國外IPO抑價(jià)理論述評

□文/張新葉

IPO抑價(jià)是指股票首次公開發(fā)行時(shí)定價(jià)較低，首日交易價(jià)大幅上漲，新股認(rèn)購者能夠獲得超額回報(bào)的一種現(xiàn)象。直到19世紀(jì)七十年代初期，金融學(xué)界才真正關(guān)注到這一證券市場的價(jià)格異?，F(xiàn)象。從既有文獻(xiàn)看，Stoll和 Curley（1970）、Logue（1973）、Reilly（1973）、Ibbotson（1975）等人是最早發(fā)現(xiàn)并系統(tǒng)性描述美國證券市場中IPO抑價(jià)現(xiàn)象的一批學(xué)者。之后，大量研究顯示IPO抑價(jià)并非美國市場所獨(dú)有的現(xiàn)象，它在全球各證券市場中普遍存在。一般來說，歐美等成熟市場的IPO抑價(jià)幅度約為10%～20%，新興市場（譬如泰國、馬來西亞、巴西等）的IPO抑價(jià)幅度通常高達(dá)50%以上。

自1980年以來，西方金融學(xué)界就這一現(xiàn)象展開了大量的研究，并形成了三個(gè)較為活躍的理論解說流派：（1）運(yùn)用不對稱信息理論來解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象的非對稱信息流派；（2）從證券市場上針對IPO股票特定的制度規(guī)定來解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象的制度成因流派；（3）運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的范式來分析IPO抑價(jià)原因的非理性行為流派。時(shí)至今日，這些解說或因理論觀點(diǎn)受到不斷深入的實(shí)證研究的質(zhì)疑，或因理論體系本身存在較大缺陷，均未能獲得學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)同，IPO抑價(jià)現(xiàn)象仍是金融研究領(lǐng)域的未解之謎。

一、不對稱信息模型的IPO抑價(jià)理論

基于信息不對稱理論解釋抑價(jià)現(xiàn)象的原因，其基本假設(shè)是IPO抑價(jià)率與信息不對稱的程度正相關(guān)，IPO抑價(jià)是對因信息不對稱所造成風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，當(dāng)信息不對稱引起的不確定性降至零時(shí)，抑價(jià)現(xiàn)象將會消失在一級市場上，涉及發(fā)行者、承銷者和投資者這三個(gè)市場主體，他們之間存在著信息不對稱，從而導(dǎo)致正抑價(jià)現(xiàn)象的發(fā)生。根據(jù)信息不對稱所考察的對象不同，可以分為如下三種情況，即三種假說：

1、發(fā)行者與承銷商之間信息不對稱的“投資銀行模型”。Baron與Holmstrom（1980）指出，發(fā)行人與承銷商（投資銀行）之間存在著潛在利益沖突：雖然發(fā)行人要求最大化發(fā)行收益，但承銷商為了降低成本和承銷期間的工作量，有動力定一個(gè)比較低的價(jià)格。從這個(gè)角度出發(fā)，在IPO抑價(jià)是既定事實(shí)的情況下，就意味著在IPO定價(jià)問題上承銷商比發(fā)行人具有更大的決定權(quán)，然而他們自己也認(rèn)為投資銀行之間所存在的激烈競爭使得這一結(jié)論的證據(jù)很難獲得。Baron（1982）將承銷商的定價(jià)優(yōu)勢具體為信息優(yōu)勢。他假設(shè)承銷商擁有關(guān)于潛在市場需求以及市場狀態(tài)的信息，而發(fā)行人不具備這些信息。并指出發(fā)行人利用承銷商的建議權(quán)所獲得的利益是其對市場需求情況掌握程度的減函數(shù)；而最優(yōu)發(fā)行價(jià)格是其對市場需求情況掌握程度的增函數(shù)。這很顯然，隨著發(fā)行人對市場需求情況了解程度的增加，承銷商的建議功能所發(fā)揮的作用是逐漸下降的，當(dāng)發(fā)行人完全掌握市場需求情況時(shí)，發(fā)行人將不再需要承銷商進(jìn)行建議；由于缺乏市場需求信息，發(fā)行人不得不進(jìn)行妥協(xié)定價(jià)以保證發(fā)行成功。他認(rèn)為，抑價(jià)是這種雙向信息不對稱的結(jié)果并以此作為使用承銷商所擁有信息的報(bào)酬。但是我們看到，承銷費(fèi)應(yīng)該是對IPO過程中所占用承銷商的勞務(wù)和信息的直接回報(bào)。事實(shí)上，抑價(jià)發(fā)行還會降低承銷費(fèi)而不是增加承銷費(fèi)。因此，一個(gè)自然的推論就是，委托代理中的信息不對稱使得承銷商有機(jī)會將抑價(jià)發(fā)行的股票分配給自己的忠實(shí)客戶以增強(qiáng)自身競爭力。

2、投資者與投資者之間信息不對稱的“贏者詛咒模型”。Rock（1986）認(rèn)為，投資者整體比發(fā)行人擁有更多的信息，但投資者內(nèi)部分為知情投資者和未知情投資兩個(gè)群體。知情投資者確切知道股票的真實(shí)價(jià)值，僅當(dāng)發(fā)行價(jià)小于股票價(jià)值時(shí)，知情投資者才會參與認(rèn)購。顯然，未知情投資者的認(rèn)購中簽率將因知情投資者是否參與認(rèn)購而發(fā)生變化。當(dāng)發(fā)行價(jià)高于股票價(jià)值時(shí)，知情投資者放棄新股認(rèn)購，從而未知情投資者的中簽率提高，反之則降低。這一結(jié)果令未知情投資者陷入“贏者詛咒”的窘境，導(dǎo)致他們?nèi)狈φJ(rèn)購新股的積極性。發(fā)行人需要所有類型投資者的參與來確保新股發(fā)行成功，故必須將IPO股票發(fā)行價(jià)定在低于股票期望價(jià)值的水平，即通過IPO抑價(jià)手段來吸引未知情投資者。對該解說的第一個(gè)證據(jù)是來自Koh和Walter（1989）的研究，他們發(fā)現(xiàn)在新加坡市場中，IPO股票抑價(jià)幅度平均為27%，但未知情投資者的認(rèn)購收益經(jīng)中簽率加權(quán)后僅為 1%。Levis（1990）、Keloharju（1993）對英國和芬蘭的實(shí)證研究也得到了類似的結(jié)果。

3、發(fā)行者與投資者之間信息不對稱的“信號顯示模型”?！靶盘栵@示模型”假設(shè)發(fā)行者比投資者擁有更多的信息，并且一級市場上存在著“業(yè)績較好”和“業(yè)績較差”兩類公司。因?yàn)榘l(fā)行者（發(fā)行公司）對于其自身價(jià)值了解的更清楚，所以抑價(jià)成為使?jié)撛谕顿Y者相信公司業(yè)績較好的手段，即發(fā)行者通過抑價(jià)的高低向投資者顯示其自身價(jià)值優(yōu)劣的信號。另外，“信號顯示模型”也假設(shè)承銷者（投資銀行）可以通過IPO過程向市場“顯示”其專業(yè)價(jià)值與聲譽(yù)。Grinblatt和 Hwang（1989）、Allen 和Faulhaber（1989）以及 Welch（1989）分別提出了“信號顯示”模型。

Grinblatt和 Hwang（1989）認(rèn)為，股票發(fā)行價(jià)格和發(fā)行者（發(fā)行公司）原股東保留股份的百分比兩個(gè)“信號”顯示了發(fā)行者發(fā)行公司未來現(xiàn)金流量的情況，從而反映了公司的內(nèi)在價(jià)值。發(fā)行者股票上市后，隨著經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)張，會產(chǎn)生再融資的需求，即上市公司可以向老股東發(fā)行認(rèn)股權(quán)配股或向社會公眾增發(fā)新股。此時(shí)，投資者會參考該公司首次發(fā)行的情況。如果定價(jià)過高，投資者會對該公司的二次發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生疑慮，不利于發(fā)行者的再融資。因此，發(fā)行者會采取IPO抑價(jià)的手段，使投資者得到較高的投資報(bào)酬，從而為再融資做準(zhǔn)備。

Allen 和 Faulhaber（1989）認(rèn)為，正抑價(jià)是“顯示”發(fā)行人（發(fā)行公司）價(jià)值的“信號”?！皹I(yè)績較好”的發(fā)行者發(fā)行公司通過選擇低于公司實(shí)際價(jià)值的發(fā)行價(jià)格，向潛在投資者“顯示”其擁有良好的發(fā)展前景，而“業(yè)績較差”的發(fā)行者發(fā)行公司如果選擇低于其實(shí)際價(jià)值的發(fā)行價(jià)格，那么會面臨抑價(jià)發(fā)行所帶來的融資不足風(fēng)險(xiǎn)，而且還將面臨在再融資之前被投資者察覺出公司真實(shí)業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致再融資計(jì)劃受阻，無法獲得更多的資本，因此不會選擇這一手段。所以，一級市場新股的抑價(jià)發(fā)行以及抑價(jià)的幅度體現(xiàn)出了發(fā)行者發(fā)行公司業(yè)績的優(yōu)劣。IPO抑價(jià)是發(fā)行者向投資者“顯示”的“信號”，表明發(fā)行者真實(shí)的價(jià)值；IPO抑價(jià)達(dá)到一定的幅度，使其阻止“業(yè)績較差”公司采取同樣的手段。只有如此，潛在投資者才能通過這個(gè)信號判斷采用抑價(jià)策略的發(fā)行者是“業(yè)績較好”的公司。

Welch（1989）認(rèn)為，投資者在決策是否購買發(fā)行者發(fā)行公司的新股時(shí)，不僅根據(jù)自身對新股投資價(jià)值的判斷，而且會關(guān)注其他投資者是否對該新股表價(jià)格以吸引最初的少量投資者申購，以帶動其他投資者踴躍申購。

另外，發(fā)行人可以通過委托信譽(yù)較好的投資銀行為其承銷股票，從而向投資者顯示風(fēng)險(xiǎn)較低的“信號”。利用美國20世紀(jì)八十年代的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，投資銀行的聲譽(yù)給市場提供了有關(guān)公司風(fēng)險(xiǎn)的信號，聲譽(yù)較低的投資銀行所承銷的企業(yè)，其抑價(jià)率要顯著高于聲譽(yù)高的投資銀行所承銷的企業(yè)。

二、制度成因流派的IPO抑價(jià)理論

1、規(guī)避法律成本假說。Tinic（1988）Hughes和 Thakor（1992）認(rèn)為，發(fā)行公司有意抑價(jià)發(fā)行，目的是減少公司遭受法律訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。為了有效規(guī)范證券市場，政府部門采用的最典型的方法是制定信息披露規(guī)則。該規(guī)則要求公司上市以及各證券交易方從事證券交易時(shí)，必須按要求充分披露相關(guān)信息，目的是防止證券發(fā)行及交易過程中出現(xiàn)各種機(jī)會主義行為。由于對“充分披露”的理解不同，因此嚴(yán)格的信息披露規(guī)則使承銷商、會計(jì)師及發(fā)行人承擔(dān)了很大的法律風(fēng)險(xiǎn)，股東能以招股說明書錯誤陳述或遺漏事實(shí)為由起訴他們。

2、價(jià)格支持假說。Ruud（1993）提出了關(guān)于IPO抑價(jià)的價(jià)格支持理論。該理論認(rèn)為主承銷商并不是有意地抑價(jià)發(fā)行新股，相反他們會把發(fā)行價(jià)格確定在上市后的期望市場價(jià)值上，對于上市后跌破發(fā)行價(jià)格的新股，主承銷商會采取價(jià)格支持行動，因此主承銷商的市場干預(yù)行為消除了新股初始收益率的左半部分，即期望新股初始收益率大于零。

3、內(nèi)部股鎖定假說。對內(nèi)部股設(shè)置鎖定期，這是大多數(shù)市場中的制度安排，鎖定期一般為6個(gè)月。Aggarwal、Krigman和Womack（2002）分析了鎖定期對新股發(fā)行定價(jià)的影響，指出因管理者股東只有在鎖定期滿之后才能出售手中股票，故管理者股東的目標(biāo)不是IPO發(fā)行價(jià)最高，而是鎖定期結(jié)束時(shí)其持有的股票價(jià)值最大化。當(dāng)新股抑價(jià)發(fā)行時(shí)，市后首日（或初期）股價(jià)的向上躍升將吸引更多分析師和媒體的關(guān)注，形成信息動量并激發(fā)出二級市場投資者的需求。待鎖定期結(jié)束后，管理者股東手中的股票便能以更好的價(jià)格出售。因此，他們認(rèn)為IPO抑價(jià)是管理者股東的策略性行為。

三、非理性行為流派的IPO抑價(jià)理論

在行為金融的框架和視野中，IPO市場也不再是一個(gè)有效率的市場。IPO市場中相關(guān)參與者（尤其是投資者）因認(rèn)知偏差而導(dǎo)致的理性偏離是造成IPO抑價(jià)的原因。

1、信息疊加理論。Welch（1992）指出，當(dāng)投資者之間的信息不對稱時(shí)，還有可能出現(xiàn)信息疊加效果。無信息者為了避免遇到“贏者詛咒”，會在申購之前了解其他投資者的購買意愿。當(dāng)放棄購買的聲音越來越大的時(shí)候，有信息者也會懷疑自己的信息是否真實(shí)，最終產(chǎn)生動搖，這就是所謂的負(fù)面信息疊加效果。

2、投資者情緒。Ljungqvist、Nanda和Singh（2004）假定情緒投資者對IPO公司的將來前景有樂觀的信念。對于情緒投資者向下傾斜的需求曲線而言，發(fā)行人的目的就是盡可能多的去攫取他們的消費(fèi)者剩余，也就是最大化股票基本價(jià)值之上的超額價(jià)值。股市泛濫將使股價(jià)降低，因此最佳策略就涉及在股票的總量上進(jìn)行控制，目的是為了阻止股價(jià)下降。最后，股票的真實(shí)價(jià)值會自然地顯示并且價(jià)格會回到基本價(jià)值。

3、前景理論。Loughran和 Ritter（2002）認(rèn)為，IPO抑價(jià)是相對首日收盤價(jià)而言的，但首日收盤價(jià)往往高于發(fā)行人對股票價(jià)格的預(yù)期。故新股發(fā)行給發(fā)行人帶來方向相反的兩種財(cái)富效應(yīng)：發(fā)行價(jià)低于市后交易價(jià)是財(cái)富損失，發(fā)行價(jià)高于發(fā)行人的預(yù)期是財(cái)富增值。根據(jù)前景理論，Loughran和Ritter認(rèn)為發(fā)行人追求的是價(jià)值函數(shù)最大化而非期望效用最大化。只要財(cái)富增值的價(jià)值函數(shù)值大于財(cái)富損失的價(jià)值函數(shù)值，發(fā)行人就不會為IPO抑價(jià)而感到不悅。發(fā)行人和承銷商之間利益并不一致，發(fā)行人希望財(cái)富增值越多越好，但承銷商通過IPO抑價(jià)能夠獲取相應(yīng)的利益。Loughran和Ritter指出，盡管承銷商擁有信息優(yōu)勢，但為攬取企業(yè)后續(xù)股票發(fā)行的承銷業(yè)務(wù)，它會將IPO抑價(jià)幅度控制在發(fā)行人可接受的幅度之內(nèi)，使發(fā)行人財(cái)富增值的價(jià)值函數(shù)值大于財(cái)富損失的價(jià)值函數(shù)值。前景理論解說的一個(gè)重要蘊(yùn)涵是，發(fā)行人不會因?yàn)镮PO抑價(jià)而感到不悅，這和Krigman、Shaw 和 Womack（2002）等的研究是相吻合的，他們發(fā)現(xiàn)一些高抑價(jià)的上市企業(yè)在后續(xù)發(fā)行中很少更換承銷商。

以上三個(gè)方面，到目前為止使用行為方法對IPO進(jìn)行研究是最新的方面，也將是今后IPO研究發(fā)展的重要方向。

[1] Rock，Kevin.Why new issues are underpriced.Journal of Financial Economics，1986.15.

[2] Allen，F(xiàn)ranklin and Gerald R.Faulhaber.Signaling by underpricing in the IP O market.Journal of Financial Economics，1989.23.

[3] Welch，Ivo.Seasoned of ferings，imitation costs，and the underpricing of initial public of ferings.Journal of Finance，1989.44.

[4] Baron.A model of the demand for investment banking advising and dist ribution services for new issues.Journal of Finance，1982.37.

[5] Welch，Ivo.Sequential sales，learning，and cascades.Journal of Finance，1992.47.

[6] Aggarwal，Reena.Stabi lization activities by underwriters after initial public of ferings.Journal of Finance，2000.55.