風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制比較

□文/唐潔 吳海燕

風(fēng)險(xiǎn)投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的，不追求長(zhǎng)期的資本收益，而是在投資一定階段之后，就要尋求退出所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的核心。在國(guó)外，一般說(shuō)來(lái)，投資公司把資金注入企業(yè)3～5年后，就會(huì)在獲取豐厚的利潤(rùn)后將資本撤回。投資公司為了防止資金被“鎖定”，一般在風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款中意向性地規(guī)定了資金的退出時(shí)間和方法。風(fēng)險(xiǎn)資本退出的方式及時(shí)機(jī)的選擇，決定著投資公司整個(gè)投資組合收益最大化，如果沒(méi)有退出機(jī)制，投資者就無(wú)法及時(shí)獲取高增長(zhǎng)階段所帶來(lái)的高利潤(rùn)，無(wú)法補(bǔ)償失敗項(xiàng)目所造成的損失，風(fēng)險(xiǎn)資本就蛻變?yōu)槠髽I(yè)的營(yíng)運(yùn)資金，從而失去了風(fēng)險(xiǎn)投資的功能?，F(xiàn)在，我國(guó)的“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”適時(shí)推出，適合中國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式有了更多的選擇，研究風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制對(duì)促進(jìn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、首次公開(kāi)上市（IPO）

首次公開(kāi)上市是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)第一次向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票，即首次公開(kāi)發(fā)行股票。企業(yè)公開(kāi)發(fā)行上市，籌資額數(shù)量相對(duì)較大，其股票的流動(dòng)性也大大增強(qiáng)，這些對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本手中所持的股份來(lái)說(shuō)提供了更多的升值機(jī)會(huì)。首先，股票流動(dòng)性大，投資者愿意為股票付出的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格就高；其次，股票主要以市盈率定價(jià)，這樣定價(jià)使得股票價(jià)格比按資產(chǎn)凈值定價(jià)要高出許多，股票發(fā)行價(jià)定位高，使公司的資本溢價(jià)增加，提高了每股凈資產(chǎn)值；最后，由于高新技術(shù)企業(yè)在股票市場(chǎng)最受青睞，所以其市盈率普遍高于股市平均市盈率。因此，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開(kāi)發(fā)行上市后，風(fēng)險(xiǎn)資本在股票市場(chǎng)出售其所持股份可以獲得巨額（通常是幾十倍、甚至上百倍）利潤(rùn)，從而圓滿地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出并投入下一個(gè)投資循環(huán)，所以說(shuō)股份上市是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的最佳方式。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出為投資中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了很好的環(huán)境和機(jī)會(huì)。創(chuàng)業(yè)板在上市門(mén)檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險(xiǎn)等方面和主板市場(chǎng)有較大區(qū)別，其目主要是扶持中小企業(yè)，尤其是高成長(zhǎng)性企業(yè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制，為自主創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略提供融資平臺(tái)，為多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)添磚加瓦。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，但往往成立時(shí)間較短規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不突出，但有很大的成長(zhǎng)空間。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最大的特點(diǎn)就是低門(mén)檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。在我國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為了給中小企業(yè)提供更方便的融資渠道，為風(fēng)險(xiǎn)資本營(yíng)造一個(gè)正常的退出機(jī)制。同時(shí)，這也是我國(guó)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的重要手段。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要比主板市場(chǎng)高得多，回報(bào)可能也會(huì)大得多。

1、優(yōu)點(diǎn)。首先，可以為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)豐厚的資本收益，從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的角度看，創(chuàng)業(yè)企業(yè)被成功推向證券市場(chǎng)，可以為其帶來(lái)豐厚的資本收益，因而創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)有動(dòng)力為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供最優(yōu)的服務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，企業(yè)上市能為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)年均提供52.9%的收益，而并購(gòu)方式每年僅能提供15.4%的收益；其次，可以為企業(yè)提供廣闊的發(fā)展空間，從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的角度看，公開(kāi)上市有助于樹(shù)立良好的企業(yè)形象，增強(qiáng)原有股份的流動(dòng)性，同時(shí)為企業(yè)未來(lái)通過(guò)增發(fā)等方式在證券市場(chǎng)持續(xù)低成本籌資提供了有效渠道，進(jìn)而為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供了廣闊的發(fā)展空間；再次，可以保持管理層的穩(wěn)定性和企業(yè)的獨(dú)立性。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和管理層來(lái)說(shuō)，公開(kāi)上市發(fā)行可以保持管理層的穩(wěn)定性和企業(yè)的獨(dú)立性，使企業(yè)的期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)容易兌現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者也可因此獲得豐厚的回報(bào)。

2、缺點(diǎn)。首先，上市門(mén)檻高，要求嚴(yán)格遵守如增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)透明度等信息披露的相關(guān)規(guī)定，這在一定程度上會(huì)增加企業(yè)的融資成本，并對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理造成很多不利影響；其次，上市手續(xù)繁雜、限制多、費(fèi)用較多。如支付給投資銀行的承銷費(fèi)用，一般占發(fā)行募集資金的5%～10%，此外還有注冊(cè)費(fèi)用、宣傳費(fèi)、會(huì)計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、印刷費(fèi)等；再次，表現(xiàn)為穩(wěn)定股價(jià)和保護(hù)大眾投資者，法律規(guī)定企業(yè)上市時(shí)不能立即出售其擁有的全部股份，即法人股有一定的禁售期（通常是兩年），這使得其周期太長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)增加；如果采取在禁售期內(nèi)在場(chǎng)外協(xié)議折價(jià)轉(zhuǎn)讓股份的方式，還存在每個(gè)投資者的股份不超過(guò)總股本一定比例的限制。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出并不是立即的，而且當(dāng)股市不振時(shí)，這種退出方式也很難獲得高額回報(bào)。此外，我國(guó)股市尚不穩(wěn)定，股價(jià)波動(dòng)較大，這會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)形象。

二、企業(yè)并購(gòu)

從我國(guó)目前的情況看，通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本退出存在諸多限制，即使是通過(guò)創(chuàng)業(yè)板，也要考慮投資者接受能力、股市的繁榮程度及規(guī)模門(mén)檻等因素的制約。在這種情況之下，企業(yè)并購(gòu)就成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式中的上佳選擇。并購(gòu)可細(xì)分為一般收購(gòu)和二期并購(gòu)。一般收購(gòu)是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到成長(zhǎng)期后期，要想繼續(xù)發(fā)展就需增加大額的投資，而風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿或不能再往里投資，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家可將股份轉(zhuǎn)賣(mài)給其他企業(yè)，完成退出；二期并購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段后，如果風(fēng)險(xiǎn)投資基金存續(xù)期到期，或出于某種原因需使收益變現(xiàn)，或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家關(guān)系破裂，風(fēng)險(xiǎn)投資家將所持股份轉(zhuǎn)手給另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，完成退出。

1、優(yōu)點(diǎn)。首先，表現(xiàn)為投入低，見(jiàn)效快。對(duì)收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，直接并購(gòu)企業(yè)比創(chuàng)辦新企業(yè)投資少、風(fēng)險(xiǎn)小、見(jiàn)效快、進(jìn)入新領(lǐng)域也較容易，還可取得技術(shù)、規(guī)模、市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)幾方面的優(yōu)勢(shì)，從而產(chǎn)生綜合經(jīng)濟(jì)效益。如果收購(gòu)是通過(guò)杠桿實(shí)現(xiàn)的還可以因債務(wù)帶來(lái)免稅優(yōu)惠，從而提高上市企業(yè)股票的市盈率。此外，有時(shí)甚至可以獲得國(guó)家的一些優(yōu)惠政策；其次，投資回收快，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，由于出售方式的持有期最短，可以立刻收回投資，還可以減少股價(jià)波動(dòng)所造成的損失，與IPO方式相比，費(fèi)用低廉、操作程序簡(jiǎn)單、迅速。另外，對(duì)創(chuàng)業(yè)家和管理層而言，有助于鞏固既定的控制權(quán)；再次，降低資金成本。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，既可增強(qiáng)企業(yè)的凝聚力，督促企業(yè)管理層更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，又能改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)可以充分運(yùn)用信貸資本減少稅賦、降低資本成本；但另一方面會(huì)使企業(yè)資本減少?gòu)亩箓鶛?quán)人的資產(chǎn)保障系數(shù)下降，影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資信狀況和籌資能力，尤其在負(fù)債超過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所能承受的水平下更是如此，此外由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份過(guò)分集中，也會(huì)影響企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

2、缺點(diǎn)。首先，增加收購(gòu)方帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。一旦尋找合適的買(mǎi)家不容易，而且業(yè)績(jī)難以準(zhǔn)確評(píng)估，往往會(huì)低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值，導(dǎo)致退出收益較低，此外買(mǎi)家往往要求創(chuàng)業(yè)投資家在合約中附帶一些保證條款，以保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)售后的業(yè)績(jī)，這也會(huì)為創(chuàng)業(yè)投資者帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)；其次，一期收購(gòu)容易喪失對(duì)立性。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層來(lái)說(shuō)，采用一期收購(gòu)的方式往往會(huì)喪失企業(yè)的獨(dú)立性，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層和經(jīng)營(yíng)管理方式發(fā)生變動(dòng)，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層一般不歡迎這種方式。

三、回購(gòu)

回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份，從而使風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)主要有三種方式：管理層收購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層通過(guò)融資方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資部分進(jìn)行收購(gòu)并持有，收購(gòu)?fù)瓿珊蠊揪陀晒芾韺优c股東所有，支付方式可以是銀行貸款而來(lái)的現(xiàn)金，管理層的其他股權(quán)、長(zhǎng)期票據(jù)等；員工收購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的員工對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資部分的股份進(jìn)行收購(gòu)并持有，一般操作中要組建一個(gè)員工持股基金作為收購(gòu)資金的來(lái)源；通過(guò)“賣(mài)股期權(quán)”和“買(mǎi)股期權(quán)”來(lái)實(shí)現(xiàn)，買(mǎi)股期權(quán)是賦予創(chuàng)業(yè)家或公司的一項(xiàng)期權(quán)，讓其以相同或類似之形式購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股票。賣(mài)股期權(quán)的含義是賦予風(fēng)險(xiǎn)資本家的一項(xiàng)期權(quán)，要求創(chuàng)業(yè)家或公司以預(yù)先商定的形式購(gòu)買(mǎi)他手中公司的股票。

1、優(yōu)點(diǎn)。簽訂回購(gòu)協(xié)議是一種候補(bǔ)性質(zhì)的退出方式，往往在投資不成功時(shí)或企業(yè)前途渺茫時(shí)不得已才采用。實(shí)質(zhì)上，回購(gòu)方式和兼并收購(gòu)方式大致相同，不同的是前者由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自己收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的股權(quán)；后者由其他企業(yè)（包括其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司、其他風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和一般的大企業(yè)）收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資公司股權(quán)。前者的轉(zhuǎn)讓價(jià)格在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展前就確定好了；后者的轉(zhuǎn)讓價(jià)格則是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展后根據(jù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r確定的。因此，兼并收購(gòu)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格有可能小于也有可能大于回購(gòu)價(jià)格，具有“水漲船高”的性質(zhì)。所以，回購(gòu)方式保證了風(fēng)險(xiǎn)投資至少可以收回協(xié)議回購(gòu)價(jià)格的收益，降低了風(fēng)險(xiǎn)投資的投資風(fēng)險(xiǎn)；與兼并收購(gòu)一樣費(fèi)用少、過(guò)程簡(jiǎn)單且所需時(shí)間短、便于操作；可以完全退出，但所得的資本收益有時(shí)會(huì)低于兼并收購(gòu)方式得到的資本收益。

2、缺點(diǎn)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，一方面由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本的幫助下得到較大的發(fā)展，資金規(guī)模、產(chǎn)品銷路、資信狀況都已相當(dāng)好，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者或管理層回購(gòu)企業(yè)股權(quán)，可以重新獲得已經(jīng)壯大的企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，使企業(yè)可以完全按創(chuàng)業(yè)者或管理層的設(shè)想方向去發(fā)展企業(yè)，不受外界干擾；但另一方面，回購(gòu)協(xié)議的簽訂，使投資具有了“準(zhǔn)貸款”性質(zhì)，從而將投資的整體風(fēng)險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)投資公司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間進(jìn)行了重新分?jǐn)?，加大了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者和管理層只是技術(shù)型的專家，而在風(fēng)險(xiǎn)投資公司撤資的同時(shí)也撤走了各方面的專家，若風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本后不及時(shí)招攬各方面人才，也不規(guī)范處理股權(quán)結(jié)構(gòu)、法人治理結(jié)構(gòu)和公司管理機(jī)制的話，還會(huì)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算方式是針對(duì)失敗的投資項(xiàng)目而言唯一的退出方式，也是投資者和創(chuàng)業(yè)者不愿意看到的結(jié)果。雖然破產(chǎn)清算的退出方式是痛苦的，但在很多情況風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要模式下是必須采取的方案，否則若不能及時(shí)抽身而出，一方面會(huì)給投資者帶來(lái)更大的損失，另一方面沉淀在這類公司中的投資資本的機(jī)會(huì)成本也非常巨大。風(fēng)險(xiǎn)投資的相當(dāng)一部分是不成功的，處在初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資往往失敗比例更高。當(dāng)企業(yè)家確認(rèn)某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資不能安全運(yùn)行或成長(zhǎng)太慢，又或者企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，發(fā)展前景堪憂時(shí)，破產(chǎn)清算不僅可以通過(guò)法律手段了結(jié)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，還有可能收回一部分投資本金，是最好的減少損失的辦法。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的破產(chǎn)清算與一般企業(yè)破產(chǎn)清算沒(méi)有什么不同，均按有關(guān)法律進(jìn)行。

由此可見(jiàn)，破產(chǎn)清算可以阻止損失進(jìn)一步擴(kuò)大或資金低效益運(yùn)營(yíng)。但是，我國(guó)破產(chǎn)清算制度是從保障債權(quán)人和企業(yè)職工利益角度出發(fā)制定的，需經(jīng)過(guò)申請(qǐng)、審批、立案、資產(chǎn)評(píng)估、財(cái)產(chǎn)清理、提交分配方案及討論通過(guò)等程序，過(guò)程復(fù)雜、費(fèi)時(shí)。此外，破產(chǎn)清算中涉及資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)報(bào)告、財(cái)產(chǎn)清理、法院判決等各項(xiàng)費(fèi)用，這與創(chuàng)業(yè)投資盡快收回資金，減少損失的目的相悖。最后，財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)是清算的難點(diǎn)，我國(guó)目前財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)方式還很不規(guī)范，急需開(kāi)辟多種資產(chǎn)變現(xiàn)方式，僅靠公開(kāi)拍賣(mài)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足要求。

[1]成思危.推進(jìn)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的若干重要問(wèn)題.中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資，2006.2.

[2]李小平.試論我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出問(wèn)題.新疆金融，2004.3.