集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市公司融資約束
——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究

萬(wàn)良勇

(華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院， 廣州 510640)

雖然近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步， 但是由于仍然存在各種制度性缺陷， 我國(guó)企業(yè)普遍面臨著較為嚴(yán)重的融資約束(Financing constraints)問(wèn)題。國(guó)外研究表明集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在能夠有效地緩解企業(yè)面臨的融資約束。[1-2]我國(guó)上市公司中絕大部分都受企業(yè)集團(tuán)的控制。從上市公司披露的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)看， 我國(guó)企業(yè)集團(tuán)與其控制的上市公司之間內(nèi)部資本配置行為非常活躍。如果集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效運(yùn)作， 上市公司的融資約束將能夠得到適度緩解， 集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)將成為我國(guó)欠發(fā)達(dá)的外部資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。

然而近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了不少諸如三九系、 德隆系、 格林柯?tīng)栂档扔捎诩瘓F(tuán)內(nèi)部資本配置問(wèn)題而陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)困境的企業(yè)。上市公司與控股集團(tuán)間的資金配置行為遭到廣大中小投資者、 學(xué)界乃至政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的普遍質(zhì)疑。劉峰等、 李增泉等及宋小保等的研究表明上市公司與其控股股東之間存在大量的“利益輸送(Tunneling)”現(xiàn)象， 大股東通過(guò)各種方式轉(zhuǎn)移上市公司利益。[3-5]利益輸送行為的存在勢(shì)必影響內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的有效實(shí)現(xiàn)。因此我國(guó)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作能否成功緩解上市公司面臨的融資約束成為一個(gè)亟待實(shí)證檢驗(yàn)的命題。本文將基于產(chǎn)權(quán)理論研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)公司融資約束的影響。

一、 理論分析與研究假設(shè)

國(guó)外不少研究證明集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠緩解上市公司融資約束。Hoshi et al.通過(guò)采用經(jīng)典的融資約束模型證實(shí)集團(tuán)控制公司的投資比非集團(tuán)控制公司(獨(dú)立公司)受到更小的融資約束， 這得益于企業(yè)集團(tuán)中利用緊密的銀企關(guān)系而構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)。[1]Shin 和 Park研究表明韓國(guó)的集團(tuán)控制公司面臨的融資約束不顯著， 而非集團(tuán)控制公司卻面臨顯著的融資約束， 證明集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)有助于緩解企業(yè)的融資約束。[2]然而， 我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)及上市公司具有特殊的制度環(huán)境與治理結(jié)構(gòu)， 進(jìn)而可能影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能實(shí)現(xiàn)。

(一)剩余控制權(quán)與內(nèi)部資本市場(chǎng)功能實(shí)現(xiàn)條件的缺失

內(nèi)部資本市場(chǎng)功能實(shí)現(xiàn)的一個(gè)必要條件是內(nèi)部資本的配置者必須擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)， 并能夠分享內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作帶來(lái)的收益。Gertner et al.認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的主要區(qū)別在于內(nèi)部資本市場(chǎng)中的企業(yè)決策者擁有對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)， 這為其提供了更強(qiáng)的監(jiān)管激勵(lì)， 因?yàn)橥ㄟ^(guò)監(jiān)管可以獲取更多的收益， 而且這些剩余控制權(quán)使得決策者可以更容易地將一些經(jīng)營(yíng)不善的項(xiàng)目資源重新進(jìn)行配置。[6]Stein通過(guò)構(gòu)造理論模型證明由于企業(yè)決策者擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)， 并且相對(duì)于外部金融中介機(jī)構(gòu)具有信息優(yōu)勢(shì)， 其可以通過(guò)“挑選優(yōu)勝者(winner-picking)”使得內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠較外部資本市場(chǎng)更有效地配置資本。[7]

我國(guó)大多數(shù)集團(tuán)仍是國(guó)有性質(zhì)， 而且國(guó)有股比例通常較高。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬通常都面臨嚴(yán)重的政府管制， 薪資水平普遍較低， 而且基本不存在股權(quán)性質(zhì)的激勵(lì)方案， 因此可以認(rèn)為國(guó)有集團(tuán)經(jīng)營(yíng)者基本上沒(méi)有享有或者即使有也是相當(dāng)少量的剩余索取權(quán)。而另一方面由于國(guó)有企業(yè)的特殊性質(zhì)決定了國(guó)有集團(tuán)經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中必須考慮很多經(jīng)營(yíng)績(jī)效之外的非經(jīng)濟(jì)因素， 就業(yè)問(wèn)題、 國(guó)有資產(chǎn)保值增值及宏觀(guān)產(chǎn)業(yè)目標(biāo)仍是集團(tuán)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行決策時(shí)重要的約束條件， 同時(shí)政府為了將自身目標(biāo)內(nèi)化到企業(yè)中去， 對(duì)企業(yè)集團(tuán)仍存在較強(qiáng)的行政干預(yù)， 因此可以認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者并沒(méi)有享有完整的剩余控制權(quán)。[注]萬(wàn)良勇、 魏明海借助三九集團(tuán)案例對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)功能實(shí)現(xiàn)的條件缺失問(wèn)題進(jìn)行了細(xì)致的探討[8]

(二)利益輸送與內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能變異

更為重要的是， 由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在使得決策者可以控制更多的經(jīng)濟(jì)資源， 因此可能加劇其機(jī)會(huì)主義行為的危害。Khanna指出， 集團(tuán)內(nèi)部形成的資本市場(chǎng)和要素市場(chǎng)為控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易這種較為隱秘的方式掏空上市公司提供了可能。[9]Claessens et al.通過(guò)對(duì)東亞九國(guó)的研究發(fā)現(xiàn)， 集團(tuán)附屬公司的價(jià)值顯著低于獨(dú)立公司的價(jià)值， 控股股東對(duì)集團(tuán)附屬公司的利益侵占所帶來(lái)的成本已經(jīng)超過(guò)了集團(tuán)內(nèi)部市場(chǎng)帶來(lái)的收益。[10]當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部存在嚴(yán)重的利益侵占時(shí)， 內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能實(shí)質(zhì)上已經(jīng)發(fā)生了異化， 資金的內(nèi)部配置轉(zhuǎn)化成利益輸送的渠道， 這不僅無(wú)法緩解融資約束及優(yōu)化資本配置， 反而可能加重企業(yè)面臨的融資約束并損害企業(yè)價(jià)值。

我國(guó)上市公司較多都是由國(guó)有企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離、 重組后設(shè)立的， 這一制度設(shè)計(jì)的初始目的主要是為國(guó)有企業(yè)脫困融資， 因此在上市前將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入擬上市主體， 上市后將所籌資金轉(zhuǎn)入集團(tuán)公司帳下資助其他非上市兄弟企業(yè)成為當(dāng)然之舉。而民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)由于其非國(guó)有的性質(zhì)， 融資能力明顯受限， 民營(yíng)企業(yè)控制上市公司的目的很大程度上是將其視為“輸血機(jī)”。Wolfenzon的模型表明， 在缺少投資者保護(hù)的國(guó)家， 組建企業(yè)集團(tuán)的目的在于控股股東可以利用集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)侵占外部投資者的利益。[11]在我國(guó)目前監(jiān)管法規(guī)尚不健全， 對(duì)中小投資者權(quán)益缺乏有效保護(hù)的制度環(huán)境下， 無(wú)論國(guó)有還是民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行都將面臨嚴(yán)重的代理問(wèn)題，[12]39-56，[13]因此我們提出：

假設(shè)1： 集團(tuán)控制公司的融資約束不會(huì)由于集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作而得到緩解， 甚至比非集團(tuán)控制公司更嚴(yán)重。

(三)集團(tuán)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與功能變異程度

我國(guó)企業(yè)集團(tuán)具有較為多樣的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)， 決定了不同類(lèi)型企業(yè)集團(tuán)的行為存在顯著差異。盡管?chē)?guó)有集團(tuán)與非國(guó)有集團(tuán)均可能存在利用內(nèi)部資本市場(chǎng)侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)， 但還是存在一些差異。首先， 由于國(guó)家規(guī)定國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者不能擁有自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)體， 因此不大可能將利益輸送到自己名下或者說(shuō)面臨非常高的法律成本， 而非國(guó)有集團(tuán)則不同， 它們的經(jīng)營(yíng)者可以將所控制的上市公司的利益直接輸送到其控制的其他實(shí)體， 因此就激勵(lì)而言， 國(guó)有集團(tuán)經(jīng)營(yíng)者的侵占動(dòng)機(jī)要弱于非國(guó)有集團(tuán)經(jīng)營(yíng)者。其次， 國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者較非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者受到更多的監(jiān)管， 這包括國(guó)資委、 國(guó)資局、 審計(jì)機(jī)關(guān)、 紀(jì)檢部門(mén)等等， 因此， 他們進(jìn)行侵占的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。[14]劉煜輝、 熊鵬通過(guò)對(duì)中國(guó)IPO抑價(jià)的研究發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)私營(yíng)控股的上市公司的價(jià)值評(píng)價(jià)是負(fù)面的， 表明民營(yíng)公司利用增發(fā)配股、 惡意擔(dān)保、 關(guān)聯(lián)交易等不斷盤(pán)剝流通股東的利益的動(dòng)機(jī)可能更為強(qiáng)烈。[15]因此， 雖然國(guó)有集團(tuán)與非國(guó)有集團(tuán)均存在利益侵占動(dòng)機(jī)， 但后者的侵占動(dòng)機(jī)強(qiáng)于前者。[注]夏立軍、 方軼強(qiáng)認(rèn)為由于監(jiān)管力量和法律約束約束更難以限制政府權(quán)力， 因此相對(duì)于非政府控股股東來(lái)說(shuō)， 政府作為控股股東具更強(qiáng)的侵害能力。本文認(rèn)為由于此前市場(chǎng)監(jiān)管能力有限, 非國(guó)有集團(tuán)雖然沒(méi)有政府權(quán)力, 但進(jìn)行利益侵占的手段與渠道并不缺乏, 而本文提及的兩個(gè)因素決定了非國(guó)有集團(tuán)具有更強(qiáng)的侵占激勵(lì)。[16]基于此， 我們提出：

假設(shè)2： 非國(guó)有集團(tuán)控制公司比國(guó)有集團(tuán)控制公司面臨更大的融資約束。

由于我國(guó)政府對(duì)國(guó)有企業(yè)采取分級(jí)行使出資人職能， 中央政府與地方政府存在權(quán)責(zé)上的差異。中央直屬企業(yè)集團(tuán)直接受到中央各監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督， 受監(jiān)督程度遠(yuǎn)高于地方所屬?lài)?guó)有集團(tuán)。而且它們通常都是關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的特大型企業(yè)， 社會(huì)影響更大， 所受的社會(huì)輿論監(jiān)督也更多。同時(shí)， 由于地方政府一定程度上是中央政府的代理人， 出于維護(hù)本位利益的需要(比如地方社會(huì)穩(wěn)定、 國(guó)有資產(chǎn)保值增值等)， 地方政府具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)縱容國(guó)有企業(yè)“掏空”上市公司。另外， 中央政府部門(mén)在遵循國(guó)家政策及法律法規(guī)方面也明顯要強(qiáng)于地方政府。[16]基于此， 我們提出：

假設(shè)3： 中央國(guó)有集團(tuán)控制公司的融資約束程度要弱于地方國(guó)有集團(tuán)控制公司。

二、 實(shí)證檢驗(yàn)

(一)模型與變量

Fazzari et al.分別在三種經(jīng)典投資模型的基礎(chǔ)上引入代表流動(dòng)性的現(xiàn)金流變量， 構(gòu)造出融資約束模型。[17]如果公司面臨融資約束， 則其投資將與現(xiàn)金流波動(dòng)顯著相關(guān)， 模型中現(xiàn)金流變量的系數(shù)大小(即投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)investment-cash flow sensitivity)反映公司融資約束的嚴(yán)重程度， 系數(shù)越大則融資約束越嚴(yán)重[注]如果企業(yè)面臨的融資約束越大， 則意味著企業(yè)越難以獲得外部資金， 而必須更多地依賴(lài)于內(nèi)部融資， 因此內(nèi)部資金的波動(dòng)性對(duì)企業(yè)投資水平具有更大影響， 反映在回歸方程中則表現(xiàn)為投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)更大。。此后許多研究使用類(lèi)似模型檢驗(yàn)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的影響[1, 2, 16]。我們?cè)谝延醒芯康幕A(chǔ)上提出基礎(chǔ)模型1：

Ii,t/Ki,t-l=β0+βl*CFi,t/Ki,t-l+β2*Mbi,t-l+β3*CASHi,t-l/Ki,t-l+β4*DEBTi,t-l/Ki,t-l+β5*ΔREVENUEi,t-l+β6*PROFITi,t/Ki,t-l+β7*UBDYSTRT+β8*TEAR+e

(1)

為了分別檢驗(yàn)三個(gè)假設(shè)， 我們?cè)谀Ｐ?的基礎(chǔ)上引入含有啞變量的交互項(xiàng)， 構(gòu)成模型2(交互項(xiàng)的符號(hào)可以反映出兩組樣本的融資約束程度差異， 其中在檢驗(yàn)假設(shè)1時(shí)， 當(dāng)樣本為集團(tuán)控制時(shí)，Dummy為1， 否則為0； 檢驗(yàn)假設(shè)2時(shí)， 當(dāng)樣本為國(guó)有集團(tuán)控制時(shí)，Dummy為1， 否則為0； 檢驗(yàn)假設(shè)3時(shí)， 當(dāng)樣本為中央集團(tuán)控制時(shí)，Dummy為1， 否則為0)：

Ii,t/Ki,t-l=β0+βl*CFi,t/Ki,t-l+β2*Dymmy*CFi,t/Ki,t-l+β3*Mbi,t-l+β4*CASHi,t-l/Ki,t-l+β5*DEBTi,t-l/Ki,t-l+β6*ΔREVENUEi,t-l+β7*PROFITi,t/Ki,t-l+β8*INDUSTRY+β9*YEAR+e

(2)

模型中Iit是 i公司第t年的資本支出， 我們采用現(xiàn)金流量表中的“購(gòu)建固定資產(chǎn)、 無(wú)形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”指標(biāo)替代。Ki,t-1是i公司第t-1年末的資產(chǎn)總額， 用于控制規(guī)模影響。CFit是企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~， 其系數(shù)用于衡量企業(yè)面臨的融資約束的強(qiáng)弱程度。Dummy*CFit/Ki,t-1交互項(xiàng)用于比較不同組別樣本的融資約束程度差異。我們引入了對(duì)企業(yè)投資行為可能存在影響的其它變量作為控制變量。我們用市凈率指標(biāo)(Mbi,t-1)控制公司的投資機(jī)會(huì)， 滯后一年的貨幣資金額(CASHi,t-1)控制現(xiàn)金存量對(duì)投資存在的潛在影響， 滯后一年的銀行負(fù)債率(DEBTi,t-1)控制向銀行舉債的能力，[18]滯后一年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額增長(zhǎng)率(△REVENUEi,t-1)控制加速效應(yīng)以及當(dāng)年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(PROFITi,t)控制企業(yè)獲利能力對(duì)企業(yè)投資行為的影響。[2]此外， 我們引入了行業(yè)啞變量(INDUSTRY)以及年度啞變量(YEAR)分別控制行業(yè)及年度影響。

(二)樣本和數(shù)據(jù)

我們選取了2002-2004共三年的所有A股上市公司為研究樣本， 并對(duì)樣本按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選： 樣本必須連續(xù)三年均在市， 剔除所有金融行業(yè)的樣本， 剔除無(wú)法確認(rèn)終極股東性質(zhì)的樣本， 剔除ST類(lèi)公司， 采用標(biāo)準(zhǔn)差判別法剔除奇異樣本。三年共獲得2906個(gè)樣本觀(guān)測(cè)值。我們將符合以下兩條件之一的公司界定為非集團(tuán)控制： 一是第一大股東持股比例低于20%；[注]界定是否屬于集團(tuán)控制公司關(guān)鍵在于第一大股東是否對(duì)上市公司有足夠大的控制力及影響力。已有關(guān)于東亞地區(qū)企業(yè)集團(tuán)的研究以及China Credit Information Service均采用了20%持股標(biāo)準(zhǔn)界定集團(tuán)控制公司。我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》也將20%的持股比例視為是否存在重大影響的界限。[10]二是第一大股東為國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、 各級(jí)政府行政部門(mén)、 科研院所、 大學(xué)等非盈利性機(jī)構(gòu)、 國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司以及國(guó)有資產(chǎn)管理公司等非實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)的管理型公司或自然人。[4]此外均界定為集團(tuán)控制。共獲得集團(tuán)與非集團(tuán)控制樣本觀(guān)測(cè)值分別為2403與503個(gè)。進(jìn)一步地， 我們將集團(tuán)控制公司中終極控制股東為自然人、 職工持股會(huì)、 工會(huì)、 村辦集體企業(yè)、 鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)政府部門(mén)、 鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)或外資企業(yè)的界定為非國(guó)有集團(tuán)控制，[16]終極股東為國(guó)資委、 國(guó)資局、 國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司、 各級(jí)政府機(jī)構(gòu)(除鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí))、 科研院校的界定為國(guó)有集團(tuán)控制。共獲得國(guó)有與非國(guó)有集團(tuán)控制樣本觀(guān)測(cè)值分別為1882和521個(gè)。另外， 國(guó)有集團(tuán)控制公司被進(jìn)一步劃分為中央國(guó)有集團(tuán)控制與地方國(guó)有集團(tuán)控制。共獲得中央國(guó)有集團(tuán)與地方國(guó)有集團(tuán)控制樣本觀(guān)測(cè)值為506和1376個(gè)。

我們所有樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR及上海萬(wàn)得資訊數(shù)據(jù)庫(kù)(Wind.NET)， 股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得資訊數(shù)據(jù)庫(kù)， 終極股東資料是通過(guò)查閱各上市公司資料手工收集。

(三)多元回歸分析

1. 假設(shè)1的檢驗(yàn)

表1中第A(yíng)、 B組數(shù)據(jù)分別是采用模型1對(duì)集團(tuán)控制與非集團(tuán)控制樣本回歸的結(jié)果， 第C組數(shù)據(jù)是采用模型2對(duì)全部樣本回歸的結(jié)果。第A(yíng)組及B組中CFit/Ki,t-1系數(shù)顯著為正表明兩組樣本均面臨較強(qiáng)的融資約束。第C組數(shù)據(jù)中的Dummy*CFit/Ki,t-1系數(shù)顯著為正表明集團(tuán)控制樣本面臨的融資約束明顯比非集團(tuán)控制樣本更嚴(yán)重， 這驗(yàn)證了我們假設(shè)1中的觀(guān)點(diǎn)。其他控制變量回歸結(jié)果表明集團(tuán)控制樣本投資同時(shí)受到現(xiàn)金存量、 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)水平以及獲利能力的影響， 而非集團(tuán)控制樣本只有獲利能力對(duì)投資具有顯著影響， 我國(guó)上市公司的投資行為整體上受到現(xiàn)金流、 現(xiàn)金存量、 銷(xiāo)售增長(zhǎng)率及獲利能力的顯著影響。

表1 多元回歸結(jié)果

注： 表中*， **和***分別表示參數(shù)在10%， 5%和1%水平上顯著。

2. 假設(shè)2的檢驗(yàn)

表2中第A(yíng)、 B組數(shù)據(jù)是采用模型1分別對(duì)國(guó)有集團(tuán)控制與非國(guó)有集團(tuán)控制樣本回歸的結(jié)果， 第C組數(shù)據(jù)是采用模型2對(duì)所有集團(tuán)控制樣本回歸的結(jié)果。第A(yíng)、 B組的CFit/Ki,t-1的系數(shù)均顯著為正表明無(wú)論國(guó)有集團(tuán)控制還是非國(guó)有集團(tuán)控制樣本都面臨較強(qiáng)的融資約束， 而第C組數(shù)據(jù)中的Dummy*CFit/Ki,t-1系數(shù)顯著為負(fù)表明前者的融資約束顯著弱于后者， 這與我們的假設(shè)2相符。其他控制變量的回歸結(jié)果表明國(guó)有集團(tuán)控制樣本的投資受到現(xiàn)金存量、 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率及獲利能力的顯著影響。所有控制變量對(duì)非國(guó)有集團(tuán)控制樣本投資均沒(méi)有顯著的影響?，F(xiàn)金存量、 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率及獲利能力對(duì)集團(tuán)控制樣本整體上具有顯著影響。

表2 多元回歸結(jié)果

注： 表中*， **和***分別表示參數(shù)在10%， 5%和1%水平上顯著。

3. 假設(shè)3的檢驗(yàn)

表3中第A(yíng)、 B組數(shù)據(jù)是采用模型1分別對(duì)中央國(guó)有集團(tuán)控制與地方國(guó)有集團(tuán)控制樣本回歸的結(jié)果， 第C組數(shù)據(jù)是采用模型2對(duì)所有國(guó)有集團(tuán)控制樣本回歸的結(jié)果。第A(yíng)、 B組的CFit/Ki,t-1的系數(shù)均顯著為正表明兩組樣本都面臨較強(qiáng)的融資約束。第C組數(shù)據(jù)中的Dummy*CFit/Ki,t-1系數(shù)顯著為負(fù)表明中央國(guó)有集團(tuán)控制樣本的融資約束顯著弱于地方國(guó)有集團(tuán)控制樣本， 這與我們的假設(shè)3相符。結(jié)果還顯示其他控制變量對(duì)中央國(guó)有集團(tuán)控制樣本的投資行為沒(méi)有顯著影響， 現(xiàn)金存量及獲利能力對(duì)地方國(guó)有集團(tuán)控制樣本的投資行為具有顯著影響， 國(guó)有集團(tuán)控制樣本的投資行為整體上受現(xiàn)金存量、 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率及獲利能力顯著影響。

表3 多元回歸結(jié)果

注： 表中*， **和***分別表示參數(shù)在10%， 5%和1%水平上顯著。

三、結(jié)論

我們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明： 第一， 由于對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)不力以及公司治理結(jié)構(gòu)存在重大缺陷使得我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)非但沒(méi)有緩解上市公司的融資約束， 反而使其更嚴(yán)重； 第二， 由于非國(guó)有集團(tuán)比國(guó)有集團(tuán)具有更強(qiáng)的激勵(lì)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的利益輸送， 前者控制的上市公司比后者控制的上市公司面臨更強(qiáng)的融資約束； 第三， 中央國(guó)有集團(tuán)控制的上市公司比地方國(guó)有集團(tuán)控制公司具有更小的融資約束。

本文的政策涵義在于： 由于現(xiàn)階段我國(guó)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作負(fù)面效應(yīng)過(guò)大， 對(duì)集團(tuán)內(nèi)部發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行適度管制具有階段性的積極意義。非國(guó)有集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效率表明通過(guò)國(guó)有股減持舉措實(shí)現(xiàn)國(guó)有上市公司的民營(yíng)化并不能無(wú)條件地提高上市公司績(jī)效。政府應(yīng)當(dāng)減少對(duì)國(guó)有企業(yè)及上市公司的行政干預(yù)， 尤其要重視在財(cái)政分權(quán)體制下如何合理引導(dǎo)地方政府的利益需求。目前集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)還無(wú)法作為外部資本市場(chǎng)的有效補(bǔ)充， 其功能的有效發(fā)揮最終有賴(lài)于對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)水平的提高以及公司治理機(jī)制的進(jìn)一步完善。

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