A股企業(yè)衍生品持有狀況研究

友韓資本（KITMC ASIA LTD）聶理綱

一、引言

近幾年來，國(guó)內(nèi)企業(yè)在衍生品方面出現(xiàn)巨虧的新聞屢見不鮮。

2008年，中信泰富由于在澳元期權(quán)產(chǎn)品上的投資失誤（00267.HK）至少要承擔(dān)147億港元的損失；中國(guó)國(guó)際航空，中國(guó)東方航空也傳來衍生品交易巨虧消息。

同年，深圳證監(jiān)局下發(fā)了《關(guān)于責(zé)令深圳南山熱電股份有限公司限期整改的通知》。

一系列事件接踵而來，人們不經(jīng)要想：為什么有這么多的國(guó)內(nèi)企業(yè)涉嫌衍生品巨虧？還有多少企業(yè)還沒想公眾披露其衍生品巨虧？

本文將針對(duì)A股企業(yè)持有衍生品的狀況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究，并進(jìn)而具體分析航空運(yùn)輸業(yè)在衍生品持有和使用方面的一些特點(diǎn)。

二、衍生品定義及分類

衍生品是英文（Derivatives）的中文意譯。其原意是派生物、衍生物的意思。

金融衍生品通常是指從原生資產(chǎn)派生出來的金融工具。由于許多金融衍生產(chǎn)品交易在資產(chǎn)負(fù)債表上沒有相應(yīng)科目，因而也被稱為“資產(chǎn)負(fù)債表外交易（簡(jiǎn)稱表外交易）”。金融衍生品的共同特征是保證金交易，即只要支付一定比例的保證金就可進(jìn)行全額交易，不需實(shí)際上的本金轉(zhuǎn)移，合約的了結(jié)一般也采用現(xiàn)金差價(jià)結(jié)算的方式進(jìn)行，只有在滿期日以實(shí)物交割方式履約的合約才需要買方交足貸款。因此，金融衍生品交易具有杠桿效應(yīng)。

衍生品根據(jù)原生資產(chǎn)大致可以分為四類，即股票、利率、匯率和商品。如果再加以細(xì)分，股票類中又包括具體的股票和由股票組合形成的股票指數(shù)；利率類中又可分為以短期存款利率為代表的短期利率和以長(zhǎng)期債券利率為代表的長(zhǎng)期利率；貨幣類中包括各種不同幣種之間的比值：商品類中包括各類大宗實(shí)物商品。

三、相關(guān)文獻(xiàn)及研究設(shè)計(jì)

3.1 相關(guān)文獻(xiàn)

國(guó)際方面關(guān)于衍生品持有狀況和相關(guān)性的研究比較齊全。對(duì)于企業(yè)持有衍生品的動(dòng)機(jī)研究從1993年，F(xiàn)root,Scharfstein和Stein的研究就開始涉及，開啟了本領(lǐng)域研究的先河。1996年，Henk Berkman和Michael E.Bradbury發(fā)表了一篇 《Empirical Evidence on the Corporate Use of Derivatives》，他們選取了116家新西蘭公司作為樣本，分別調(diào)查每家公司的衍生品持有狀況。并對(duì)比了樣本和另外116家沒有使用衍生品的公司在上述所提到的方面是否存在顯著差異。這為后續(xù)研究提供了不少可以借鑒的東西的。1998年Tufano進(jìn)一步完善了Froot等人的研究，提出了更多的影響管理層購買衍生品動(dòng)機(jī)的因素的推斷。Gerald Gay和Jouahn Nam也在1998年發(fā)表了一篇關(guān)于投資不足問題導(dǎo)致管理層購買衍生品的文章。

相比于國(guó)際上的研究而言，國(guó)內(nèi)目前關(guān)于衍生品的研究主要集中在三個(gè)方面：

1）如何監(jiān)管衍生品市場(chǎng)，完善相關(guān)法律法規(guī)等方面。

2）次貸危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響方面。

3）衍生品定價(jià)。

目前還沒有論文就具體各個(gè)行業(yè)的企業(yè)衍生品持有狀況的調(diào)研和盈利虧損方面的報(bào)告。

3.2 研究設(shè)計(jì)

為保證所選取的數(shù)據(jù)可以代表整個(gè)市場(chǎng)的情況，本文依據(jù)如下規(guī)則從A股約2000家上市企業(yè)中選取了167家，覆蓋了55個(gè)行業(yè)：首先保證該行業(yè)中上市企業(yè)數(shù)目在5個(gè)以上。其次，同行業(yè)企業(yè)選擇時(shí)，使樣本中盡量包含大中小各種規(guī)模的企業(yè)。再次，確保所選取的企業(yè)之間沒有聯(lián)系，以減少樣本內(nèi)企業(yè)彼此之間的協(xié)方差的干擾。

確定了167家企業(yè)后，將55個(gè)行業(yè)又進(jìn)一步劃分了24個(gè)大類。因?yàn)橛幸恍┕緳M跨了兩個(gè)行業(yè)，所以分為大類后，更方便統(tǒng)計(jì)。比如將水上運(yùn)輸和遠(yuǎn)洋運(yùn)輸合并為水上運(yùn)輸大類。

確定樣本目標(biāo)后通過公司2008年年報(bào)和一些投資銀行的相關(guān)分析以及一些事件發(fā)生后媒體的相關(guān)報(bào)道確定具體衍生品持有數(shù)據(jù)。

四、統(tǒng)計(jì)研究結(jié)果

本文搜集了167家A股上市企業(yè)的衍生品持有情況，得出了以下統(tǒng)計(jì)研究結(jié)果。（如表1與圖1.1所示）

由于我國(guó)目前尚沒有具體針對(duì)衍生品披露的準(zhǔn)則，國(guó)內(nèi)不少企業(yè)對(duì)于衍生品的披露仍然不是非常完善，尤其是針對(duì)衍生品到期日，具體合同約定和購買數(shù)量上面的信息無法全面獲得。所以本文無法像外國(guó)同類論文般，針對(duì)衍生品數(shù)額對(duì)稅率，EBIT，內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行回歸分析，所以在這里只能量化初步分析結(jié)果。

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但是從結(jié)果中，我們也可以得到一些粗淺的結(jié)論：

1）從總體上而言，購買商品衍生品和匯率衍生品的企業(yè)分別為12家和18家，兩者都購買的企業(yè)只有3家，購買商品衍生品和匯率衍生品的企業(yè)分別12%和8%左右。而根據(jù)Gerald Gay等人研究Swaps Monitor的數(shù)據(jù)庫的結(jié)果，在1998年，國(guó)際上商品衍生品和利率衍生品的企業(yè)所占全體企業(yè)比率以達(dá)到大致為22%和53%左右，可見我國(guó)購買衍生品的企業(yè)所占全體企業(yè)的比例低于國(guó)際平均水平。

2）購買商品衍生品的企業(yè)，可以由圖看出，主要集中在航空運(yùn)輸（民航類），水上運(yùn)輸和有色金屬三大行業(yè)中。而從引言中可以看出，近期所發(fā)生的重大衍生品虧損事件也主要集中于這三個(gè)行業(yè)。

3）我國(guó)企業(yè)外匯敞口問題嚴(yán)重。在本文中，定義外匯敞口是指，企業(yè)具有外幣存款，但是并沒有買入遠(yuǎn)期或掉期進(jìn)行對(duì)沖匯率變化風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。由于國(guó)內(nèi)披露數(shù)據(jù)不足，本文做了簡(jiǎn)化處理。凡是購買了外匯衍生品進(jìn)行對(duì)沖外幣存款的企業(yè)暫定為匯率敞口為零，沒有購買外匯衍生品進(jìn)行對(duì)沖外幣存款的企業(yè)計(jì)為存在外匯敞口。當(dāng)然如果企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中沒有外幣存款或外幣應(yīng)收賬目或外幣應(yīng)交款項(xiàng)，只有人民幣結(jié)算賬戶的話，也計(jì)其不存在外匯敞口。同樣由圖中敞口可以看到，我國(guó)企業(yè)在外匯敞口方面同樣令人擔(dān)心，電子行業(yè)，水上運(yùn)輸，煤礦，電力供應(yīng)，食品，農(nóng)漁業(yè)，土木都存在比較高的的外匯敞口。其他行業(yè)也存在不同程度上的外匯敞口。由于我國(guó)是進(jìn)出口大國(guó)，匯率上的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

4）我們用購買衍生品的金額除以公司的總資產(chǎn)，以排除公司規(guī)?？赡軒淼挠绊?。將所得的值設(shè)為δ。（如表2所示）

可以看出，航空運(yùn)輸業(yè)不僅購買衍生品的公司數(shù)量較多，而且持有衍生品的數(shù)額也較其他行業(yè)的公司數(shù)額更大一些（通過比較δ可知）。而且在有色金屬市場(chǎng)上的公司和輸配電及控制設(shè)備制造業(yè)這兩個(gè)行業(yè)持有衍生品的公司，在2008年的報(bào)表上衍生品都是處于盈利狀況，這又與航空運(yùn)輸業(yè)公司形成了鮮明對(duì)比。

五、結(jié)論

本文通過分析167家A股上市企業(yè)，得出了關(guān)于我國(guó)企業(yè)在商品衍生品和匯率衍生品持有方面的大致情況。

1）我國(guó)大部分企業(yè)上不存在完善的衍生品應(yīng)用進(jìn)行對(duì)沖保值意識(shí)。外匯敞口的企業(yè)數(shù)目較多，極易受到匯率變動(dòng)影響。

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2）我國(guó)購買商品衍生品的企業(yè)體現(xiàn)出行業(yè)密集型。在航空運(yùn)輸，水上運(yùn)輸和有色金屬三個(gè)行業(yè)中最為密集。這可能有以下幾個(gè)原因：①這三個(gè)行業(yè)受原材料價(jià)格變動(dòng)影響較大，由于行業(yè)特性導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)眾多企業(yè)采用衍生品保值。②這些行業(yè)中，相關(guān)企業(yè)在境外上市的情況很多，會(huì)從國(guó)外投資者和股東處得到更多關(guān)于投資衍生品進(jìn)行對(duì)沖的建議。

3）除少數(shù)大型國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)外，大部分國(guó)內(nèi)企業(yè)依然在購買外匯衍生品進(jìn)行規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)上面意識(shí)不足。大部分國(guó)內(nèi)企業(yè)外匯敞口現(xiàn)象令人擔(dān)心。當(dāng)然對(duì)于某些行業(yè)來說，比如房地產(chǎn)業(yè)，主要的投資和工程都在國(guó)內(nèi)，匯率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。但是對(duì)于紡織業(yè)都嚴(yán)重依賴進(jìn)出口的行業(yè)，外匯敞口的企業(yè)也占據(jù)了樣本企業(yè)的一半左右。

4）航空運(yùn)輸業(yè)相對(duì)于其他行業(yè)不僅在商品衍生品持有方面比例高并且在商品衍生品虧損方面也數(shù)額驚人。

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[4]李靜，南方航空4月份盈利數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)，上海重陽，2008-5-13

[5]章晶，中國(guó)國(guó)航，燃油套保利空是否被透支，Phillip Securities Equity Research,2009-3-13

[6]東航詳解為何航油套保浮虧18億，中國(guó)證券網(wǎng)，2008-11-30.

[7]梁耀文，高挺，王漢鋒，酈彬，中金周報(bào)，2008-10-27

[8]上市公司套保：27家或成下一個(gè)深南電A，證券之星，2008-12-29

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