七問資本市場“成人禮”

張靜

這一次,“狼”真的來了。

在中國股市,尚福林主席的預(yù)測都快趕上球王貝利了。

過去5年,尚主席一次次表態(tài)股指期貨有望“七八月亮相”、“年底推出”、“明年初推出”……說錯一次不要緊,難得的是不拋棄、不放棄,一連堅持了15次。就像“狼來了”一樣,其結(jié)果不過是一輪又一輪的洗牌、發(fā)牌。雖然12月18日尚主席又聲稱要“適時推出融資融券和股指期貨”,12月30日各大財經(jīng)網(wǎng)站的頭條都是同一個內(nèi)容——“傳國務(wù)院今天已經(jīng)批準(zhǔn)了股指期貨”,但“審美疲勞”導(dǎo)致投資者普遍抱著不見兔子不撒鷹的心態(tài)看熱鬧,連著名的財經(jīng)評論員葉檀都走了眼:“推出股指期貨的傳聞一波又一波,金融股上漲似乎證實了這一說法。但這只是忽悠?！?/p>

誰知這一次,“狼”真的來了。

1.股指期貨匆匆獲批,究竟有何深意?

中國的金融創(chuàng)新,要么死了都不來,要么一來就打“三槍”。這精髓,國金證券的范向鵬儼然敏銳地捕捉到了。他在12月29日的研究報告中發(fā)出了極為罕見的大膽預(yù)測:“融資融券或?qū)⒃诖汗?jié)前后推出,而股指期貨的推出時間有可能在‘五一節(jié)之后?！彼麄兊氖紫?jīng)濟學(xué)家金巖石,也在1月6日篤定地給予聲援:“近期的市場傳聞絕非空穴來風(fēng),只是沒有明確的時間表。”他認(rèn)為股指期貨和融資融券這兩項改革只是因為金融海嘯而暫時擱置。在金融危機過后,順理成章要提上議事日程。

“2009年貨幣發(fā)行那么多,而指數(shù)又一直保持在這么狹窄的范圍之內(nèi),南車、北車、中建紛紛以特批的形式強推上市,這都是有推出股指期貨的考慮在里面。”葉檀向《新民周刊》指出:“從外部力量來看,股指期貨真正的壓力來自國外,新加坡與芝加哥市場都推出了針對中國的的期指力量,中國政府急于搶奪金融定價權(quán)。另外一方面,管理層奢望維護股市穩(wěn)定。國內(nèi)的利益集團需要這樣一個對沖工具。內(nèi)外兩種力量加在一起,就使得推出股指期貨和融資融券成為一個比較迫切的事情?！?/p>

自從大盤于3478點高臺跳水并筑了一個頗具學(xué)院氣質(zhì)的“W底”之后,近兩個月來,上證指數(shù)一直橫在3000點和3360點之間磨洋工。證監(jiān)會新聞發(fā)言人在8日表示,國務(wù)院已原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點和推出股指期貨品種,令習(xí)慣性揣測上意的市場不由琢磨起3200點的微妙性。

剛剛榮獲和訊“全國十大明星私募基金經(jīng)理”的北京源樂晟資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理曾曉潔告訴記者:“2005年管理層便稱股指期貨有望推出,2006年8月份出臺了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》,但2007年市場泡沫很明顯,推出來短期會加大泡沫,長期會導(dǎo)致市場暴跌。2008年大盤呈單邊下跌也不敢推,2009年8月份也是同樣的問題。在這個點位,只要國務(wù)院敢推,說明政府也認(rèn)為這是一個比較均衡的點位,不會有人盲目地做空或者做多?！?/p>

周五“兩只靴子同時落地”,并沒有讓曾曉潔覺得很意外?！爸熬陀袀餮粤恕墓蓛r也可以看出來,券商股這段時間一直走得很強?！?/p>

一位投資者恍然大悟:“11月25日海通證券收購?fù)甏蟾ＷC券復(fù)牌,次日大漲了7.88%,11月30日直奔漲停。我以為并購帶來的補漲已經(jīng)差不多了,選擇了落袋為安,沒想到利好之后還有更好,股價從16元直

奔20元,僅僅用了25個交易日就漲了近4元錢。不僅是海通,中信證券也從12月25日開始發(fā)力,光大證券從12月24日拔地而起。正奇怪為什么大牌券商股會出現(xiàn)集體異動,直到上周五謎底才揭曉?！?/p>

2.中國股市有望走出屢治不愈的“暴漲暴跌”怪圈?

俗話說:“不要輕易賣出不屬于你的東西,否則不是歸還,就是進班房?！彪m然實踐不斷驗證著這條訓(xùn)示的高明,但巴頓·比格斯在《對沖基金風(fēng)云錄》中說:“做空符合人類的逆反心理,尤其對那些天生懷疑一切、藐視一切的家伙們。也正因為如此,盡管頻見空頭受挫,市場上仍總有空頭存在?！?/p>

而中國股市20年來第一次有了做空機制,其意義絕不僅僅在于什么“逆反心理”,而是被定義為資本市場上繼股改之后又一個重大里程碑式的事件。

全國政協(xié)委員、中央財經(jīng)大學(xué)賀強教授說,沒有做空機制導(dǎo)致我們的證券機構(gòu)到現(xiàn)在都沒能擺脫靠天吃飯。而交易制度只有“前進擋”,沒有“剎車擋”和“倒擋”,導(dǎo)致了本來被管理層寄以穩(wěn)定市場厚望的機構(gòu)投資者,出現(xiàn)了“散戶化”和“長期資金短期化”的異向。機構(gòu)只能通過不斷做多才能在上漲中獲利。當(dāng)市場到達高位時,又只能用大量拋售來回避風(fēng)險。正如一句俏皮話所言:“20年的牛熊交替,基本上就是以暴漲暴跌的“對稱美”呈現(xiàn)?！?/p>

股指期貨和融資融券被賦予了平衡股市漲跌的期望,然而困擾中國股市的暴漲暴跌,是否就此成為歷史?

曾曉潔與團隊成員仔細討論過這個話題,他認(rèn)為股指期貨和融資融券,對大股票的股價是會起到一個穩(wěn)定的作用,但小股票還是依然會我行我素。因為融資融券初期,只有極少的大盤股入圍標(biāo)的,小股票實際上無法做空,而且證券公司只能融出自有的券,數(shù)量有限。

“如果在一個正常的環(huán)境當(dāng)中,整個股市的流通市值非常大,不容易被操縱,股指期貨可能會起到一個穩(wěn)定的作用。但在一個非正常的經(jīng)濟體當(dāng)中,本來影響股價的因素就有很多,股指期貨和融資融券對整個市場實質(zhì)上是加大杠桿,起到放大影響、助漲助跌的作用。

“美國在2003年到2007年之間,經(jīng)濟比較平穩(wěn),市場每年漲幅維持在10%,股指期貨起到了平衡的力量。估值上去了,就會有人把券借出來去賣空。但在2008年,由于市場單邊預(yù)期趨于一致,指數(shù)跌得比誰都厲害。臺灣由于市場小,雖然很早就有股指期貨,市場依然是暴漲暴跌?！?/p>

葉檀一言以蔽之:“股指期貨的核心并非平抑市場價格,而是流動性泛濫之后金融杠桿的產(chǎn)物,也曾有過助漲助跌的劣跡?！?/p>

3.二美并具,孰先孰后?

根據(jù)管理層給出的時間表,推出股指期貨預(yù)計需3個月左右。《關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)試點材料申報的通知》會在近期下發(fā),隨后11家參加過融資融券全程全網(wǎng)測試的券商將正式進入最后搶跑試點階段。

然而融資融券是否會與股指期貨同步推出,甚至提前推出,至今并沒有一個明確的說法。

一向快人快語的葉檀犀利地指出:“國際市場基本上都是先有現(xiàn)貨做空,才有期貨做空。難道說中國的股指期貨只允許看空期貨看多現(xiàn)貨,而不允許看空現(xiàn)貨看多期貨?這不成了大笑話嗎?”

而據(jù)金巖石對全球37個股票市場的研究表明:21個市場是在股指期貨出臺之前推出融資融券的;6個市場在股指期貨出臺之前已經(jīng)有了看跌期權(quán);3個市場是在隨后不久即推出了融資融券。全球只有5個股票市場是融資融券滯后于股指期貨,而且正是由于較長期的滯后,這5個市場都在股指期貨推出后發(fā)生了市場的劇烈震蕩。

他基于歷史經(jīng)驗判斷中央政府不會冒這個險,中國股市可能會先推出融資融券業(yè)務(wù)的試點。

而中金公司最新的研究報告也認(rèn)為:“融資融券推出的時間點可能早于股指期貨?！?/p>

但從實際效果來看,現(xiàn)貨做空的力量并不足。

申銀萬國證券研究所負(fù)責(zé)該項專題的分析師蔣健蓉曾告訴記者:“融券制度本身還存在較多操作上的問題,尚未得到根本解決,出于風(fēng)險管理的考慮,證券公司借券的意愿有限,所以目前推行融券業(yè)務(wù)其實條件并不成熟。證監(jiān)會也已明確表示因為證券公司可借的券非常有限,現(xiàn)階段融資規(guī)模會遠遠大于融券規(guī)模?！?/p>

葉檀認(rèn)為:“雖然中國目前還不具備推出股指期貨和融資融券的條件,但管理層依然要行政性強推、摸著石頭過河,主要是迫于壓力?！?/p>

2004年CME正式推出中國股指期貨搶中國金融衍生品跑道,期交所有關(guān)人士便說:“這本應(yīng)是我們做的事,眼下只能眼看先機被境外機構(gòu)占去?！?/p>

2006年9月5日,新交所的“中國A50股指期貨”強行開鑼,討伐聲中最典型的莫過于“影子論”。金融期貨交易所籌備組成員邢精平博士指出,新加坡率先推出針對中國國內(nèi)A股市場的股指數(shù)期貨一定對我國定價權(quán)有影響,“我們的市場有可能成為它們的影子市場”。

A50指數(shù)期貨在新交所上市交易后僅3天,中國金融期貨交易所便匆匆揭牌?！罢畬鹑诙▋r權(quán)比較看重。而人民幣國際化并不順利,人民幣貿(mào)易協(xié)商的量非常小,這也是急于推股指期貨的原因。”葉檀說。

4.做空機制或成為“富人的嘉年華”?

眾多投資者關(guān)心這樣一個問題:散戶也可以參與股指期貨和融資融券嗎?

證監(jiān)會相關(guān)人士稱,股指期貨的入市門檻可能是50萬元。

那么交易1手滬深300指數(shù)的股指期貨需要多少資金?

中金所擬推出的首個期指合約標(biāo)的物為滬深300指數(shù),每個指數(shù)點價值300元,1月12日的收盤點位為3534點,那么目前一張股指期貨合約的面值高達106.02萬元。但股指期貨采用保證金杠桿交易。根據(jù)最新的傳聞,根據(jù)最新的傳聞,投資者只須支付12%左右的保證金即可控制整張合約。那么買賣一手股指期貨的最低門檻約12.7224萬元,50萬元可以買賣3手。

但按照期貨交易基本原則,一般情況下倉位不應(yīng)超過資金總額的1/3,那么需要的資金應(yīng)該為38.1672萬元。

銀河證券衍生產(chǎn)品部董事、總經(jīng)理丁圣元則給想?yún)⑴c股指期貨的中小散戶提出兩點參考:一是過去做的交易有沒有達到200萬元以上,二是有沒有做多和做空的交易技巧。

仿真交易曾經(jīng)出現(xiàn)過空方和多方在一天內(nèi)全部爆倉的慘狀,即使看對方向也有可能輸個精光。

如此數(shù)量的資金門檻以及操作技巧等因素,并非一般散戶所能承受,未來市場的做空機制實際上是向機構(gòu)投資者傾斜。

那么能玩得起近13萬一手的主力又是誰?

葉檀認(rèn)為先進去的肯定是已經(jīng)布好局的擁有舉足輕重發(fā)言權(quán)的匯金、社?；鸬却篦{。緊跟在后的是已經(jīng)在期貨市場股票市場已經(jīng)做了很多年的資金量大的民間游資。

5.股指期貨、融資融券會不會淪為操縱市場的工具?

股指期貨時代,市場游戲規(guī)則將發(fā)生翻天覆地的變化。

早在2008年,《第一財經(jīng)日報》首席預(yù)測分析師張庭賓便寫了一本向廣大投資者預(yù)警股指期貨風(fēng)險的《誰在暗算股指期貨》。他在在接受記者專訪時表示,將來有可能存在這樣的套利思路:先在現(xiàn)貨市場單邊做多大權(quán)重藍籌股,等股指期貨推出后高位拋售A股現(xiàn)貨,并在期指做空,實現(xiàn)現(xiàn)貨、期貨兩個市場同時獲利。等到股價暴跌后,再于低位建倉。

但業(yè)界普遍認(rèn)為,正因為考慮到抗操縱性,管理層才選擇了成分股權(quán)重相對比較均衡的滬深300指數(shù),而非每每被中石油左右的上證50指數(shù)。

國泰君安衍生品研究員蔣瑛琨告訴記者:“從中長期看,滬深300成分股權(quán)重呈現(xiàn)持續(xù)分散的趨勢。操縱滬深300指數(shù)單個成分股、以此引導(dǎo)指數(shù)幾乎不可行。”而葉檀提出了相反的觀點:“市場操縱的手段有可能超出我們預(yù)料之外。中投公司或者財政部管理金融類上市公司的融券大權(quán),國資委管著國企上市公司的融券審批權(quán),社?；鸪蔀樽畲蟮那眠吂恼?。只要保持他們控制的那部分常量不動,再施加一點點作用力就足以影響滬深300指數(shù)的變化。而在根本無法與這些超級大鱷作對的情況下,如果機構(gòu)能夠確保匯金、社?；鸩皇鞘袌鲋鲗?dǎo)股指期貨、融資融券的一股力量,這個因素就不會考慮在內(nèi),機構(gòu)也許會轉(zhuǎn)而考慮哪些因素會影響市場的多米諾骨牌?！?/p>

在銀行、券商板塊擁有絕對話語權(quán)的匯金此前曾有過救市之舉。

2008年9月18日,匯金增持三大行,引發(fā)次日大盤“漲?！薄＝?jīng)市場人士觀察分析,匯金公司在銀河證券北京月壇營業(yè)部的交易席位的交易數(shù)據(jù)中不難看出,匯金公司買入手法獨特,往往是大跌大買、不跌不買,護盤目的十分明顯。

葉檀擔(dān)心或許以后大家揣測上意會更加明朗?！叭绻阕隹掌谥?匯金有可能會因為再跌下去對中國經(jīng)濟不利,而再次出手購買三大行多少股票,那時候你不是要抓狂?”

此外,由于股指期貨將放大我國資本市場公司治理結(jié)構(gòu)不嚴(yán)、內(nèi)幕交易橫行的弊端。中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求認(rèn)為,不排除大的機構(gòu)利用股指期貨操縱市場的行為。

對曾曉潔而言,他很高興真正意義上的對沖基金在中國會慢慢破冰。但就在消息傳來的當(dāng)天下午,曾曉潔的公司專門展開了一場討論,格外分析了將來有可能出現(xiàn)的風(fēng)險和應(yīng)對。

“從我們的經(jīng)驗來看,雖然監(jiān)管越來越嚴(yán),但很多上市公司的高官有時候會出于股權(quán)激勵或者其他特別的目的,在短期內(nèi)拼命做業(yè)績,讓股價飛漲。”

《對沖基金風(fēng)云錄》詳細記載過一個案例。美國有家上市公司以低廉的價格掌控了一家連續(xù)多年虧損的賭場,經(jīng)過一番炫目的包裝和變本加厲的推介,果然這家價格一直在1.5美元至3.5美元之間徘徊的股票開始飆升。對沖基金經(jīng)理喬克派出了他最棒的分析師,從自己的調(diào)研來看,這家上市公司的盈利預(yù)測荒唐得不著邊際。于是他開始做空,和上市公司對著干。最終的結(jié)局表明,喬克的判斷完全正確。那家上市公司3年后股價又跌回到了5至10美元。但不幸的是,被逼空后那家上市公司的股價,在這3年間曾經(jīng)瘋狂飆漲到90美元。喬克被打爆倉,4億的基金只剩下8000萬。

“我們認(rèn)為這樣的悲劇在中國將來也有可能會出現(xiàn)。因為中國的監(jiān)管力度不是非常嚴(yán)格,上市公司可以利用杠桿加大自己在這方面的利益。將來如果高管說今年業(yè)績不好的時候,我們發(fā)覺了上市公司是在撒謊,也只能順勢而為,在那時候就不應(yīng)該去買它的股票。如果和上市公司逆著干,長期來看你可能是勝利的,短期來看,你有可能會被打爆倉。這一點非常重要。”

6.“大藍籌時代”來臨?

面對中國第一次直接做空股市的機會,股指期貨和融資融券還沒有推出,就已經(jīng)頻頻淪為惡炒題材。正如張庭賓所言:“還能有比兩個月把超級大盤工行拉漲100%,再一個月跌掉32.7%更過分的嗎?”

而就在投資者被徹底洗腦之后,主力卻完全換了一個講故事的手法。

就在本周一(1月11日)的行情中,投資者普遍猜到了開頭,卻沒猜到這結(jié)局。

此前整個周末,各大機構(gòu)都在向投資者不厭其煩地重復(fù)這樣一個概念:從去年12月以來,大盤股行情總是曇花一現(xiàn),期待了幾次的風(fēng)格輪換都功虧一簣,顯然市場在期待“催化劑”。當(dāng)前點位股指期貨和融資融券獲批,絕對是送給投資者最好的禮物,大藍籌行情即將起航,紅周一拭目以待。

曾曉潔在采訪中卻表示:“周一我們有可能會減倉?！彼麚?dān)心短期有些人會去買大盤股而拋掉小股票。如果大盤高開高走,也是大盤股漲,小股票不太動。而如果大盤出現(xiàn)了高開低走,小股票就是更應(yīng)該減持。

對于即將大熱的大盤股,他表示自己不會去湊這個熱鬧?！拔覀冇X得這時候去買大股票太投機了?；久娌恢С执蟊P股上漲,否則風(fēng)格輪換也不會喊了3個月也沒輪換起來。而且前期市場對股指期貨和融資融券的推出已經(jīng)有充分的預(yù)期并有一定的炒作,目前的股價早就透支了未來的漲幅,沒有太多上漲的動力。如果明天券商股漲得很厲害,我們就把手上的券商股賣掉?！?/p>

曾曉潔這番話不幸言中。

周一早盤毫無懸念地高開105點,一舉站上了3300點關(guān)口。然而市場并沒有迎來傳說中的大舉突破,而是大舉出貨。一位遼寧的私募根據(jù)自己的資金換算發(fā)現(xiàn),在剛開盤之時就看到機構(gòu)資金瞬間凈流出5億資金。“這種力度這種凈流出金額真的很難想象。”由于全天振幅滬指超過百點,成交量已然在2600億左右,這讓人們恍然大悟:大盤高開低走絕非偶然,利好消息的背后屠龍刀早早祭起。這儼然是一場精心策劃的“煙霧彈”,掩護短期提前潛伏的機構(gòu)資金們高位派發(fā),而在“磚家”一片叫好聲中沖進去搶籌的資金全被套在了山頂上。據(jù)統(tǒng)計,僅截至午后13點30分,就有50多億資金由于追逐券商股被套,收盤都基本套3%左右或以上。

這時候痛心疾首的小散才驀地想起股諺有云:行情,是跌出來的。“一般主力不會大量減持手中籌碼,更多將采用高拋低吸的震倉操作方式。當(dāng)它要買什么之前,一般會先賣它,誘使別人賣出,這樣他們才可以大揀廉價的籌碼?！?/p>

7.中小散戶怎么辦?

傳說中的藍籌行情,是不是還可以期待?話語權(quán)完全不在自己的游戲規(guī)則中,中小散戶如何生存?

曾曉潔認(rèn)為,股指期貨和融資融券對券商肯定是個大利好,投資標(biāo)的選擇自有資本比較多的,比如光大、招商剛上市手上有一大把現(xiàn)金。海通證券定向增發(fā)都一年多了,所募260億元資金大多沒花掉,放在銀行吃利息。

他始終認(rèn)為大盤股是“自己忽悠自己”?！肮芍钙谪泴Υ蟊P股的拉漲,也許不過就是10%。我們還是會買長期趨勢看好的中小股票,而不會去參與大盤股。”

葉檀表示:“要預(yù)測是困難的,但有一點可以肯定,如果要推出股指期貨,籌碼的集中度短期內(nèi)必須提高,對于大盤藍籌是有一定的利好作用。受打擊比較大的是之前業(yè)績一直不太好的中小盤股,這會有一個調(diào)倉的過程。不要去跟風(fēng)。大家都在關(guān)注藍籌,中小盤肯定有一批股整體下跌,可以去尋找那些‘錯殺股?，F(xiàn)在對中小投資者來說,最好的選擇是看準(zhǔn)了,咬緊牙關(guān)不松手。”