民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范

郜建豪 張 筱

2009年中國(guó)成功地應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，政府投資對(duì)于拉動(dòng)投資和穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了不可替代的作用，但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，更需要全面啟動(dòng)民間投資，《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了契機(jī)。筆者認(rèn)為，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，可以通過(guò)并購(gòu)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，并購(gòu)是兼并與收購(gòu)的簡(jiǎn)稱，泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金支付或證券獲得其他企業(yè)的控制權(quán)。

民企有其自身的優(yōu)勢(shì)，比如機(jī)制、活力，但是也有其劣勢(shì)，比如管理水平不高，技術(shù)水平有限等。民營(yíng)企業(yè)通過(guò)參與國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)，可以實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等等，實(shí)現(xiàn)雙方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高企業(yè)發(fā)展速度。但是，在金融危機(jī)的背景下，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和債務(wù)的估價(jià)存在著很大的難度和風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)并購(gòu)企業(yè)如果沒有充裕的資金，很可能在并購(gòu)的過(guò)程中出現(xiàn)資金鏈斷裂的危險(xiǎn)等等，這些可能是企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。筆者總結(jié)了并購(gòu)過(guò)程中企業(yè)可能面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)并購(gòu)企業(yè)如何防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

一、并購(gòu)存在的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中最為關(guān)鍵的一步，實(shí)質(zhì)是對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定其價(jià)值，即并購(gòu)企業(yè)愿意支付的價(jià)格。并購(gòu)行為最終能否成功在很大程度上取決于雙方對(duì)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的認(rèn)可度。

但是，由于信息不對(duì)稱，企業(yè)自身的團(tuán)隊(duì)或者中介機(jī)構(gòu)的水平有限，使得企業(yè)在并購(gòu)的過(guò)程中無(wú)法充分獲得被并購(gòu)企業(yè)的真實(shí)信息，這就影響到對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，造成被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值被高估，特別是在通貨膨脹的背景下，并購(gòu)企業(yè)付出的并購(gòu)成本，可能與合理的并購(gòu)成本相背離。

（二）資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)

確定了目標(biāo)企業(yè)以后，企業(yè)的融資能力及資金充裕度應(yīng)被關(guān)注。并購(gòu)活動(dòng)背后幾乎都有巨額的資金支持，企業(yè)很難完全依靠自有資金來(lái)完成。一旦企業(yè)的自有資金不足，那么決定企業(yè)并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵就是企業(yè)的快速融資能力。

現(xiàn)有的金融體制不完善，金融工具缺乏，導(dǎo)致少有投資銀行給予民營(yíng)企業(yè)資金。同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)大都是合伙制企業(yè)或家族式企業(yè)，資信等級(jí)低，信用觀念淡薄，導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)很難在短時(shí)間內(nèi)籌集到并購(gòu)資金，最終導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)失敗。

（三）融資成本過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，需要支付巨額資金，經(jīng)常會(huì)向外部第三方融資，一般采取負(fù)債和發(fā)行股票的方式。舉債屬于債務(wù)融資，企業(yè)在融資完成以后，需要支付相關(guān)的利息和本金，如果并購(gòu)以后企業(yè)無(wú)法取得足夠的現(xiàn)金流，將面臨還本付息的困境。發(fā)行股票，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)雖然是安全性較高的一種融資方式，但是從財(cái)務(wù)管理的角度來(lái)看，股票融資是成本最高的一種融資方式。在實(shí)踐中，并購(gòu)動(dòng)機(jī)以及目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前后資本結(jié)構(gòu)的不同，還會(huì)造成并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投入比率的種種差異，使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境。

（四）并購(gòu)?fù)瓿汕昂蟮恼县?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)的目的是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，預(yù)期使民營(yíng)企業(yè)獲得國(guó)有企業(yè)先進(jìn)的技術(shù)和高水平的管理經(jīng)驗(yàn)，彌補(bǔ)自身的缺點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。然而，企業(yè)并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)僅僅是一種預(yù)期，并不是現(xiàn)實(shí)中的協(xié)同效應(yīng)。

并購(gòu)之前，目標(biāo)企業(yè)對(duì)他方的并購(gòu)行為往往持不合作態(tài)度，他們可能會(huì)不惜一切代價(jià)組織反并購(gòu)，提高并購(gòu)成本，增加并購(gòu)后的整合難度。

并購(gòu)?fù)瓿芍?，并?gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)將面臨一段時(shí)期的整合。包括承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)，支付被并購(gòu)企業(yè)員工的養(yǎng)老金、富余人員遣散與安置、新市場(chǎng)的開拓等等。這些都需要并購(gòu)企業(yè)支付大量的資金。

二、民企并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

針對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)前后，應(yīng)進(jìn)行充分的預(yù)見，采取相應(yīng)的防范措施：

（一）確定合理的價(jià)格，減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在并購(gòu)前應(yīng)通過(guò)聘請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，如投資咨詢公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資銀行對(duì)目標(biāo)企業(yè)的信息進(jìn)行核實(shí)，了解目標(biāo)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況以及目標(biāo)企業(yè)所面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)，廣泛地收集目標(biāo)企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的相關(guān)信息，充分調(diào)研，利用智囊團(tuán)做好評(píng)估論證，客觀判斷其真實(shí)價(jià)值，以降低并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。

（二）確定合理的支付方式

出資方式與并購(gòu)價(jià)格的形成、企業(yè)并購(gòu)的融資選擇是緊密聯(lián)系、不可分割的。因此，出資方式的選擇是整個(gè)并購(gòu)中關(guān)鍵環(huán)節(jié)。企業(yè)并購(gòu)的出資方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付、綜合證券支付等方式?，F(xiàn)金支付是一項(xiàng)沉重的即時(shí)負(fù)擔(dān)，可能喪失潛在的良好投資機(jī)會(huì)；股票支付會(huì)改變公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋原有股東的權(quán)益及其對(duì)公司的控制權(quán)，此外，股票的發(fā)行手續(xù)煩瑣，不能及時(shí)地補(bǔ)充企業(yè)的現(xiàn)金流；綜合證券支付是一種技術(shù)含量較高的支付方式，兼有各種支付方式的優(yōu)點(diǎn)，一般由投資銀行經(jīng)過(guò)周密設(shè)計(jì)來(lái)確定各種不同證券的比重，利用模型推測(cè)市場(chǎng)的反應(yīng)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身獲得流動(dòng)性的能力，股價(jià)的不確定性及股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)等情況，對(duì)支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，采取綜合證券支付的方式。

（三）確定合理的融資方式

并購(gòu)融資必須遵循資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的原則。首先應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況選擇適合企業(yè)及并購(gòu)項(xiàng)目的融資方式，然后還應(yīng)該分析不同融資方式及融資結(jié)構(gòu)安排對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響。融資的順序一般遵循先內(nèi)部融資、再債務(wù)融資、最后權(quán)益融資的選擇步驟。內(nèi)部融資風(fēng)險(xiǎn)最小，保密性最好，費(fèi)用低；債務(wù)融資速度快、成本低、保密性也高；其次，還應(yīng)該根據(jù)企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)來(lái)決定融資工具的類型，也就是在財(cái)務(wù)杠桿收益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間尋求一種平衡。最后，還要對(duì)融資工具進(jìn)行設(shè)計(jì)，主要包括期限的長(zhǎng)短、利息率的高低以及采取何種方式發(fā)行。

（四）審查并購(gòu)前后的整合風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)整合風(fēng)險(xiǎn)的審查。首先，應(yīng)注意并購(gòu)消息的散布引起目標(biāo)公司的積極性防御或潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手哄抬價(jià)格而引起的價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。其次應(yīng)注意目標(biāo)公司的管理模式、企業(yè)文化，關(guān)注并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的文化沖突、企業(yè)管理層和員工對(duì)于并購(gòu)的態(tài)度等。從實(shí)際出發(fā)，制定和完善整合計(jì)劃，在企業(yè)的各個(gè)層次上建立起彼此信任的關(guān)系，塑造企業(yè)共同的價(jià)值觀，妥善且迅速地完成整合。