「 人民幣國(guó)際化」 提速安全嗎？

孫立堅(jiān) 復(fù)旦大學(xué)

美國(guó)引發(fā)的“金融大海嘯”讓中國(guó)大眾明白了“管理財(cái)富比創(chuàng)造財(cái)富更重要”的道理。但是，對(duì)中國(guó)目前所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和人均收入較低的經(jīng)濟(jì)狀況而言，通過(guò)貿(mào)易和直接投資的方式融入全球化、完成原始財(cái)富積累的做法，其“利”還是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其“弊”。于是，順應(yīng)這種發(fā)展規(guī)律的客觀需要，如何提高“存量”外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理能力，如何在創(chuàng)造“新增”財(cái)富的過(guò)程中提高人民幣的主導(dǎo)權(quán)，就是擺在中國(guó)政府面前最大的兩個(gè)有關(guān)“財(cái)富管理”的課題。最近，中國(guó)政府減持美國(guó)國(guó)債行為而同時(shí)增加外匯儲(chǔ)備使用的多種方法就是其中的一個(gè)最突出的改變“財(cái)富管理方式”的表現(xiàn)。另一方面，近來(lái)還有一個(gè)突出的變化就是中國(guó)政府在配合人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的全面展開(kāi)，以出人意料的速度加快了資產(chǎn)賬戶的開(kāi)放程度。為此，本文以下想著重分析一下：近期這些開(kāi)放戰(zhàn)略的具體意圖在那里？未來(lái)要想取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展還需要哪些條件？世界金融的格局會(huì)因此產(chǎn)生怎樣的變化？

一、克服中國(guó)金融體系“軟肋”所作的“人民幣國(guó)際化”的“戰(zhàn)術(shù)”安排

眾所周知，由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育得還很不健全，“資產(chǎn)價(jià)格”暴漲暴跌的狀況還司空見(jiàn)慣，投資“機(jī)構(gòu)化”(專業(yè)化)的程度和水平還很有限，所以，對(duì)持有人民幣的境外投資者也開(kāi)放中國(guó)大陸目前較為“脆弱”的金融市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)很大。

但是，作為一種國(guó)際貨幣，不僅要為龐大的貿(mào)易和直接投資所帶來(lái)的貨幣支付和結(jié)算需求提供方便的服務(wù)，而且，也要為所有實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中“盈余”的人民幣提供抑制通脹風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)的保值和增值渠道。而恰恰是后者的“服務(wù)不到位”和“功能缺失”暴露出了中國(guó)金融體系目前阻礙人民幣國(guó)際化的最大“軟肋”之處。于是，人民幣結(jié)算服務(wù)剛剛開(kāi)始啟動(dòng)的時(shí)候，參與交易的主體十分有限，僅僅局限在中資境內(nèi)外機(jī)構(gòu)自己互相之間的人民幣結(jié)算活動(dòng)；而外資機(jī)構(gòu)之所以沒(méi)有參與進(jìn)來(lái)就是因?yàn)槿嗣駧诺膰?guó)際化功能還不完善的緣故。

那么，為什么改革開(kāi)放已經(jīng)經(jīng)歷了30年，我們還不能夠像美元、歐元和日元所在的國(guó)家和區(qū)域一樣，提供給所有境外投資者以同等的國(guó)民待遇呢？說(shuō)到底，還是因?yàn)槲覀兘裉斓陌l(fā)展階段和消費(fèi)能力無(wú)法獨(dú)立支撐中國(guó)大眾完成原始財(cái)富積累的需求，所以，保持匯率水平的相對(duì)穩(wěn)定，保持金融體系運(yùn)作機(jī)制的可控性，從而保證企業(yè)有足夠的動(dòng)力和控制成本的能力來(lái)依托國(guó)際的大市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，則是我們現(xiàn)階段重視就業(yè)、重視民生、保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件。但是，一個(gè)被管理的匯率水平和受到高度監(jiān)管的金融體系，在境外投資者看來(lái)，則會(huì)大大增加他們的持幣成本和“變現(xiàn)”能力。因此，這也就影響了他們參與人民幣國(guó)際化進(jìn)程的積極性。

為了緩解這“兩難選擇”的問(wèn)題，中央政府采取了內(nèi)外兩條腿走路的方法：

一是大力發(fā)展香港人民幣債券離岸市場(chǎng)，從而提供給境外持幣者一個(gè)合理的投資渠道。為此，大陸政府提供了以下一些方便來(lái)培育這一市場(chǎng)的發(fā)展。比如，允許香港金融機(jī)構(gòu)享受“小QFII”的特殊待遇進(jìn)入到中國(guó)資本市場(chǎng)，從而彌補(bǔ)中國(guó)資本賬戶對(duì)外不開(kāi)放所暴露出的人民幣國(guó)際化的一個(gè)“軟肋”之處。另外，更希望境外人民幣資金能夠直接進(jìn)入他們信得過(guò)的實(shí)業(yè)生產(chǎn)部門(mén)。麥當(dāng)勞人民幣債券在香港的發(fā)行就充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。

二是我們鼓勵(lì)各國(guó)央行、境內(nèi)外的外資企業(yè)和機(jī)構(gòu)多多使用人民幣開(kāi)展商務(wù)活動(dòng)，政府開(kāi)始部分容許他們直接進(jìn)入中國(guó)大陸的銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行投資，這大大降低了只有通過(guò)“離岸”市場(chǎng)才能投資“在岸”人民幣資產(chǎn)所帶來(lái)的額外的“交易成本”。

值得注意的是，目前我們所推進(jìn)的上述資本賬戶開(kāi)放的模式都是充分考慮到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的承受能力。比如，在香港離岸市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)人民幣債券是完全開(kāi)放的，而只放入香港機(jī)構(gòu)資本來(lái)華投資卻是我們相對(duì)可以控制的。這避免了完全開(kāi)放環(huán)境下熱錢(qián)大量涌入對(duì)我國(guó)金融體系可能帶來(lái)的巨大沖擊。

另外，我們只允許境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，也是考慮到這一市場(chǎng)流動(dòng)性較強(qiáng)，機(jī)構(gòu)化程度高，理性投資的成分大，參與這一市場(chǎng)的中資機(jī)構(gòu)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力普遍較強(qiáng)，而且，我們一開(kāi)始對(duì)這三類機(jī)構(gòu)的境內(nèi)投資規(guī)模也作了限制，即使有些外資想“興風(fēng)作浪”，也會(huì)感到“力不從心”，反正，很顯然，現(xiàn)在政府的“開(kāi)放”措施還是想盡量做到萬(wàn)無(wú)一失，而不是急于求成，不顧國(guó)家現(xiàn)有的市場(chǎng)和監(jiān)管的承受能力，一下子就把所有的投資方式都對(duì)外開(kāi)放。

二、保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定需要把握好“人民幣國(guó)際化”的“進(jìn)度”和“強(qiáng)度”

由于目前“人民幣國(guó)際化”的進(jìn)程是在中國(guó)一個(gè)“不完全市場(chǎng)”的模式下展開(kāi)，它會(huì)遇到以下所列舉的很多障礙，如果不排除這些障礙，好高騖遠(yuǎn)，急于求成，那么，中國(guó)這一出于獨(dú)立“管理好財(cái)富”的美好愿望，就會(huì)像當(dāng)年日本政府力推日元國(guó)際化那樣，最終被無(wú)情的金融危機(jī)的結(jié)局而徹底斷送。

（一）發(fā)展階段約束

中國(guó)目前人均收入水平排在世界的第93位，再加上社會(huì)保障體系不完善等后顧之憂存在，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展自然動(dòng)力就在于創(chuàng)造財(cái)富方面，而不像人均收入排在世界前十位的發(fā)達(dá)國(guó)家那樣可以靠?jī)?nèi)需和隨之而來(lái)的服務(wù)業(yè)來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。于是，為了保持制造業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)和降低不確定性，就不得不犧牲金融市場(chǎng)的效率來(lái)管理匯率、利率以及資本市場(chǎng)的開(kāi)放度等這些影響企業(yè)融資成本和投資收益風(fēng)險(xiǎn)的“金融要素價(jià)格”。東亞國(guó)家直到今天還在直接或間接地采取這樣的“金融抑制”措施來(lái)保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）制度約束

正如上面所闡述的那樣，在目前的發(fā)展階段，人民幣匯率的市場(chǎng)化推進(jìn)和人民幣資本賬戶的開(kāi)放不可能馬上到位，這就給人民幣國(guó)際化帶來(lái)了制度性的障礙。再加上我們?nèi)狈ΡＷC人民幣國(guó)際化業(yè)務(wù)健康發(fā)展所需要的一整套成熟的法律、會(huì)計(jì)和監(jiān)管體系，而要改變這一切，就需要先完成結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長(zhǎng)方式改變和制度建設(shè)與完善等十分艱巨的任務(wù)，然后才能做到像美元、至少像歐元和日元那樣的國(guó)際化程度。

還有，就是中國(guó)社會(huì)擅長(zhǎng)用“模糊原則”、“隨機(jī)應(yīng)變”的戰(zhàn)術(shù)來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)千變?nèi)f化的“不確定性”，即使我們立法也開(kāi)始變得越來(lái)越多，但執(zhí)法時(shí)的力度和透明性卻仍然需要大大地改善；而歐美成熟市場(chǎng)則強(qiáng)調(diào)事前的“合約的完美性”和由此帶來(lái)的“信息披露完全”的強(qiáng)制性要求，來(lái)解決未來(lái)“收益”與“風(fēng)險(xiǎn)”公平分配的問(wèn)題。即使出現(xiàn)合約事后“不完全”的問(wèn)題，也會(huì)死守事前達(dá)到共識(shí)的原則，以保證人們對(duì)合約執(zhí)行的信賴性，從而起到“法律治國(guó)、制度治國(guó)”的長(zhǎng)期效果。這次，奧巴馬在強(qiáng)大的外壓下，破例打破規(guī)則，立刻叫停華爾街金融高官高薪高獎(jiǎng)的發(fā)行，而不是在以往修訂“游戲規(guī)則”以后再對(duì)出現(xiàn)的“新違規(guī)事件”履行它的制裁功能，這實(shí)在是一件美國(guó)“史無(wú)前例”的壯舉！

（三）市場(chǎng)約束

由于中國(guó)金融體系的改革和發(fā)展起步較晚，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)大量集中在傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)上，所以，雖然我們沒(méi)有在這場(chǎng)危機(jī)中受到像歐美銀行那樣的致命打擊，但是，我們“大而不強(qiáng)”的弱點(diǎn)經(jīng)不起完全開(kāi)放后帶給我們?cè)斐傻臎_擊。

另外，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展更為單一，市場(chǎng)的投資文化和金融產(chǎn)品的缺失很容易引起追漲殺跌的格局。這也是非常不利于人民幣走向國(guó)際化的重要因素之一。最近，整頓樓市和銀行業(yè)、加快資本市場(chǎng)建設(shè)的一系列舉措可以看成是為金融開(kāi)放和匯率、利率市場(chǎng)化在打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（四）人才約束

我們?nèi)狈σ慌軌騽偃螄?guó)際金融業(yè)務(wù)的人才團(tuán)隊(duì)。這次美國(guó)金融危機(jī)很大程度上是因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新的濫用問(wèn)題。而中國(guó)制約人民幣國(guó)際化的因素恰恰是我們?nèi)狈鹑趧?chuàng)新的能力。這已經(jīng)從我們主權(quán)基金的投資業(yè)績(jī)不佳和中資企業(yè)外匯管理虧損的報(bào)道中就可見(jiàn)一斑。當(dāng)然，我們?cè)谥匾暼瞬艌F(tuán)隊(duì)建設(shè)問(wèn)題的同時(shí)，也要防患于未然。吸取美國(guó)對(duì)人才激勵(lì)機(jī)制存在漏洞的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，盡快建立人民幣國(guó)際化業(yè)務(wù)所需要的健康而又充滿活力的人才管理體系。

（五）文化約束

這表現(xiàn)在美國(guó)大眾消費(fèi)的欲望促成了“美元輸出”的進(jìn)程上。從本質(zhì)上講，美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的金融創(chuàng)新打破了消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力的約束，支撐了美國(guó)貿(mào)易逆差的格局。將來(lái)，中國(guó)如何接受貿(mào)易逆差（甚至有悖于我們勤儉節(jié)約的文化）的格局、輸出人民幣而不至于導(dǎo)致本國(guó)金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)不安定的因素，這也是需要我們努力探索的問(wèn)題。它給我們帶來(lái)了改變消費(fèi)觀念，建立新的消費(fèi)文化等從未有過(guò)的價(jià)值觀挑戰(zhàn)。

另外，美國(guó)強(qiáng)調(diào)金融創(chuàng)新來(lái)強(qiáng)化美元主導(dǎo)的貨幣體系，大量的外資即使在今天美國(guó)金融體系動(dòng)蕩不安的格局中還依然選擇去持有美國(guó)國(guó)債,從而導(dǎo)致美元指數(shù)大幅增值。而亞洲國(guó)家更多的強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管，通過(guò)控制金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至是抑制金融創(chuàng)新（管理匯率和利率等影響金融資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵指標(biāo)），來(lái)保證自己的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)能夠獲得低成本的資金和高額的生產(chǎn)和出口收益。

所以，未來(lái)當(dāng)人民幣國(guó)際化推進(jìn)過(guò)程中我們遇到挫折的時(shí)候，是消極地關(guān)閉這種產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新環(huán)境呢，還是強(qiáng)化我們的制度建設(shè)以提高我們應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力？這也是關(guān)系到中國(guó)能否做強(qiáng)金融、提升我們經(jīng)濟(jì)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素之一。

（六）增長(zhǎng)模式的約束

今天之所以美元主導(dǎo)的貨幣體系在危機(jī)中也能表現(xiàn)出它的強(qiáng)勢(shì)，關(guān)鍵一個(gè)要素，就是美國(guó)的核心競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有出現(xiàn)本質(zhì)上的動(dòng)搖。美國(guó)依然以它擁有世界一流的品牌、技術(shù)以及超強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)制定和研發(fā)能力，甚至沒(méi)有遭到重創(chuàng)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理能力（美國(guó)金融風(fēng)暴形成的原因是濫用金融創(chuàng)新問(wèn)題，是金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)惡化的結(jié)果）吸引著國(guó)際資本，并沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)用腳投票所帶來(lái)的美元超跌的狀況（美國(guó)印鈔的舉措并不能改變流動(dòng)性恐慌中人們對(duì)美元的“偏好”）。

從這個(gè)意義上講，如果中國(guó)不能及時(shí)根據(jù)發(fā)展階段的改變來(lái)加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和轉(zhuǎn)變，固定投資、加工貿(mào)易和就業(yè)保障目標(biāo)客觀上依然是維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)和諧不能擺脫的“重中之重”，那么，人民幣國(guó)際化的進(jìn)展在目前的發(fā)展階段就很難有質(zhì)性的“突破”。

總之，我們一定要走出一條“適合中國(guó)國(guó)情”的“人民幣國(guó)際化”的道路，而任何無(wú)條件的“效仿”和“超越”成熟市場(chǎng)的做法都是非常危險(xiǎn)的。

三、防止全球過(guò)剩的“流動(dòng)性”催生中國(guó)“非理性繁榮”的格局

布雷頓森林體系（美元金本位）解體后，美元霸權(quán)的地位并沒(méi)有在新的“信用本位”體制下出現(xiàn)明顯的下降，相反，在美國(guó)金融市場(chǎng)日益強(qiáng)大的背景下，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)核心競(jìng)爭(zhēng)力日益提升的狀況下，美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系得到了日益鞏固。盡管“信用本位”體制理論上要求一個(gè)“國(guó)際貨幣”同時(shí)得發(fā)揮三大功能，即支付和結(jié)算功能、保值和增值功能以及定價(jià)功能。而目前美國(guó)也很難做到十全十美，有些方面、有些時(shí)間段，歐元、日元的作用要比美元更大。但是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“軟實(shí)力”卻告訴了我們美元霸權(quán)地位難以撼動(dòng)的秘訣——這就是被市場(chǎng)公認(rèn)的強(qiáng)大“基本面”推動(dòng)了其在市場(chǎng)中的地位。

這一特征是無(wú)法用“信用本位”的“功能”概念詮釋清楚的，只有引入“實(shí)力本位”的概念才能理解美國(guó)的霸權(quán)在金融危機(jī)中也很難撼動(dòng)的理由——即美元的地位是由美國(guó)的核心競(jìng)爭(zhēng)力（軍事、創(chuàng)新、科技、品牌、教育等）所支撐的，而不簡(jiǎn)單是“美元信用”的優(yōu)勢(shì)。

相反，歷史上德意志馬克則借助歐元的“殼”，利用區(qū)域經(jīng)濟(jì)的規(guī)模性優(yōu)勢(shì)，走向了國(guó)際化，但是，它犧牲的不僅僅是自己主權(quán)貨幣和捍衛(wèi)它價(jià)值的中央銀行，而且，它必須加入歐元區(qū)——和所有成員國(guó)一起綁在一個(gè)共同的貨幣上來(lái)推動(dòng)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)水平。

事實(shí)上，歐洲中央銀行做了最大的透明化的捍衛(wèi)歐元價(jià)值的承諾——即釘住通脹率的單一目標(biāo)貨幣政策，放棄了根據(jù)其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)改變貨幣政策的做法，于是，這種失去靈活性的貨幣制度，在今天“歐債問(wèn)題”出現(xiàn)的時(shí)候沒(méi)有發(fā)揮原來(lái)主權(quán)國(guó)家應(yīng)該發(fā)揮的作用。于是，對(duì)德國(guó)而言，今天歐元價(jià)值的損害雖然不是來(lái)自于本國(guó)通脹的壓力，而是來(lái)自于市場(chǎng)投機(jī)的力量，但是它比本國(guó)通脹更厲害。正是因?yàn)槭袌?chǎng)看到了歐元這一制度上的缺陷，歐元才出現(xiàn)了大起大落的震蕩格局。

日元升值雖然和日本制造業(yè)的強(qiáng)大一起，曾經(jīng)一度在貿(mào)易和投資結(jié)算中發(fā)揮了十分明顯的替代美元的作用，為其他國(guó)家提供了本幣升值和本幣國(guó)際化戰(zhàn)略的成功案例。

但是，很快一場(chǎng)“非理性的繁榮”讓日元國(guó)際化的夢(mèng)想付諸東流。隨著日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰，日本央行陷入了兩難的選擇，最終不得不放棄強(qiáng)勢(shì)貨幣的戰(zhàn)略而選擇用低息的做法來(lái)提升日本制造業(yè)在海外的競(jìng)爭(zhēng)力，于是，人們開(kāi)始注意到這種選擇“先把經(jīng)濟(jì)做強(qiáng)”的思路讓日元淪落為今天全球“套息交易”的投機(jī)籌碼，而并沒(méi)有看到它給日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了什么明顯好轉(zhuǎn)的跡象。

今天人民幣國(guó)際化所面臨的挑戰(zhàn)是，我們即沒(méi)有像日本當(dāng)年那樣制造業(yè)已經(jīng)很強(qiáng)大的“硬件”基礎(chǔ)（當(dāng)時(shí)一定程度上提升了日元作為國(guó)際清算貨幣的優(yōu)勢(shì)地位），也沒(méi)有像歐盟經(jīng)濟(jì)體那樣特殊的區(qū)域合作條件，能夠讓我們立刻建立起達(dá)到大家“共識(shí)”的、以人民幣為主的“貨幣圈”(華僑經(jīng)濟(jì)區(qū)域中的“人民幣圈”不具備“歐元圈”那樣的“信用本位”功能)，更沒(méi)有像美國(guó)那樣強(qiáng)大的軟實(shí)力，讓我們現(xiàn)在就成為“信用本位”機(jī)制下國(guó)際主導(dǎo)貨幣。

尤其值得注意的是，由于歐美金融體系的“信用”條件在國(guó)際舞臺(tái)上大打折扣，“后危機(jī)時(shí)代”世界“更為過(guò)剩”的流動(dòng)性，很可能匯集到儲(chǔ)蓄集中的地區(qū)和國(guó)家，形成一個(gè)世界超繁榮的“資本盛宴”時(shí)代。而人民幣國(guó)際化不斷推進(jìn)中的中國(guó)，因?yàn)榫邆浣】档幕久婧头浅Ｃ篮玫陌l(fā)展前景，很可能就是下一次成為“世界資本”最耀眼的中心地帶，于是，很快你就會(huì)注意到，歐美政府就像今天要求人民幣匯率市場(chǎng)化改革的迫切心情一樣，會(huì)強(qiáng)烈要求中國(guó)等儲(chǔ)蓄大國(guó)盡快完全開(kāi)放金融市場(chǎng)以達(dá)到充分發(fā)揮他們本國(guó)金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)效果。

所以，人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略，雖然很難做到“韜光養(yǎng)晦”，但也千萬(wàn)不能讓暫時(shí)的表面成績(jī)沖昏了頭腦，盲目夸大自己的實(shí)力、貶低別人。一定要根據(jù)中國(guó)的國(guó)情，并爭(zhēng)取世界其他國(guó)家建立在“共贏”基礎(chǔ)上的支持與合作，按部就班地向前推進(jìn)，穩(wěn)扎穩(wěn)打，步步為營(yíng)。否則，人民幣國(guó)際化的未來(lái)，會(huì)因?yàn)榇蟮堕煾?、情感用事的盲目舉措而導(dǎo)致最終的結(jié)果完全事與愿違，適得其反。