關于我國上市公司債務融資治理效應的實證分析

儲成兵（安徽財經(jīng)大學，安徽蚌埠，233061）

關于我國上市公司債務融資治理效應的實證分析

儲成兵（安徽財經(jīng)大學，安徽蚌埠，233061）

為了研究債務融資對公司績效的影響，運用主成分分析法構(gòu)建了債務融資效應的主成分預測模型，利用該模型對我國710家上市公司2008、2009年財務數(shù)據(jù)按資產(chǎn)負債率的大小劃分區(qū)間進行實證研究。實證結(jié)果表明，上市公司債務融資比重的多少并不像通常想象的那樣與公司治理績效成簡單的線性關系，而是在不同的資產(chǎn)負債率區(qū)間表現(xiàn)為不同的相關性。

上市公司債務融資；治理效應；主成分分析

自MM定理問世以來，有關資本結(jié)構(gòu)的理論研究從未停止。MM定理以高度概括的手法提出了在完美資本市場假設條件下企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)無關。隨后，理論研究者打破了完美資本市場假設這一前提，從考慮財務杠桿效應、公司治理效應、信號傳遞效應以及財務風險等角度出發(fā)，分別提出權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論、信號理論，大量的實證也證實了這些理論的存在。一些學者從債務融資率的角度對債務治理效應進行了實證，但其實證檢驗時，采用資產(chǎn)負債率為解釋變量，將樣本公司的所有資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)全部進入回歸方程進行一次性檢驗，進而得出資產(chǎn)負債率與績效指標呈顯著正或負相關的結(jié)論，這樣的做法是不準確的。這是因為，債務融資的存在對企業(yè)績效有促進作用，但是債務融資比率并非越高越好。債務融資比率和企業(yè)績效的關系呈近似“倒U”型，理論上應該存在債務融資比率的最優(yōu)值或區(qū)間，而不能簡單地、籠統(tǒng)地判定債務融資比率與績效指標之間的線性正相關或負相關關系。這種對線性關系的簡單判定也許在統(tǒng)計上是可行的，但是在理論上是不可行的。

筆者認為，可以嘗試的一種新的方法，即按資產(chǎn)負債率的大小劃分區(qū)間，進行區(qū)間數(shù)據(jù)的回歸檢驗。

一、模型的構(gòu)造

主成分分析法是一種多元統(tǒng)計方法，它是通過恰當?shù)臄?shù)學變化，使新變量——主成分成為原變量的線性組合，并選取少數(shù)幾個在方差總信息中比例較大的主成分來分析事物。運用主成分分析法研究上市公司債務融資效應的基本思路是對反映債務融資效應的各種指標（原變量）進行線性組合從而得到新的綜合變量（稱為主成分）。這些主成分不僅保留了原始變量的絕大部分信息，而且彼此不相關。將這些主成分按累計貢獻率的大小加權(quán)平均得出反映債務融資綜合效應的綜合變量F，探討F與債務融資（存量和增量）之間的關系。

（一）樣本的選取

筆者選取了上海證券交易所2008年和2009年710家上市公司年報資料，并通過EXCEL計算加工而成，并剔除部分不合適數(shù)據(jù)。按照如下原則剔除：（1）資產(chǎn)負債率大于1的公司。（2）ST、PT公司。這些公司或出于財務異常情況，或者已連續(xù)虧損兩年以上，若將其納入研究樣本中將影響研究結(jié)論。（3）金融類公司。國際上的此類研究，因金融類上市公司本身的特殊性，一般都將之剔除于樣本之外。（4）一些存在異常值的公司。

（二）原始數(shù)據(jù)的來源

本部分實證選取這些樣本——2008和2009這兩年最新的財務數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。所有上市公司及其指標基于國泰安信息技術有限公司網(wǎng)站（www.gtadata.com）和中國上市公司資訊網(wǎng)（www.cnlist.com）的上市公司年報，結(jié)合運用Excel和SPSS13.0統(tǒng)計軟件包進行分析。

（三）指標的選取

筆者選取了ROA（總資產(chǎn)收益率）、ROE（凈資產(chǎn)收益率）、主營業(yè)務利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營業(yè)務收入與總資產(chǎn)的比值。理由如下：（1）ROA可以表明公司資產(chǎn)利用的綜合效果。（2）ROE是反映資本收益能力的國際通用指標，它是杜邦財務分析模型的核心指標，優(yōu)點是綜合能力強，缺點是易被認為操縱。上市公司由于盈余管理及其他動機，有可能通過關聯(lián)交易虛增利潤。（3）選擇主營業(yè)務利潤率及主營業(yè)務收入與總資產(chǎn)的比可以克服凈資產(chǎn)收益率的缺點，其與凈資產(chǎn)收益率相比較，真實且可信度高，基本上能反映出上市公司的整體經(jīng)營情況，被操縱的可能性小。（4）國外的同類研究中大多使用托賓Q值作為衡量公司績效的指標，認為托賓Q值可以反映治理這種無形要素的附加價值，并有大量的相關文獻對其價值相關性進行了經(jīng)驗分析。但是，在我國資本市場機制不盡完善的條件下，沿用托賓Q值衡量公司績效存在著不少缺陷：一是相關數(shù)據(jù)難以取得，如公司資產(chǎn)的重置價值，我們一般是用總資產(chǎn)賬面價值來衡量，但賬面價值與市場重置成本事實上差異大；二是權(quán)益市場總值是以計算期內(nèi)股票的市場價格乘以發(fā)行在外的普通股的股數(shù)計算出來的，但在我國非流通股占較高比例的股票市場中，大量不能交易的國有股和法人股的估值就很困難，我們不知道流通股的市價是否因為存在大量不能交易的國有股和法人股而過高或過低，同時，在我國股市中股票價格和公司績效相背離也不鮮見，公司股價可能由于炒作而遠遠偏離其真實價值，股價的頻繁波動還會造成權(quán)益資產(chǎn)計算的失真。

（四）模型構(gòu)建

設選擇了n個主成分（fac_i），則構(gòu)造的上市公司債務融資效應的綜合得分F為:

二、債務融資治理效應的實證分析

（一）主成分分析

1.2008 年的數(shù)據(jù)檢驗

表1 KMO and Bartlett's檢驗（2008）

如表1 SPSS輸出2008年結(jié)果KMO值；KMO值用于檢驗因子分析是否適用的指標值，若它在0.5-1.0之間表示合適，本結(jié)果為0.562，表明因子分析是合適的。Bartlett檢驗是變量之間是否相互獨立進行檢驗的。本檢驗也是通過的，相應的顯著性概率小于0.001為高度顯著，因此2008年數(shù)據(jù)適合使用因子分析方法。

表2 公因子方差比（2008）Communalities

如表2公因子方差比表，指的是按照所選標準提取相應數(shù)量主成分后，各變量中信息分別被提取的比例比較大。可見以上所選變量的信息都被提取得比較充分。

表3 總方差解釋（2008）Total Variance Explained

由表3總方差解釋可見，取累計貢獻率為94.416%，則該3個主成分代替原來的5個財務比率，這3個主成分包含原來指標信息的94.416%。故選取3個公共因子即可。

表4 因子得分陣（2008）Component Score Coefficient Matrix

如表4給出了2008年回歸法計算出的因子得分函數(shù)的系數(shù)，根據(jù)它可以寫出各單個因子得分函數(shù)：

根據(jù)表4各個主成分的貢獻率，由上述統(tǒng)計分析產(chǎn)生的新變量F1、F2、F3，得出個上市公司的債務融資綜合效應的綜合得分F：

2.2009 年的數(shù)據(jù)檢驗

表5 KMO and Bartlett's檢驗（2009）

表6 公因子方差比（2009）Communalities

表7 總方差解釋（2009）Total Variance Explained

表8 因子得分陣（2009）Component Score Coefficient Matrix

同樣，根據(jù)表5、6、7、8可以寫出2009年各單個因子得分函數(shù)和綜合因子得分函數(shù)：

（二）資產(chǎn)負債率與債務融資效應綜合得分F的回歸結(jié)果及分析

債務融資效應綜合得分F與資產(chǎn)負債率（以TDR表示）的回歸分析是從數(shù)量上考察資產(chǎn)負債率對債務融資效應的綜合得分F的影響程度，以F為因變量，資產(chǎn)負債率為自變量進行曲線擬合，通過構(gòu)造一個逼近函數(shù)來表達樣本數(shù)據(jù)的總體趨勢和特征，利用SPSS對所選用的數(shù)據(jù)同時選用線型模型（LIN）、二次多項式（QUA）、對數(shù)模型（LOG）。根據(jù)前面的分析，為進一步探討債務融資的治理效應，我們下面將對樣本進行回歸分析，建立如下回歸模型：

其中，0，1，2，為系數(shù)，為誤差項，分別為綜合得分，總資產(chǎn)負債率和公司規(guī)模。

1.樣本指標的描述性統(tǒng)計

從表9我們可以看出，就資產(chǎn)負債率而言，其總體水平徘徊在49%左右，這個比例相比發(fā)達市場經(jīng)濟國家的上市公司并不高。

表9 上市公司資產(chǎn)負債率概況

從表10可以看出，2008年和2009年上市公司的資產(chǎn)負債率最集中區(qū)間為40%-50%。

表10 各資產(chǎn)負債率區(qū)間的公司數(shù)目

2.回歸結(jié)果

上述描述性統(tǒng)計只提供了大致的研究結(jié)果，以下使用回歸分析方法提供進一步分析。本文選取了2008和2009年度上市公司的財務數(shù)據(jù)，將資產(chǎn)負債率（TDR）分區(qū)間回歸分析，研究結(jié)果如下：

（1）TDR<30%

表11 Model Summary（c）（2008）

表12 Model Summary（c）（2009）

表13 Coefficients（a）（2008）

表14 Coefficients（a）（2009）

（2）30%

表15 Model Summary（c）（2008）

表16 Model Summary（c）（2009）

表17 Coefficients（a）（2008）

表18 Coefficients（a）（2009）

（3）TDR>60%

表19 Model Summary（c）（2008）

表20 Model Summary（c）（2009）

表21 Coefficients（a）（2008）

表22 Coefficients（a）（2009）

3.結(jié)果分析

由spss統(tǒng)計軟件得出以上圖表分區(qū)間討論回歸結(jié)果，如上述2008年和2009年各表所示。由于中國上市公司發(fā)展的時間較短，上市公司的財務數(shù)據(jù)不盡真實，會計盈余操縱現(xiàn)象嚴重，因此可能會對本文的實證結(jié)果產(chǎn)生影響。

（1）TDR<30%驗證是顯著的；

（2）在30%

（3）TDR>60%驗證基本上是顯著的。

通過分區(qū)間檢驗，我們發(fā)現(xiàn)上市公司債務融資比重的多少并不像通常想象的那樣與公司治理績效成簡單的線性關系，而是在不同的資產(chǎn)負債率區(qū)間表現(xiàn)為不同的相關性。在資產(chǎn)負債率處于較低水平時，公司治理水平即績效隨著負債率的提升有所提升，即資產(chǎn)負債率與公司績效基本成正相關關系；在資產(chǎn)負債率處于較高水平時，公司治理水平隨著負債率的提升有下降的趨勢，即資產(chǎn)負債率與公司績效基本成負相關關系。負債率處于中等水平時，負債比率與公司績效的關系并不是單一的相關線性關系，而是難以判定的；這證實了如果以公司價值最大化為目標，我國上市公司的確存在一個最優(yōu)的債務區(qū)間。同時也證實了債務融資比率和企業(yè)績效的關系呈近似“倒U”型。

由于資產(chǎn)負債率的跨度比較大，我們并不能簡單籠統(tǒng)地進行分析公司債務融資比重與公司績效的關系進而分析上市公司債務融資的治理效應，它們之間并不存在簡單的一次相關關系。而以往的研究作者為了表明治理效應，大多從相對簡單的債務融資與公司績效的單一的正相關關系或負相關關系進行證明，卻忽視了這種資產(chǎn)負債率跨度太大，可能會削弱統(tǒng)計量間的關系的問題。由于反映績效的綜合得分與 TDR在高負債比重區(qū)間表現(xiàn)為負相關關系比較強，從而就可能削弱了負債率較低時對綜合得分的正向促進作用。

［1］ 閻達五，耿建新.我國上市公司配股融資行為實證分析［J］.會計研究，2001（9）.

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［3］ 徐超，牟慶森.資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)研究綜述［J］.襄樊學院學報，2002（11）.

［4］ 肖坤，秦彬.我國上市公司債務融資治理效應研究［J］.經(jīng)濟問題，2009（3）.

［5］ 袁衛(wèi)秋.債務融資具有積極的治理效應嗎［J］.金融與投資，2008（4）.

［6］ 陳紅艷.債務布置結(jié)構(gòu)的公司治理效應初探［J］.會計之友，2008（10）.

Empirical Analysis of Governance Effects of Debt Financing in Listed Company in China

CHU Cheng-bing

To study the influence of debt financing on company's performance，this paper constructs the principal component predicting model of debt financing through principal component analysis，then conducts an empirical study of 710 listed companies in China whose financial data in the year 2008 and 2009 is demarcated by the asset-liability ratio.The empirical results show that the proportion of debt financing of listed company is not as commonly assumed，having a simple linear relationship with the corporate governance performance，but at different rates of assets-liability ratio it showed a different range of correlation.

debt financing of listed company；governance effect；principal component analysis

F812.2

A

儲成兵（1975-），男，研究生，講師，研究方向為財務管理。