杠桿收購在我國的發(fā)展

□文/程勇

杠桿收購（簡稱LBO），是公司收購中的一種特殊形式，指兼并公司以目標公司的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，向銀行或投資者借款融資來收購目標公司的策略。它的實質(zhì)在于舉債收購，運用財務(wù)杠桿加大負債比例，投入較少的股本融得數(shù)倍資金，從而實現(xiàn)對目標公司的收購和重組，進而獲取目標公司的產(chǎn)權(quán)，并以后者未來的利潤和現(xiàn)金流量償還負債。如果從目標公司的角度考慮，杠桿收購的實質(zhì)則是“股轉(zhuǎn)債”的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。這種方式也被稱之為高度負債的收購方式，在這樣的收購中，收購者往往在做出精確的計算之后，使得收購后公司的收支處于杠桿的平衡點，因他們頭腦靈活，對市場熟悉，人際關(guān)系處理恰當，最善于運用他人的錢，故被稱為“收購藝術(shù)家”。

一、杠桿收購的發(fā)展

杠桿收購最早源于美國，是一種新的企業(yè)并購方式，在20世紀八十年代中期的第四次購并浪潮中發(fā)揮了重要作用。1988年杠桿收購在美國的發(fā)展達到了頂峰。八十年代以前，LBO主要集中在非上市公司和中小型上市公司。由于八十年代經(jīng)濟及立法環(huán)境變化，LBO出現(xiàn)了新的目標和策略。美國大企業(yè)面臨德國、日本等低成本的國外公司激烈競爭，迫切需要重組。為了能夠向資產(chǎn)規(guī)模大、股票市值高的巨型多元化上市公司發(fā)動敵意杠桿收購從而獲得更高的收益，以KKR（由杰里·科爾伯格，亨利·克萊偉及喬治·羅伯茨所創(chuàng)立的專業(yè)LBO企業(yè)）為首的LBO交易在債務(wù)和股權(quán)融資策略和技術(shù)方面經(jīng)行了革新。在債務(wù)資本方面，邁克爾·米爾肯推出垃圾債券這一金融核武器，為次級債務(wù)開辟了巨大來源。LBO/MBO交易規(guī)模越來越大，LBO也從KKR七十年代的友好行為發(fā)展到八十年代中期以后的對巨型上市的大規(guī)模杠桿敵意并購。九十年代初期，隨著垃圾債券市場的萎縮以及八十年代幾宗大交易的失敗，杠桿收購的步伐有所放慢。但到九十年代中期，美國經(jīng)濟持續(xù)增長，高收益?zhèn)袌鲆?guī)模重新活躍，LBO交易也隨之恢復(fù)，傳統(tǒng)行業(yè)繼續(xù)受到LB0青睞。

但LB0交易特征和結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化：20世紀八十年代杠桿收購企業(yè)的財務(wù)杠桿比率高達20∶1，比如被稱為“世紀大收購”的KKR對煙草巨頭納貝斯科的收購中，總金額為250億美元，而KKR本身動用的資金僅1，500萬美元，而其余99.94%的資金都是靠發(fā)行垃圾債券籌得。到九十年代這一比例降至5∶1，近幾年的企業(yè)杠桿收購的產(chǎn)權(quán)比率一般在40%～60%。在Kaplan（1990）的研究樣本中，收購企業(yè)的資產(chǎn)負債率收購之前為20%，收購?fù)瓿珊鬄?5%。

在我國，杠桿收購尚未被各方普遍認識和接受。但在實務(wù)中，類似杠桿收購的案例并非空白。比如，被廣泛關(guān)注并引起強烈反響的“中策現(xiàn)象”。香港中策集團公司一方面利用國際金融資本融資；另一方面采用壓低收購價格、分期付款等方法降低資金支出，大舉收購國有企業(yè)，并予以轉(zhuǎn)手出售所購的國有企業(yè)股權(quán)。深圳寶安收購延中股份，數(shù)年后又減持股份回收投資并從中獲利。武漢大地集團曾以分期付款方式兼并了具有悠久歷史且規(guī)模比自己大的國有企業(yè)武漢火柴廠。上述這些收購，雖然具有杠桿收購中特殊融資方式的特點，但從本質(zhì)上講并不是國外真正意義上的杠桿收購，還只能算是一種“準杠桿收購”。

二、制約杠桿收購發(fā)展的原因

杠桿收購在公司并購方式中不失為一種很好的選擇，可是就目前我國資本市場發(fā)展迅速、企業(yè)并購屢有發(fā)生的形勢來看，杠桿收購仍未被普遍接受和廣泛應(yīng)用很是令人詫異，因此有必要對該問題產(chǎn)生的原因加以分析。

（一）法律和政策方面存在諸多限制

1、對收購方的收購能力限制。根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，公司向外投資其他公司的，除投資公司和控股公司外，累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)額的50%。杠桿收購?fù)覈@些現(xiàn)有法律規(guī)定是相抵觸的。在杠桿收購中，SPV將其全部注冊資本投資于目標企業(yè)，并且高負債率也會使企業(yè)內(nèi)部的凈資產(chǎn)所剩無幾。這種法律規(guī)定很明顯地限制了收購方收購行為的實現(xiàn)。

2、對杠桿收購資金來源的限制。在國內(nèi)，除了銀行和信托投資公司享有貸款權(quán)，企業(yè)極少有這種權(quán)利。我國法律禁止企業(yè)間貸款，該種貸款被視為無效、甚至違法。從美國杠桿收購的演變史可以看到，杠桿收購市場與垃圾債券密不可分，互為依存。我國的這種形勢對于杠桿收購資金的來源是個很大的限制。

3、對杠桿收購市場融資方的限制。目前，我國國內(nèi)銀行和非銀行金融機構(gòu)尚不能對杠桿收購提供全面直接的融資支持。國內(nèi)《保險法》和《商業(yè)銀行法》均有規(guī)定，保險公司與商業(yè)銀行不得投資股票，信貸資金不得進入股市。以投資套現(xiàn)為特征的“小吃大”被嚴重限制了。我國信用體制仍不健全，企業(yè)間的三角債問題普遍存在，以資產(chǎn)作抵押會產(chǎn)生很大風(fēng)險。厭惡高風(fēng)險的商業(yè)銀行不會對無抵押而僅靠高收益率發(fā)行的債券感興趣。

（二）資本市場不夠發(fā)達。我國資本市場的突出缺點在于規(guī)模小，容量有限。從融資方式上看，企業(yè)兼并所利用的資金主要來源于企業(yè)留存收益、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計劃內(nèi)用于投資的銀行貸款、企業(yè)通過發(fā)行股票和債券籌集到的資金。杠桿收購是一項大的資本運作，交易所需資金大部分要外部融資。顯然，上述幾種資金都很難用于杠桿收購。如前所述，在現(xiàn)實融資方式單一的市場行情中，通過發(fā)行垃圾債券籌資在我國也很難行得通，加之金融機構(gòu)資金進入股市在我國有極為嚴格的限制，這些都在客觀上阻礙了杠桿收購的順利進行。

（三）風(fēng)險投資機制尚未完全建立。國外由于眾多風(fēng)險投資者的存在，“管理層收購”呈現(xiàn)出規(guī)模大且不需要大量現(xiàn)金的情況?，F(xiàn)代企業(yè)制度中，如果存在風(fēng)險投資者，愿意貸款給經(jīng)營者，讓其去收購原出資者的股份，企業(yè)的經(jīng)營效率自然會得到提高。風(fēng)險資本一般是由專業(yè)的基金管理公司管理，但我國在產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立、運作以及監(jiān)管方面的立法仍屬空白，所以目前參與境內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資的風(fēng)險資本大多以外資形式存在。這制約了風(fēng)險資本對杠桿收購發(fā)展的推動作用。

（四）我國企業(yè)未全面具備成為目標企業(yè)所要求的條件。適合杠桿收購的目標企業(yè)一般需要滿足以下條件：收購前的負債率特別是長期負債率較低，收購后有大量充足和穩(wěn)定的現(xiàn)金流來承擔(dān)還本付息的壓力，收購者要有豐富的管理經(jīng)驗和良好信譽等。在我國，大多數(shù)企業(yè)的高負債率是普遍存在的事實，現(xiàn)金流也較缺乏。

另外，還有其他一些相關(guān)制約因素，如在杠桿收購中占重要地位的金融中介機構(gòu)發(fā)展滯后，又如杠桿收購主要是運用財務(wù)杠桿使收購方以較少的股本投入融得數(shù)倍資金，從而對目標企業(yè)進行收購或重組，這時它的發(fā)展很大程度上受限于“空手套白狼”這種思想觀念上的禁錮性。

三、逐步實現(xiàn)杠桿收購本土化相關(guān)建議

WTO時代早已到來，我國金融制度、金融體制已慢慢與國際接軌。我國政府在國民經(jīng)濟方面鼓勵國企并購活動的開展。我國要實行杠桿收購，除具備融資環(huán)境外，當務(wù)之急是在現(xiàn)有法律框架下對引進的融資方式加以本土化處理。

（一）修訂法律法規(guī)，放松金融管制。《公司法》中有關(guān)杠桿收購的條款應(yīng)被適度修訂，適當放寬公司、尤其是投資公司對外投資的比例限制和減少對發(fā)行債券融資公司應(yīng)符合條件的限制，從而降低杠桿收購融資的門檻，最大限度地保障中小企業(yè)發(fā)行債券的權(quán)利。再通過減少部分審批程序，推動杠桿收購的發(fā)展。

（二）加速我國資本市場的完善和發(fā)展。毫無疑問，在杠桿收購發(fā)展的過程中，發(fā)達的資本市場是重要的促進條件。而我國資本市場結(jié)構(gòu)長期處于不健全狀態(tài)，合理改善“強股市、弱債市、強國債、弱公司債”的失衡結(jié)構(gòu)成為必須。針對我國資本市場的弱勢化特點，以及股票市場規(guī)模小，容量有限的缺點，加大相關(guān)方面的監(jiān)管變得至關(guān)重要。總之，加速我國資本市場的規(guī)范和發(fā)展成為實行杠桿收購的必然要求。

（三）完善我國風(fēng)險投資機制。當前環(huán)境中，對于風(fēng)險投資的吸引難度大提醒著我國風(fēng)險投資機制的有待改善。風(fēng)險投資作為杠桿收購融資的重要資金來源，必須得到風(fēng)險投資機制強有力的保護。這就迫切要求我國對風(fēng)險投資機制制定相關(guān)措施，做出進一步的完善，使風(fēng)險投資得以安全退出，從而也為吸引投資者進行風(fēng)險投資增加了砝碼。

（四）借鑒國外投資銀行的管理、經(jīng)營經(jīng)驗。我們應(yīng)當在逐步推廣和實行杠桿收購的過程中，分析我國投資銀行經(jīng)營管理中存在的問題，找出阻礙杠桿收購在我國發(fā)展的因素。在此基礎(chǔ)上，充分借鑒和學(xué)習(xí)國外投資銀行的經(jīng)營管理理念和培訓(xùn)的成功經(jīng)驗，使我國投行的各種弊端得以解決，為杠桿收購的本土化發(fā)展汲取充足的養(yǎng)分。

杠桿收購有其自身的獨特優(yōu)勢，也有其難以消除的弊端。杠桿收購這一創(chuàng)新融資方式在發(fā)達國家的應(yīng)用與發(fā)展日趨完好，在我國目前的法律框架和經(jīng)濟背景下也具有很大的發(fā)展空間。隨著我國內(nèi)陸首宗杠桿收購的成功完成（PAG收購好孩子），以及我國中小型企業(yè)的迅速發(fā)展，我們更有理由相信，杠桿收購的中國化道路會越走越順，而如何具體實現(xiàn)杠桿收購的“本土化”成為關(guān)鍵。恰當?shù)剡\用杠桿收購，應(yīng)當以遵循政府政策導(dǎo)向為前提，減少對目標企業(yè)的盲目性炒作和投機，通過杠桿收購優(yōu)化資源配置，從而達到改善國企的經(jīng)營管理，提高市場競爭力的目的。在實踐和操作過程中，我們將不可避免地遇到諸多困難和障礙，但只要各方面通力合作，各司其職，杠桿收購會朝著具有中國特色的方向健康發(fā)展。

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