我國創(chuàng)新型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

□文/魏 薇

一、研究背景

一般而言，中小企業(yè)是指職工人數(shù)2，000人以下，或銷售額3億元以下，或資產(chǎn)總額4億元以下的企業(yè)。本文對(duì)“創(chuàng)新型”的界定為有新技術(shù)發(fā)明和技術(shù)改進(jìn)能力，有新產(chǎn)品、新工藝、新流程等開發(fā)、推廣和應(yīng)用能力，有新商業(yè)模式創(chuàng)造和實(shí)施能力。我國12萬家創(chuàng)新型中小企業(yè)為國家貢獻(xiàn)了超過50%的創(chuàng)新成果，涉及的產(chǎn)業(yè)包括生物醫(yī)藥、新能源、新材料、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)等。我國蓬勃發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在很大程度上是由這些創(chuàng)新型中小企業(yè)托舉起來的，創(chuàng)新型中小企業(yè)已成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿υ慈?/p>

在國際金融危機(jī)中，我國經(jīng)濟(jì)要走出危機(jī)的陰影必須立足于獲取更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而非“比較優(yōu)勢(shì)”，必須立足于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型離不開民間投資的啟動(dòng)和中小企業(yè)的真正復(fù)蘇。融資不僅是企業(yè)生存與發(fā)展的基本前提，也直接影響到企業(yè)最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化是企業(yè)融資問題研究的核心內(nèi)容。本文嘗試對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題進(jìn)行分析。

二、相關(guān)理論回顧與評(píng)析

按研究方式劃分，企業(yè)融資理論大體可分為三個(gè)體系：以杜蘭特為主的早期企業(yè)融資理論學(xué)派、以MM理論為中心的現(xiàn)代企業(yè)融資理論學(xué)派和以信息不對(duì)稱理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論?，F(xiàn)代企業(yè)融資理論承接杜蘭特等人的觀點(diǎn)形成兩個(gè)主要分支：稅差學(xué)派（主要研究企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅、資本利得稅之間的稅差與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系）和破產(chǎn)成本學(xué)派（主要研究企業(yè)破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響問題），這兩個(gè)分支又歸結(jié)為以梅耶斯等人為代表的平衡理論（主要研究企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于各種稅收收益與破產(chǎn)成本之間的平衡問題）。新資本結(jié)構(gòu)理論出現(xiàn)于20世紀(jì)七十年代，隨著非對(duì)稱信息理論研究的發(fā)展，諸多學(xué)者開始從不對(duì)稱信息角度對(duì)企業(yè)融資問題進(jìn)行研究，其中包括新優(yōu)序理論、代理成本理論、控制權(quán)理論、信號(hào)理論等。

上述融資結(jié)構(gòu)理論盡管分析視角有較大差別，但暗含著共同的假設(shè)前提：研究對(duì)象為成熟企業(yè)。成熟企業(yè)未來現(xiàn)金流可預(yù)期且相對(duì)穩(wěn)定，有可預(yù)期的公司治理結(jié)構(gòu)、信息傳導(dǎo)機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制等，可以作為企業(yè)融資決策的依據(jù)。融資結(jié)構(gòu)分析的出發(fā)點(diǎn)是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化。融資結(jié)構(gòu)分析的路徑為尋求財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)均衡點(diǎn)。一般分析路徑為：企業(yè)擬訂若干方案，分別計(jì)算出各方案的投資收益率或平均成本率及風(fēng)險(xiǎn)水平，選擇收益率大于加權(quán)平均成本率的方案，相同加權(quán)平均成本率下風(fēng)險(xiǎn)水平最低的方案或相同風(fēng)險(xiǎn)水平下加權(quán)平均成本率最低的方案為最優(yōu)。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿原理計(jì)算各融資方案的財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)均衡點(diǎn)，以確定企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。

三、創(chuàng)新型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論分析

（一）融資假設(shè)條件

1、嚴(yán)重的信息非均衡與信息不完善。創(chuàng)新型中小企業(yè)通常較外部投資者掌握更多關(guān)于新技術(shù)、新產(chǎn)品、新工藝開發(fā)推廣前景的內(nèi)部信息（外部投資者很難清楚了解），對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低的投資項(xiàng)目?jī)A向于內(nèi)部融資，而風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目則傾向于外部融資。信息非均衡條件下，作為博弈對(duì)象的投資者可預(yù)見外部融資項(xiàng)目一般風(fēng)險(xiǎn)較高，因此傾向于不向該項(xiàng)目投資。信息不完善主要表現(xiàn)為創(chuàng)新型中小企業(yè)對(duì)項(xiàng)目未來盈利水平并沒有相對(duì)于外部投資者的信息優(yōu)勢(shì)。

2、風(fēng)險(xiǎn)水平高。創(chuàng)新型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)普遍高于傳統(tǒng)企業(yè)，主要表現(xiàn)在兩個(gè)層面：第一個(gè)層面的風(fēng)險(xiǎn)主要源于信息不完善，未來盈利能力的高度不確定導(dǎo)致創(chuàng)新型中小企業(yè)和外部投資者都難以有效評(píng)估企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；第二個(gè)層面的風(fēng)險(xiǎn)主要源于嚴(yán)重的信息非均衡。不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系更加重了信息不對(duì)稱的程度。

3、對(duì)企業(yè)控制權(quán)有強(qiáng)烈的偏好。創(chuàng)新具有連貫性，依賴于有效的內(nèi)部控制保障實(shí)施。研發(fā)管理團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新能力、協(xié)調(diào)能力、決策和控制能力在很大程度上決定著企業(yè)的成敗。企業(yè)與外部投資人對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)、收益的預(yù)期不一致時(shí)，分散企業(yè)控制權(quán)將導(dǎo)致內(nèi)部協(xié)調(diào)成本大幅度提高，嚴(yán)重影響企業(yè)的管理決策效率，增大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資特征。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，創(chuàng)新型中小企業(yè)融資具有以下特征：

1、重視現(xiàn)金和現(xiàn)金流。新產(chǎn)品、新工藝、新流程的開發(fā)、推廣，新商業(yè)模式的創(chuàng)造和實(shí)施通常以大量持續(xù)的資金投入為先導(dǎo)，因此創(chuàng)新型中小企業(yè)較傳統(tǒng)企業(yè)對(duì)資金的依賴程度更高。創(chuàng)新型中小企業(yè)的外部投資者更加注重項(xiàng)目建成后的凈現(xiàn)金流和項(xiàng)目本身的資產(chǎn)能否具備充分的還款能力，更加關(guān)注項(xiàng)目及企業(yè)的未來收益而非目前的資信狀況。

2、對(duì)融資時(shí)機(jī)和時(shí)間敏感度高。創(chuàng)新型中小企業(yè)一般不具備市場(chǎng)壟斷地位，對(duì)市場(chǎng)變化敏感度高，融資需求時(shí)效性強(qiáng)，最佳融資時(shí)機(jī)變化快，關(guān)鍵資金需求時(shí)間短，資金需求量往往呈現(xiàn)震蕩性變動(dòng)。

3、注重創(chuàng)造長(zhǎng)期最大價(jià)值。創(chuàng)新型中小企業(yè)通常將財(cái)務(wù)目標(biāo)設(shè)定為創(chuàng)造長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值，并以犧牲短期收入為代價(jià)。

（三）融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析的邏輯起點(diǎn)。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論研究給定投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)如何根據(jù)自身目標(biāo)函數(shù)和收益成本約束選擇適合的融資方式，確定最佳融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化戰(zhàn)略目標(biāo)？它以股權(quán)資本和債權(quán)資本的組合比例作為融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的核心問題，認(rèn)為該比例直接決定企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，并成為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化的控制手段。

然而，獨(dú)特的融資特征決定了創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)分析范式不同于傳統(tǒng)企業(yè)。新技術(shù)、新產(chǎn)品、新商業(yè)模式開發(fā)過程中，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制尚未啟動(dòng)，投資收益率、平均成本率、風(fēng)險(xiǎn)水平難以測(cè)算，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值無法有效評(píng)估。傳統(tǒng)的融資結(jié)構(gòu)成本收益分析法因缺乏有效的計(jì)量工具不能提供令人信服的結(jié)論。

新技術(shù)、新產(chǎn)品、新商業(yè)模式開發(fā)過程中的不確定因素很多，一旦開發(fā)成功，其投資利潤率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般項(xiàng)目，并可在一定時(shí)期內(nèi)壟斷市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化戰(zhàn)略目標(biāo)。新技術(shù)轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)品的能力及速度、新產(chǎn)品的技術(shù)獨(dú)特性、新商業(yè)模式的市場(chǎng)前景在很大程度上決定了企業(yè)未來的財(cái)務(wù)狀況。因此，創(chuàng)新型中小企業(yè)融資關(guān)注的焦點(diǎn)不應(yīng)是各種融資工具的成本收益，而應(yīng)是技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新市場(chǎng)化成功的速度，是企業(yè)能夠?qū)⑿录夹g(shù)、新產(chǎn)品、新商業(yè)模式快速整合成為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力的過程。創(chuàng)新型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析應(yīng)以技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新市場(chǎng)化成功的概率為研究的出發(fā)點(diǎn)。

（四）創(chuàng)新型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析。企業(yè)能力理論定義融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化為企業(yè)通過成功融入非同質(zhì)資本經(jīng)初始產(chǎn)權(quán)重組完成資源優(yōu)化整合形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化的目標(biāo)。融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)質(zhì)上是對(duì)上述過程的管理調(diào)控，其核心要素為：資本的非同質(zhì)性、企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化。創(chuàng)新型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析的路徑可表述為：資本市場(chǎng)融入非同質(zhì)資本→初始產(chǎn)權(quán)優(yōu)化重組構(gòu)建新的企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)結(jié)構(gòu)→形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力、創(chuàng)造持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力→實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化戰(zhàn)略目標(biāo)。

1、從資本市場(chǎng)融入具有互補(bǔ)性、先進(jìn)性、相容性的非同質(zhì)資本是技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新市場(chǎng)化成功的前提。資本所有權(quán)代表著非同質(zhì)的企業(yè)資源要素。創(chuàng)新型中小企業(yè)原有股權(quán)代表的資源要素為無形資產(chǎn)（技術(shù)與創(chuàng)新能力），資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)代表的資源要素為資金和風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，兩者具有突出的非同質(zhì)性。為促進(jìn)資源有效整合，非同質(zhì)資本還需具備“互補(bǔ)性”、“先進(jìn)性”和“相容性”?！盎パa(bǔ)性”是指風(fēng)險(xiǎn)資本的附加價(jià)值（如風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)咨詢等）與企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)及原有治理結(jié)構(gòu)形成互補(bǔ)?！跋冗M(jìn)性”是指創(chuàng)新型中小企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)資本各自代表的資源要素在功能上具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。“相容性”是指創(chuàng)新型中小企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)資本的經(jīng)營戰(zhàn)略、價(jià)值觀及文化的相容或能有效溝通（如都擁有鼓勵(lì)創(chuàng)新、允許失敗、寬容背叛、專家至上及敢于冒險(xiǎn)的價(jià)值取向）。融入資本的相容性是構(gòu)建新的企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。

2、產(chǎn)權(quán)清晰和未來利益分享主體確定是融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的保障。風(fēng)險(xiǎn)資本有效融入創(chuàng)新型中小企業(yè)的基本保障是產(chǎn)權(quán)清晰。如果創(chuàng)新型中小企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)資本的產(chǎn)權(quán)不清晰，引入風(fēng)險(xiǎn)資本后，產(chǎn)權(quán)重組和資源優(yōu)化整合的難度和進(jìn)度都將受到嚴(yán)重影響，企業(yè)內(nèi)部協(xié)調(diào)成本將維持在較高的水平，而過高的內(nèi)部調(diào)控成本將直接制約企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力的形成。未來收益的不確定性產(chǎn)生的高風(fēng)險(xiǎn)也要求企業(yè)未來利益分享主體相對(duì)確定。因此，嚴(yán)格界定企業(yè)未來利益分享主體，有利于企業(yè)資源優(yōu)化整合形成新的內(nèi)部控制權(quán)結(jié)構(gòu)，提高風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

3、培育企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力是融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的核心?！捌髽I(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力”是指企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，能夠比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更有效地整合資源，為顧客提供其他企業(yè)難以模仿和替代的特殊價(jià)值、附加價(jià)值的能力。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的核心不僅是培育企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，更在于創(chuàng)造企業(yè)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力必須依賴一個(gè)有效的過程管理體系創(chuàng)造出來。創(chuàng)新型中小企業(yè)通過在資本市場(chǎng)融資引入資金及科學(xué)管理方法和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，經(jīng)整合形成新的企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)結(jié)構(gòu)和高效的過程管理體系，按照過程管理程序?qū)嵤┢髽I(yè)動(dòng)態(tài)控制，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，創(chuàng)造持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)。

4、實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化是融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)。這里衡量企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化未采用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理中比較分析融資方案的平均成本率和收益率等基本分析工具，而是考察創(chuàng)新型中小企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)資本能否發(fā)揮各自資源功能優(yōu)勢(shì)、促進(jìn)資源有效整合，保持密切合作與有效共同控制，不斷提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。

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