貨幣錯(cuò)配下的央行行為選擇:一個(gè)多重均衡模型*

劉少波,賀慶春

(1.暨南大學(xué)金融研究所,廣東廣州510632；2.廣東省農(nóng)村信用社聯(lián)合社,廣東廣州510627)

一、引 言

20世紀(jì)90年代以來(lái),發(fā)展中國(guó)家爆發(fā)了多次金融危機(jī),一些學(xué)者(Goldstein和Turne,2004；Mckinnon和Gǜnther,2005)認(rèn)為,這些國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表所普遍存在的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題,是導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因之一。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)形式的不同,貨幣錯(cuò)配可分為凈外幣負(fù)債形態(tài)的貨幣錯(cuò)配和凈外幣資產(chǎn)形態(tài)的貨幣錯(cuò)配。Chang和Velasco(2000)、Jeanne和Wyplosz(2001)、Krugman(1999)、Aghion等(2004)以及 Schneider和Tornell(2000)研究了匯率貶值預(yù)期下凈外幣負(fù)債形態(tài)的貨幣錯(cuò)配,認(rèn)為在一國(guó)匯率貶值的預(yù)期下,凈外幣負(fù)債的貨幣錯(cuò)配最終會(huì)導(dǎo)致該國(guó)金融體系的崩潰和投資的縮減；Goldstein和Turner(2004)、Mckinnon和Gǜnther(2005)則分析了本幣升值時(shí)凈外幣資產(chǎn)形態(tài)下的貨幣錯(cuò)配,認(rèn)為本幣大幅升值可以給一國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融造成較大的沖擊。陳曉莉(2005)以JB模型為基礎(chǔ)構(gòu)建了一個(gè)存在凈外幣資產(chǎn)形態(tài)的貨幣錯(cuò)配模型,重點(diǎn)分析了在凈外幣資產(chǎn)形態(tài)的貨幣錯(cuò)配下,本幣升值對(duì)銀行業(yè)所造成的沖擊。劉少波、賀慶春(2007a,2007b,2008)討論了凈外幣負(fù)債和凈外幣資產(chǎn)這兩種形態(tài)的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題,并運(yùn)用Goldstein和Turner(2004)所提出的AECM指數(shù)測(cè)算了我國(guó)的貨幣錯(cuò)配程度,結(jié)果表明我國(guó)存在較嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配。與許多發(fā)生金融危機(jī)的發(fā)展中國(guó)家不同的是,我國(guó)的貨幣錯(cuò)配是發(fā)生在人民幣的升值預(yù)期過(guò)程中,并且是資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)為凈外幣資產(chǎn)的貨幣錯(cuò)配。因此,研究本幣升值預(yù)期下,資產(chǎn)負(fù)債表為凈外幣資產(chǎn)的貨幣錯(cuò)配及其對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的沖擊和影響,既有重要的理論價(jià)值,又有迫切的現(xiàn)實(shí)意義。

本文所做的工作是,在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上,借鑒Jeanne和Zettelmeyer(2002)的分析框架,建立模型以揭示在本幣升值的情況下,凈外幣資產(chǎn)形態(tài)的貨幣錯(cuò)配如何通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)銀行和企業(yè)這兩類微觀經(jīng)濟(jì)主體造成沖擊,以及通過(guò)這兩類主體影響金融和宏觀經(jīng)濟(jì),并在此基礎(chǔ)上對(duì)中央銀行如何進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇做出理論分析。

二、基于微觀經(jīng)濟(jì)主體行為的多重均衡模型

在凈外幣資產(chǎn)形態(tài)的貨幣錯(cuò)配下,本幣升值的預(yù)期不僅會(huì)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響銀行業(yè),而且還會(huì)影響到企業(yè),進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定性造成沖擊。①為揭示這種沖擊,本文試圖在Jeanne和Zettelmeyer(2002)模型的基礎(chǔ)上,構(gòu)建一個(gè)能夠聯(lián)系匯率與微觀經(jīng)濟(jì)主體的凈外幣資產(chǎn),并且包含銀行和企業(yè)在內(nèi)的多重均衡模型,以此來(lái)分析匯率變動(dòng)通過(guò)微觀經(jīng)濟(jì)主體(銀行、企業(yè))的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融所造成的影響。

(一)模型的基本假定。本文在模型的設(shè)定上沿用了Jeanne和Zettelmeyer(2002)的分析框架,但是與其不同的是,Jeanne和Zettelmeyer(2002)的模型分析的是凈外幣資產(chǎn)為負(fù)形態(tài)下的貨幣錯(cuò)配,面臨的是本幣貶值所引致的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),而本文所構(gòu)建的模型是假定微觀經(jīng)濟(jì)主體存在著凈外幣資產(chǎn)為正形態(tài)的貨幣錯(cuò)配,面臨的是本幣升值所引致的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。在模型的時(shí)間設(shè)定上,我們假定分為2個(gè)時(shí)期,分別表示為t=1,2。則模型的基本假定為:

假定1:非抵補(bǔ)利率平價(jià)條件成立

由于發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣大多為關(guān)鍵貨幣,并且其發(fā)達(dá)的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)也可以有效控制和規(guī)避貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),因此,貨幣錯(cuò)配問(wèn)題更多的是出現(xiàn)在在國(guó)際貨幣體系中處于弱勢(shì)、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國(guó)家,因此,在模型中我們假定非抵補(bǔ)利率平價(jià)條件成立。其中,S1表示在第1期的匯率(其數(shù)值的下降表示本幣升值),Se2表示預(yù)期的匯率,i*和i分別表示在第1期的外幣資產(chǎn)和本幣資產(chǎn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

假定2:為了分析上的簡(jiǎn)化,我們假定微觀經(jīng)濟(jì)主體(企業(yè)或銀行)的負(fù)債和收入分別以本幣和外幣計(jì)值。Dt為在t期必須償付的本幣負(fù)債,D*t為在t期必須償付的外幣負(fù)債,Rt為第t期的本幣收入,為第t期的外幣收入。經(jīng)濟(jì)主體本幣負(fù)債總額的現(xiàn)值為:D≡D1+D2/(1+i),其本幣總收入的現(xiàn)值為R≡R1+R2/(1+i),其以本幣計(jì)值的資產(chǎn)凈值的現(xiàn)值W可表示為:

把式(1)帶入式(2)可得:

由式(3)可見(jiàn),預(yù)期匯率的變動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)凈值產(chǎn)生影響,在本幣升值預(yù)期的情況下,會(huì)導(dǎo)致以本幣計(jì)值的外幣資產(chǎn)的下降,進(jìn)而有可能惡化其資產(chǎn)負(fù)債表。如果假定經(jīng)濟(jì)主體在每一期擁有足夠的外幣收入可以支付外幣負(fù)債(R*1≥D*1,R*2≥D*2),那么就可以看出,其資產(chǎn)凈值會(huì)隨著本幣的升值而下降,在一定的情況下,其凈值會(huì)變?yōu)樨?fù)值。

(二)貨幣錯(cuò)配與銀行和企業(yè)危機(jī)。匯率變動(dòng)與貨幣錯(cuò)配下的微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)凈值變動(dòng)之間存在著密切的聯(lián)系,并且會(huì)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)放大其對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊,其影響機(jī)制是通過(guò)銀行和企業(yè)的資產(chǎn)凈值變動(dòng)形成的。

1.貨幣錯(cuò)配、凈值變化與銀行危機(jī)。首先假定銀行存在著貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配的情況,即:(1)銀行在第1期和總的本幣負(fù)債均大于其本幣收入,即:D1＞R1和D＞R。(2)銀行在第2期的收入為外幣,同時(shí)為了方便分析,假定在第1期的外幣收入和第1期、第2期的外幣負(fù)債均為零,即:R*1=D*1=D*2=0。(3)假定儲(chǔ)戶為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者,其存款收益為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率i。對(duì)于儲(chǔ)戶的提款需求,與Diamond和Dybvig(1983)的銀行危機(jī)模型中的設(shè)定相類似,即儲(chǔ)戶的提款需求按照其排隊(duì)的順序來(lái)滿足,排在前面的儲(chǔ)戶的需求首先得到兌現(xiàn)。因此,如果在第1期銀行沒(méi)有足夠的支付能力來(lái)滿足其所有儲(chǔ)戶的提款需求,那么在第1期將會(huì)有一部分存款者的資金無(wú)法得到保證,但是銀行可以通過(guò)在第2期出售其持有遠(yuǎn)期外幣收入合約來(lái)滿足這部分人的提款需求。

在這些假定下,可以推出,當(dāng)且僅當(dāng)銀行的凈資產(chǎn)為正時(shí)才不會(huì)引致儲(chǔ)戶擠兌行為的發(fā)生,即:

如果這個(gè)條件滿足,那么銀行可以隨時(shí)支付儲(chǔ)戶在任何時(shí)期的提款要求,儲(chǔ)戶的存款不會(huì)面臨任何風(fēng)險(xiǎn),儲(chǔ)戶也沒(méi)有動(dòng)機(jī)提出提前取款的要求。如果這個(gè)條件無(wú)法得到滿足,那么由于一部分儲(chǔ)戶的存款將面臨潛在的風(fēng)險(xiǎn),一部分存款會(huì)遭受損失,為了減少自身遭受損失的可能性和損失程度,所有的儲(chǔ)戶都將會(huì)提出提前兌現(xiàn)的要求。同時(shí),由于i、R和R*2都是外生的,因此決定儲(chǔ)戶行為的是其對(duì)匯率變動(dòng)的預(yù)期,在其預(yù)期匯率將會(huì)發(fā)生較大的升值時(shí)就會(huì)發(fā)生擠提行為。

而與Diamond和Dybvig(1983)中的模型不同的是,②由于各個(gè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表類型不同,因此在不同的預(yù)期匯率水平上,儲(chǔ)戶將根據(jù)其資產(chǎn)凈值狀況作出不同行為。但是在D＞R的假定下,將會(huì)存在一個(gè)明確的匯率水平(j)使所有銀行j的資產(chǎn)凈值為0,如果假定各家銀行所占份額無(wú)窮小,整個(gè)銀行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化為1,那么(j)的分布將會(huì)是連續(xù)的。由此,將會(huì)存在一個(gè)累積的分布函數(shù)F(),表示在(j)＞時(shí)凈資產(chǎn)為負(fù)的銀行的分布比例,即:

2.貨幣錯(cuò)配、凈值變化與企業(yè)危機(jī)。在模型基本假定的基礎(chǔ)上,我們考察一個(gè)僅存在貨幣錯(cuò)配問(wèn)題的企業(yè)在面臨匯率升值的情況下對(duì)其投資的影響。假定企業(yè)的本幣負(fù)債都是長(zhǎng)期的,即:D 1=0；企業(yè)的貨幣錯(cuò)配情況可以表述為:D2/(1+i)＞R,這就意味著企業(yè)必須依靠其未來(lái)的外幣收入才能使其資產(chǎn)凈值為正。同時(shí),為了便于分析,假定R1*=D1*=D2*=0,那么企業(yè)以本幣計(jì)值的資產(chǎn)凈值可以表示為:

從式(6)可見(jiàn),對(duì)未來(lái)匯率的升值預(yù)期將會(huì)導(dǎo)致第1期企業(yè)凈現(xiàn)值的下降,但是由于企業(yè)的本幣負(fù)債都是長(zhǎng)期的,因此這時(shí)企業(yè)并不會(huì)產(chǎn)生違約行為。但是,由于企業(yè)資產(chǎn)凈值在第1期出現(xiàn)了下降,其將會(huì)面臨信貸約束,這會(huì)降低企業(yè)的融資能力,從而導(dǎo)致其投資能力的下降。

按照Aghion等(2001)模型中的假定,可以認(rèn)為在第1期,沒(méi)有信貸約束的情況下企業(yè)存在著一個(gè)最優(yōu)的投資水平,這個(gè)投資水平是否可以實(shí)現(xiàn)取決于企業(yè)的融資能力,這個(gè)能力與企業(yè)的資產(chǎn)凈值有著密切的聯(lián)系。假定存在一個(gè)簡(jiǎn)單的線性約束并且企業(yè)沒(méi)有內(nèi)部資金來(lái)源,那么企業(yè)的真實(shí)投資水平可以表述為:

由方程(7)可見(jiàn),在其他條件均不變的情況下,如果在第2期本幣有足夠小的貶值預(yù)期,在這個(gè)匯率水平上使I=I,假定在這個(gè)水平上的預(yù)期匯率水平為。同時(shí),由于已經(jīng)假定D2/(1+i)＞R,因此也存在一個(gè)足夠低的預(yù)期匯率水平使得企業(yè)的資產(chǎn)凈值為0,此時(shí)的預(yù)期匯率水平為,就有 I=0。由此,我們可建立一個(gè)投資缺口φ與對(duì)第2期預(yù)期匯率水平之間的函數(shù)關(guān)系:

(三)一個(gè)包含銀行和企業(yè)行為的多重均衡模型

1.危機(jī)與匯率之間的聯(lián)系。在考慮第1期銀行(企業(yè))所造成的影響的基礎(chǔ)上,建立糾正的菲利普斯曲線,在一價(jià)定律的條件下,菲利普斯曲線可以被表述為:

其中,Y表示自然產(chǎn)出水平,x代表銀行破產(chǎn)比例或是投資缺口,函數(shù)f(?)表示由于第1期銀行破產(chǎn)或是投資減少所引起的第2期產(chǎn)出的損失,銀行破產(chǎn)比例或投資缺口越大,產(chǎn)出的損失就越大。③同時(shí),按照Barro-Gordon的經(jīng)典設(shè)定,政府的目標(biāo)函數(shù)為:

假定政府的政策標(biāo)準(zhǔn)是相機(jī)抉擇的,其在第2期的目標(biāo)是使損失最小化,則把式(9)帶入式(10),對(duì)S2兩邊求偏導(dǎo),移項(xiàng)可得:

如前所述,在理性預(yù)期的假定下,為了避免自身的資產(chǎn)遭受損失,存在本幣升值預(yù)期的存款者往往會(huì)盡快把外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為本幣資產(chǎn),而這最終會(huì)導(dǎo)致本幣的升值,因此存在著一種自我實(shí)現(xiàn)的機(jī)制,所以可以用S2分別替代式(11)中的,可得:

2.銀行危機(jī)與企業(yè)投資缺口下的多重均衡。⑤由于式(12)與式(5)、式(8)均是減函數(shù),同時(shí)在理性預(yù)期的假定下,預(yù)期的匯率和實(shí)際匯率一定是相同的,因而模型可以產(chǎn)生多重均衡(見(jiàn)圖1和圖2)。⑥

從圖1和圖2可見(jiàn),在每個(gè)模型中均存在著三個(gè)均衡點(diǎn),其中A點(diǎn)和C點(diǎn)穩(wěn)定均衡,而B(niǎo)點(diǎn)是不穩(wěn)定的。由A點(diǎn)和C點(diǎn)兩個(gè)穩(wěn)定均衡點(diǎn)可見(jiàn),A點(diǎn)是個(gè)好的穩(wěn)定均衡點(diǎn),本幣升值較小,對(duì)存在嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配的銀行和企業(yè)的影響也較??；而C點(diǎn)則是個(gè)壞的穩(wěn)定均衡點(diǎn),本幣的大幅升值,對(duì)存在嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配的銀行和企業(yè)產(chǎn)生較大沖擊,并最終會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入緊縮的境地。

圖1 銀行破產(chǎn)下的多重均衡

圖2 投資缺口下的多重均衡

三、央行的行為選擇

由模型可見(jiàn),在面臨凈外幣資產(chǎn)形態(tài)的貨幣錯(cuò)配的情況下,本幣的升值會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大的沖擊,在本幣大幅升值(或是存在較強(qiáng)的升值預(yù)期)狀態(tài)下,往往會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一種壞的均衡狀態(tài)(圖1和圖2中的C點(diǎn))。而國(guó)內(nèi)的研究者(裴平、孫兆斌,2006；劉少波、賀慶春,2007a等)的研究顯示,當(dāng)前我國(guó)存在著較為嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題,面臨著較大的匯率風(fēng)險(xiǎn),在這種形勢(shì)下,如果經(jīng)濟(jì)陷入不利的局面,央行應(yīng)該做何選擇？本文力圖運(yùn)用所建模型,從理論上做進(jìn)一步分析。

(一)利率政策選擇。利率的調(diào)整可以改變?nèi)谫Y成本,進(jìn)而影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為,因而該政策在危機(jī)中被經(jīng)常運(yùn)用。但是,在面臨凈外幣資產(chǎn)形態(tài)下的貨幣錯(cuò)配危機(jī)中,我們發(fā)現(xiàn)利率的調(diào)整所產(chǎn)生的效果是不確定的。為了分析上的方便,我們對(duì)式(3)重新表述為:

由式(13)可見(jiàn),如果央行當(dāng)局提高利率,雖然會(huì)降低微觀經(jīng)濟(jì)主體本幣負(fù)債的現(xiàn)值,但在非抵補(bǔ)的利率平價(jià)條件下,往往會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化本幣升值的預(yù)期,進(jìn)而降低微觀經(jīng)濟(jì)主體的外幣資產(chǎn)現(xiàn)值,兩者相抵,其導(dǎo)致的結(jié)果是不確定的,很有可能會(huì)加速經(jīng)濟(jì)向C點(diǎn)運(yùn)行的速度；而如果央行降低利率,雖然可以帶來(lái)以本幣表示的外幣資產(chǎn)的現(xiàn)值的增加,但是又會(huì)增加本幣負(fù)債的現(xiàn)值,因而結(jié)果仍然是不確定的?？梢?jiàn),在經(jīng)濟(jì)陷入C點(diǎn)時(shí),利率政策的使用所帶來(lái)的結(jié)果是不確定的,必須權(quán)衡其變動(dòng)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表所造成的總體影響,謹(jǐn)慎選擇。

(二)最后貸款人功能。⑦在銀行危機(jī)模型中,危機(jī)發(fā)生的根源在于匯率的大幅升值導(dǎo)致存戶擠提行為的發(fā)生,進(jìn)而引起銀行流動(dòng)性不足。而如果假定央行擁有足夠多的外匯儲(chǔ)備,并且對(duì)銀行破產(chǎn)的數(shù)目有一個(gè)容忍度,如果超過(guò)這個(gè)數(shù)目,央行就給其注入足夠的流動(dòng)性。在此假定下,菲利普斯曲線式(9)中的變量x可以表示為min(n,nA),那么破產(chǎn)的銀行和匯率之間的關(guān)系為:

由式(14)可見(jiàn),此時(shí)的匯率函數(shù)變成了一條折彎的曲線,在nA后成為一條平行于橫軸的水平線(見(jiàn)圖3)。此時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)只有一個(gè)好的均衡點(diǎn)A。

圖3 最后貸款人功能下的均衡圖

圖4 信號(hào)指導(dǎo)功能下的均衡圖

(三)央行的信號(hào)指導(dǎo)功能。在當(dāng)前的匯率制度選擇中,完全放任匯率自由浮動(dòng)必然會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)造成較大的沖擊,為了避免嚴(yán)重的凈外幣資產(chǎn)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)下匯率大幅上升給經(jīng)濟(jì)金融造成的沖擊,央行可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況選定一個(gè)最佳匯率的浮動(dòng)區(qū)間,在經(jīng)濟(jì)偏離此區(qū)間時(shí)進(jìn)行干預(yù)。在此假定下,式(5)、式(8)可以統(tǒng)一表示為:

其中,u表示由于本幣大幅升值所造成的銀行的破產(chǎn)比例或是企業(yè)的投資缺口。那么圖1和圖2可以表示為圖4。由圖4可見(jiàn),由于央行充分發(fā)揮了信號(hào)指導(dǎo)功能,在浮動(dòng)區(qū)間內(nèi)給予投資者以穩(wěn)定的預(yù)期,促使微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為曲線發(fā)生了變化,均衡點(diǎn)在A、B兩點(diǎn)之間擺動(dòng),這給經(jīng)濟(jì)造成相對(duì)較小的損失,避免了經(jīng)濟(jì)金融陷入危機(jī)狀態(tài)。

四、結(jié)論與啟示

在通常的印象中似乎只有在凈外幣負(fù)債形態(tài)的貨幣錯(cuò)配及匯率貶值的情況下,才可能會(huì)引發(fā)金融危機(jī),而本文通過(guò)構(gòu)建多重均衡模型,得出了以下結(jié)論:(1)在面臨凈外幣資產(chǎn)形態(tài)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)下,匯率的大幅升值可以通過(guò)影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表,對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融造成沖擊。同時(shí),在一定的情況下,匯率的變動(dòng)僅僅通過(guò)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)就可以對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成沖擊,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融陷入不利的局面。(2)在匯率升值的預(yù)期下,經(jīng)濟(jì)面臨兩個(gè)穩(wěn)定均衡的點(diǎn):一種是“好”的穩(wěn)定均衡點(diǎn),在此點(diǎn)上,匯率升值幅度較小,對(duì)經(jīng)濟(jì)金融所造成的負(fù)面沖擊也較??；另一種是“壞”的均衡點(diǎn),在此點(diǎn)上,匯率大幅升值,微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表惡化,投資不足、銀行破產(chǎn),經(jīng)濟(jì)陷入不斷緊縮的惡性狀態(tài)。(3)模型表明,在面臨不利的局面時(shí),央行應(yīng)該謹(jǐn)慎決策:一是要在對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行權(quán)衡的基礎(chǔ)上,謹(jǐn)慎使用利率政策；二是在匯率大幅升值、致使經(jīng)濟(jì)向惡性循環(huán)的方向發(fā)展時(shí),央行應(yīng)發(fā)揮最后貸款人的功能和信號(hào)指導(dǎo)功能以穩(wěn)定匯率,給予銀行等金融部門以足夠的支持。

國(guó)內(nèi)外的研究(Mckinnon,2005；劉少波、賀慶春,2007b等)表明,目前我國(guó)存在著較為嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題,并且當(dāng)前人民幣匯率也一直處于一種不斷升值的狀態(tài)之中,自2005年7月匯改以來(lái),人民幣已經(jīng)升值近17%,經(jīng)濟(jì)金融面臨著較大的壓力,央行的決策對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的走向有著至關(guān)重要的影響。我們認(rèn)為央行今后應(yīng)給予以下方面充分的關(guān)注:一是要充分關(guān)注人民幣升值所引致的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。目前,我國(guó)面臨著人民幣升值與國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲的雙重壓力,為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱,央行采取了緊縮的貨幣政策。在這種形勢(shì)下,外貿(mào)企業(yè)一方面面臨著由于匯率升值而引起的匯兌損失,另一方面面臨著由于外幣資產(chǎn)凈值的縮水而引致的獲得信貸資金困難的加劇,由此可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn),央行應(yīng)該給予充分的關(guān)注。二是要適當(dāng)調(diào)整匯率的升值區(qū)域。目前,針對(duì)人民幣的不斷小幅升值,國(guó)內(nèi)外有部分學(xué)者建議人民幣一次升值到位。而由本文的模型可見(jiàn),人民幣的大幅升值很可能使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入惡性的均衡點(diǎn)?；诖?我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)繼續(xù)維持當(dāng)前人民幣小幅升值的狀態(tài),這一方面可以為金融市場(chǎng)的深化和相關(guān)避險(xiǎn)類金融工具的開(kāi)發(fā)與應(yīng)用贏得時(shí)間,另一方面也可以給外貿(mào)企業(yè)一定的適應(yīng)調(diào)整時(shí)間。三是要加快推進(jìn)存款保險(xiǎn)制度的建設(shè)。由模型可見(jiàn),在匯率大幅升值、經(jīng)濟(jì)向不利局面發(fā)展時(shí),央行發(fā)揮最后貸款人功能可以減少對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。但是,在一定的條件下,這必然以犧牲國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為代價(jià)。⑧基于此,我們認(rèn)為依托金融市場(chǎng)的完善和制度的健全,構(gòu)建貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制才是控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)久之計(jì)。從金融市場(chǎng)的完善方面來(lái)看,我國(guó)應(yīng)加快對(duì)避險(xiǎn)類金融工具的研發(fā)和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)建,為微觀經(jīng)濟(jì)主體創(chuàng)造良好的金融環(huán)境；從制度完善方面來(lái)看,應(yīng)著力于存款保險(xiǎn)制度的建立,提高金融機(jī)構(gòu)自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

*本項(xiàng)研究還得到廣東省高校人文社科重點(diǎn)基地重大項(xiàng)目(04JDXM79001)和暨南大學(xué)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目(04SK 2D03)的資助。

注釋:

①Goldenstein和Turner(2004)指出,如果一國(guó)的企業(yè)普遍面臨較為嚴(yán)重的凈外幣資產(chǎn)形態(tài)的貨幣錯(cuò)配,那么,本幣的大幅升值可以對(duì)企業(yè)造成很大的沖擊,進(jìn)而影響一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì),導(dǎo)致危機(jī)的爆發(fā)。

②在Diamond和Dybvig(1983)的模型中假定銀行的擠兌是出自存款者的自我實(shí)現(xiàn)的信念,是獨(dú)立的隨機(jī)事件,但是其模型卻不能回答為什么存款者會(huì)形成這種恐慌。

③由于在銀行破產(chǎn)比例或投資缺口較小的情況下,其對(duì)產(chǎn)出的影響可以忽略不計(jì),因而產(chǎn)出損失函數(shù)是非線性的。

④由于在面臨嚴(yán)重的凈外幣資產(chǎn)為正形態(tài)下的貨幣錯(cuò)配的情況下,本幣的升值會(huì)帶來(lái)銀行或是企業(yè)以本幣表示的外幣資產(chǎn)的縮水,進(jìn)而會(huì)引起投資者減少持有外幣資產(chǎn),因而有(x)＜0。

⑤Jeanne和Wyplosz(2001)、Jeanne和Zettelmeyer(2002)的模型顯示,在凈外幣資產(chǎn)為負(fù)形態(tài)的貨幣錯(cuò)配下,本幣的大幅貶值可以導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)多重均衡。而本文的分析則表明,在面臨凈外幣資產(chǎn)為正形態(tài)的貨幣錯(cuò)配下,本幣的大幅升值同樣也可以導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)多重均衡。

⑥對(duì)政府來(lái)說(shuō),維持匯率的穩(wěn)定是一個(gè)相對(duì)較為重要的目標(biāo),因而在銀行或企業(yè)出現(xiàn)一定程度的損失并不會(huì)導(dǎo)致政府會(huì)允許匯率發(fā)生較大的波動(dòng),所以可以得出該曲線為上凸的形狀；而對(duì)于銀行和企業(yè)來(lái)說(shuō),在初始階段由于其抵抗匯率波動(dòng)的能力相對(duì)較強(qiáng),因而初始階段匯率的變動(dòng)給其造成的影響相對(duì)較小,因而可以得出它們的曲線是下凸形。

⑦在企業(yè)面臨破產(chǎn)的境地時(shí),如果政府能夠給予部分資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較好的企業(yè)以擔(dān)保,使其獲得一定的流動(dòng)性來(lái)解決暫時(shí)面臨的困境,也可以避免經(jīng)濟(jì)陷入C點(diǎn)的不利局面,但是限于本文只是分析在面臨危機(jī)時(shí)央行的行為選擇,因而未作進(jìn)一步的探討。

⑧從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,在金融一體化日益加深的今天,本幣升值預(yù)期的強(qiáng)化必然會(huì)帶來(lái)游資的大規(guī)模流入,進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩和物價(jià)上漲問(wèn)題的產(chǎn)生,使央行面臨抑制物價(jià)上漲與抑制本幣大幅升值的雙重目標(biāo),導(dǎo)致央行陷入兩難選擇的困境。從這個(gè)意義上來(lái)講,最后貸款人功能只是央行面臨危機(jī)時(shí)的一種被迫選擇,雖然其對(duì)化解危機(jī)有著重要的作用,但其對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展必然會(huì)帶來(lái)一定的負(fù)面影響。

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