我國創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)績效研究*

劉志陽,江曉東

(上海財經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院,上海200433)

一、引 言

聯(lián)合投資作為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)風(fēng)險分散、投資信息發(fā)現(xiàn)和資源分享的一種常見投資策略,①受到越來越多的關(guān)注。以往研究主要關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資的聯(lián)合投資動機(jī)(Sahlman等,1990；Lerner,1994；Du Qianqian,2009)。新近研究發(fā)現(xiàn),創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資過程中,形成了以信任和互利為主要特征的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò),或稱創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)(Sorenson等,2001、2008；Hochberg等,2007；Umit等,2009；劉志陽等,2009)。每家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)中位置和影響力的不同,最終體現(xiàn)為投資機(jī)會集的不同以及為創(chuàng)業(yè)企業(yè)所提供的增值服務(wù)的不同等(Brander等,2002)。所以,處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)往往可以取得更高的投資績效(Hochberg等,2007)。也有研究指出,創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)不僅對新進(jìn)入者構(gòu)成進(jìn)入壁壘(Hochberg等,2009),也使得在位者面臨更復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)管理問題(Wright等,2003)。機(jī)構(gòu)參與聯(lián)合投資次數(shù)越多,分配給每個創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時間就越有限,越容易導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)對其期望值的降低。此外,創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)也面臨著“搭便車”和逆向選擇問題(Lakonishuok等；1994)。上述爭議表明,創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)的組織績效仍然是不清晰的(Hochberg等,2007)。

作為研究前沿,創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)其實是社會網(wǎng)絡(luò)分析方法在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的具體應(yīng)用。已有創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)績效的初步評價是建立在成熟創(chuàng)業(yè)投資市場的基礎(chǔ)上,缺乏對于發(fā)展中國家尤其是中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)及其創(chuàng)業(yè)投資活動個性規(guī)律的研究。我國是個關(guān)系濃厚的“熟人社會”,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)成立時間普遍短暫,上述市場背景的不同使得我國創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)的績效可能與成熟市場有所不同,預(yù)示著我國創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)效力邊界可能改變,這也是本研究的價值所在。

關(guān)系網(wǎng)在我國創(chuàng)業(yè)投資中是否有作用？不同創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置的差別能夠在多大程度上幫助解釋我國創(chuàng)業(yè)投資績效的差異？對于上述問題的研究,首先需要對我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置進(jìn)行測度,其次需要建立一個我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置與投資績效相關(guān)關(guān)系的分析框架。

二、研究方法

(一)研究方法

社會網(wǎng)絡(luò)分析方法旨在通過關(guān)注存在于行動者集合中的社會關(guān)系來描述網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu),進(jìn)而分析網(wǎng)絡(luò)位置變化及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。已有創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)研究主要探討關(guān)系數(shù)目(用網(wǎng)絡(luò)中心性來衡量)對于聯(lián)合投資績效的影響?？紤]到我國熟人社會的特點,已有合作經(jīng)驗對于將來合作可能具有更大的影響,所以本文加入了關(guān)系質(zhì)量(用關(guān)系穩(wěn)定性來衡量)這一維度。本文將從網(wǎng)絡(luò)中心性和關(guān)系穩(wěn)定性兩個維度對我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置進(jìn)行測度。

1.網(wǎng)絡(luò)中心性

網(wǎng)絡(luò)中心性,是指一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)中的位置。越是處于網(wǎng)絡(luò)中心位置,在網(wǎng)絡(luò)中的影響力就越大。網(wǎng)絡(luò)中心性可以詳細(xì)劃分為程度中心性、接近中心性和中介中心性,后兩者都屬于間接關(guān)系。由于研究數(shù)據(jù)難以獲得,所以本文暫不考慮這兩種中心性。

(1)程度中心性(Degree Centrality)

程度中心性,是指一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)中擁有的關(guān)系數(shù)目。令pij=1表示創(chuàng)投機(jī)構(gòu)i和j之間至少存在一個聯(lián)合投資關(guān)系,pij=0表示兩者之間沒有聯(lián)合投資關(guān)系。那么創(chuàng)投機(jī)構(gòu)i的程度中心性就等于∑jp ij。程度中心性可以細(xì)分為兩種:入度中心性和出度中心性。使用這兩個指標(biāo)可以區(qū)分出一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是領(lǐng)投者還是跟投者。

(2)入度中心性(Indegree Centrality)

入度中心性,考察創(chuàng)投機(jī)構(gòu)被邀請參與聯(lián)合投資的能力,即作為跟投者的頻率?！案丁?往往可以擴(kuò)大投資的機(jī)會集并可以獲得一些在沒有參與時所不能獲得的信息和資源。令qji=1代表至少存在一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)j作為領(lǐng)投者,而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)i作為跟投者的聯(lián)合投資關(guān)系；若qji=0,則代表不存在任何類似的聯(lián)合投資關(guān)系。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)i的入度等于∑jqji。

(3)出度中心性(Outdegree Centrality)

出度中心性,考察創(chuàng)投機(jī)構(gòu)創(chuàng)造共同投資機(jī)會并邀請其他投資機(jī)構(gòu)參與聯(lián)合投資的能力,即作為領(lǐng)投者的頻率?？赏ㄟ^計算一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)作為領(lǐng)投者,參與聯(lián)合投資的次數(shù)來計算。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)i的出度中心性等于 ∑j qij。

2.關(guān)系穩(wěn)定性(Stability)

關(guān)系穩(wěn)定性是指網(wǎng)絡(luò)中與一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)緊密聯(lián)系的其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的數(shù)量。與其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)具有緊密的聯(lián)系,說明創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間彼此已有合作經(jīng)驗,因而關(guān)系較穩(wěn)定,質(zhì)量較可靠。

使用關(guān)系穩(wěn)定性的指標(biāo)對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的質(zhì)量進(jìn)行測度,穩(wěn)定性S=∑λ/C,C表示一段時間內(nèi)一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的合作伙伴數(shù)量；令λ=0或1,在給定時間周期內(nèi),一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與另一創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合作次數(shù)超過一次(兩次及兩次以上),則λ=1；否則,λ=0。

三、模型和假說

(一)模型

借鑒Hochberg等(2007)的研究方法,以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出率代替回報率作為因變量,這是因為我國同樣缺少關(guān)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)回報率的公開數(shù)據(jù)。本文所提及的退出率是指,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過IPO或者被收購的方式而成功退出的比例。以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中心性(包括程度、出度和入度中心性)、關(guān)系穩(wěn)定性為自變量,以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時間、投資規(guī)模、投資機(jī)構(gòu)性質(zhì)為控制變量,以網(wǎng)絡(luò)中心性與從業(yè)時間的乘積、網(wǎng)絡(luò)中心性與投資規(guī)模的乘積為交互項,使用廣義最小二乘法考察我國創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)績效,相關(guān)變量描述見表1。根據(jù)以上假設(shè),建立4個回歸模型。分別以程度中心性、出度中心性及入度中心性和關(guān)系穩(wěn)定性為直接效應(yīng)變量,考察網(wǎng)絡(luò)中心性和關(guān)系穩(wěn)定性對創(chuàng)業(yè)投資績效的影響。

(二)研究假說

聯(lián)合投資不但可以實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān)、獲得交易機(jī)會,還可以實現(xiàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資源共享,為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多的價值增值。我國多數(shù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)采用聯(lián)合投資策略,說明廣泛參與創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)可能獲得更高的投資回報。由此,提出假設(shè)1。

假設(shè)1:我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中心性對投資績效有正向影響。

中國作為人情社會,關(guān)系網(wǎng)在經(jīng)濟(jì)社會生活中起到重要的補(bǔ)充作用。已有研究證實,強(qiáng)關(guān)系具有強(qiáng)力量(邊燕杰,2004),與網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)合作次數(shù)越多,關(guān)系越穩(wěn)定,可以減少聯(lián)合投資過程中領(lǐng)投者和跟投者的決策沖突(Wright等,2003),更好地整合資源為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來增值服務(wù)。由此,提出假設(shè)2。

表1 相關(guān)變量描述

假設(shè)2:我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)關(guān)系穩(wěn)定性對投資績效有正向影響。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的從業(yè)時間越長,其積累的行業(yè)經(jīng)驗越多,篩選項目的能力越強(qiáng),能夠?qū)?chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多的增值服務(wù),其投資回報率也越高。同時,由于創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)是一個高風(fēng)險、高收益的產(chǎn)業(yè),從業(yè)時間較長的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)由于其豐富的投資經(jīng)驗,在產(chǎn)業(yè)中更有影響力,更容易獲得聯(lián)合投資機(jī)會(Lerner,1994)。由此,提出假設(shè)3。

假設(shè)3a:我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時間對投資績效有正向影響。

假設(shè)3b:我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時間將增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)中心性對投資績效的正向影響。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資規(guī)模的大小往往是其以往資本運營效率優(yōu)劣的信號,也反映其市場聲譽(Gompers和Lerner,1999)。投資規(guī)模越大的創(chuàng)投機(jī)構(gòu),越有能力吸引高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)投資家,他們的專業(yè)才能有助于幫助篩選項目,為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供價值增值。在創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)中,規(guī)模較大的投資機(jī)構(gòu)將越有可能獲得更多的聯(lián)合投資機(jī)會,從而處于網(wǎng)絡(luò)的中心位置。這種網(wǎng)絡(luò)中心性的增強(qiáng)可以為其帶來更多的投資收益。由此,提出假設(shè)4。

假設(shè)4a:我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資規(guī)模對投資績效有正向影響。

假設(shè)4b:我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資規(guī)模將增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)中心性對投資績效的正向影響。

在我國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)中,外資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時間及投資規(guī)模均優(yōu)于本土機(jī)構(gòu),豐富的從業(yè)經(jīng)驗幫助外資機(jī)構(gòu)較為準(zhǔn)確地篩選項目并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多更好的增值服務(wù),投資規(guī)模帶來的巨大聲譽幫助外資機(jī)構(gòu)獲得更多更好的聯(lián)合投資機(jī)會。另一方面,國有背景的本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資不僅要考慮經(jīng)濟(jì)利益,通常還需兼顧其他目標(biāo),如推動本地高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化等；并且本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理者的遴選和激勵還沒有完全實現(xiàn)市場化運作,因此,本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)效益可能相對低(錢蘋等,2007)。由此,提出假設(shè)5。

假設(shè)5:外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資績效高于本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

四、實證檢驗

(一)數(shù)據(jù)來源與描述

1.數(shù)據(jù)來源

從數(shù)據(jù)的可得性及真實性兩個方面考慮,創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)是一個較為特殊的產(chǎn)業(yè),無論是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)還是創(chuàng)業(yè)企業(yè)都沒有義務(wù)披露投資的事件與金額。因而,本文依照錢蘋等(2007)的做法,數(shù)據(jù)主要來自清科創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)庫和投中集團(tuán)CVSource數(shù)據(jù)庫。典型的基金在頭3年選擇要投資的企業(yè),然后在之后的幾年內(nèi)對其進(jìn)行監(jiān)管和培育。在基金壽命的后半期,基金會尋求退出。因為這個投資周期,相對近期的基金由于其運行的歷史還不夠久使得我們很難考量其整個生命周期內(nèi)的表現(xiàn),本文最終選擇1999-2005年的前100家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)。1999年開始,創(chuàng)業(yè)投資才作為一個資產(chǎn)的類別吸引了機(jī)構(gòu)投資者的興趣。以2005年底作為樣本周期的結(jié)束,則至少給最年輕的基金提供了3年的運行時間。選擇前100家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主要是這些機(jī)構(gòu)受關(guān)注程度較高,獲得這些機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)為了證明其成長潛力,也有激勵披露投資事件。在這前100家最活躍的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)中,涉及1 028個投資事件,占這期間所有機(jī)構(gòu)總投資事件數(shù)的56.95%,占總投資規(guī)模的54.75%,②上述數(shù)據(jù)說明本研究具有一定的統(tǒng)計意義,對于整體創(chuàng)業(yè)投資業(yè)具有一定的解釋力。

2.數(shù)據(jù)描述

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。

第一,由于樣本調(diào)查的是本土活躍、業(yè)績優(yōu)良的前100家創(chuàng)投機(jī)構(gòu),它們反映了我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的高端,所以數(shù)據(jù)顯示成功退出率較高,100家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)平均退出率約為0.33,高于同期所有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)平均成功退出率。

第二,程度中心性平均值為0.1467,即在最大可能的99個關(guān)系數(shù)量中(100家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)最大結(jié)網(wǎng)數(shù)目為99),平均的結(jié)網(wǎng)關(guān)系為14.5個。標(biāo)準(zhǔn)差很大,說明我國創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)中心性存在較大的不均衡性。出度中心性為0.0395,即在最大可能的99個關(guān)系數(shù)量中,平均每家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)充當(dāng)領(lǐng)投者的次數(shù)約為3.9。入度中心性為0.0448,表明平均每家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)接受到4.4次的聯(lián)合投資邀請。

第三,關(guān)系穩(wěn)定性平均值平均值是0.11,表明平均而言僅有11%的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能結(jié)成緊密的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。

第四,我國前100家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的總投資規(guī)模,在1999-2005年期間平均約為0.26億美元,相較于發(fā)達(dá)國家創(chuàng)業(yè)投資業(yè),此投資規(guī)模仍然偏小。表2也顯示,2005年之前我國前100家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時間平均約為8.9年,但是從業(yè)時間的標(biāo)準(zhǔn)差較大,說明我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間的從業(yè)經(jīng)驗差距甚大。從機(jī)構(gòu)性質(zhì)來看,外資機(jī)構(gòu)的數(shù)量高于本土機(jī)構(gòu),說明外資機(jī)構(gòu)在我國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)中具有更大的市場份額。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)回歸結(jié)果

通過懷特異方差檢驗發(fā)現(xiàn),原方程中誤差項方差存在顯著的異方差問題。本文用可行的廣義最小二乘法對原方程回歸中的異方差問題作了修正。各方程中的權(quán)數(shù)為1/,其中是原回歸方程的殘差平方取對數(shù)(log())對中心性變量回歸后的擬合值?；貧w結(jié)果見表3。

表3 模型1-4回歸結(jié)果

續(xù)表3 模型1-4回歸結(jié)果

(三)實證結(jié)果的解釋

1.創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中心性與投資績效(創(chuàng)業(yè)投資退出率)

與國外研究結(jié)論相同,我國創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)程度中心性、入度中心性對聯(lián)合投資績效具有正向影響,說明我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與聯(lián)合投資中能獲得較高的投資回報。這是因為網(wǎng)絡(luò)中的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以克服信息障礙,獲得更多投資機(jī)會,并能利用各自優(yōu)勢為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來更多價值增值。與國外研究結(jié)論不同的是,我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的出度中心性對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出率具有負(fù)向影響。這可能與我國大部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗有限有關(guān)。一般來說,領(lǐng)投者在聯(lián)合投資前的項目篩選和投資后的監(jiān)督管理過程中都扮演著重要的角色,而跟投者有“搭便車”的傾向,所以當(dāng)投資經(jīng)驗不足的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)充當(dāng)領(lǐng)投者時,投資績效可能較差。另一方面,領(lǐng)投者邀請跟投者參與聯(lián)合投資,也反映出領(lǐng)投者對于項目的不確定性,他們可能希望借助聯(lián)合投資獲得其他投資者對于項目的“確認(rèn)”(Lerner,1994)。上述原因?qū)е鲁龆戎行男詫ν顺雎实呢?fù)向影響。

2.創(chuàng)投機(jī)構(gòu)關(guān)系穩(wěn)定性與投資績效(創(chuàng)業(yè)投資退出率)

實證研究表明,我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的關(guān)系穩(wěn)定性對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出率具有正向影響。這也證實了“強(qiáng)關(guān)系具有強(qiáng)力量”這一命題,在我國創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資中也具有同樣解釋力。費孝通(1992)曾用“差序格局”來概括中國人的社會交往模式。在他看來,人際關(guān)系由家庭親屬向外擴(kuò)展,依親疏、近遠(yuǎn)之序呈現(xiàn)出情感聯(lián)系、倫理考量和責(zé)任約束等方面的遞減特征。因而在相關(guān)法律法規(guī)還不健全,監(jiān)管約束還十分有限的情況下,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可能更喜歡將它們的相互作用限制在可信賴的熟人中(Sorenson等,2008)。此外,多次合作經(jīng)驗的積累,也減少了合作過程中的協(xié)商成本,保證了本次聯(lián)合投資的成功。

3.創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時間對網(wǎng)絡(luò)中心性和退出率相關(guān)性的影響

實證研究表明,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時間將增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)中心性(包括程度中心性、入度中心性和出度中心性)和退出率之間的正向影響。這是因為,長期的創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)經(jīng)驗,使得一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)得以認(rèn)識行業(yè)中的多數(shù)投資者,頻繁的接觸和共同投資,使其在網(wǎng)絡(luò)中的位置大大改善,增加了其潛在投資機(jī)會,也增強(qiáng)了其成功的退出率。同時,本研究也表明,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時間是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置動態(tài)演化的影響因素之一。

4.創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資規(guī)模對網(wǎng)絡(luò)中心性和退出率相關(guān)性的影響

實證研究表明,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資規(guī)模將減弱網(wǎng)絡(luò)中心性和退出率之間的正向影響。我國本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)基本上采取公司制,根據(jù)舊的《公司法》規(guī)定,公司注冊資本必須一步到位。為了讓股東滿意,注冊資本規(guī)模大的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)需要將資金及時投資出去,在本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)普遍缺乏投資和管理經(jīng)驗的情況下,短期內(nèi)大規(guī)模投資難免出現(xiàn)盲目篩選和對投資企業(yè)監(jiān)管和增值服務(wù)相對不足的情況,這些原因造成了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資本規(guī)模與平均回報率顯著負(fù)相關(guān)(錢蘋等,2007)。另一方面,投資規(guī)模大的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相對受投資資金約束比較少,也較少考慮通過聯(lián)合投資來緩解其投資不足問題,減弱了其中心性的程度。本研究也表明,投資規(guī)模是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置動態(tài)變化的影響因素之一。

5.創(chuàng)投機(jī)構(gòu)性質(zhì)與退出率

外資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時間較長,積累了更多的投資經(jīng)驗,且外資機(jī)構(gòu)母公司固有的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也促進(jìn)了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資?；谝陨蟽煞矫嬖?外資機(jī)構(gòu)的投資績效好于本土機(jī)構(gòu)的績效。本研究證實了機(jī)構(gòu)性質(zhì)對退出率的影響是顯著的。同時本研究也初步表明,創(chuàng)業(yè)投資基金母公司的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也是促使創(chuàng)投機(jī)構(gòu)位置變化的重要原因。

五、結(jié)論與啟示

本文使用社會網(wǎng)絡(luò)分析方法,實證研究了我國創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)及其投資績效之間的相關(guān)關(guān)系,我們發(fā)現(xiàn)那些在網(wǎng)絡(luò)中更具影響力的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)往往表現(xiàn)得較好。原因與我國熟人社會的傳統(tǒng)文化特質(zhì)和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的制度背景具有十分密切的關(guān)系(Gold等,2002)。關(guān)系是中國文化的基本要素,與西方文化主張的個體主義不同,中國文化歷來強(qiáng)調(diào)集體觀和“家”文化。我國創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資行動也高度嵌入于本地文化中。此外,我國社會正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,“體制洞”造成了正式渠道運作的不順暢(邊燕杰等,2001),而關(guān)系網(wǎng)作為非正式渠道,在創(chuàng)業(yè)投資這種私募投資行動中起到信息傳遞,增加信任,減少機(jī)會主義行為的功能。此外,創(chuàng)業(yè)投資作為私募股權(quán)投資,其信息不對稱與管理干預(yù)性的特點,決定了與其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)建立廣泛的關(guān)系,特別是與處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)建立穩(wěn)定的關(guān)系,也可以幫助創(chuàng)投機(jī)構(gòu)獲得更多的聯(lián)合投資機(jī)會以及為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多的增值服務(wù)。上述結(jié)論說明,中國仍然是個關(guān)系社會,關(guān)系網(wǎng)效應(yīng)在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)聯(lián)合投資過程中仍然具有顯著性(劉志陽等,2009)。具體來說,本文研究證實:我國創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)程度中心性、入度中心性和關(guān)系穩(wěn)定性對聯(lián)合投資績效具有正向影響,出度中心性對投資績效具有負(fù)向影響；創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時間有助于增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)中心性對投資績效的正向影響,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資規(guī)模則有助于減弱網(wǎng)絡(luò)中心性與投資績效的負(fù)向影響。

本文的政策含義體現(xiàn)如下:(1)對于機(jī)構(gòu)投資者而言,既然網(wǎng)絡(luò)中心性和穩(wěn)定性更高的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有著更好的聯(lián)合投資績效,本文研究結(jié)果則為機(jī)構(gòu)投資者該選擇何種創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行投資提供了一個比較明確的選擇工具。機(jī)構(gòu)投資者選擇那些網(wǎng)絡(luò)中心性較高、穩(wěn)定性更強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行投資,將可以為其帶來更好的業(yè)績回報。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該更加關(guān)注創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資年齡和投資規(guī)模,上述因素會通過影響網(wǎng)絡(luò)位置進(jìn)而改變投資績效。(2)對于現(xiàn)有市場的在位創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言,本研究還為驅(qū)動創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資,并在此基礎(chǔ)上逐步改進(jìn)其聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)提供更深層次的理論解釋。既然程度中心性、入度中心性和關(guān)系穩(wěn)定性可以提高績效,那么,加強(qiáng)其網(wǎng)絡(luò)地位就是一個重要的戰(zhàn)略。與更多的投資年齡較長、規(guī)模適中的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)建立穩(wěn)定的創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,將是一種較優(yōu)的策略。此外,在網(wǎng)絡(luò)中,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以選擇作為“跟投”參與更多的聯(lián)合投資行動。作為“領(lǐng)投”,則應(yīng)該通過設(shè)計治理機(jī)制來減少“跟投”搭便車的傾向。(3)對于新進(jìn)入者而言,與現(xiàn)有市場處于網(wǎng)絡(luò)核心位置的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)建立網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,將是快速改變其網(wǎng)絡(luò)位置,突破創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)壁壘的重要策略。(4)對政府機(jī)構(gòu)而言,政府應(yīng)發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶動作用。應(yīng)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資提供良好的環(huán)境,如鼓勵更多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)成立地區(qū)性創(chuàng)投行業(yè)協(xié)會和專業(yè)性創(chuàng)投行業(yè)協(xié)會,建立創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間的長期交流平臺,增強(qiáng)行業(yè)溝通與信息共享機(jī)會,進(jìn)一步拓寬聯(lián)合投資渠道。出臺鼓勵創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資的政策,特別是對剛剛成立的創(chuàng)業(yè)投資基金實施稅收優(yōu)惠、財政補(bǔ)貼等一系列有針對性的扶持政策。

本研究還有許多重要問題沒做進(jìn)一步研究:如沒有考察間接網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對投資績效之間的關(guān)系；僅對靜態(tài)創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行實證研究,沒有進(jìn)一步分析創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)的動態(tài)演化；忽略了最優(yōu)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)化成本的計算問題；忽略了如何與有影響力的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)建立關(guān)系的問題。上述問題都是將來值得研究的課題。

*此文也受上海財經(jīng)大學(xué)“211工程”三期重點學(xué)科建設(shè)項目資助。

注釋:

①據(jù)統(tǒng)計,美國大約2/3的投資回合中存在著多家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資于一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的事實(NVCA,2009),而根據(jù)2008年《中國風(fēng)險投資年鑒》的調(diào)查,我國高達(dá)90%以上的創(chuàng)業(yè)投資采取聯(lián)合投資的策略。

②根據(jù)清科發(fā)布的《2008年中國風(fēng)險投資年度研究報告》,1999-2005年,我國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的總投資規(guī)模為47.04億美元,總投資事件數(shù)為1 805次。前100家樣本機(jī)構(gòu)的總投資規(guī)模為25.75億美元,總投資事件是1 028個,占比分別為54.75%和56.95%。

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