公開(kāi)信息、共同知識(shí)與上市公司股權(quán)資本成本

李曉東

（鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院,河南鄭州 450052）

一、引言

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中,價(jià)格機(jī)制不僅具有反映經(jīng)濟(jì)資源稀缺程度的功能,同時(shí)也具有匯集分散信息的能力,證券市場(chǎng)中各種證券交易價(jià)格的確定便是典型體現(xiàn)。在證券市場(chǎng)中,市場(chǎng)參與者獲取信息的方式分為公開(kāi)信息和私有信息兩類(lèi),前者有助于參與者形成特定證券未來(lái)狀況的基準(zhǔn)預(yù)期,而后者則使單個(gè)參與者能夠?qū)@個(gè)基準(zhǔn)預(yù)期進(jìn)行獨(dú)立地修正,從而使持相反修正意見(jiàn)的交易者產(chǎn)生了交易動(dòng)機(jī),并最終通過(guò)實(shí)施交易行為來(lái)確定交易價(jià)格。這一過(guò)程中,公開(kāi)信息能否轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)參與者的共同知識(shí),從而形成整個(gè)市場(chǎng)對(duì)特定證券的合理預(yù)期非常重要,直接影響到證券定價(jià)的有效性。

股權(quán)資本成本是證券市場(chǎng)中一個(gè)極具綜合性的指標(biāo),其與證券的價(jià)格密切相關(guān),可以將其視為價(jià)格的一種相對(duì)數(shù)形式。上市公司股權(quán)資本成本的大小,受市場(chǎng)參與者之間信息不對(duì)稱(chēng)程度的影響,提高公開(kāi)信息的披露質(zhì)量能降低信息不對(duì)稱(chēng)中的流動(dòng)性溢價(jià)部分,進(jìn)而降低企業(yè)的股權(quán)資本成本[1]。實(shí)際上,市場(chǎng)參與者之間共同知識(shí)的形成是影響信息不對(duì)稱(chēng)的重要因素,但是現(xiàn)有研究多忽略了對(duì)該問(wèn)題的研究。因此,本文將公開(kāi)信息、共同知識(shí)和上市公司的股權(quán)資本成本置于一個(gè)統(tǒng)一的框架中進(jìn)行研究,以便從整體上來(lái)分析和把握證券交易與公開(kāi)信息之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧及理論闡釋

已有研究成果表明,提高公開(kāi)信息的質(zhì)量能夠在許多方面改善資本市場(chǎng)的運(yùn)行狀況。證券市場(chǎng)中的公開(kāi)信息分為企業(yè)年度報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告,而其中又以會(huì)計(jì)信息為核心內(nèi)容。這方面的相關(guān)研究主要有:基于會(huì)計(jì)信息的投資者交易行為變化能促使管理層修正原有的公司投資決策[2];公司的委托代理關(guān)系也會(huì)因高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息得到改善,從而降低逆向選擇風(fēng)險(xiǎn),避免高管人員的“私占”、降低代理成本[3][4];另外,證券的定價(jià)能對(duì)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息做出合理反應(yīng),提高證券市場(chǎng)效率,避免證券的價(jià)格泡沫[5]。上述文獻(xiàn)中均直接或間接地提到了會(huì)計(jì)信息對(duì)資本成本的降低作用,實(shí)際上,這里資本成本就是指股權(quán)資本成本。針對(duì)股權(quán)資本成本和公開(kāi)信息披露之間關(guān)系的研究多得出了信息披露質(zhì)量能夠顯著降低股權(quán)資本成本的結(jié)論[6][7][8]。

有兩條理論線(xiàn)索可以解釋股權(quán)資本成本因公開(kāi)信息有效轉(zhuǎn)化為共同知識(shí)而降低的原因,一是流動(dòng)性溢價(jià)與股權(quán)資本成本的正相關(guān)關(guān)系,二是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與股權(quán)資本成本的正相關(guān)關(guān)系。在不完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)條件下,流動(dòng)性溢價(jià)是“做市商”（marketmaker）向每一位投資者收取的一項(xiàng)交易費(fèi)用,目的是為了避免自身虧損。“做市商”的虧損源自其信息劣勢(shì)（相對(duì)于知情投資者）,若“做市商”以各50%的概率與知情投資者和不知情投資者進(jìn)行交易,與知情投資者的交易會(huì)帶來(lái)虧損,與不知情投資者的交易結(jié)果則不確定。因此,為了避免虧損,“做市商”要收取的一定數(shù)量的補(bǔ)償,這部分補(bǔ)償就是流動(dòng)性溢價(jià)[1]。因此,隨著公開(kāi)信息的質(zhì)量提高,做市商的信息劣勢(shì)會(huì)得到緩解,相應(yīng)要求的流動(dòng)性溢價(jià)也較低,進(jìn)而股權(quán)資本成本會(huì)因?yàn)槠渲械牧鲃?dòng)性溢價(jià)減少而降低。

證券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平,會(huì)隨著公開(kāi)信息轉(zhuǎn)化為共同知識(shí)的提高而下降,由資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）可知,單個(gè)公司的股權(quán)資本成本也會(huì)相應(yīng)降低。顧娟、劉建洲的研究表明:上市公司如果公布有利信息,那么獲得信息的投資者比例越小,資產(chǎn)的均衡價(jià)格就越高,收益就越大;如果是不利信息,那么獲得信息的投資者比例越大,則損失越大;但不論是有利還是不利的信息,只要獲得信息的投資者比例越大,則整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平也越低[9]。上述三個(gè)結(jié)論中,第一個(gè)和第二個(gè)都與中小投資者的保護(hù)有關(guān),即如果有利信息被少數(shù)人掌握,則股票利得收益大部分被掌握信息的投資者獲取,若不利信息也只是被少數(shù)人掌握,中小投資者遭受的只是潛在巨額損失,但是一旦不利信息擴(kuò)散開(kāi)來(lái),中小投資者便會(huì)遭受實(shí)質(zhì)性投資虧損。而第三個(gè)結(jié)論則表明,共同知識(shí)的形成對(duì)證券市場(chǎng)效率有明顯促進(jìn)作用。

公開(kāi)信息轉(zhuǎn)化為共同知識(shí)體現(xiàn)在兩個(gè)方面,一是市場(chǎng)交易者之間的共同知識(shí),二是企業(yè)內(nèi)部人與外部人之間的共同知識(shí),前者影響定價(jià)效率,后者則是締約基礎(chǔ)。證券價(jià)格的形成,與證券交易者持有的共同知識(shí)具有很強(qiáng)的相關(guān)性,這是因?yàn)榻灰渍邔?duì)交易的邏輯推理必須以某些確信的共識(shí)為起點(diǎn)[10]（P16）。這樣,系列的公開(kāi)信息若能持續(xù)地轉(zhuǎn)化為共同知識(shí),那它便具有了證券定價(jià)理性預(yù)期模型中所講的“信念修正”作用,即可以改變交易者的交易策略,進(jìn)而影響證券定價(jià)的有效性。但必須指出的是,現(xiàn)實(shí)中,證券交易行為的發(fā)生并不是依賴(lài)共同知識(shí)對(duì)信念的修正作用,而是交易者通過(guò)對(duì)其他“私人信息”的獲取和解讀,形成了不同的未來(lái)預(yù)期,才使證券交易得以真正發(fā)生。而共同知識(shí)在其中的作用則是保障證券價(jià)格的長(zhǎng)期有效性,換句話(huà)說(shuō),基于共同知識(shí)的證券定價(jià)是一個(gè)“基準(zhǔn)價(jià)格”,而私人信息則是對(duì)這個(gè)“基準(zhǔn)價(jià)格”的修正。共同知識(shí)欲發(fā)揮其證券定價(jià)的“基準(zhǔn)”作用,首先必須成為企業(yè)內(nèi)部人和外部人的共同知識(shí),否則,在影響相關(guān)契約有效簽訂和執(zhí)行的同時(shí),也會(huì)使證券的定價(jià)在長(zhǎng)期來(lái)看缺乏效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

決定公開(kāi)信息有效轉(zhuǎn)化為共同知識(shí)的因素很多,包括公開(kāi)信息的及時(shí)性、信息數(shù)量、信息內(nèi)在質(zhì)量、信息使用者對(duì)公開(kāi)信息披露制度的信任和信息使用者認(rèn)知限度等。本文選取其中的主要三個(gè)方面進(jìn)行研究:及時(shí)性、數(shù)量和市場(chǎng)參與者公開(kāi)信息披露制度的信任。公開(kāi)信息本質(zhì)上屬于一種時(shí)效性較強(qiáng)的信息,因此,公開(kāi)信息的及時(shí)性應(yīng)能夠在股權(quán)資本成本上得到一定程度的反映。

假設(shè)1:公開(kāi)信息披露得越及時(shí),上市公司的股權(quán)資本成本越低。

在形成企業(yè)內(nèi)部人和外部人的共同知識(shí)方面,上市公司自愿性公開(kāi)信息的數(shù)量,在一定程度上反映了公司管理層的積極性或意愿。上市公司的定期報(bào)告為強(qiáng)制性披露內(nèi)容,不同于自愿性披露的臨時(shí)公告,因此,公開(kāi)信息的數(shù)量必須基于臨時(shí)公告的數(shù)量來(lái)量化。同時(shí),考慮到ST公司特殊的臨時(shí)公告披露制度,在分析時(shí)要將這一部分樣本剔除。

假設(shè)2:公開(kāi)信息數(shù)量越多,上市公司的股權(quán)資本成本越低。

市場(chǎng)參與者對(duì)公開(kāi)信息披露制度的信任程度,涉及到社會(huì)、制度及個(gè)人心理過(guò)程等諸多方面,且分析過(guò)程中存在量化困難。因此,本文選取與信任有關(guān)的3個(gè)指標(biāo)（財(cái)務(wù)重述、審計(jì)事務(wù)所是否為四大、收入/稅金變動(dòng)差異）,作為對(duì)該問(wèn)題分析的切入點(diǎn)。雖然,財(cái)務(wù)報(bào)告重述是為了保證定期報(bào)告的信息質(zhì)量而確定的一項(xiàng)制度,但是這種行為的發(fā)生卻會(huì)在資本市場(chǎng)上引起負(fù)面反應(yīng)和盈余反應(yīng)系數(shù)的顯著下降[13],導(dǎo)致股權(quán)資本成本的顯著上升。這表明,市場(chǎng)參與者對(duì)財(cái)務(wù)重述的行為以及這項(xiàng)制度的確定并沒(méi)有足夠的信任。由于財(cái)務(wù)重述與股權(quán)資本成本之間正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論,還未得到基于我國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證,因此,本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3:財(cái)務(wù)重述行為會(huì)導(dǎo)致上市公司股權(quán)資本成本上升。

定期報(bào)告的審計(jì)制度本身是為了增強(qiáng)信息使用者對(duì)公開(kāi)信息的信任,但市場(chǎng)參與者對(duì)不同的會(huì)計(jì)事務(wù)所持有的信任度并不一樣。由于規(guī)模大的會(huì)計(jì)師事務(wù)所具有更好的聲譽(yù),同時(shí)一旦審計(jì)意見(jiàn)不當(dāng)對(duì)利益相關(guān)者造成了損失,其所遭受的賠償往往也更多（即“深口袋”理論）,因此,“大所”在派出注冊(cè)會(huì)計(jì)師進(jìn)行審計(jì)時(shí),往往比小規(guī)模的事務(wù)所更注重被審公司的風(fēng)險(xiǎn),具有較強(qiáng)的自我防范意識(shí)和措施。于鵬研究了公司特征與國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具審計(jì)意見(jiàn)的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)國(guó)際“四大”對(duì)業(yè)績(jī)差、風(fēng)險(xiǎn)高的公司出具“非標(biāo)意見(jiàn)”的概率更高[14]。也就是說(shuō),四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所出于自我保護(hù)的動(dòng)機(jī),導(dǎo)致其與被審單位的關(guān)系表現(xiàn)出較強(qiáng)的“對(duì)抗性”,而這種對(duì)抗性則增強(qiáng)了市場(chǎng)參與者對(duì)這類(lèi)會(huì)計(jì)事務(wù)所的信任,這種信任有助于公開(kāi)信息更加有效的轉(zhuǎn)化為共同知識(shí)。

假設(shè)4:上市公司定期報(bào)告的審計(jì)單位為國(guó)際“四大所”的,其股權(quán)資本成本相應(yīng)較低。

市場(chǎng)中各類(lèi)制度間的協(xié)調(diào)一致性,能使整個(gè)制度體系得到更高的信任度。稅收和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則作為兩種不同的制度,雖然并不要求兩者保持嚴(yán)格一致,但作為持續(xù)經(jīng)營(yíng)的上市公司,這兩者（會(huì)計(jì)收入和應(yīng)稅收入）各自的變化趨勢(shì)不應(yīng)有過(guò)大差異。因此,會(huì)計(jì)收入和應(yīng)稅收入各自變動(dòng)幅度的差異大小,會(huì)影響市場(chǎng)參與者對(duì)公開(kāi)信息的信任。

假設(shè)5:收入/稅金變動(dòng)差異較大的上市公司,其股權(quán)資本成本相應(yīng)較高。

（二）變量計(jì)算

1.股權(quán)資本成本。股權(quán)資本成本雖然是一個(gè)很具綜合性的指標(biāo),但對(duì)它進(jìn)行精確計(jì)算有很大難度。自從資本資產(chǎn)定價(jià)模型提出以來(lái),國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者都對(duì)如何計(jì)算股權(quán)資本成本進(jìn)行了深入研究,目前已出現(xiàn)了許多計(jì)算股權(quán)資本成本的模型。其中以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)計(jì)算股權(quán)資本成本的方法受到了諸多質(zhì)疑,一方面是因?yàn)樵摱▋r(jià)模型中的參數(shù)無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì),另一方面也是因?yàn)樵撃Ｐ偷睦碚摶A(chǔ)——有效市場(chǎng)假說(shuō),也不斷受到來(lái)自行為金融理論的質(zhì)疑。因此,目前國(guó)內(nèi)外的學(xué)術(shù)論文中多不采用這種方法,而是盡可能的利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)股權(quán)資本成本進(jìn)行估計(jì)。

Benesih、Billings和H odder對(duì)現(xiàn)有利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)估算股權(quán)資本成本的模型進(jìn)行了總結(jié),在他們的論文中論述了四個(gè)目前較為流行的股權(quán)資本成本計(jì)算方法:CT模型、GM模型、E模型和GLS模型[15]。Gebhardt、Lee和Sw aminathan（GLS模型）對(duì)股權(quán)資本成本估計(jì),采用了更長(zhǎng)預(yù)測(cè)期的做法（12期）。本文選取GLS模型作為股權(quán)資本成本的估算方法。GLS模型的具體形式如下:

預(yù)測(cè)期每股凈資產(chǎn)采用下面的計(jì)算方法:

上式中d為樣本公司歷史平均股利支付率①,由此可得每個(gè)樣本公司自第4年到第11年末的每股凈資產(chǎn)數(shù)額。最后通過(guò)對(duì)方程求解,解得r。由于本文采用的股權(quán)資本成本計(jì)算方法,要使用3年實(shí)際數(shù)據(jù),因此,本文計(jì)算樣本公司的股權(quán)資本成本選擇為2004年（以確保2005～2007的年度報(bào)告數(shù)據(jù)均可獲?。?。

2.公開(kāi)信息的及時(shí)性（timeness）。上市公司臨時(shí)公告的及時(shí)性缺乏有效量度的標(biāo)準(zhǔn),因此,本文構(gòu)造的及時(shí)性指標(biāo)為定期報(bào)告披露的及時(shí)性。我國(guó)《上市公司信息披露管理辦法》中規(guī)定:季報(bào)應(yīng)在季度結(jié)束后1個(gè)月內(nèi)報(bào)送,半年報(bào)應(yīng)在半年結(jié)束后2個(gè)月內(nèi)報(bào)送,年報(bào)應(yīng)在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后的4個(gè)月內(nèi)報(bào)送。本文用樣本公司實(shí)際披露時(shí)間與披露規(guī)定的截止時(shí)間相差的天數(shù)來(lái)量化公開(kāi)信息的及時(shí)性。具體做法是:樣本公司2004年第一季度報(bào)告披露時(shí)間與規(guī)定時(shí)限相比的提前天數(shù),加上2004中報(bào)披露的提前天數(shù)和第三季度報(bào)告披露的提前天數(shù),三者合計(jì)即為及時(shí)性指標(biāo),計(jì)算方法如下:

其中:law date1為第一季度報(bào)告披露截止日期2004年4月30日;law date2為半年報(bào)披露截止日期2004年8月31日;law date3為第三季度報(bào)告披露截止日期2004年10月31日;law datei為公司實(shí)際披露季報(bào)和半年報(bào)的時(shí)間。

3.公開(kāi)信息的數(shù)量（disclosures）。筆者通過(guò)逐個(gè)查閱中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)和上海證券交易所網(wǎng)站中上市公司2004年度臨時(shí)公告的數(shù)量得到該變量的樣本值。即將樣本公司全年臨時(shí)公告真實(shí)數(shù)量直接作為該變量的數(shù)值。

4.對(duì)公開(kāi)信息的信任。財(cái)務(wù)重述虛擬變量（restatement）。通過(guò)在中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)和上海證券交易所網(wǎng)站對(duì)樣本公司2004年信息披露公告的逐一查閱,找出在2004年度發(fā)生了財(cái)務(wù)重述的樣本公司,凡是2004年度發(fā)生1個(gè)以上財(cái)務(wù)重述的樣本公司,restatement變量的值取1,否則取0②。會(huì)計(jì)師事務(wù)所類(lèi)型（big4）。本文搜集了對(duì)樣本公司2003年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所數(shù)據(jù),建立一個(gè)表示“對(duì)抗性”強(qiáng)弱的虛擬變量——是否為“四大所”,若為“四大所”則取值為1,否則為0。收入/稅金變化的差異程度（cons）。收入變化與稅金變化相對(duì)差異的具體算法如下:

上式中,Δrev1為樣本公司2004年半年報(bào)收入與第一季收入之差,Δrev2為樣本公司2004年第三季收入與半年報(bào)收入之差,Δtax1為樣本公司2004年半年報(bào)應(yīng)交稅金與第一季度應(yīng)交稅金之差,Δtax2為樣本公司2004年第三季度應(yīng)交稅金與半年報(bào)應(yīng)交稅金之差。本文對(duì)各樣本公司的cpm s取絕對(duì)值作為收入/稅金變化一致度變量,該變量數(shù)值越大表明收入/稅金的變化越不一致。

在確定了以上5個(gè)變量后,本文將以往研究中發(fā)現(xiàn)的對(duì)股權(quán)資本成本有顯著影響的其他變量作為控制變量,包括:資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和貝塔系數(shù)（該數(shù)據(jù)來(lái)源于巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)中提供的貝塔系數(shù)）。

（三）樣本選擇

樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)、上海證券交易所網(wǎng)站以及中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)。樣本為2004年以前（含2004）在上海證券交易所上市的全部A股公司。2004年以前在上海證券交易所上市的公司為813家,股權(quán)資本成本的計(jì)算結(jié)果為負(fù)數(shù)的樣本15個(gè),7個(gè)樣本沒(méi)有實(shí)根,10個(gè)缺失數(shù)據(jù),此外,再扣除掉2004年為ST的樣本后,剩余股權(quán)資本成本樣本數(shù)為752。數(shù)據(jù)預(yù)處理采用EXCEL軟件和MATLAB軟件,模型回歸使用SPSS軟件完成。

四、多元回歸結(jié)果

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。在對(duì)收入/稅金一致性這個(gè)變量進(jìn)行計(jì)算時(shí),由于一些上證A股樣本公司缺失2004年度的相關(guān)數(shù)據(jù),所以該變量的樣本數(shù)相比于其他變量的樣本少了39個(gè),樣本數(shù)為713。

在進(jìn)行多元回歸分析時(shí),本文采取了將各組變量逐步進(jìn)入回歸方程的方法。首先將及時(shí)性變量放入回歸方程,接下來(lái)將公開(kāi)信息數(shù)量放入回歸方程,然后將反映市場(chǎng)參與者信任的3個(gè)變量放入回歸方程,最后將所有變量一并放入方程進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果見(jiàn)表2。本文提出的假設(shè)1未得到驗(yàn)證,模型1的回歸結(jié)果顯示,公開(kāi)信息披露的及時(shí)性與股權(quán)資本成本為正相關(guān)關(guān)系（Botosan和Plum lee的研究也是正相關(guān)關(guān)系）,而在模型4中,兩者之間的正相關(guān)關(guān)系并不顯著。這個(gè)結(jié)論與之前的理論分析不一致,因此,本文謹(jǐn)慎地推測(cè):公開(kāi)信息披露的及時(shí)性對(duì)股權(quán)資本成本沒(méi)有顯著的影響,而公開(kāi)信息中會(huì)計(jì)信息確認(rèn)計(jì)量的及時(shí)性很可能對(duì)股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響（但這尚需進(jìn)一步驗(yàn)證）。本文所提出的其他假設(shè)均得到了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持,公開(kāi)信息披露的數(shù)量與股權(quán)資本成本有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（模型2和模型4的結(jié)果一致）,財(cái)務(wù)重述行為與股權(quán)資本成本有顯著的正相關(guān)關(guān)系,年報(bào)審計(jì)單位是否為國(guó)際四大與股權(quán)資本成本有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,收入/稅金變化的差異與股權(quán)資本成本有顯著的正相關(guān)關(guān)系（這3個(gè)變量的檢驗(yàn)結(jié)果模型3和模型4保持一致）。

表1 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 多元回歸分析結(jié)果

本文采用了兩種方法進(jìn)行敏感性測(cè)試。首先,將股權(quán)資本成本的計(jì)算方法改為利用三年實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)推算股權(quán)資本成本,這種方法計(jì)算的股權(quán)資本成本類(lèi)似于股票的實(shí)際報(bào)酬率,將算法更換后進(jìn)行回歸的結(jié)果依然和上述結(jié)果基本一致。其次,將制造業(yè)樣本單獨(dú)進(jìn)行了回歸,結(jié)果與上述結(jié)果保持一致。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文的研究表明,隨著上市公司管理層自愿披露信息的增多,使市場(chǎng)參與者與上市公司之間形成了共同知識(shí),進(jìn)而導(dǎo)致上市公司股權(quán)資本成本降低,而市場(chǎng)參與者對(duì)公開(kāi)信息披露制度的信任,同樣能顯著降低上市公司的股權(quán)資本成本。此外,市場(chǎng)參與者對(duì)財(cái)務(wù)重述這種公開(kāi)信息披露制度并不認(rèn)同,上市公司的財(cái)務(wù)重述行為反而加深了信息不對(duì)稱(chēng)的程度,導(dǎo)致股權(quán)資本成本上升,本文首次基于我國(guó)的數(shù)據(jù)對(duì)這一結(jié)論進(jìn)行了驗(yàn)證。對(duì)上市公司的審計(jì)而言,市場(chǎng)參與者對(duì)國(guó)際四大審計(jì)工作的信任,使被審上市公司的公開(kāi)信息在較高程度上轉(zhuǎn)化為共同知識(shí),進(jìn)而降低了其股權(quán)資本成本。最后,上市公司會(huì)計(jì)收入與應(yīng)稅收入之間的差異,在一定程度上干擾了市場(chǎng)參與者對(duì)公開(kāi)信息的信任。雖然,會(huì)計(jì)方法與納稅方法大相徑庭,但稅法制定的嚴(yán)厲性和執(zhí)行的有效性使其獲得了相對(duì)較高的信任度,而會(huì)計(jì)信息作為一種由企業(yè)內(nèi)部人提供的信息,在很大程度上是企業(yè)控制者意志的反映,當(dāng)兩者出現(xiàn)較大差異時(shí),市場(chǎng)參與者會(huì)調(diào)高對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)期水平,導(dǎo)致其股權(quán)資本成本上升。

上述研究結(jié)論中的一個(gè)重要方面是對(duì)公開(kāi)信息披露制度的信任問(wèn)題,其對(duì)公開(kāi)信息形成共同知識(shí)具有基礎(chǔ)性保障作用,因此,提高證券市場(chǎng)融資效率必須從多方面改良市場(chǎng)參與者對(duì)公開(kāi)信息的信任度。首先,對(duì)財(cái)務(wù)重述而言,我國(guó)目前還缺乏對(duì)上市公司財(cái)務(wù)重述行為的正確引導(dǎo),縱觀(guān)《財(cái)務(wù)信息的更正及相關(guān)披露》（證監(jiān)會(huì)計(jì)字200316號(hào)）全文,并未發(fā)現(xiàn)規(guī)范中明示或暗示上市公司應(yīng)加強(qiáng)日常會(huì)計(jì)工作管理,盡量避免“財(cái)務(wù)重述”行為發(fā)生的提醒。這就導(dǎo)致上市公司可能疏于對(duì)日常會(huì)計(jì)工作的管理,而一旦這些疏忽導(dǎo)致了財(cái)務(wù)差錯(cuò),上市公司為應(yīng)對(duì)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)要求,便簡(jiǎn)單地按照證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定通過(guò)財(cái)務(wù)重述對(duì)之進(jìn)行彌補(bǔ),而這種行為的頻頻發(fā)生,會(huì)削弱市場(chǎng)參與者對(duì)公開(kāi)信息的信任。因此,在對(duì)“財(cái)務(wù)重述”的相關(guān)規(guī)范中,應(yīng)以引導(dǎo)上市公司盡量避免財(cái)務(wù)重述行為為目標(biāo),使財(cái)務(wù)信息的生成和披露能“一次成功”。其次,審計(jì)作為一種合理保證定期報(bào)告真實(shí)性的制度安排雖然起到了重要作用,但目前的問(wèn)題在于,如何使市場(chǎng)參與者將這種信任擴(kuò)大至所有的會(huì)計(jì)事務(wù)所,以加大共同知識(shí)在證券市場(chǎng)中形成的范圍,解決這一問(wèn)題,尚須從引導(dǎo)和加強(qiáng)中小事務(wù)所重視風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和能力著手。最后,會(huì)計(jì)信息作為一類(lèi)主要的公開(kāi)信息,目前還不能在證券市場(chǎng)中獲得市場(chǎng)參與者的廣泛認(rèn)可,對(duì)之的信任度還遠(yuǎn)未達(dá)到其理應(yīng)具有的水平,因此,必須進(jìn)一步深化對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息從生成到披露的全過(guò)程監(jiān)管,加強(qiáng)會(huì)計(jì)信息違規(guī)披露的懲處力度。

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①某些學(xué)者采用的是樣本公司最近三年的平均股利支付率,但本文認(rèn)為較長(zhǎng)時(shí)期的考察更為客觀(guān),尤其是對(duì)那些近三年沒(méi)有進(jìn)行股利支付的公司而言,采用歷史平均股利支付率更為合理。

②本文對(duì)發(fā)生財(cái)務(wù)重述的數(shù)量未作區(qū)別處理,如2004年度發(fā)生1次財(cái)務(wù)重述和發(fā)生3次財(cái)務(wù)重述的樣本均被視為一類(lèi),即取值均為1,若樣本公司2004年度沒(méi)有財(cái)務(wù)重述行為發(fā)生,則取值為0。

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