投資者行為風(fēng)險(xiǎn)教育研究

○姚亞偉

（上海師范大學(xué)金融學(xué)院 上海 200234）

一、引言

市場(chǎng)流動(dòng)性是股票市場(chǎng)的生命力所在，投資者的多樣化交易需求為股票市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。由于投資者在不同時(shí)點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)的判斷或證券的估值存在差異，從而對(duì)股票的買賣交易需求也就不同，因此任一時(shí)點(diǎn)的股價(jià)都是股票供給方和需求方的一個(gè)均衡價(jià)格，但若股票買賣雙方的交易需求出現(xiàn)失衡，市場(chǎng)流動(dòng)性將無(wú)法滿足投資者的正常交易需求，將導(dǎo)致股票價(jià)格呈現(xiàn)單邊走勢(shì)，進(jìn)而放大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。而投資者對(duì)股票買賣往往具有“市場(chǎng)情結(jié)”，特別是對(duì)于個(gè)人投資者而言，在股票市場(chǎng)上漲階段往往過(guò)于樂(lè)觀而不斷追漲，而忽視市場(chǎng)不斷積累的高風(fēng)險(xiǎn)；而在股票市場(chǎng)下跌階段，隨著股市重心不斷下移，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放下降，但投資者往往由于過(guò)度恐慌而過(guò)于謹(jǐn)慎的操作。行為金融學(xué)的出現(xiàn)從理論角度對(duì)投資者的行為和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度提供了依據(jù)，但投資者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的薄弱及交易行為的非理性卻是市場(chǎng)的常態(tài)，因此迫切需要對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，這也是完善我國(guó)股票市場(chǎng)的內(nèi)在需求。

對(duì)投資者交易行為的研究，需要區(qū)分證券投資交易的參與主體，剖析不同參與主體進(jìn)行交易的驅(qū)動(dòng)因素，結(jié)合不同投資者交易的典型特征，有針對(duì)性的對(duì)投資者的交易行為參與引導(dǎo)并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育。

二、證券投資交易的參與主體分類

從我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀看，目前直接參與證券交易的投資主體分為三類：機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者和持有上市公司限售股且限售股已部分或全部解禁的股東（以下簡(jiǎn)稱“上市公司股東”）。在三類交易者中，上市公司股東最具有信息優(yōu)勢(shì)，其交易行為往往向外部投資者傳遞著公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況預(yù)期的信號(hào)，由于限售股在限售期結(jié)束后系統(tǒng)性的增加了上市公司流通股份數(shù)量，上市公司股東持有股份直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通破壞了僅由外部投資者交易時(shí)的股票供需均衡，進(jìn)而通過(guò)傳導(dǎo)效應(yīng)蔓延至整個(gè)市場(chǎng)。對(duì)于外部投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)往往優(yōu)于個(gè)人投資者，一方面在于機(jī)構(gòu)投資者的信息來(lái)源渠道較多，另一方面他們對(duì)信息的專業(yè)判斷和分析能力較強(qiáng)。個(gè)人投資者則往往是市場(chǎng)上的噪聲交易者，是信息的被動(dòng)接受者，在與機(jī)構(gòu)投資者共同博弈進(jìn)行交易的過(guò)程中，往往充當(dāng)流動(dòng)性提供者的角色。因此，證券交易的主體不同，其投資行為之間也有很大差距（楊朝軍等，2009）。

三、投資者交易的驅(qū)動(dòng)因素

對(duì)于不同的投資者，其進(jìn)行交易的驅(qū)動(dòng)因素之間也存在明顯的差別，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。

1、投資者自身的約束限制

對(duì)于上市公司股東，在股權(quán)分置改革前上市的公司，有“大小非”的概念，在股權(quán)分置改革中，他們通過(guò)對(duì)流通股股東進(jìn)行對(duì)價(jià)補(bǔ)償后取得了禁售期結(jié)束后二級(jí)市場(chǎng)的自由流通權(quán)，這些非流通股的股東往往是發(fā)起人或者上市后通過(guò)政府劃撥、司法拍賣、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式獲得的，大多是法人組織機(jī)構(gòu)和少部分自然人；在股權(quán)分置改革后新上市的公司，不再有“大小非”的概念，僅是對(duì)發(fā)起人持有的股份設(shè)置一定的限售期，限售期結(jié)束后即可在二級(jí)市場(chǎng)上直接流通。在這些上市公司股東中，對(duì)于法人組織機(jī)構(gòu)而言，持有的上市公司股權(quán)可能僅是其投資的一個(gè)組成部分，根據(jù)其對(duì)上市公司股票的買賣交易是否受制于整體戰(zhàn)略調(diào)整的需要，可將其交易行為分為主動(dòng)交易型和被動(dòng)交易型，比如有時(shí)為了彌補(bǔ)在其他投資領(lǐng)域的現(xiàn)金流不足，往往被動(dòng)變現(xiàn)持有股份。對(duì)于自然人而言，其交易行為雖類似于個(gè)人投資者，但由于持有的股份數(shù)量一般較多，又不同于個(gè)人投資者。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，其“專業(yè)性”的投資經(jīng)營(yíng)理念是區(qū)別于中小投資者的重要方面，被譽(yù)為理性的投資者。機(jī)構(gòu)投資者包括基金管理公司、保險(xiǎn)公司、社保基金、QFII，其基金規(guī)模一般較大，在不同的投資產(chǎn)品之間進(jìn)行組合投資管理，同時(shí)也面臨著兩方面的壓力。（1）投資政策的限制和約束。機(jī)構(gòu)投資者在法律上往往在投資領(lǐng)域、投資產(chǎn)品、投資比例約束等方面具有硬性的約束條件，這些約束條件的存在導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的投資交易時(shí)處于被動(dòng)地位。比如在熊市時(shí)期，股票型基金由于受到持有股票市值比例的約束下限，往往被動(dòng)的調(diào)整倉(cāng)位或保持股票倉(cāng)位在一定水平而被迫承受損失。（2）資產(chǎn)規(guī)模的不穩(wěn)定性。盡管保險(xiǎn)資金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者的資金來(lái)源和未來(lái)支出較為明確，但對(duì)于基金管理公司管理的開(kāi)放式基金，由于投資者來(lái)源不穩(wěn)定，基金的購(gòu)買和贖回都面臨著不確定性，這導(dǎo)致開(kāi)放式基金的管理往往是頻繁的動(dòng)態(tài)管理。

對(duì)于個(gè)人投資者而言，由于個(gè)人投資者更多的受自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，投資交易行為往往具有非理性的特征，同時(shí)個(gè)人投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

2、投資者的交易動(dòng)機(jī)

對(duì)于上市公司股東而言，由于他們往往是最知情交易者，通過(guò)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)樂(lè)觀和悲觀的預(yù)期，選擇他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)上的減持或增持操作。一般而言，目前的上市公司股東，由于其持有公司股權(quán)的獲取成本較低，以股權(quán)分置改革前非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓為例，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲得股權(quán)的定價(jià)基準(zhǔn)也往往是基于上市公司凈資產(chǎn)，而且轉(zhuǎn)讓價(jià)相對(duì)凈資產(chǎn)的溢價(jià)幅度一般不高。因此，非流通股東獲得上市公司的股權(quán)成本較低，這導(dǎo)致當(dāng)他們對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期不看好的情況下，往往做出減持的決定。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，其交易的動(dòng)機(jī)主要有三種。（1）獲取更高的收益。一方面，基金業(yè)績(jī)的評(píng)估促使基金經(jīng)理的投資目標(biāo)是追求基金凈值的最大化，基于對(duì)宏觀策略的判斷，基金的投資策略可能是增加或降低其股票持有的倉(cāng)位，從而促使交易的實(shí)現(xiàn)，在流動(dòng)性充裕的情況下，基金的增量資金投資往往傾向于投資其重倉(cāng)的股票，而在流動(dòng)性相應(yīng)緊張的情況下，基金也往往優(yōu)先于變現(xiàn)其持有倉(cāng)位較低的股票。（2）滿足相關(guān)條文的硬性規(guī)定。在市場(chǎng)上漲時(shí)期，基金可能持有基金章程中規(guī)定的股票市值比例上限，而在市場(chǎng)低迷時(shí)持有不得低于股票市值下限，硬性約束迫使基金進(jìn)行交易調(diào)整。（3）在基金投資管理過(guò)程中，由于投資策略的改變，基金會(huì)主動(dòng)增持他們看好的股票，而減配看空的股票，動(dòng)態(tài)的進(jìn)行組合投資管理的調(diào)整。

對(duì)于個(gè)人投資者而言，其投資分為兩類。（1）價(jià)值理念下的長(zhǎng)期投資者。這類投資者往往持有股票的周期較長(zhǎng)，通過(guò)獲取資本利得和分紅來(lái)獲利。（2）投機(jī)理念下的短期投資者，這類投資者往往持有股票的周期較短，主要通過(guò)資本利得獲得收益。特別是在牛市高漲的階段，消息滿天飛的背景下，更促進(jìn)非理性的個(gè)人投資者成為市場(chǎng)上典型的投機(jī)者。但無(wú)論如何，個(gè)人投資者的投資目標(biāo)就是為了獲得高于銀行存款的收益率。

四、投資者交易的典型特征

從目前的上市公司股東二級(jí)市場(chǎng)交易的現(xiàn)狀看，其交易具有較為典型的兩面性特征。（1）對(duì)于減持的上市公司股東，往往是小非，且通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持的比例較少，而通過(guò)大宗交易系統(tǒng)減持的比例較高且減持周期相對(duì)較短。這一方面由于受證監(jiān)會(huì)和交易所相關(guān)部門對(duì)非流通股股東二級(jí)市場(chǎng)減持比例硬性規(guī)定約束外，另一方面減持行為對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的交易造成沖擊較小。這是因?yàn)?，除機(jī)構(gòu)投資者和極少數(shù)個(gè)人投資者參與大宗交易外，很少有投資者關(guān)注大宗交易的信息，而且目前相關(guān)大宗交易數(shù)據(jù)的可獲得性主要由專業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)提供且相對(duì)信息滯后，這影響了上市公司股東減持股票行為對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格造成的沖擊。（2）對(duì)于增持的上市公司股東，往往是控股股東或控股股東的一致行動(dòng)人，而且增持的消息往往會(huì)通過(guò)公司高管或相關(guān)渠道提前泄露，同時(shí)主要是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的交易來(lái)實(shí)現(xiàn)，很少通過(guò)大宗交易系統(tǒng)來(lái)完成。因此，上市公司股東的交易特征進(jìn)行概括，即小非大宗交易系統(tǒng)集中減持、大非二級(jí)市場(chǎng)逐步增持。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，以往的研究也表明，機(jī)構(gòu)投資者往往具有明顯的羊群效應(yīng)和示范效應(yīng)，造成這種現(xiàn)象的原因主要有兩種。（1）市場(chǎng)上可供投資的優(yōu)良品種較少，盡管自2006年以來(lái)，由于超大型國(guó)企上市帶來(lái)了市場(chǎng)的擴(kuò)容，但機(jī)構(gòu)投資者的超常規(guī)發(fā)展、社?；?、保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市，追逐有限的優(yōu)質(zhì)股票成為機(jī)構(gòu)投資者的共同取向。而伴隨著不同券商研究機(jī)構(gòu)的分析師隊(duì)伍壯大，分析師挖掘出的優(yōu)質(zhì)公司向不同的客戶同時(shí)傳遞相同的信息，這些共同的信息可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的同質(zhì)化操作，扎堆現(xiàn)象比較明顯，由此帶來(lái)羊群效應(yīng)的產(chǎn)生，使得供需嚴(yán)重失衡，股票的流動(dòng)性水平下降。（2）機(jī)構(gòu)投資者的交易行為可為個(gè)人投資者傳遞信息，特別是目前Level2等分時(shí)操作數(shù)據(jù)的信息、相關(guān)專業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)股票資金的流向按照投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行分類的統(tǒng)計(jì)等結(jié)果，都無(wú)疑讓信息相對(duì)缺乏的個(gè)人投資者獲得投資的參考依據(jù)。一般而言，大資金凈流入的股票往往帶動(dòng)個(gè)人投資者跟風(fēng)買入，而大資金凈流出的股票則促使個(gè)人投資者賣出。從這種意義上講，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為對(duì)個(gè)人投資者的交易行為具有示范效應(yīng)。

對(duì)個(gè)人投資者而言，投資者往往具有跟風(fēng)效應(yīng)和典型的噪音交易者特征。前景理論的價(jià)值函數(shù)曲線表明，投資者的等量正收益和負(fù)收益給投資者帶來(lái)的正負(fù)效用是非對(duì)稱的，負(fù)收益給投資者帶來(lái)的傷害程度遠(yuǎn)高于正收益給投資者帶來(lái)的快樂(lè)程度。個(gè)人投資者較為顯著的“過(guò)于自信”和“盲目從眾”的心理往往影響個(gè)人投資者的理性判斷，同時(shí)個(gè)人投資者的投機(jī)心理、賭博心理和過(guò)度恐懼心理等使得個(gè)人投資者往往在市場(chǎng)相對(duì)高點(diǎn)時(shí)買入，而在市場(chǎng)相對(duì)低點(diǎn)時(shí)斬倉(cāng)賣出，成為典型的非理性投資者。

五、投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育

中國(guó)股票市場(chǎng)正在走向成熟，目前機(jī)構(gòu)投資者持有A股流通市值的比例已經(jīng)超過(guò)40%，與以往以散戶為主體的投資者結(jié)構(gòu)相比有較大的改進(jìn)，投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步合理，這也是發(fā)展成熟資本市場(chǎng)的前提。但目前面臨著超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)的機(jī)構(gòu)投資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，個(gè)人投資者對(duì)股票市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不夠等現(xiàn)狀。對(duì)于目前的監(jiān)管層而言，保護(hù)投資者利益是監(jiān)管的首要原則，而保護(hù)投資者利益的一個(gè)重要方面就是對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，特別是對(duì)于中國(guó)這樣“新興+轉(zhuǎn)軌”的資本市場(chǎng)，相關(guān)的市場(chǎng)機(jī)制還有待完善、市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、參與意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別防范能力，不僅能夠提高投資者的綜合素質(zhì)，而且能夠提高資本市場(chǎng)的有效性。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，最主要的風(fēng)險(xiǎn)在于組合流動(dòng)性不足，現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的核心是Markowitz的“均值—方差”模型，“均值—方差”模型也是投資者構(gòu)建最優(yōu)化組合的基礎(chǔ)，但若投資者均通過(guò)“均值—方差”模型來(lái)構(gòu)建最優(yōu)化組合，這不僅忽略了金融資產(chǎn)的第三大屬性——流動(dòng)性，而且通過(guò)模型構(gòu)建的最優(yōu)組合往往相同，如果沒(méi)有個(gè)性化的投資策略，則所有的機(jī)構(gòu)投資者可能持有相同的組合構(gòu)成，這就導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的同質(zhì)性，而帶來(lái)的嚴(yán)重后果就是機(jī)構(gòu)投資者的組合流動(dòng)性面臨著極高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展初衷是希望能夠穩(wěn)定股票市場(chǎng)，而近年來(lái)學(xué)者的研究表明機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有能夠穩(wěn)定股市，反而由于其交易的非理性和頻繁性加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。對(duì)于個(gè)人投資者而言，自身先天不足導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠，在一個(gè)“零和博弈”的資本市場(chǎng)上，個(gè)人投資者往往是那些負(fù)得益者，但他們很少能夠認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)的存在。

對(duì)于監(jiān)管層而言，對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育是引導(dǎo)市場(chǎng)良性發(fā)展的基礎(chǔ)，也是提高資本市場(chǎng)效率的必然需求。首先，要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)教育的風(fēng)險(xiǎn)源頭控制，這主要表現(xiàn)在對(duì)政策的可預(yù)期性提高、上市公司相關(guān)信息披露的透明度、上市公司相關(guān)方案的審批、打擊市場(chǎng)違法違規(guī)行為等方面進(jìn)行監(jiān)管，完善市場(chǎng)相關(guān)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、完善相關(guān)市場(chǎng)制度等。其次，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的交易行為進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)的監(jiān)管，對(duì)于頻繁交易的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)予以警示，并且要切實(shí)采取相關(guān)的措施對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行全方位教育，如舉辦定期網(wǎng)上課堂講座、督促券商相關(guān)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行輔導(dǎo)教育等。第三，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，除要不斷加強(qiáng)和完善自身教育外，還要具有明確的投資理念和投資原則，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制準(zhǔn)則，建立具有實(shí)質(zhì)影響力的風(fēng)險(xiǎn)控制管理委員會(huì)，在資產(chǎn)的配置上要尋求差異化和多樣化。對(duì)于個(gè)人投資者，則要加強(qiáng)自身的教育積累，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，理性的對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行投資。

因此，鑒于目前的市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，對(duì)投資者行為的正確引導(dǎo)也是加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)教育的基礎(chǔ)。投資者的行為最終體現(xiàn)在投資者的交易中，而投資者交易行為影響著市場(chǎng)的流動(dòng)性，流動(dòng)性的不足則通過(guò)影響收益并通過(guò)收益影響風(fēng)險(xiǎn)等傳導(dǎo)機(jī)制將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延到整個(gè)資本市場(chǎng)。而對(duì)于目前上市公司股東持續(xù)不斷的“大小非”減持問(wèn)題給市場(chǎng)帶來(lái)的系統(tǒng)性沖擊，也是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)階段，但這種行為不具有持續(xù)性。隨著資本市場(chǎng)的完善和投資者投資理念的成熟，中國(guó)的資本市場(chǎng)終會(huì)健康發(fā)展起來(lái)。

同時(shí)，美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)告訴我們，金融市場(chǎng)的發(fā)展不能過(guò)度自由化，那么對(duì)于處在成長(zhǎng)階段的中國(guó)證券市場(chǎng)而言，除相關(guān)的監(jiān)管制度需要完善外，完全依靠參與交易的投資者自身來(lái)推動(dòng)和完善不大可行。為引導(dǎo)投資者的交易行為理性化和降低市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)，建議從以下三個(gè)方面著手完善。（1）平準(zhǔn)基金的推出。平準(zhǔn)基金一直是一個(gè)有爭(zhēng)議的熱點(diǎn)，政府推出平準(zhǔn)基金的目的是為了維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定，在一個(gè)相對(duì)不完熟的市場(chǎng)上，平準(zhǔn)基金可以在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累階段和投資者信心缺失階段進(jìn)行反向操作，通過(guò)影響市場(chǎng)來(lái)調(diào)整投資者的交易行為。但對(duì)平準(zhǔn)基金的運(yùn)作一定要有明確的運(yùn)行規(guī)則，不能以盈利為目的，而要以平穩(wěn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為宗旨。（2）引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者履行投資理念，提高對(duì)行業(yè)配置的重視度。行業(yè)配置效應(yīng)一直是國(guó)外實(shí)務(wù)界和理論點(diǎn)關(guān)注和研究的熱點(diǎn)，但在國(guó)內(nèi)還停留于表面的認(rèn)識(shí)，量化行業(yè)效應(yīng)的影響不僅可以分散機(jī)構(gòu)投資者集中持股的風(fēng)險(xiǎn)，而且可以得益于行業(yè)的景氣。（3）引導(dǎo)投資者關(guān)注流動(dòng)性問(wèn)題。在目前的理論和實(shí)證研究中，很少有學(xué)者將資產(chǎn)的三大屬性即收益性、安全性和流動(dòng)性同時(shí)考慮到組合的構(gòu)建中，而對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題認(rèn)識(shí)的不足則會(huì)導(dǎo)致難以估計(jì)的損失，像1987年紐約證券市場(chǎng)“黑色星期一”的市場(chǎng)流動(dòng)性消失、Long-Term資產(chǎn)管理公司的倒閉及美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的全球性金融危機(jī)，背后的深層次根源都是流動(dòng)性不足所帶來(lái)的。

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