談外匯儲備結(jié)構(gòu)調(diào)整方向

□文/胡余平

一、我國外匯儲備結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

長期以來，我國在外匯儲備管理上形成了重“量”而不重“質(zhì)”的特點，忽視了儲備結(jié)構(gòu)管理問題，并且由于歷年來國家對外匯儲備結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的保密，更使得外界難以了解我國外匯儲備結(jié)構(gòu)管理的真實狀況。因此，本文只能通過目前已有的研究成果，世界銀行、IMF及其他國家官方公布的相關(guān)數(shù)據(jù)來了解我國外匯儲備結(jié)構(gòu)的大致情形。

李振勤（2003）等根據(jù)美國財政部公布的數(shù)據(jù)推測，2003年6月我國外匯儲備的近似組合大體為美元占70%、歐元占15%、日元占10%、英鎊占5%，到2004年9月底，美元比例降低至60%。翁雪琴（2006）根據(jù)2005年10月美國財政部統(tǒng)計以及外匯儲備余額的變動與主要貨幣對美元匯率變動的相關(guān)關(guān)系推算，中國外匯儲備中的美元資產(chǎn)比重約為60%，日元與歐元的比重分別約為15%和25%。由此可見，我國外匯儲備貨幣構(gòu)成中美元仍占據(jù)著絕大部分。

根據(jù)國際貨幣基金組織提供的COFER數(shù)據(jù)顯示，2005年發(fā)展中國家的外匯儲備中，美元占60.7%，歐元占28.7%，英鎊占4.9%，日元占3.8%；而在發(fā)達(dá)國家的外匯儲備中，美元占73.6%，歐元占28.7%，英鎊和日元的比重分別為2.1%和3.4%。數(shù)據(jù)顯示，美元和歐元占據(jù)著世界外匯儲備貨幣的主角，而中國最有可能的結(jié)果就是介于兩者之間的數(shù)值。

綜合這兩方面因素，我國外匯儲備之中，美元資產(chǎn)應(yīng)該會占到70%左右，歐元約占15%，日元、英鎊各5%左右。

截至2008年6月，在我國外匯儲備的美元資產(chǎn)中，美國的長期債券（主要是美國國債）占儲備規(guī)模的89.3%，與此同時，股權(quán)、短期債券所占比重則非常有限，分別僅占8.3%與2.5%。經(jīng)比較可以發(fā)現(xiàn)，在其他主要國家和地區(qū)的外匯投資中，股權(quán)投資則占有相當(dāng)比重。例如，日本占15.9%，英國占43.5%，中東石油輸出國占60.3%，這說明我國外匯儲備主要以傳統(tǒng)意義上的低風(fēng)險、低收益、高流動性的美國長期債券（美國國債）的形式持有，結(jié)構(gòu)較為單一?？梢钥闯觯?dāng)前我國外匯儲備的經(jīng)營管理依然以安全性和流動性為首要目標(biāo)，對于股權(quán)投資十分有限。

二、當(dāng)前外匯儲備結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）美元資產(chǎn)所占比例過高。一般認(rèn)為，美元資產(chǎn)在外匯儲備結(jié)構(gòu)中的比例應(yīng)該控制在40%左右較為合理，當(dāng)前65%～70%的比例過高了。近年來，特別是2008年上半年，美元在一段時間內(nèi)對世界其他主要貨幣的持續(xù)貶值，造成我國外匯儲備的國際購買力遭受嚴(yán)重?fù)p失，外匯儲備面臨“縮水”的危機，再加上美國國債、長期機構(gòu)債價值重估及收益率下跌對我國外匯儲備帶來雙重?fù)p失。為了應(yīng)對危機，美國政府已通過7，000億美元的救市計劃，籌措如此巨額資金勢必發(fā)行國債，而美國政府為吸引新的投資者必將提高新發(fā)國債收益率，這無疑導(dǎo)致已發(fā)行的國債市場價值下跌；另一方面，由于美國央行2008年12月后一直維持最低聯(lián)邦基金利率，國債收益率也隨之下跌。作為美國國債最大持有者的中國將面臨雙重資產(chǎn)縮水的沖擊。

（二）歐元、日元資產(chǎn)儲備不足。歐元、日元等在目前有著較低風(fēng)險性和較好收益性的資產(chǎn)儲備不足。造成儲備資產(chǎn)總體收益性與風(fēng)險性不好，進一步提高這兩者所占比重，特別是歐元所占比重，對于外匯儲備的保值有著至關(guān)重要的作用。根據(jù)分析結(jié)果來看，歐元資產(chǎn)的比重調(diào)整到30%左右為最優(yōu)，目前15%左右的實際水平距離這一比例還較遠(yuǎn)。

（三）黃金儲備偏低。我國的外匯儲備在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面偏重與貨幣投資，黃金投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，這一結(jié)構(gòu)帶來的問題是，儲備資產(chǎn)的價值受美元匯率變動的影響較大，缺乏硬通貨的保值，外匯儲備存在相當(dāng)程度的匯率風(fēng)險與政治風(fēng)險。并且在目前黃金收益率持續(xù)升高的形式下，損失的機會成本無法估量。

三、外匯儲備結(jié)構(gòu)調(diào)整方向

（一）適當(dāng)減持美元，增持日元和歐元。綜合考慮當(dāng)前世界主要貨幣匯率的收益率與波動風(fēng)險，將美元資產(chǎn)所占比例逐步降至40%～50%之間，同時提高歐元資產(chǎn)所占比重，將這一比例逐步提高到30%～40%之間；對于日元資產(chǎn)，考慮到其在當(dāng)前時期內(nèi)的收益率較高，可以考慮當(dāng)期持有一些短期債券，以獲得較好的收益。另值得注意的是，某種跡象顯示歐元正在逐步取代美元成為國際債券市場上的主導(dǎo)貨幣。根據(jù)國際資本市場協(xié)會（ICMA）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，自2005年以來歐元債券的市場份額連續(xù)兩年超過美元債券。2006年未償付歐元計價債券占全球市場的45%，而美元債券只占37%。增加歐元等幣種在我國外匯儲備中的比重，是我國外匯儲備資產(chǎn)多元化的必然選擇。

（二）優(yōu)化美元資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。在外匯市場高度敏感的情況下，我國實施外匯儲備資產(chǎn)多元化，直接拋售美國國債的難度極大。如果中國公開進行大規(guī)模的貨幣轉(zhuǎn)換，必然會導(dǎo)致美元大幅貶值，這樣中國將不得不承擔(dān)剩余美元資產(chǎn)的貶值損失，同時為維持人民幣對美元匯率的穩(wěn)定，央行將被迫繼續(xù)提高美元儲備規(guī)模，顯然這會得不償失?？梢钥紤]進行美元資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整，將部分美國政府債券儲備轉(zhuǎn)換為股權(quán)投資，通過市場化的手段間接地進行資產(chǎn)調(diào)整。例如，可以向國內(nèi)企業(yè)提供美元貸款，鼓勵國內(nèi)企業(yè)投資國外能源行業(yè)、高科技行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等重要領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)。一方面可以避免政府直接出面引發(fā)的政治因素；另一方面可以借此機會做大做強國內(nèi)企業(yè)的規(guī)模與實力。

（三）增加黃金儲備。當(dāng)前黃金表現(xiàn)出了非常好的收益性，應(yīng)動用部分外匯儲備購買黃金，提高黃金儲備在整個“大儲備”中的比重，從目前不到2%的水平，近期內(nèi)逐步提高到5%～10%左右，甚至可以增加到更高的水平。黃金儲備的增加，不僅使儲備資產(chǎn)多元化，而且也更有利于保值增值。

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