金融危機中投資銀行破產(chǎn)的直接原因分析

徐吟川

摘要：2008年次債危機中美國的兩大傳統(tǒng)投行萊曼兄弟和貝爾斯登破產(chǎn)給世界金融市場帶來了巨大的沖擊，如果說次債危機的爆發(fā)導致的損失是破產(chǎn)的根本原因，投行在危機產(chǎn)生之后，被金融市場所拋棄，從而產(chǎn)生的流動性危機才是破產(chǎn)的直接原因。本文從主要衍生產(chǎn)品和回購協(xié)議的角度分析了投行破產(chǎn)的一般過程。

關鍵詞：投資銀行；衍生產(chǎn)品；破產(chǎn)

在金融危機中，市場一旦觀察到投資銀行償債能力的不足，就會對這一信號作出相應的反應，通過以下的分析，我們可以看到，這些反應會進一步的惡化投行的流動性不足的問題，在缺乏央行的支持的情況下，投行可能一步步的走向破產(chǎn)。

一、OTC衍生產(chǎn)品交易對手的反應

一旦預計到投行可能發(fā)生的償債困難，投行持有的OTC衍生產(chǎn)品的交易對手就會找機會降低它對投行的風險暴露額。一開始，交易對手會通過增加對投行的借款，或者是和投行簽訂對沖原有頭寸的新的衍生產(chǎn)品合約，來降低風險暴露額。交易對手也有可能像投行提出要求，將他們手中對投行的價內(nèi)期權的收益提現(xiàn)，然后重新簽訂新的合約，這樣也能減少對于投行的風險暴露。交易對手的這些行為都會減少投行的現(xiàn)金頭寸。

交易對手的另外一個可能的反應就是讓投行另外找一家投行來承擔合約的一部分，這樣也能減低對投行的風險暴露額。例如，一家對沖基金通過與投行簽訂信用違約互換合同向投行購買了信用保險。當基金對投行的償債能力產(chǎn)生懷疑的時候，它可以要求該投行聯(lián)系另外一家投行來承擔部分的保險，這樣就能隔離一部分對于原投行的風險。

2008年年中貝爾斯登的償債能力發(fā)生危機之時，一些貝爾斯登的交易對手要求其他投行承擔部分合約。盡管一般來說其他投行都會按照慣例同意這樣的要求。但是在當時，有鑒于金融形勢和貝爾斯登的財務狀況，許多投行自然而然的拒絕了這一要求。這樣就進一步敲響了貝爾斯登財務困難的警鈴。

除此之外，要求其他投行分擔衍生產(chǎn)品合約的要求可能進一步惡化投行的現(xiàn)金頭寸。因為伴隨著信用衍生產(chǎn)品合約金額的減少，投行持有的合約附帶的現(xiàn)金抵押的數(shù)額也會減少，其中的一部分將不得不轉(zhuǎn)移給其他投行。這部分的現(xiàn)金一般來說是和投行自有的現(xiàn)金頭寸不隔離的，也就是說投行可能利用這部分現(xiàn)金作為其有效的流動性來源。

如果交易對手通過和投行簽訂新的衍生產(chǎn)品合約來減少對于投行的風險暴露額，這也會加劇投行的現(xiàn)金流動性不足的問題。例如，假定有客戶向一個具有流動性不足問題的投行詢價，投行必須同時報出一個OTC期權合約的買入價和賣出價。一旦這個買入價報出之后被客戶接受，投行就不得不支付一筆現(xiàn)金以買入該期權。這樣一來客戶對于投行的風險暴露頭寸減少了，但是投行的現(xiàn)金頭寸更少了。當然，投行由于流動性的不足可以拒絕報價，或者報出一個明顯偏離市場的不具有吸引力的價格。但是這樣只會給市場發(fā)出一個投行流動性不足的預警信號而使得問題進一步惡化。結果就是，在流動性危機剛產(chǎn)生之時，投行相信自己能渡過這一危機，于是它為了向市場表明自己的能力，堅持同時報出買入價和賣出價，雖然這樣會使得自己的一部分現(xiàn)金流向其衍生產(chǎn)品合約交易對手。

根據(jù)Singh的分析，花旗投行OTC衍生產(chǎn)品交易對手對于投行的風向暴露額由2008年三月的1260億美元下降到了2009年3月的170億美元。在同一時期內(nèi)，高盛的這一數(shù)字由1000億美元下降到了910億美元。

在OTC互換協(xié)議的信用附加條款中，經(jīng)常規(guī)定當交易對手的信用等級下降的時候要繳納補充的抵押物。一個典型的門檻就是穆迪的A2級或者是標準普爾的A級。在2009年摩根斯坦利向SEC提交的文件中披露，在2008年11月30日由于公司長期信用等級下調(diào)一檔所需追加的抵押物金額達到約4.98億美元，如果公司信用等級啊下調(diào)兩檔，那么這一數(shù)字將達到14.562億美元。由于美國AIG金融信用等級下降觸發(fā)的大額追加抵押金要求是AIG集團尋求美國政府注資以擺脫困境的最直接原因。

互換協(xié)議中還包括了在一些或有事項發(fā)生時合約提前中止的條款，這包括交易對手的違約行為。合約提前中止一旦發(fā)生，合約雙方將根據(jù)合約的重置成本進行清算。這一重置成本可以由第三方價格或者是模型估算的價格。接下來實際操作中的程序可能是復雜的，萊曼兄弟的破產(chǎn)就是一個典型的例子。

投行一旦對合約違約就會使得原來的衍生產(chǎn)品頭寸被一筆負債取代。根據(jù)OCC的數(shù)據(jù)，花旗投行的OTC衍生產(chǎn)品合約名義價值大約是30萬億美元，如果這些合約全部中止的話，按照合約名義金額的0.2％來計算，結算合約產(chǎn)生的新的負債將達到600億美元。另外，因為大多數(shù)OTC衍生產(chǎn)品的執(zhí)行是不受破產(chǎn)保護的限制的，交易對手可以立即獲得結算的費用。這使得合約的交易對手相對于投行的無擔保債權人的索償權更加優(yōu)先，后者的索償權在破產(chǎn)程序還未結束之前是無法實現(xiàn)的。OTC衍生產(chǎn)品的這一特別條款將使得投行的債權人在投行發(fā)生償債危機的時候更加迅速的撤資，這也會加速投行的危機發(fā)生。

二、短期債權人的撤資

大型投行傾向于使用短期回購協(xié)議來為他們的資產(chǎn)融資。回購協(xié)議的交易對手通常是貨幣市場基金或者是其他投行?；刭弲f(xié)議的期限大多是一天，也就是所謂的“隔夜回購協(xié)議”，因為隔夜回購的靈活性是最大的，利率通常也是最低的。在正常的金融環(huán)境下，一家投行可以通過回購協(xié)議獲得其大多數(shù)資產(chǎn)的資金來源，包括國債、公司債和不動產(chǎn)抵押貸款等，其中的利差大約不到2％。因此投行可以基本不耗費自有資本的持有這些資產(chǎn)。在破產(chǎn)之前，貝爾斯登和萊曼兄弟的財務杠桿超過了30倍，它們的資金來源大量的依賴于短期回購協(xié)議融資。King通過各方面的數(shù)據(jù)綜合估計在2008年上半年，大約42％的投行持有的金融工具是通過回購協(xié)議或者等同于回購協(xié)議的交易融資的。而貝爾斯登的這一比例達到了55％。

盡管回購協(xié)議的逆回購方對于抵押資產(chǎn)是具有追索權的，而且抵押資產(chǎn)的價值一般是超過融資金額的，這使得他們免受金融資產(chǎn)一定幅度之類的價格波動的影響，但是鑒于投行的償債能力的下降，他們在回購協(xié)議到期之后往往缺乏續(xù)約的動力。因為如果投行未能償還回購協(xié)議中借入的資金，債權人就會立即出售抵押資產(chǎn)以彌補損失，但是這一資產(chǎn)的市場價值可能低于融資額，這就會給債權人帶來損失。有鑒于此，回購協(xié)議的債權人將會和其他投行簽訂新的協(xié)議以避免風險。如果回購協(xié)議的債權人拒絕繼續(xù)融資，投行可能找不到其他有效的融資渠道。在缺乏政府和央行的幫助的情況下，投行將不得不低價拋售他們手中的資產(chǎn)，這會對一些作為抵押物的金融資產(chǎn)的價格帶來負面的沖擊。投行可能無法從銷售持有資產(chǎn)中獲得足夠的現(xiàn)金以滿足其流動性需求。即使投行通過銷售資產(chǎn)獲得了足夠的現(xiàn)金，這也會給其他的市場參與者發(fā)出一個投行財務狀況不良的信號。

在金融危機中，投行的融資問題將進一步的惡化，由于某些回購抵押資產(chǎn)的價格波動的加劇和透明度的下降。使得回購協(xié)議中的超額抵押率大幅度上升。2008年秋季，一些投資級別的公司債券作為抵押物的回購協(xié)議的超額抵押率上升到了20％。而幾乎沒有債權人愿意解釋投機級的公司債作為抵押資產(chǎn)。Abate估計從2008年3月至2009年3月間，公司債券作為抵押資產(chǎn)的回購協(xié)議的金額下降了60％。