jiān)管政策、內(nèi)部人的心理稅率、信息搜尋者的交易策略以及市場流動性等。(9)式的Φ值是內(nèi)幕交易監(jiān)管政策的一個體現(xiàn)。監(jiān)管政策中包含內(nèi)幕交易的發(fā)現(xiàn)概率q和內(nèi)幕交易的懲罰力度β。由(9)式有:

內(nèi)幕交易發(fā)現(xiàn)概率越大,或者內(nèi)幕交易的懲罰力度越大,內(nèi)幕交易監(jiān)管政策就越為嚴(yán)格,而嚴(yán)格的內(nèi)幕交易監(jiān)管政策會使內(nèi)部人的最優(yōu)交易量減少。由前面的(1)式和(8)式可以得到:

(三)信息搜尋者的交易策略

信息搜尋者的目標(biāo)是獲得關(guān)于證券真實價值的信息,并利用這些有價值的信息進(jìn)行交易。一般的機構(gòu)投資者都屬于信息搜尋者,他們一般具有較強的專業(yè)知識和研究能力,能夠?qū)κ袌龊凸镜膬r值變化做出一定的預(yù)測,并通過擁有的私人信息進(jìn)行交易,從而擁有一定的比較優(yōu)勢。信息搜尋者會根據(jù)掌握的信息來選擇一個相對最優(yōu)的交易量,以實現(xiàn)自身利益的最大化。信息搜尋者的問題就變?yōu)?

其中,y是信息搜尋者的交易量,ε是信息搜尋者對資產(chǎn)價值估計的偏差,服從均值為0、方差為∑ε的正態(tài)分布。通過解(12)式和(13)式兩個方程,可以得到信息搜尋者的最優(yōu)交易量:

由(2)式和(14)式可以得到:

其中ρ是信息搜尋者對市場反應(yīng)的敏感度,我們可以看到這個敏感度系數(shù)與內(nèi)部人的敏感度系數(shù)是緊密相關(guān)的。內(nèi)部人、信息搜尋者和流動性交易者在市場中互相博弈,最終會達(dá)到一個均衡的狀態(tài)。

(四)內(nèi)幕交易監(jiān)管下的市場均衡

內(nèi)部人掌握了公司的內(nèi)幕信息,而信息搜尋者對市場信息是非常敏感的。流動性交易者則缺乏信息的優(yōu)勢,但他們?yōu)槭袌鎏峁┝肆鲃有?。在實施?nèi)幕交易監(jiān)管政策的市場中,市場利益到底如何分配,是我們所關(guān)心的問題。當(dāng)內(nèi)部人和信息搜尋者都根據(jù)自身的情況做出相應(yīng)的交易策略后,就出現(xiàn)了一種均衡的狀態(tài)。由(11)式和(15)式可以得到:

從而,在市場均衡時,內(nèi)部人和信息搜尋者的最優(yōu)交易量分別為:

我們可以看到,內(nèi)部人對內(nèi)幕信息的最優(yōu)反應(yīng)與很多因素是密切相關(guān)的,包括內(nèi)幕交易監(jiān)管政策、市場流動性、股票的波動程度、搜尋者的信息準(zhǔn)確性等。信息搜尋者對搜尋信息的最優(yōu)反應(yīng)除了與信息的準(zhǔn)確性相關(guān)外,還與內(nèi)幕交易監(jiān)管政策、市場流動性、股價波動程度以及內(nèi)部人的交易策略相關(guān)。

三、內(nèi)幕交易監(jiān)管與內(nèi)部人利益變動

內(nèi)幕交易監(jiān)管政策的實施,對投資者的交易策略產(chǎn)生了重要的影響。尤其對內(nèi)部人來說,監(jiān)管政策致使其交易存在很大的風(fēng)險,因此其交易策略可能會發(fā)生較大變化。在這種交易策略下,內(nèi)部人和信息搜尋者的收益已經(jīng)發(fā)生了一定的變化。對內(nèi)部人來說,一旦其交易量確定下來,那么所獲得的收益也就相應(yīng)地確定了。由(18)式和(19)式,我們得到了內(nèi)部人和信息搜尋者的最優(yōu)交易量。再由(5)式和(6)式可以得到內(nèi)部人的利潤為:

從而得到:

當(dāng)我們得到了內(nèi)部人的利潤后,我們可以進(jìn)一步分析市場利益分配發(fā)生了哪些變化。由(21)式可以得到:

由(22)式可以看到,內(nèi)部人的交易利益與內(nèi)幕交易監(jiān)管機制、股價波動性、信息準(zhǔn)確性、市場流動性等因素都是相關(guān)的。內(nèi)幕交易監(jiān)管越嚴(yán)格,內(nèi)部人的利潤就越小；相反,在內(nèi)幕交易監(jiān)管不嚴(yán)格的市場中,內(nèi)部人的利潤就會變大。同樣,如果股價波動性越大,那么內(nèi)部人的利潤就會越小。信息搜尋者的信息越是準(zhǔn)確,那么信息搜尋者的競爭優(yōu)勢加大,成為內(nèi)部人的重要競爭對手,內(nèi)部人的利潤將被信息搜尋者分享。如果信息搜尋者所掌握的信息并不準(zhǔn)確,出現(xiàn)較大的偏差,那么內(nèi)部人的信息優(yōu)勢就非常明顯,其利用內(nèi)幕信息盈利的機會就越大。市場流動性對內(nèi)部人的利潤也有著較大的影響,市場流動性越大,內(nèi)部人的利潤就越高；相反,市場流動性越低,內(nèi)部人的利潤也就越低。因此,對不同的證券市場來講,內(nèi)部人的利潤率還依賴于市場的流動性。

內(nèi)部人、信息搜尋者和流動性交易者的利益總是息息相關(guān)的,交易者不同的交易策略,會導(dǎo)致市場利益的不同分配。根據(jù)證券守恒定律,如果在短期內(nèi)不考慮分紅配股等利益收入,內(nèi)部人、信息搜尋者和流動性交易者的利潤之和應(yīng)該為零。內(nèi)幕交易監(jiān)管政策的實施,只是對內(nèi)部人進(jìn)行了限制,但一旦內(nèi)幕交易發(fā)生,如何對流動性交易者進(jìn)行保護(hù),還是一個很大的問題。根據(jù)內(nèi)部人的利潤來看,沒有信息優(yōu)勢的中小投資者在短期內(nèi)并不能分享公司成長的收益。

四、內(nèi)部人利益為何會反常變動？

我們的分析表明,隨著更為嚴(yán)格的內(nèi)幕交易法律的出臺和內(nèi)幕交易監(jiān)管能力的提高,內(nèi)部人的利益應(yīng)該會有所降低(dπi/dФ＞0)。但是,有的學(xué)者在進(jìn)行實證研究時發(fā)現(xiàn)了一些看似反常的現(xiàn)象,他們發(fā)現(xiàn)監(jiān)管法律變得嚴(yán)格后,內(nèi)部人的利益反而增加了。

由(21)式可以看到,內(nèi)部人的利益不僅僅與內(nèi)幕交易監(jiān)管力度和執(zhí)行能力有關(guān),還與市場流動性、內(nèi)部人心理稅率、信息準(zhǔn)確度和市場波動性等因素密切相關(guān)。當(dāng)實施內(nèi)幕交易監(jiān)管政策后,關(guān)鍵的一些因素會使內(nèi)部人利益減少。但在某些時刻,一些相關(guān)因素的突變可能會導(dǎo)致內(nèi)部人利益出現(xiàn)反向的變化。當(dāng)證券市場出臺更為嚴(yán)格的內(nèi)幕交易法律,實施更為嚴(yán)格的內(nèi)幕交易監(jiān)管后,投資者的情緒就會出現(xiàn)波動。不同的投資者,對內(nèi)幕交易監(jiān)管政策的反應(yīng)應(yīng)該是不一樣的,我們可以分別對外部人和內(nèi)部人進(jìn)行分析。

(一)監(jiān)管有效性幻覺與市場流動性的變動

當(dāng)內(nèi)幕交易監(jiān)管法律和監(jiān)管措施推出后,一般會給市場交易者帶來信心。事實上,實行內(nèi)幕交易監(jiān)管的一個重要原因就是維護(hù)市場公平,樹立投資者的信心。一旦證券市場實施內(nèi)幕交易監(jiān)管,外部人就會認(rèn)為市場開始受到管制,內(nèi)幕交易將大大減少,短期內(nèi)對市場會充滿信心。一些外部人甚至?xí)a(chǎn)生內(nèi)幕交易監(jiān)管完全有效的幻覺,產(chǎn)生更大的積極性。在短期內(nèi),這種監(jiān)管有效性幻覺會使外部人的交易情緒發(fā)生變化,促使他們增加交易量,從而促使市場流動性得以提高。③

由(22)式可知,由于dπi/d(1/λ)＞0,隨著短期內(nèi)市場流動性的提高,內(nèi)部人的收益πi也會相應(yīng)地提高。但是,市場流動性并不會一直提高,一旦外部人知悉市場交易的實情后,市場流動性就不會繼續(xù)增加,內(nèi)部人的收益也就不會繼續(xù)增加了。Se-Jin Min(2003)的研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易法律的實施對小額的內(nèi)幕交易具有很強的威懾作用,但是對大額的內(nèi)幕交易卻并沒有產(chǎn)生影響。這說明在內(nèi)幕交易監(jiān)管政策的實施下,中小型的內(nèi)部人往往會退出內(nèi)幕交易市場,但是對那些實力雄厚并且具有極度隱蔽的內(nèi)幕信息的內(nèi)部人來說,在短時期內(nèi)難以產(chǎn)生真正的威懾力。這樣,市場流動性的提高就會使這部分內(nèi)部人的收益增加。

而且,市場流動性在短期內(nèi)的提高會使這些內(nèi)幕交易更具有隱蔽性,更難以被監(jiān)管機構(gòu)發(fā)現(xiàn),也就是說,監(jiān)管指標(biāo)Ф值在短期內(nèi)實際上會減小。由于dπi/dФ＜0,內(nèi)部人收益πi短期內(nèi)也會有所增加。

圖1 監(jiān)管有效性幻覺與市場流動性

由圖1可知,隨著內(nèi)幕交易監(jiān)管政策的實施,外部人會產(chǎn)生監(jiān)管有效性幻覺,從而提高了交易的積極性,使得市場流動性增加。當(dāng)市場流動性增加時,內(nèi)部人的收益就會相應(yīng)地增加(dπi/d(1/λ)＞0)。同時,由于市場流動性的增加,內(nèi)部人更難以被發(fā)現(xiàn),內(nèi)幕交易的隱蔽性增加,致使內(nèi)幕交易監(jiān)管有效性出現(xiàn)回落,從而使內(nèi)部人的利益進(jìn)一步增加(dπi/dФ＜0)。

因此,在剛剛推行內(nèi)幕交易監(jiān)管或者監(jiān)管尚不完備的時期,那些有實力的內(nèi)部人可能會獲取更多的內(nèi)幕交易利潤,但是總體上內(nèi)幕交易的數(shù)量會減少。隨著監(jiān)管機構(gòu)經(jīng)驗的積累以及監(jiān)管技術(shù)的不斷提高,內(nèi)幕交易法律將對內(nèi)部人起到真正的威懾作用,那時外部人才能夠?qū)κ袌鰳淞⑵痖L遠(yuǎn)的信心,而不會再處于監(jiān)管有效性的幻覺當(dāng)中。當(dāng)然,內(nèi)幕交易法律的完善和執(zhí)法力度的提高,都還需要加強投入,法律的有效實施是一個長期累積的過程。

(二)內(nèi)部人分層與平均心理稅率的變動

內(nèi)部人是具有異質(zhì)性的,他們可能是風(fēng)險偏好、風(fēng)險中性或者是風(fēng)險規(guī)避型的。由于內(nèi)幕交易監(jiān)管政策的實施,內(nèi)部人可能會出現(xiàn)分層現(xiàn)象。內(nèi)部人參與內(nèi)幕交易都是期望能夠獲得一定的超額收益,即存在一個期望的利潤率。但是,在實施內(nèi)幕交易監(jiān)管的市場上,內(nèi)部人進(jìn)行內(nèi)幕交易存在很大的風(fēng)險,一旦被發(fā)現(xiàn),那么不僅實現(xiàn)不了期望的利潤率,反而會遭受很大的損失。

當(dāng)實施內(nèi)幕交易監(jiān)管后,內(nèi)部人會出現(xiàn)分層,一些風(fēng)險規(guī)避型和風(fēng)險中性的內(nèi)部人會退出內(nèi)幕交易市場,而剩下更多的則是風(fēng)險偏好型內(nèi)部人。風(fēng)險偏好型內(nèi)部人由于心理承受能力較強,其基準(zhǔn)心理稅率t相對較小,而風(fēng)險規(guī)避型的內(nèi)部人基準(zhǔn)心理稅率t相對較大。當(dāng)市場中風(fēng)險偏好型的內(nèi)部人增多時,內(nèi)部人的平均心理稅率t就會減小。由(9)式可知,Ф=q(t+β)/(1-q),當(dāng)內(nèi)部人平均心理稅率t減小時,內(nèi)幕交易監(jiān)管指標(biāo) Ф值也會相應(yīng)地減小。根據(jù)dπi/dФ＜0可知,隨著Ф值的減小,內(nèi)部人收益就會有所增加。因此,從內(nèi)部人類型的變動所導(dǎo)致的平均心理稅率變動來看,在內(nèi)幕交易監(jiān)管政策的實施下,內(nèi)部人的收益πi在一定時期內(nèi)可能是會增加的。

而且,不同的內(nèi)幕交易監(jiān)管政策可能會對內(nèi)部人產(chǎn)生不同的效應(yīng)。如圖2所示,當(dāng)內(nèi)幕交易監(jiān)管政策威懾不足時,可能只有少部分風(fēng)險規(guī)避型的內(nèi)部人退出市場,而風(fēng)險偏好型和一部分其他類型的內(nèi)部人仍然會留在市場中。當(dāng)監(jiān)管政策威懾適度時,大多數(shù)的內(nèi)部人都會退出市場,這時監(jiān)管的效果最好。當(dāng)監(jiān)管政策威懾過度時,由于交易風(fēng)險過大,交易的邊際成本也非常大,因而參與交易的內(nèi)部人就會盡量放大內(nèi)幕交易量,盡可能多地獲取內(nèi)幕交易的收益。在這種情況下,內(nèi)部人與資金擁有者就可能進(jìn)行串謀,通過進(jìn)行大量的交易來獲取內(nèi)幕交易利益?？傮w來看,在內(nèi)幕交易監(jiān)管政策剛剛實施或者還不是很完善時,風(fēng)險偏好型的內(nèi)部人會增多,內(nèi)部人的平均心理稅率t可能會有所下降,因此也會出現(xiàn)內(nèi)部人利益增加的情況。

圖2 內(nèi)幕交易監(jiān)管與內(nèi)部人分層

五、結(jié) 論

內(nèi)幕交易監(jiān)管政策的實施,對投資者的交易策略產(chǎn)生了重要的影響,也使市場利益的分配發(fā)生了變化。我們發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人的交易利益與內(nèi)幕交易監(jiān)管機制、市場流動性、內(nèi)部人類型和市場信息準(zhǔn)確度等因素都是相關(guān)的。一般來講,內(nèi)幕交易監(jiān)管越嚴(yán)格,內(nèi)部人的利益就越小；相反,在內(nèi)幕交易不嚴(yán)格的市場中,內(nèi)部人的利益就會變大。信息搜尋者是內(nèi)部人的重要競爭對手,信息搜尋者的信息越準(zhǔn)確,競爭優(yōu)勢就越大,內(nèi)部人的利益就越容易被信息搜尋者分享。如果信息搜尋者所掌握的信息并不準(zhǔn)確,出現(xiàn)較大的偏差,那么內(nèi)部人的信息優(yōu)勢就非常明顯,其利用內(nèi)幕信息盈利的機會就越大。市場流動性對內(nèi)部人的利益也有著較大的影響,市場流動性越大,內(nèi)部人的利益就越大；相反,市場流動性越低,內(nèi)部人的利益也就越低。因此,對不同的證券市場來說,內(nèi)部人的利潤率還依賴于市場的流動性。

我們還從監(jiān)管有效性幻覺和內(nèi)部人分層這兩個方面解釋了內(nèi)部人利益的反常變動。當(dāng)開始實施內(nèi)幕交易監(jiān)管時,外部人會對市場充滿信心,一些外部人甚至?xí)a(chǎn)生內(nèi)幕交易監(jiān)管完全有效的幻覺。在短期內(nèi),這種監(jiān)管有效性幻覺會改變外部人的交易情緒,致使他們增加交易量,從而促使市場流動性進(jìn)一步提高。隨著市場流動性的提高,內(nèi)部人的交易利益也會相應(yīng)地增加。同時,由于市場流動性的增加,內(nèi)幕交易的隱蔽性更強,導(dǎo)致內(nèi)幕交易監(jiān)管有效性出現(xiàn)回落,從而使內(nèi)部人的利益進(jìn)一步增加。另外,內(nèi)部人是具有異質(zhì)性的,由于內(nèi)幕交易監(jiān)管政策的實施,內(nèi)部人可能會出現(xiàn)分層現(xiàn)象。由于風(fēng)險偏好型的內(nèi)部人更多地留在了內(nèi)幕交易市場中,會使內(nèi)部人的平均心理稅率有所下降。而平均心理稅率的下降以及監(jiān)管有效性的降低,會導(dǎo)致內(nèi)部人利益的增加。內(nèi)部人利益的反常變動也提示我們,剛剛推出的監(jiān)管法律或政策可能并不會起到立竿見影的效果,因此監(jiān)管機構(gòu)需要加強投資者教育,提示交易風(fēng)險,從而保護(hù)投資者的利益。當(dāng)然,內(nèi)部人利益的反常變動只是一個短期現(xiàn)象,隨著監(jiān)管經(jīng)驗的積累和監(jiān)管技術(shù)的不斷提高,內(nèi)幕交易法律將發(fā)揮更大的作用。

*本文為上海市教委高水平特色項目“金融信用知識創(chuàng)新體系”的階段性成果之一。

注釋:

①行為金融學(xué)的前景理論認(rèn)為,投資者對于事件結(jié)果的判斷遵循S形的價值函數(shù),因此我們不能把內(nèi)部人的心理損失用線性的形式表示,而可以用一種二次函數(shù)的形式來近似表示(Kahneman和Tversky,1979)。

②內(nèi)部人的心理稅負(fù)實際上是由于內(nèi)幕交易監(jiān)管政策而產(chǎn)生的,如果沒有內(nèi)幕交易監(jiān)管,那么內(nèi)部人就完全沒有這種擔(dān)憂。但是由于在外界條件發(fā)生變化時,內(nèi)部人的類型可能也會發(fā)生變動,交易策略也會發(fā)生變動。例如市場中可能由于逆向選擇問題而導(dǎo)致風(fēng)險偏好的內(nèi)部人增多,使心理稅率減小,因而加入這種心理稅負(fù)可以幫助分析內(nèi)部人的交易變動。

③除了內(nèi)幕交易監(jiān)管因素,其他因素也可能導(dǎo)致市場流動性的提高。如果同期由于某些其他因素提高了證券市場的流動性,那么也同樣會對內(nèi)部人的交易利益產(chǎn)生影響。

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