行為金融學(xué)有效市場假說與市場泡沫

劉 穎

摘要：在這篇文章里，我主要闡述作為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論代表的有效市場假說和新興的行為金融學(xué)的理論和相關(guān)著作、研究，并且針對市場泡沫的現(xiàn)象和影響因素，這兩種理論的解釋和爭論。

關(guān)鍵詞：有效市場假說；行為金融學(xué)；市場泡沫；非理性；心理捷徑

一，有效市場假說的起源和簡述

有效市場假說(Efficient Market Hypothesis，或EMH)是基于有效資本市場的理論。有效資本市場是證券市場價(jià)格對經(jīng)濟(jì)市場新信息快速反應(yīng)并調(diào)整的市場。有效市場假說最初是出自法瑪?shù)闹鳌?965年，法瑪?shù)牟┦空撐脑俪霭?，論文里他研究股票市場行為，并考察股票回?bào)的分配和決定因素，得出這樣的結(jié)論：“可以說這篇文章用數(shù)量眾多的強(qiáng)有力的證據(jù)證明了隨機(jī)股票投資平均收益率高于其他投資的假設(shè)一一隨機(jī)漫步理論理論?！?/p>

基于對完全競爭市場的價(jià)格形成的更好的理解，隨機(jī)漫步理論模型現(xiàn)在被認(rèn)為是符合有效市場假說的觀點(diǎn)。這種轉(zhuǎn)變從薩繆爾遜在1965年發(fā)表的觀點(diǎn)開始。薩繆爾遜介紹了有關(guān)完全競爭市場的通式。他的文章里寫道：“在完全競爭市場里，每個(gè)賣家都有一個(gè)買家。如果有誰預(yù)測價(jià)格肯定要上升，那么實(shí)際上價(jià)格肯定已經(jīng)上升了。”薩繆爾遜還說道：“這樣的論證可以得出競爭性價(jià)格必須反映實(shí)際價(jià)格預(yù)期的變化…所以進(jìn)行沒有任何預(yù)測性傾向的隨機(jī)投資?！?/p>

在薩繆爾遜發(fā)表了上述論文之后，1970年法瑪發(fā)表了另一篇相關(guān)的文章。在篇文章中法瑪全面地列舉了市場效率的理論和證據(jù)。他把“有效市場”定義為“利用已有信息不可能得到超額利潤的市場”。這篇文章是率先將三種形式的市場效率區(qū)別論述的文章之一。這三種市場效率包括：弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場。

雖然有大量的發(fā)表著作發(fā)展或支持有效市場理論，但是還有不同的研究對其進(jìn)行批評。大部分批評有效市場理論很難完全得到驗(yàn)證。一些研究指出違反市場效率的反常行為，例如1981年班茲發(fā)表的文章中提到的小公司現(xiàn)象。他分析了1931年至1975年期間的紐約證券交易所的月收益。在這些年內(nèi)，50支最小公司股票的收益率平均每月比50支最大公司的股票收益率高百分之一。這篇文章發(fā)表后，很多人也發(fā)表了自己的文章考察小公司現(xiàn)象這一主題。但1998年法瑪發(fā)表文章指出：不應(yīng)該花費(fèi)更多的精力發(fā)展相關(guān)明顯異常情況的證券市場，而是應(yīng)該多探索更好的資產(chǎn)價(jià)格模型。另外有行為金融學(xué)的一些內(nèi)容也是與有效市場假說對立的，下文中會詳細(xì)闡明。

二、市場泡沫

雖然有效市場假說通常被認(rèn)為是最好的解釋市場價(jià)格的理論，這一理論也并不完美，并且有與之相悖的現(xiàn)象發(fā)生。市場泡沫就是其中一種現(xiàn)象。泡沫發(fā)生在某一種產(chǎn)業(yè)的市場表現(xiàn)非常好，以至于其市場價(jià)格超出了有效市場假說的允許范圍的情況。最終，泡沫破滅，市場價(jià)格回復(fù)到有效市場的價(jià)格。一個(gè)著名的市場泡沫就是，corn泡沫。有效市場假說首先不能解釋為什么這種泡沫會產(chǎn)生。很多學(xué)者求助于行為金融學(xué)來解釋。

三、行為金融學(xué)

最近發(fā)展起來的行為金融學(xué)的研究削弱了有效市場假說。2000年施雷夫在他的文章中說：“總體來說，行為金融學(xué)研究在競爭性市場中人的易犯錯(cuò)性?！毙袨榻鹑趯W(xué)把已知的心理學(xué)融入經(jīng)濟(jì)學(xué)中，用以更好的理解個(gè)人和整個(gè)市場怎么應(yīng)對不同的情況。行為金融學(xué)是基于投資者不是完全理性的這一原則，一些投資者可能過于自信，而另外一些投資人擁有較少的信息而趨于從眾。施費(fèi)林就是研究行為金融學(xué)的學(xué)者之一，他論述道：“在金融領(lǐng)域，一些心理學(xué)現(xiàn)象是隨處可見的”。哈林頓也同意這樣的觀點(diǎn)：過于自信可能導(dǎo)致不理性的市場行為。她論述道：“投資人會變得不理性，那些不理性的行為影響他們在股票和債券市場上獲益?！?/p>

當(dāng)然，行為金融學(xué)有其不足。其中之一就是只憑直覺可能造成損失的事實(shí)，這是因?yàn)閭€(gè)體人類的不足。比較明智的做法是在現(xiàn)在已經(jīng)在用的傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)上應(yīng)用行為金融學(xué)。麥基爾在1989年的一篇文章里也同意評價(jià)證券市場時(shí)行為心理學(xué)方面也有重要研究價(jià)值。他表明行為學(xué)因素像傳統(tǒng)的市場評價(jià)理論一樣都在股票評價(jià)中起重要作用，下面是其總結(jié)性的原文：“市場評價(jià)要同時(shí)應(yīng)用邏輯和心理分析。市場評價(jià)理論依賴長期的股價(jià)走向，同時(shí)股價(jià)的變化速度又是非常難預(yù)測的，并且一般股本的風(fēng)險(xiǎn)貼水對投資者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說是可變的和顯而易見的，所以在評價(jià)過程中對市場參與者的希望、恐懼、和偏好的影響要予以考慮?！?/p>

四、行為金融學(xué)與市場泡沫

行為金融學(xué)能解釋市場泡沫嗎?很多學(xué)者認(rèn)為泡沫可能是過于樂觀造成的。舉例說，90年代的新通信技術(shù)被過分夸大，造成了，corn泡沫。即是這種技術(shù)創(chuàng)新被一些媒體或政府大肆宣傳其取得的成果，導(dǎo)致投資者對于技術(shù)和行業(yè)的過于樂觀，就造成了非理性投資。

過分樂觀會導(dǎo)致從眾行為。非理性的投資人會更樂意跟其他人興高才烈的投資人一樣，他們認(rèn)為如果其他人都在做這件事情那么自己也跟著做也一定錯(cuò)不了。

投機(jī)也是造成市場泡沫發(fā)展的一個(gè)原因。吉奧姆貝蒂是注意到這樣的影響的學(xué)者之一。很多知情的投資人違反一般的市場規(guī)律對某一產(chǎn)業(yè)進(jìn)行超量投資，并期望投資贏利。即使在開始階段是虧本的，他們?nèi)匀粫?jiān)持投資。研究行為金融學(xué)的學(xué)者總結(jié)了這種行為，投機(jī)的這種行為擾亂了投資市場，把其他投資人引入歧途，并且從眾的現(xiàn)象越加擴(kuò)大了這種影響。

上述的幾個(gè)因素導(dǎo)致了某一行業(yè)的股價(jià)被過分夸大，從而造成泡沫。已經(jīng)形成的泡沫市場會反過來吸引新的投資者，這些投資人會為了不被幸運(yùn)落下而投入其中。這也是一種從眾。而反之，一旦泡沫破滅，股價(jià)大跌，投資人損失大量資本的時(shí)候，投資人會徹底撤出對這一行業(yè)的投資，從而引致行業(yè)內(nèi)公司大量倒閉。如果沒有非理性的投資行為，投資人可能盡早降低投資從而有可能避免行業(yè)崩潰。

還有如約翰遜、林布魯、普拉坦的學(xué)者也研究了讓投資人有非理性行為的因素。他們的碩士論文中闡述了非理性的不同方面，其中之一就是投資人在虧本的情況下持續(xù)持有股票的時(shí)間會長于一般市場理論的分析結(jié)果，這是因?yàn)樗麄儠却⒅皇切睦砩仙萃善毙星榛厣旎負(fù)p失，這種現(xiàn)象被稱為損失厭惡。

另外導(dǎo)致非理性投資的心理因素有：后悔心理。過去的失敗決策會讓投資者懊悔，對新的投資進(jìn)行決策的時(shí)候可能變得或者孤注一擲，或者失去改變的勇氣，另外還有“心理捷徑”，傾向性的憑以往經(jīng)驗(yàn)的決定有時(shí)候會導(dǎo)致失敗的結(jié)果。

當(dāng)然很多學(xué)者并不太相信行為金融學(xué)的理論，他們堅(jiān)持傳統(tǒng)的金融學(xué)理論仍能解釋一些現(xiàn)今的市場情況，如以有效市場假說著稱的法瑪，他認(rèn)為“對股價(jià)的明顯的過度反應(yīng)就像反應(yīng)不足一樣普遍”，從而說明“與有效市場假說一致的是，異常情況只是偶然事件”。另外還有這樣的問題：行為金融學(xué)解釋的是個(gè)體投資人的現(xiàn)象，有些人認(rèn)為這種理論并不能在整個(gè)市場范圍得到論證。這些都是行為金融學(xué)繼續(xù)發(fā)展的動力，也是經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)家們將繼續(xù)探討的問題。