市場參與者心理行為對金融風(fēng)險的影響

□文/王子柱張玉梅

始于2007年的次貸危機(jī)迅速波及全球，歐美等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)先后遭受重創(chuàng)，中國面對經(jīng)濟(jì)衰退，也被迫采取適度寬松貨幣政策和積極財政政策來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退。是什么原因?qū)е陆鹑陲L(fēng)險不斷加?。坑质鞘裁丛蚴谷藗儾荒軐鹑谖C(jī)做出較為準(zhǔn)確的預(yù)測？本文試圖從市場參與者心理和行為的角度來分析這一問題。

一、市場參與者的心理和行為可以加劇金融風(fēng)險

（一）市場參與者的認(rèn)知偏誤。人們常用的解決問題的策略可以分為算法和啟發(fā)法。所謂算法，是指解決問題的一套規(guī)則，它精確地指明解題的步驟和方法。人們在解決規(guī)范的、確定性的問題，尤其是就封閉性任務(wù)做出決策時往往采取算法思維。但現(xiàn)實生活中，不是所有問題都能依靠算法來解決，特別是復(fù)雜多變的金融市場，瞬息萬變的各種信息使市場參與者不可能通過算法做出判斷。心理學(xué)的研究表明，人們面對復(fù)雜的、不確定性的、缺乏現(xiàn)成算法的問題時采取的是啟發(fā)式的決策方式進(jìn)行決策。這種方式會導(dǎo)致人們形成一些經(jīng)驗規(guī)則，使人們處理問題有一些相對迅速、簡單的方法和標(biāo)準(zhǔn)。例如，人們可能只是看到了H1NI甲型流感的新聞，就可能隨便找一只醫(yī)藥股重倉買入，而不去考慮該公司是不是生產(chǎn)和銷售防治甲流的藥品；當(dāng)看到銀行門口排起了取款的長龍時，很多存款人也會認(rèn)為這家銀行出了問題而迫不及待地去提款。

（二）市場參與者的羊群行為助長了金融資產(chǎn)價格的暴漲暴跌。通常情況下，投資者對股票、大宗商品未來價格既有看多的，又有看空的，因此表現(xiàn)為資產(chǎn)價格波動幅度較小。但當(dāng)遇到突發(fā)事件時，投資者的心理預(yù)期可能發(fā)生巨大變化、甚至出現(xiàn)羊群行為，即廣大投資者的預(yù)期和行動完全一致。例如，2008年上半年的一些小金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，世界各國政府和投資者普遍認(rèn)為只不過是經(jīng)濟(jì)增長過程中的一次小波動，但到了2008年9月份，當(dāng)雷曼兄弟破產(chǎn)、美林被收購和美國政府注資救助AIG和“兩房”時，廣大投資者才意識到危機(jī)的嚴(yán)重性，紛紛拋售手中的金融資產(chǎn)，致使全球股票大跌和商品暴跌。

二、市場微觀經(jīng)濟(jì)主體行為對金融風(fēng)險的影響

金融風(fēng)險如果不斷積聚，則有可能暴發(fā)金融危機(jī)。金融危機(jī)可以分為銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、金融市場危機(jī)或混合型危機(jī)。但金融風(fēng)險向金融危機(jī)轉(zhuǎn)化的過程是一個從量變到質(zhì)變的過程，在這期間，微觀經(jīng)濟(jì)主體行為將對金融風(fēng)險擴(kuò)散有一定的影響。

（一）銀行非自愿持有超額準(zhǔn)備金有可能影響到貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)。學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，在貨幣當(dāng)局運用貨幣政策工具向銀行體系注入或回籠準(zhǔn)備金，調(diào)控銀行的超額準(zhǔn)備金數(shù)量，以引導(dǎo)其貸款和投資債券行為，進(jìn)而實現(xiàn)貨幣供應(yīng)量、貸款總量和市場利率等市場中介的過程中，銀行在非自愿持有超額準(zhǔn)備金、貸款與債券之間的資產(chǎn)組合行為具有不確定性而難以預(yù)測。還可以進(jìn)一步推論，當(dāng)銀行非自愿持有超額準(zhǔn)備金的數(shù)量隨經(jīng)濟(jì)周期而變化時，貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)也在不同時期表現(xiàn)出非線性特征，也就會發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)運行在流動性過剩與短缺狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換時，貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)將表現(xiàn)出流動性區(qū)制依賴特征而非一致性。采取什么樣的貨幣政策，銀行對貨幣政策將做出何種反應(yīng)？如果銀行的反應(yīng)與央行預(yù)期相反，貨幣政策就不能充分發(fā)揮作用，及時防范金融風(fēng)險的希望就化成了泡影。

（二）程序化套利交易和組合保險導(dǎo)致1987年10月股市崩潰。1987年10月美國股市崩潰主要是由程序化指數(shù)套利和組合保險這兩類交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場相繼推動而造成的。為了避免股票下跌的風(fēng)險，幾家大機(jī)構(gòu)交易商在期貨市場賣出股票指數(shù)期貨合約進(jìn)行組合保險，導(dǎo)致股票指數(shù)期貨合約下跌。由于期貨價格下跌，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間偏離了正常的比價關(guān)系，于是指數(shù)套利者入市，買入期貨同時在股票市場拋出股票，導(dǎo)致股票現(xiàn)貨價格下跌。而股票價格下跌刺激了更多的組合保險交易，又引起新一輪股票指數(shù)期貨拋盤，如此循環(huán)最終導(dǎo)致股市崩潰?？梢?，指數(shù)套利者和組合保險交易者的行為導(dǎo)致股市風(fēng)險迅速擴(kuò)散，加速了股市的崩潰。

三、政府決策對金融風(fēng)險的影響

（一）政府決策將影響金融風(fēng)險是否以金融危機(jī)形式爆發(fā)。索羅斯的反身性理論認(rèn)為，參與者的思維和所參與的情境之間的聯(lián)系可以分解為兩個函數(shù)關(guān)系，參與者理解情境的努力稱之為認(rèn)識函數(shù)，投資者的思維對現(xiàn)實世界的影響稱之參與函數(shù)。在認(rèn)識函數(shù)中，參與者的認(rèn)識依賴于情境；在參與函數(shù)中，情境受參與者認(rèn)知的影響。而政府作為市場最重要的參與者，政府的決策通過改變其他微觀經(jīng)濟(jì)主體的認(rèn)知和參與函數(shù)將對金融危機(jī)爆發(fā)與否及其嚴(yán)重程度具有舉足輕重的影響。如果政府能建立金融風(fēng)險預(yù)警體系，及時發(fā)現(xiàn)金融風(fēng)險的苗頭，采取各種措施化解金融風(fēng)險，則可以避免金融風(fēng)險以金融危機(jī)的形式暴發(fā)。例如，1987年10月19日，美國股市暴跌，美聯(lián)儲果斷決定向各大商業(yè)銀行無限制地提供流動性支持，從而避免了一場金融危機(jī)。2009年9月，美國政府沒有出手相救雷曼兄弟，雷曼兄弟倒閉后全球金融市場恐慌性拋售各種資產(chǎn)，導(dǎo)致股票和大宗商品價格暴跌。試想，如果在2008年4月時，美國政府能及時采取措施，避免貝爾斯登倒閉，次貸危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)的影響會不會小一些？當(dāng)然，等到金融危機(jī)即將暴發(fā)再采取措施，未免有點為時過晚，政府在制定各種政策時，由于各種政策一般有一個時滯，一定要考慮政策的各種影響，避免政策帶來的潛在風(fēng)險。

（二）政府救助的短期和長期影響。Antonia Furtado（2008）構(gòu)建了一個銀行模型研究信用緊縮和對實體經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)銀行遇到一個小沖擊時，銀行采用平滑機(jī)制避免擾動。當(dāng)遇到一次性，非序列相關(guān)的大沖擊時，就可能引發(fā)持久的信用緊縮。此時從政策制定者角度看，動用公眾資金注資銀行被證明是合理的行為。政府動用公用資金的數(shù)量是多少？動用資金的程序、介入銀行的程度、償還方式等都會影響危機(jī)未來的發(fā)展，政府的干預(yù)如何在成本最小化前提下實現(xiàn)銀行體系的穩(wěn)定？如何防范金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險等等都是需要研究的問題，因此有必要專門研究政府救助的當(dāng)前和長遠(yuǎn)影響。

四、參與者行為的不確定性使金融危機(jī)難以預(yù)測

金融危機(jī)之所以對經(jīng)濟(jì)有巨大的殺傷力，是由于人們不能夠準(zhǔn)確地預(yù)測出金融危機(jī)，沒有及時采取措施加以防范，下面我們從參與者行為的角度探討為何金融危機(jī)難以預(yù)測。

（一）投資者的行為影響金融資產(chǎn)價格。通過各種指標(biāo)只能表明存在一定的金融風(fēng)險，但金融風(fēng)險何時爆發(fā)卻很難預(yù)測。例如，荷蘭令人難以置信的郁金香球莖狂潮、英國南海公司泡沫、法國密西西比河地產(chǎn)泡沫、1929年紐約股市的崩潰、2000年全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2007年10月中國A股泡沫，在這些事件中，盡管理性的投資者可能早已意識到泡沫的存在，但很難預(yù)測泡沫何時破滅。

在金融市場中，基本趨勢通過認(rèn)識函數(shù)影響參與者的認(rèn)知，認(rèn)知所引起的變化又通過參與函數(shù)影響金融資產(chǎn)價格，金融資產(chǎn)價格的變化又反過來對參與者的偏向和基本趨勢同時施加影響。當(dāng)股票價格已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價值時，如果投資者預(yù)期股票價格會更高，在投資者的瘋狂搶購中股票價格疊創(chuàng)新高，泡沫會越吹越大。

（二）難以準(zhǔn)確預(yù)測金融危機(jī)。只有掌控主流資金的機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期發(fā)生變化或某些突發(fā)事件出現(xiàn)時，泡沫才可能破滅，金融危機(jī)才最終暴發(fā)。但能否預(yù)測出金融危機(jī)呢？《逆向思考的藝術(shù)》作者漢弗萊·B·尼爾認(rèn)為，通過客觀謹(jǐn)慎的分析得出與大眾觀點相反的結(jié)論盡管有助于投資者清醒地認(rèn)識金融市場，但卻不能提供適宜的進(jìn)出市場的時機(jī)。盡管有許多預(yù)警指標(biāo)提示金融風(fēng)險，但金融風(fēng)險未必爆發(fā)，或者不知道何時會爆發(fā)。例如，美聯(lián)儲在2001年“9.11”后采取降息政策，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，但過低的利率促使房價上升，并在金融衍生工具的助推下，使金融風(fēng)險不斷加聚。但該風(fēng)險是否以破壞性的形式爆發(fā)、何時爆發(fā)，其影響僅限于美國，還是會波及到其他國家？由于市場參與者和市場的相互影響，這些問題在當(dāng)時都難以預(yù)測。

五、小結(jié)

由于人類認(rèn)知存在的偏誤和在投資活動中的羊群行為使金融風(fēng)險不斷積聚，銀行、政府和個人投資者的行為又可能加速金融風(fēng)險的擴(kuò)散，但泡沫破滅的具體時點則取決于參與者和市場的相互作用。盡管準(zhǔn)確預(yù)測金融危機(jī)暴發(fā)的時點非常困難，但及時進(jìn)行金融風(fēng)險預(yù)警，果斷采取有效措施，將風(fēng)險化解于萌芽之中，避免金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的巨大破壞作用。

[1]楊榮海.關(guān)于開放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)的探討[J].昆明大學(xué)學(xué)報，2007.18.3.

[2]喬治·索羅斯著，孫忠等譯.金融煉金術(shù)[M].海南出版社，1999.4.

[3]李心丹.行為金融學(xué)——理論及中國的證據(jù)[M].上海三聯(lián)書店，2004.3.