美國投資銀行公司治理優(yōu)化及啟示

劉軼超

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，河北 石家莊 050061）

美國次貸危機的全面爆發(fā)引發(fā)了全球性的金融危機，根本原因還是美國投資銀行公司治理機制出了問題。眾所周知，近百年以來，美國投資銀行公司治理機制一直被世界各國或地區(qū)予以仿效，中國也不例外，借美國金融危機暴露出公司治理的缺陷，我國可以從中獲得啟示，完善公司治理的體制。

一、此次金融危機暴露的美國投資銀行公司治理模式缺陷

（一）社會責(zé)任感缺失

金融危機的爆發(fā)在很大程度上是由于企業(yè)缺乏社會責(zé)任感導(dǎo)致的,尤其是銀行主導(dǎo)的金融業(yè)。在美國長達十年的經(jīng)濟繁榮中，投資銀行逐漸喪失了原有的穩(wěn)健、保守與以客戶為導(dǎo)向的傳統(tǒng)經(jīng)營理念，為了追逐短期暴利，不惜損害投資者和消費者的利益。投資銀行為追求高額利潤而推出次級貸款,同時又為了規(guī)避風(fēng)險將貸款出售；投資銀行將貸款打包出售給更多的投資者。如設(shè)計出各種復(fù)雜的不透明的衍生產(chǎn)品，未向投資者進行必要的風(fēng)險揭露，而是以賣出產(chǎn)品為最高目標(biāo)，以至于廣大投資者在危機中蒙受了巨大損失。

投資銀行盲目的金融創(chuàng)新,損害了投資者的利益,忽視了社會責(zé)任,沒有發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新中的不足,探尋可持續(xù)的發(fā)展模式,忘了企業(yè)的社會責(zé)任與金融風(fēng)險的管理技術(shù)和制度具有同等的重要性,負(fù)面影響的不斷積累導(dǎo)致了自身經(jīng)營的危機,最終引發(fā)了全球性的金融危機。這樣的公司文化與現(xiàn)代公司治理中保護廣大投資者利益的最終目標(biāo)背離甚遠。

（二）高度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致內(nèi)部人控制

美國投資銀行公司治理模式的重要特點是：股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散、股權(quán)具有高度流動性、股權(quán)集中度較低。美國投行股權(quán)過于分散，形成“強管理層、弱股東”。在美國前五大投行中,第一大股東持股比重超過5%的只有一家,十大投行中第一大股東持股比重超過了5%的也只有3家；其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%。

表1.美國投資銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)和集中度統(tǒng)計

在這種高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,單個股東的作用有限，股東的“理智的冷漠”和“搭便車”導(dǎo)致的結(jié)果必然是經(jīng)理層監(jiān)管的缺失，使經(jīng)理層有機會投資于短期高風(fēng)險的證券。當(dāng)治理成本大于收益情況下，股東更傾向于通過在市場上“用腳投票”來間接參與公司治理，使投行的股權(quán)具有較高的流動性，股權(quán)過分分散和股權(quán)集中度較低直接導(dǎo)致了股東對公司控制力和決策權(quán)的下降，而公司內(nèi)部人員持股上升則削弱了傳統(tǒng)的委托代理所產(chǎn)生的制衡作用，導(dǎo)致內(nèi)部人損害其他股東利益的道德風(fēng)險。以雷曼兄弟為例，公司內(nèi)部人員持有公司1/3左右的股票，為了追求短期收益，管理層和員工瘋狂地進行投機套利活動，較少考慮甚至不惜犧牲其他股東的利益。

（三）董事長兼CEO制度，導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”

公司決策高度集中是美國投資銀行治理模式的顯著特點。大多數(shù)的美國投資銀行內(nèi)部實行董事會統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，公司內(nèi)部沒有與其相制衡的內(nèi)部機構(gòu)，公司決策權(quán)高度集中于董事會。董事會既是監(jiān)督機構(gòu)又是決策機構(gòu)，這樣的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)使公司內(nèi)部監(jiān)督約束機制形同虛設(shè)。由于美國沒有從法律上限制董事長和總經(jīng)理兼任，美國投資銀行紛紛選擇了董事長和總經(jīng)理兼任制。權(quán)力過度集于個人，在加快公司決策效率的同時，負(fù)面效應(yīng)也不容忽視，即容易產(chǎn)生經(jīng)理層（CEO）的濫權(quán)，尤其是董事或高管為了追求自身短期利益最大化，而可能嚴(yán)重背離其應(yīng)盡的對公司的忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)。

例如，富爾德1994年就任美國雷曼公司董事長兼CEO，當(dāng)時雷曼剛從美國運通公司分立出來，沒有人認(rèn)為雷曼能獨立生存，但富爾德不信這個邪。在他的帶領(lǐng)下，雷曼從一家小公司成長為可以與高盛、摩根士丹利一較高下的知名投資銀行。

富爾德在擔(dān)任雷曼CEO的14年間，多次領(lǐng)導(dǎo)公司度過危機受到尊敬，富爾德先生可謂“能人治企”，美國《商業(yè)周刊》曾稱他為“華爾街的斗牛犬”，但是富爾德是公司絕對的“一把手”，集決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)于一身，大權(quán)獨攬。但這次危機中在決定公司生死存亡重大關(guān)頭，動作緩慢、過于自信，錯過了數(shù)次可以重生的機會。

對富爾德的固執(zhí)和失誤，董事會是如何作為的？董事會集體決策規(guī)制和法定程序必須遵守，任何人都不應(yīng)控制以至取代董事會，董事會應(yīng)由不同資深背景和經(jīng)驗的董事們組成，才能有效發(fā)揮董事會的作用。

（四）監(jiān)管部門對投行的監(jiān)管缺失

近30年來,金融創(chuàng)新的結(jié)果是買賣的鏈條越拉越長,分散的范圍越來越廣,交易完成后,最終的投資者和最初的借款人之間嚴(yán)重的信息不對稱。例如。引發(fā)本輪危機的房屋次貸產(chǎn)品,從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO等衍生產(chǎn)品,中間經(jīng)過借貸、打包、信用增持、評級、銷售等繁雜階段,整個過程設(shè)計有數(shù)十個不同機構(gòu)參與,信息不對稱的問題非常突出。投行的獎金激勵方式也極大地助長了高管層的道德風(fēng)險——為追求高額獎金和紅利,無視審慎性要求,盲目創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

問題在于金融創(chuàng)新過程中,金融監(jiān)管嚴(yán)重滯后,監(jiān)管部門的監(jiān)管模式還停留在巴塞爾協(xié)議的資本和風(fēng)險的水平上,忽視信息不對稱所帶來的道德風(fēng)險,缺乏對這些復(fù)雜的創(chuàng)新產(chǎn)品所暗藏的巨大風(fēng)險進行強有力的外部約束的手段。其次,最為突出是各部門、各產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一,甚至危機發(fā)生后監(jiān)管部門才發(fā)覺-他們的規(guī)則完全不適應(yīng)他們負(fù)責(zé)監(jiān)管的、已迅速變化了的金融系統(tǒng)。另外,近年來有華爾街人士一直抱怨,美國監(jiān)管體系機構(gòu)太多,權(quán)限互有重疊;而另一方面,卻依然存在諸多監(jiān)管盲點。例如，像CDO(債務(wù)擔(dān)保證券)、CDS(信用違約掉期)這樣的金融衍生產(chǎn)品,到底該由美聯(lián)儲、儲蓄管理局,還是證交會來管沒有明確,以至于沒有誰去管。

（五）失當(dāng)?shù)男匠牦w系

薪酬制度是激勵約束制度的核心。美國投資銀行治理機制中董事高管的薪酬奇高，不受強制法管制，而且考核指標(biāo)僅與短期績效掛鉤，而與風(fēng)險無關(guān)。

美國式的公司治理法律制度中有關(guān)董事高管薪酬或激勵機制有兩大特點：一是沒有立法約束，公司法一般沒有關(guān)于董事高管薪酬或激勵機制的強制性規(guī)則；二是薪酬奇高或激勵機制配置極不合理，有的甚至到了荒唐的地步。

2007年華爾街五大投行紛紛面臨巨額虧損，但高管和員工們的年終獎金仍然以2006年的年終獎金為標(biāo)準(zhǔn)。正如某國際人力資源咨詢公司專家所言，“薪酬不應(yīng)該失去其與業(yè)績掛鉤的激勵機制，但也不應(yīng)成為獎賞錯誤和貪婪的機制”。

這種薪酬制度促使公司追求快速和看似容易的金融回報，且容易對市場過分樂觀，缺乏長遠的思考無法保障對公司風(fēng)險的謹(jǐn)慎管理，更無法充分考慮全球市場的其他利益相關(guān)者的長期利益。美國激勵方式以股票期權(quán)形式為主，其負(fù)面效應(yīng)導(dǎo)致公司高管根本無視股東和公司長遠的發(fā)展，而更多追逐短期效益，甚至不惜突破道德底線，進行各種短期獲利投資的行為。

二、美國公司治理的重大調(diào)整及其發(fā)展趨勢

（一）重視投資者利益

美國這次公司治理改革主要方向之一就是要重新強調(diào)股東的價值，股東價值的回歸可以使投資者恢復(fù)信心。美國政府對此提出兩個對策：一是加強對信息披露的要求；二是加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管。

加強對信息披露的要求：信息披露的改革趨勢：從原則上考慮，信息披露首先要透明，其次是要進行恰當(dāng)?shù)臅嬓畔⑴?，力爭能公正和?zhǔn)確地顯示業(yè)績；從內(nèi)容上來考慮，信息披露內(nèi)容有擴大化的趨勢。在信息披露的時間上，主張定期與不定期相結(jié)合的方式，由定期披露制度走向信息不定期披露制度。

加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管：為加強會計監(jiān)督、強化信息披露、完善公司治理、防止內(nèi)幕交易，其他中介機構(gòu)的理性回歸。隨著對美國公司治理監(jiān)管的加強和重新樹立的法律威懾力，中介機構(gòu)與美國公司之間的制衡機制將逐步恢復(fù)，中介機構(gòu)將踏上理性的回歸之路。中介機構(gòu)的獨立性再次被提升至重要地位，其有望繼續(xù)成為投資者可以依賴的第一道防線。

（二）分散的股權(quán)轉(zhuǎn)向銀行控股制

2008年9月21日，美聯(lián)儲批準(zhǔn)高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。變身后的高盛和摩根士丹利不僅可設(shè)立商業(yè)銀行分支機構(gòu)，以吸收儲蓄存款，拓寬融資渠道；還可享受與其他商業(yè)銀行同等的待遇，獲得申請美聯(lián)儲緊急貸款的永久權(quán)利。轉(zhuǎn)型為銀行控股公司后，兩大機構(gòu)將更多地依賴于個人存款從而杠桿比率會逐漸降低，意味著更小的風(fēng)險和更高的穩(wěn)定性。

混業(yè)經(jīng)營之后，隨著監(jiān)管部門的增加，監(jiān)管成本將有所上升；由于新業(yè)務(wù)的開展必須獲得監(jiān)管部門的審批，非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的靈活性也將大大降低。未來美國投資銀行在嚴(yán)格的監(jiān)管框架下將不可避免地失去原有的高效率和靈活性，當(dāng)然銀行控股模式也將使美國投行的穩(wěn)健性和抗風(fēng)險能力不斷增強。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化將使美國投行的公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化，公司治理結(jié)構(gòu)中受行政干預(yù)的程度將加大?；ㄆ煦y行2009年初的“高紅利”事件（在國會議員壓力下，花旗集團行政總裁潘迪特和董事長溫·比朔夫選擇放棄他們2008年的紅利獎金）就是最好的例證。

（三）金融監(jiān)管架構(gòu)改革

美國金融危機暴露出美國金融監(jiān)管體系存在著嚴(yán)重的問題，過去曾經(jīng)被人們推崇的美國分散制約式的功能型監(jiān)管體系在危機面前漏洞百出。未來，隨著獨立投行模式向全能銀行模式的轉(zhuǎn)變，美國投資銀行的監(jiān)管者也將由美國證券交易委員會 (SEC)轉(zhuǎn)變?yōu)槊缆?lián)儲。

2009年6月17日，奧巴馬公布了金融監(jiān)管改革計劃。改革的主要內(nèi)容是：一、擴大美聯(lián)儲的權(quán)力，美聯(lián)儲負(fù)責(zé)監(jiān)控大銀行，監(jiān)測金融系統(tǒng)風(fēng)險，監(jiān)管一旦倒閉將會危及整個銀行體系的企業(yè)，其中包括傳統(tǒng)的銀行以及通用電氣和汽車公司所擁有的重大金融業(yè)務(wù)；二、財政部將有權(quán)接管重要的非銀行金融機構(gòu)，審批美聯(lián)儲所發(fā)放的緊急貸款；三、推出大銀行破產(chǎn)的可行機制，政府將有權(quán)接管倒閉機構(gòu)；四、設(shè)立一個新的“消費者金融保護機構(gòu)”。

為推動美國經(jīng)濟金融長期發(fā)展與繁榮，金融監(jiān)管構(gòu)架改革勢在必行。

（四）限薪和高管薪酬改革

美國自金融危機后紛紛出臺高管限薪令，以期規(guī)范高管薪酬體系，平息公眾指責(zé)。

表2.2009年美國出臺限薪措施

根據(jù)美聯(lián)儲的“薪酬指引”要求，28家大型銀行自行設(shè)計不會引發(fā)過度冒險行為的薪酬計劃，但有關(guān)薪酬計劃要得到美聯(lián)儲批準(zhǔn)才能實施，同時，“薪酬指引”還將涵蓋其管轄內(nèi)的近6000家銀行，其中包括并未接受政府救助的銀行。而按照財政部的“減薪計劃”，接受政府金融救助的7家企業(yè)25名高管的工資削減90%，包括各種補貼、分紅在內(nèi)的總薪酬須削減一半；不僅如此，七家企業(yè)的175名高層執(zhí)行人員的現(xiàn)金酬勞將被股票取代，而且這些股票不準(zhǔn)立即出售。

三、以美國為鑒完善我國的公司治理

美國投資銀行治理結(jié)構(gòu)改革的最新發(fā)展對世界各國公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新提供了豐富的經(jīng)驗和有益的示范。我國公司治理結(jié)構(gòu)改革和進一步完善，亦可從美國投資銀行治理結(jié)構(gòu)改革的最新發(fā)展中得出以下幾點有益的啟示與借鑒。一方面企業(yè)要不斷改進和完善公司治理，將科學(xué)決策、審慎經(jīng)營、嚴(yán)控風(fēng)險、嚴(yán)格監(jiān)督理念融入公司治理機制；另一方面政府也要為企業(yè)不斷提升公司治理水平提供良好的環(huán)境和條件，包括政策導(dǎo)向、嚴(yán)格監(jiān)管以及有悖市場規(guī)則的行政干預(yù)。只有內(nèi)部、外部共同治理，公司治理效能才能充分發(fā)揮。

(一)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化，維護其他股東和公司的整體利益

在現(xiàn)代企業(yè)不僅要為股東利益服務(wù)，同時也要保護其他利益相關(guān)者的利益。美國投資銀行雖然股權(quán)很分散，股權(quán)集中度較低，但由于員工激勵計劃使投資銀行內(nèi)部持股比例普遍較高，且流動性差，以致于其他股東的地位被弱化，導(dǎo)致內(nèi)部人損害其他股東利益的道德風(fēng)險。目前，我國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)卻與美國股權(quán)結(jié)構(gòu)恰恰相反，股權(quán)過度集中現(xiàn)象普遍存在，（見圖1），上市公司中前五名大股東持股比例合計接近60%。我國投資銀行一方面可以使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化，適度降低內(nèi)部持股比例，股權(quán)多元化，減少大股東投票權(quán)；另一方面在進行員工激勵計劃的同時應(yīng)注意對內(nèi)部人的行為進行約束，以保護其他股東和公司的整體利益，以免產(chǎn)生少數(shù)人冒險后果卻由多數(shù)人承擔(dān)的道德風(fēng)險。利益相關(guān)者管理有助于利益相關(guān)者彼此之間的長期合作，有利于激勵他們?yōu)楣鹃L遠績效的提高而努力，有助于形成有效的制衡機制，有助于形成“真正的共同治理”。

圖1 中國證券類上市公司股東持股統(tǒng)計

根據(jù)我國目前的體制環(huán)境和法律框架，從公司內(nèi)部監(jiān)督與控制來說，一個富有動力和能力的大股東的存在是十分必要的。股權(quán)分散，有利于建立相互制衡的公司治理模式。為了提高我國上市公司的治理效率，改善股權(quán)過度集中的狀況，減少第一大股東持股比例，應(yīng)繼續(xù)實施股權(quán)多元化戰(zhàn)略，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種必然的選擇，但是在我國市場經(jīng)濟發(fā)展還不是很成熟的情況下，過度分散股權(quán)必然會帶來企業(yè)的低效率，所以引入其他大股東，形成相對多個大股東控股的股權(quán)格局是較好的解決辦法，形成內(nèi)部相互制衡的機制。

（二）完善公司董事會的責(zé)任

董事會是最高的風(fēng)險管理機構(gòu)，對投資銀行的經(jīng)營風(fēng)險承擔(dān)最終責(zé)任。在次貸危機中，正是董事會職能的缺位導(dǎo)致了投資銀行風(fēng)險管理上的漏洞。董事會應(yīng)對投資銀行的風(fēng)險管理制定整體的戰(zhàn)略，確定風(fēng)險管理的基本理念和原則，并對風(fēng)險控制政策進行審批。為保證風(fēng)險管理戰(zhàn)略和政策得到遵守并保持適應(yīng)性，董事會應(yīng)保持風(fēng)險管理部門的獨立性，加強內(nèi)部控制和風(fēng)險管理，以避免道德風(fēng)險。因此獨立高效的董事會是關(guān)鍵之關(guān)鍵。

加強董事的問責(zé)制度建立強化董事對公司的重大決策的參加和監(jiān)督，同時強化獨立董事制度，加強董事對經(jīng)理層的監(jiān)督，保護中小股東的權(quán)益，保證決策科學(xué)公正的有效保障。制定合理的董事與獨立董事比例，保證獨立董事真正意義上的獨立，實現(xiàn)治理效果最優(yōu)，建立上市公司董事會運實務(wù)體系，包括董事會職責(zé)的設(shè)計、獨立董事的激勵與約束制度的設(shè)計、董事會評估制度的設(shè)計等方面的完善。

（三）加強監(jiān)管機制

我國目前正處于金融體系改革和完善的過程中,金融市場的產(chǎn)品和服務(wù)比較匱乏,和發(fā)達國家相比,金融風(fēng)險管理無論是理論還是實踐都大大滯后于實際需要。從次貸危機可以看出,即使存在較為完善的金融監(jiān)管法規(guī)的美國,金融機構(gòu)也常常為了追逐自身利益,而忽視監(jiān)管規(guī)則和相關(guān)風(fēng)險,總是盡可能的創(chuàng)造出新的規(guī)避金融管制的金融產(chǎn)品。這種做法在促進金融市場繁榮的同時也放大了自身的風(fēng)險,一旦經(jīng)濟狀況變壞,積累的風(fēng)險就會暴露,并向外擴散。因此,應(yīng)該意識到市場不是萬能的,監(jiān)管在金融業(yè)發(fā)展的過程中起著重要的作用。政府及相關(guān)部門應(yīng)該及時關(guān)注金融市場的發(fā)展?fàn)顩r、了解金融產(chǎn)品的產(chǎn)生、傳播和特性等等,在整個金融產(chǎn)品的流通過程中進行監(jiān)督,規(guī)范金融市場的秩序。

同時,隨著各國金融市場融合性增強,加強國際金融監(jiān)管也變得越來越重要。在這個過程中,一方面要注意監(jiān)管邊界的問題,防止重復(fù)監(jiān)管;另一方面要加強國際間金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。如果監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一,就有可能出現(xiàn)套利的行為。我國的銀行、保險、證券等金融機構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)正在逐步向國際看齊。目前,世界各國的金融監(jiān)管和貨幣政策管理當(dāng)局大部分都是區(qū)分開來進行監(jiān)管的,所以,我國除了要注意與別國貨幣政策之間的協(xié)調(diào)外,金融監(jiān)管方面信息的溝通,監(jiān)管機構(gòu)與央行之間的合作等方面都很重要。

（四）高管薪酬或激勵應(yīng)合法且合理

我國應(yīng)充分借金融危機這個機遇，不斷完善收入分配體系，健全公平合理的薪酬機制和激勵機制，以保證企業(yè)高管人員薪酬制度的科學(xué)化、合理化。

圖2 薪酬設(shè)計流程圖

由圖2知完善高管薪酬激勵機制：企業(yè)在制定高管薪酬時，首先根據(jù)國際形勢和薪酬原則，制定合理的董事和高管薪酬，應(yīng)增強董事和高管薪酬與績效的關(guān)聯(lián)性，通過激勵工具的選擇，實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績和高管薪酬付薪效率最大化。其次健全高管薪酬約束機制，不僅要有薪酬激勵，還要有制度約束。為此，一是合理控制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，并將風(fēng)險因素納入高管薪酬的考核指標(biāo)體系內(nèi)?？蓪ζ髽I(yè)的經(jīng)營、風(fēng)險及安全指標(biāo)和必要的社會責(zé)任指標(biāo)，作為估計高管業(yè)績的內(nèi)容。二是建立高管薪酬信息披露機制，使高管薪酬收入透明化，健全工資法法律法規(guī)，使高管薪酬制度步入法制化軌道。此外，投資銀行需要進一步加強高管問責(zé)制度，使高管人員必須對道德風(fēng)險、決策風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險負(fù)責(zé)，任何一個環(huán)節(jié)的失誤都會立即導(dǎo)致引咎辭職、減薪或失去薪水，甚至結(jié)束職業(yè)生涯等嚴(yán)重影響自己利益的后果，只有這樣才能使得高管問責(zé)在監(jiān)管機制中發(fā)揮最具威懾力的作用。否則，缺乏相應(yīng)的責(zé)任約束機制將使投資銀行在進行業(yè)務(wù)決策時更愿意冒險。

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