資本形成與貨幣擴張的互動關(guān)系:解析中國經(jīng)濟增長*

李治國,張曉蓉,徐劍剛

(復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院,上海200433)

一、引 言

改革開放三十年來,中國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長已經(jīng)贏得世人矚目。但是,關(guān)于中國經(jīng)濟如何實現(xiàn)長期增長的質(zhì)疑,甚至否定中國經(jīng)濟發(fā)展模式的聲音此起彼伏,關(guān)于中國經(jīng)濟增長的內(nèi)在動力及其是否可持續(xù)的爭論也沒有停止過。近十年來,中國經(jīng)濟實現(xiàn)了持續(xù)兩位數(shù)的新一輪高增長,經(jīng)濟學(xué)家對中國經(jīng)濟增長的源泉和解釋中國經(jīng)濟增長的更多其他因素越來越好奇,而如何解釋中國經(jīng)濟增長的模型及其理論框架也應(yīng)該重新探討。

尤其在美國次貸問題引發(fā)國際金融危機和全球經(jīng)濟衰退之后,西方學(xué)者和媒體質(zhì)疑中國經(jīng)濟能否繼續(xù)堅挺的聲音連成一片。美國《時代》周刊于2009年初更是預(yù)言:“中國難以有經(jīng)濟核心繼續(xù)其‘奇跡'。中國只是一個身陷泥潭的大國”。然而還是這家周刊,7個月之后刊登了題為“中國能否拯救世界？”的封面文章,封面上一只熊貓正拿著打氣筒給癟了的地球打氣,期盼之情不言自明。隨著中國經(jīng)濟出現(xiàn)長期增長的特征性事實,長期以來批判中國經(jīng)濟發(fā)展不可持續(xù)的理論值得反思,而中國經(jīng)濟率先破冰及其向世界傳遞的積極信號,不但有力地反駁了國外學(xué)者和媒體的諸多質(zhì)疑,而且促使我們加快思考推動中國經(jīng)濟增長的內(nèi)在邏輯。

本文同時關(guān)注過度投資和信貸擴張兩個方面的問題,分析資本形成加速與貨幣過快增長的深層次原因,進而探討中國經(jīng)濟快速增長的內(nèi)在驅(qū)動力。本文提出,在轉(zhuǎn)型時期的經(jīng)濟分割環(huán)境下,資本形成與貨幣擴張之間存在互動關(guān)系,信貸擴張促進投資增長和資本形成,而資本形成又引發(fā)貨幣需求和信貸擴張,進而分析現(xiàn)階段中國經(jīng)濟借助過度投資和信貸擴張實現(xiàn)快速增長的內(nèi)在邏輯鏈條。

需要指出的是,由于國際金融危機爆發(fā)后,為快速刺激經(jīng)濟復(fù)蘇并與世界各國擴張性宏觀經(jīng)濟政策相協(xié)調(diào),中國也采用了包括四萬億財政刺激計劃和近十萬億銀行信貸規(guī)模的非常規(guī)宏觀調(diào)控方式,經(jīng)濟也因而率先企穩(wěn)且增長超乎想象。但是,我們應(yīng)該在經(jīng)濟環(huán)境處于常態(tài)情況下,分析中國經(jīng)濟增長的長期源泉以及探討中國經(jīng)濟增長的主要因素,如此才能給出令人信服的中國經(jīng)濟增長模型及其理論框架。因此,當我們分析資本形成與貨幣擴張之間的互動關(guān)系,以及其如何實現(xiàn)中國長期經(jīng)濟增長時,我們將研究國際金融危機發(fā)生之前的常態(tài)情況,通過實證分析1979-2007年間中國經(jīng)濟運行的基本事實,在常態(tài)下給出中國經(jīng)濟增長的內(nèi)在邏輯和理論框架。而中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟危機這種非常態(tài)經(jīng)濟環(huán)境下的優(yōu)異表現(xiàn),則可以對中國經(jīng)濟增長的成功模式給予進一步的支持。

二、兩個基本事實

中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以來,由于分割經(jīng)濟環(huán)境和二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的存在,中國明顯處于干中學(xué)經(jīng)濟增長階段(中國經(jīng)濟增長與宏觀穩(wěn)定課題組,2007)。在農(nóng)村剩余勞動力確保城市勞動力供給處于過剩狀態(tài)的情況下,中國經(jīng)濟高增長的主要動力是投資的高速增長(Brandt和Zhu,2000、2001)。投資不僅通過乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造需求,投資同時也意味著開工建廠,從而帶來了設(shè)備和生產(chǎn)能力的積累。

伴隨著投資的持續(xù)增長,資本存量得到迅速積累。參照眾多學(xué)者的研究成果以及筆者以往的研究基礎(chǔ),本文采用永續(xù)盤存法測算了改革開放三十年來的資本存量。資本存量作為產(chǎn)出的一種投入要素,資本形成過程不僅要通過其本身增長狀況來考察,更應(yīng)該根據(jù)資本存量與產(chǎn)出水平之間的關(guān)系進行衡量。圖1給出了1978-2007年間中國資本—產(chǎn)出比率K/Y及其變化率Δ(K/Y)趨勢,可以看出,資本形成過程明顯以1997年為界分為兩個階段,在1997年之前,資本—產(chǎn)出比率基本呈持續(xù)下降趨勢,由1978年的3.87下降到1997年的2.13,資本—產(chǎn)出比率的年平均變化率為-3.07%。然而,在1997年之后,資本—產(chǎn)出比率顯示出持續(xù)的上升趨勢,由1998年的2.16上升到2007年的2.70,資本—產(chǎn)出比率的年平均變化率達到2.44%。前一階段的資本—產(chǎn)出比率下降被歸功于漸進式增量改革所推動的資本配置效率改進,而后一階段的資本—產(chǎn)出比率上升則被認為是由于經(jīng)濟增長越來越倚重資本深化(李治國等,2003)。但是,在新一輪經(jīng)濟增長中,尤其自2003年以來,資本—產(chǎn)出比率上升速度進一步加快,其最近三年的平均增長已達到5%,僅從資本深化的角度對新一輪的資本形成加速是難以解釋的。

圖1 中國的資本—產(chǎn)出比率及其變化率(1978-2007年)

在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中,貨幣供給增長速度一直快于經(jīng)濟增長速度與通貨膨脹率之和。圖2給出了1978-2007年間中國廣義貨幣量與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比M2/GDP及其變化率Δ(M 2/GDP)趨勢,可以看出,M2/GDP在改革開放三十年來呈持續(xù)上升趨勢,1978年M2/GDP僅為0.24,而2007年則達到1.62。在1979-2007年的整個時間區(qū)間里,M 2/GDP的年平均變化率達到6.97%。高比率的M 2/GDP已經(jīng)成為影響中國經(jīng)濟運行的一個主要問題,通常也被稱為資金流動性過剩、超額貨幣或貨幣迷失以及貨幣流通速度下降問題(Li,2007)。M2/GDP一般是伴隨著貨幣化進程的深入而上升,然后又隨著金融創(chuàng)新和經(jīng)濟穩(wěn)定化程度的提高而下降。但是,中國所表現(xiàn)出的流動性過剩現(xiàn)象尤為嚴重,僅從貨幣化進程的角度是難以解釋的。

三、信貸支持下的投資行為與資本形成

一國資本存量的調(diào)整,可認為是該國所有企業(yè)根據(jù)各自的意愿資本存量對所持有資本品進行調(diào)整的結(jié)果(李治國等,2003)。根據(jù)一定的生產(chǎn)技術(shù)關(guān)

圖2 中國的馬歇爾K指數(shù)(M2/GDP)及其變化率(1978-2007年)

系和市場情況所反映的預(yù)期需求,可以確定這一意愿資本存量:

根據(jù)資本存量調(diào)整模型,當期投資在抵補資本折舊后就形成了當期的新

但是,在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中,由于存在市場不完善等經(jīng)濟分割問題,企業(yè)和家庭之間、不同企業(yè)之間在經(jīng)濟運行中被相對隔離,以致它們面對的土地、勞動力、資本和產(chǎn)品有著不同的實際價格,并且難以獲得同等水平的生產(chǎn)技術(shù)。在經(jīng)濟分割環(huán)境下,促使企業(yè)獲取最大收益的可配置資本、生產(chǎn)投資機會和外部融資機會等這幾個部分被嚴重地分割了。在這樣的經(jīng)濟環(huán)境中,由于市場現(xiàn)行價格不能反映真實的經(jīng)濟稀缺,就不敢相信私人部門能夠把握對社會有利的投資機會,而經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的除追求利潤之外的多任務(wù)性,也迫使地方政府和國有企業(yè)承擔過度責任。尤其在謀求資本上,國有部門以外的企業(yè)家經(jīng)常受到嚴格限制。

在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中,企業(yè)現(xiàn)有的和能夠籌集到的資金,一直是企業(yè)進行過度投資和資本形成的主要決定因素。中國經(jīng)濟的進一步轉(zhuǎn)型,尤其是所采取的行政性分權(quán),已經(jīng)改變了經(jīng)濟波動的微觀基礎(chǔ),地方政府、銀行和企業(yè)進行“三方共謀”并進而共同導(dǎo)致過度投資行為(易綱,2003；北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心宏觀組,2004)。由于仍然存在經(jīng)濟分割現(xiàn)象和缺乏完善的公司治理結(jié)構(gòu),國有企業(yè)的投資決策并不完全按照利潤最大化的經(jīng)濟理性原則,在國有銀行為主的融資渠道的信貸支持下,過度投資成為普遍現(xiàn)象,甚至在一些非國有企業(yè)也存在明顯的過度投資行為。

相對于其他絕大多數(shù)主要經(jīng)濟國家,中國的投資資金主要來自于銀行信貸,投資需求受到商業(yè)銀行體系的貸款分配機制的深刻影響,而銀行信貸在許多情況下受政府宏觀經(jīng)濟政策的影響。貨幣當局在政府指導(dǎo)下每年設(shè)定貨幣供應(yīng)量增長率目標,在此貨幣增長目標基礎(chǔ)上,配之以一系列的信貸計劃作為實現(xiàn)該目標的工具。在地方政府產(chǎn)出偏好和貨幣當局政策目標的共同影響下,中國轉(zhuǎn)型期的投資函數(shù)為:

其中,ΔM t/Pt為新增的實際貨幣余額,系數(shù)λ反映了地方政府與貨幣當局之間的討價還價能力。

對于決定投資行為的主要影響因素而言,產(chǎn)出水平、資本存量以及新增貨幣均為具有明顯上升趨勢的非平穩(wěn)序列,而且彼此之間存在較強的正相關(guān)性,導(dǎo)致在按照方程(3)所給出的模型定式進行實證分析時,遇到多重共線性問題。為化解這一難題,我們對方程(3)兩邊都除以(1-δt)Kt-1,得到關(guān)于資本形成速度的模型定式:

在采用計量模型進行實證分析時,一般是分開考慮意愿產(chǎn)出水平和資本成本對投資行為的影響(李治國等,2003)。資本成本綜合考慮實際利率與資本折舊,其中,實際利率為名義利率與預(yù)期通貨膨脹率之差,名義利率采用時間加權(quán)的一年期定期存款利率表示；預(yù)期通貨膨脹率通過附加預(yù)期的隱性菲利普斯曲線間接推出,采用適應(yīng)性預(yù)期表示；為計算資本折舊率序列,采用固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)將名義折舊額折算成實際值,再除以資本存量,即δt=DSt/PIFt/K t；資本相當價格可以由投資品價格與消費品價格的波動來表示,由于我國資本市場發(fā)展較晚且不完善,固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)相對于消費價格指數(shù)也變化不大,我們這里簡單假設(shè)不存在資本相對價格波動。

我們用于實證分析的具體模型為:

其中,RIFt為t時期的實際投資量,RGDPt為t時期的實際產(chǎn)出量,RCAPt為t時期的資本存量,三者均為1978年不變價；DEL_Mt為 t時期的新增貨幣量。PGDPt為 t時期的GDP核價指數(shù),1978年=100；COST_Ut為 t時期的資本成本,由一年期存款利率和固定資產(chǎn)折舊率共同決定。

實證結(jié)果由表1給出。根據(jù)模型1和模型2的估計結(jié)果,在1979-2007年的整個區(qū)間里,資本形成不但是由意愿產(chǎn)出水平和資本成本兩個常規(guī)因素決定的,而且受到貨幣擴張因素的顯著影響,這表明中國在改革開放時期具有相對穩(wěn)定的資本形成決定機制。在相對于資本存量標準化之后,產(chǎn)出水平每增加1個單位,資本形成會增加0.396個單位；資本成本每上升1個百分點,資本形成會減少0.784個單位；而新增實際貨幣量每上升1個單位,資本形成會增加0.639個單位。貨幣擴張對資本形成存在顯著的正相關(guān)影響,也就是說,當國際收支不平衡等因素引起貨幣擴張過快時,資本形成具有內(nèi)在加速的動力；而當政府宏觀調(diào)控等因素引起貨幣緊縮時,資本形成具有內(nèi)在減速的動力。

表1 資本形成決定機制的主要估計結(jié)果

對整個區(qū)間進行估計后,我們分別對不同的時間段進行估計發(fā)現(xiàn),資本形成過程最為穩(wěn)定的時期位于1992-2003年,這通過比較表1中模型3和模型4的估計結(jié)果就可以看出。在1992-2003年的區(qū)間里,如模型4顯示,回歸方程的標準差為相對較小的0.0093,DW統(tǒng)計量為2.08,表明該估計方程的殘差不存在自相關(guān)問題,而且貨幣擴張因素、產(chǎn)出水平和資本成本對資本形成均有極為顯著的影響,其中,新增實際貨幣量每上升1個單位,資本形成會增加0.435個單位；產(chǎn)出水平每增加1個單位,資本形成會增加1.034個單位；資本成本每上升1個百分點,資本形成會減少0.577個單位。無論是加入1992年之前或2003年之后的若干年份,上述極為穩(wěn)定的統(tǒng)計結(jié)果都會受到不同程度的影響,因此可以斷定,資本形成過程最為穩(wěn)定的時期是在1992-2003年,而在2003年以來的經(jīng)濟運行過程中,資本形成逐漸趨于不穩(wěn)定。

四、資本形成中的信貸擴張與貨幣需求

傳統(tǒng)的凱恩斯貨幣需求理論認為,貨幣需求由實際收入和利率水平?jīng)Q定,但是該理論沒有進一步探討實際收入和利率水平的具體影響形式。傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合理論認為,貨幣需求與其替代品的價格有關(guān),但由于受到的影響因素較多,該理論不能具體分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化是如何影響貨幣需求的。上述傳統(tǒng)理論均假設(shè)資本市場是完善的,即存在一個為資本積累服務(wù)的完善的實質(zhì)資本和有價證券市場,并且是以低成本運行的,貨幣需求主要來自交易、預(yù)防和投機等方面的動機,而貨幣對資本積累本身沒有直接的作用。

但是,在轉(zhuǎn)型時期的分割經(jīng)濟環(huán)境中,由于資本市場不完善,不能為資本積累提供完善的實質(zhì)資本和有價證券服務(wù),銀行體系的放款能力和信貸規(guī)模在促進投資和資本形成中的重要性顯著增強。銀行體系運用貨幣作為分割經(jīng)濟中一種資產(chǎn)的奇特的吸引力,來吸引存款人。貨幣當局則通過控制新增貨幣量和貨幣持有者的名義收益率,并對商業(yè)銀行進行適當管制,從而決定了持有貨幣的實際收益。在不考慮銀行體系在儲蓄者和投資者之間所作的媒介的情況下,根據(jù)持有貨幣的需求函數(shù),可以證明擁有貨幣同實際資本形成之間的基本互補性。

在貨幣需求函數(shù)中,引入投資率,作為影響實際貨幣需求的一個因素,體現(xiàn)資本形成過程本身直接產(chǎn)生的貨幣需求。在傳統(tǒng)模型的基礎(chǔ)上,得到新的貨幣需求函數(shù)如下:

上述模型表明,在中國轉(zhuǎn)型時期存在經(jīng)濟分割現(xiàn)象的情況下,考慮到投資行為與資本形成過程的共同影響,中國的貨幣需求是由收入水平、利率水平和投資傾向共同決定的。其中,?L/?(I/Y)＞0,從而表明了分割經(jīng)濟中貨幣需求同實物資本形成之間的互補性。

在運用計量方法進行實證分析時,所采用具體模型為:

其中,Mt為t時期的廣義貨幣量M 2,R1t為t時期的時間加權(quán)的一年期定期存款利率。其他變量符號同上。

實證結(jié)果由表2給出。根據(jù)模型1和模型2的估計結(jié)果,在1979-2007年的整個改革開放區(qū)間里,貨幣需求不但是由實際收入水平和利率水平兩個常規(guī)因素決定的,而且受到投資率的顯著影響,模型擬合效果較好,這表明中國在改革開放時期有較為特殊的貨幣需求決定機制。實際收入水平每增加1個單位,實際貨幣需求會增加1.51個單位；利率水平每上升1個百分點,實際貨幣需求會減少873.5個單位；而投資率每上升1個百分點,實際貨幣需求會增加266.6個單位。而且我們可以進一步發(fā)現(xiàn),實際貨幣需求關(guān)于實際收入水平的反應(yīng)系數(shù)是大于1的,這是導(dǎo)致近年來中國M 2/GDP持續(xù)上升和流動性過剩的一個主要原因,因為在這種情況下,貨幣需求增長比收入增長要快。更為重要的是,投資傾向?qū)ω泿判枨蟠嬖陲@著的正相關(guān)影響,也就是說,每當新一輪投資過熱的時候,在投資率上升的作用下,貨幣需求具有內(nèi)在上升的動力；而當投資趨于放緩的時候,投資率下降而導(dǎo)致貨幣需求具有內(nèi)在下降的動力。

表2 貨幣需求決定機制的主要估計結(jié)果

對整個區(qū)間進行估計后,我們分別對不同的時間段進行估計發(fā)現(xiàn),貨幣需求函數(shù)最為穩(wěn)定的時期也位于1992-2003年之間,這通過比較表2中模型3和模型4的估計結(jié)果就可以看出。在1992-2003年的區(qū)間里,如模型3顯示,回歸方程的標準差為相對較小的1 167.5,DW統(tǒng)計量為1.33,表明該估計方程的殘差相對于其他估計結(jié)果不存在自相關(guān)問題,而且投資率因素、實際收入水平和利率水平對貨幣需求均有極為顯著的影響,其中,投資率每上升1個百分點,實際貨幣需求會增加1 271.7個單位；實際收入水平每增加1個單位,實際貨幣需求會增加1.07個單位；利率水平每上升1個百分點,實際貨幣需求會減少1 085個單位。比較不同區(qū)間的估計系數(shù)可以看出,這一時期投資率對貨幣需求的影響也是相對最為強烈的,在加入1992年之前或2003年之后的若干年份后,上述統(tǒng)計結(jié)果會受到一定程度的影響,因此可以斷定,貨幣需求函數(shù)最為穩(wěn)定的時期也是在1992-2003年,而在2003年以來的經(jīng)濟運行過程中,貨幣需求逐漸趨于相對不穩(wěn)定。

五、如何理解中國經(jīng)濟增長

圖3 資本形成與貨幣擴張的互動關(guān)系

在轉(zhuǎn)型時期的分割經(jīng)濟環(huán)境下,資本形成與貨幣擴張之間存在長期穩(wěn)定的互動關(guān)系,持續(xù)推動中國經(jīng)濟快速增長。根據(jù)上述兩個部分的理論分析與實證結(jié)果,如圖3所示,中國轉(zhuǎn)型時期的經(jīng)濟增長是通過兩個渠道實現(xiàn)的。一個渠道是過度投資和資本迅速積累促進了經(jīng)濟快速增長,而資本形成在意愿產(chǎn)出和資本成本決定的基礎(chǔ)上,受到信貸擴張和新增貨幣供給的顯著影響,即信貸擴張(貨幣擴張)→資本形成→經(jīng)濟增長,該渠道的經(jīng)驗證據(jù)由資本形成決定機制的實證結(jié)果給出。另一個渠道是信貸擴張和貨幣過快增長推動了經(jīng)濟快速增長,而貨幣擴張在收入水平和利率水平?jīng)Q定的基礎(chǔ)上,受到過度投資和資本加速形成的顯著影響,即過度投資(資本形成)→貨幣擴張→經(jīng)濟增長,該渠道的經(jīng)驗證據(jù)由貨幣需求決定機制的實證結(jié)果給出。更為重要的是,資本形成和貨幣擴張之間所存在的正相關(guān)的互動關(guān)系,將這兩個渠道連接起來,搭建一個長期穩(wěn)定的正循環(huán)過程,從而推動長期經(jīng)濟增長。

投資不僅通過資本積累直接提高產(chǎn)出規(guī)模,更為重要的是,中國的勞動力再分配以及總的就業(yè)增長主要是由投資內(nèi)生決定的。中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型經(jīng)驗區(qū)別于前蘇聯(lián)和東歐國家之處并不是改革進程的快慢與否,而是這些國家各自經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的初始條件的迥異(Riedel,1993；Sachs和Woo,1994；Woo,1999)。從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡時,前蘇聯(lián)和東歐國家的勞動力主要在國有企業(yè)中,而中國的勞動力大部分在農(nóng)村,而且存在許多人失業(yè)或未充分就業(yè)。中國可以在不破壞原有國有工業(yè)部門的前提下,憑借一個巨大的未充分就業(yè)或失業(yè)的勞動力資源儲備,通過加快投資不斷創(chuàng)造新的就業(yè)需求,實現(xiàn)勞動力再分配以及總的就業(yè)增長,從而推動長期經(jīng)濟增長。值得我們進一步思考的是,隨著我國剩余勞動力不斷減少,加快投資對促進勞動力再分配的作用將會下降,也不能更快地實現(xiàn)就業(yè)增長,投資對經(jīng)濟增長的作用將會減弱。本文第三部分的經(jīng)驗證據(jù)也表明,自2003年以來的資本形成決定機制正在逐漸趨于相對不穩(wěn)定,因此,通過信貸擴張和新增貨幣供給加快資本形成以推動經(jīng)濟增長的渠道正在發(fā)生變化。

以金融管制和資產(chǎn)價格扭曲實現(xiàn)的特殊金融安排,在實現(xiàn)長期經(jīng)濟增長的同時,也會惡化金融環(huán)境,在逆向選擇和道德風險的作用下出現(xiàn)壞賬等問題。在轉(zhuǎn)型時期的經(jīng)濟分割環(huán)境下,政府部門對銀行體系的有效控制導(dǎo)致商業(yè)銀行大量不良貸款的發(fā)生,而居民部門對銀行體系的高度依賴促使商業(yè)銀行可以維持巨額不良信貸的持續(xù)存在,不良資產(chǎn)的不斷上升意味著銀行體系把貸款不斷投入到流通中,不但膨脹了貨幣供給,而且使大量貨幣滲漏到股票市場“漏斗”和銀行體系“黑洞”中,導(dǎo)致M2/GDP持續(xù)上升和長期流動性過剩,其結(jié)果是宏觀經(jīng)濟潛在的不穩(wěn)定成本持續(xù)增加。特別是在開放經(jīng)濟條件下,由于國際收支長期不平衡而引起的外部沖擊效應(yīng),金融環(huán)境的惡化程度可能被進一步放大,從而影響中國經(jīng)濟增長的長期穩(wěn)定性。值得我們進一步思考的是,隨著金融市場不斷完善和經(jīng)濟環(huán)境更加開放,應(yīng)逐步消除金融管制和資產(chǎn)價格扭曲導(dǎo)致的金融環(huán)境惡化問題,信貸擴張和新增貨幣供給對經(jīng)濟增長的推動作用將減弱。本文第四部分的經(jīng)驗證據(jù)也表明,自2003年以來的貨幣需求決定機制正在逐漸趨于相對不穩(wěn)定,因此,通過資本迅速積累加快信貸擴張和貨幣擴張以推動經(jīng)濟增長的渠道也正在發(fā)生變化。

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