股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購績(jī)效的影響——基于中國上市公司實(shí)證分析

劉大志

一、引 言

2008年源于美國華爾街的金融危機(jī)席卷全球，國內(nèi)外出現(xiàn)了大批企業(yè)倒閉潮。在此背景下，中國政府出臺(tái)了鼓勵(lì)我國企業(yè)間兼并重組的政策，由此我國企業(yè)間將出現(xiàn)第四次并購的浪潮。并購作為優(yōu)化資源配置、提高經(jīng)濟(jì)效率、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的有效經(jīng)濟(jì)手段，將為我國優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展壯大提供良機(jī)。然而中國企業(yè)間的并購交易行為能否提升并購績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)是否完善科學(xué)有著緊密的聯(lián)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的核心部分，但我國不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有可能直接影響并購交易的質(zhì)量。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

在70年代中后期，國外學(xué)者們進(jìn)行公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的基本假設(shè)是由于股權(quán)的分散導(dǎo)致經(jīng)理掌握著公司的控制權(quán)，關(guān)注在并購中CEO和股東之間的代理問題。早期研究發(fā)現(xiàn)，CEO的報(bào)酬隨公司規(guī)模的增大而增加，而與公司業(yè)績(jī)無關(guān)。由此可見，CEO增加公司規(guī)模的動(dòng)機(jī)比追求公司利潤(rùn)更強(qiáng)。Roll（1997）基于公司股權(quán)和控制權(quán)的特征，研究了其對(duì)并購的影響。發(fā)現(xiàn)管理層控制的公司的并購產(chǎn)生顯著的負(fù)收益，對(duì)于所有者控制的公司和所有者與管理層共同控制的公司，其進(jìn)行的并購則產(chǎn)生正的收益。上世紀(jì)80年代，現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生著重大改變，學(xué)者們開始根據(jù)股權(quán)集中的事實(shí)分析大比例股權(quán)對(duì)公司并購決策的影響。有些學(xué)者認(rèn)為，控制權(quán)在轉(zhuǎn)移過程中產(chǎn)生的溢價(jià)被原控股股東獨(dú)享，大股東通過控制權(quán)來攫取中小股東的利益。Bradley（1980）研究了美國控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)生的161宗公司收購事件，發(fā)現(xiàn)收購方的平均收購出價(jià)高于被收購公司當(dāng)時(shí)市場(chǎng)交易價(jià)格約13%。Barday和Holdemess（1989）對(duì)美國63宗大額股權(quán)交易的分析也發(fā)現(xiàn)，協(xié)議價(jià)格明顯高于消息披露后的市場(chǎng)價(jià)格，平均溢價(jià)達(dá)到20%。

馮根福和吳林江（2001）采用基于財(cái)務(wù)經(jīng)營業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法來衡量并購前后的業(yè)績(jī)變動(dòng)，并以此分析和檢驗(yàn)了1994年—1998年間我國上市公司并購績(jī)效。分析結(jié)果表明，上市公司并購績(jī)效從整體上有一個(gè)先升后降的過程；不同并購類型在并購后不同時(shí)期內(nèi)業(yè)績(jī)不相一致，另外，并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績(jī)效在短期內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系。李善民（2002）采用事件研究法對(duì)1999—2000年中國證券市場(chǎng)深、滬兩市共349起并購事件進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，并購對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響并不顯著；資產(chǎn)剝離類目標(biāo)公司的股東的財(cái)富有所損失，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓類目標(biāo)公司股東的財(cái)富在公告前有所增加，之后出現(xiàn)下跌趨勢(shì)；管理層持股比例與目標(biāo)公司股東的財(cái)富負(fù)相關(guān)，并購中高管持股并不能緩和代理問題。張宗新、季雷（2003）認(rèn)為，由于我國上市公司缺乏有效退出機(jī)制，公司購并利益相關(guān)者的利益均衡關(guān)系呈現(xiàn)復(fù)雜化，國有股股東的剩余索取權(quán)收益與經(jīng)理人控制權(quán)收益要求得到額外的補(bǔ)償，以彌補(bǔ)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的利益損失，這就是“殼”資源的期權(quán)貼現(xiàn)價(jià)格，并形成中國證券市場(chǎng)戰(zhàn)略重組的障礙，直接導(dǎo)致上市公司購并的市場(chǎng)化程度不高。市場(chǎng)購并更多是由于遇到來自地方政府、國有控股股東、公司經(jīng)理層以及其他方面的重大阻力，購并市場(chǎng)化程度大大降低。聞博（2003）對(duì)我國1997年發(fā)生兼并收購的70家上市公司并購前后的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行比較。分析結(jié)果表明：并購活動(dòng)沒有起到提高公司效率的作用，公司的績(jī)效反而比并購前的績(jī)效更差，管理層持股比例較高的上市公司的并購績(jī)效明顯要強(qiáng)于管理層持股比例較低的公司。李善民、曾昭灶（2004）等人以1999—2001年發(fā)生兼并收購的84家上市公司為樣本，以經(jīng)營現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)收益率來衡量上市公司并購后的績(jī)效，采用多元回歸方法分析的方法來檢驗(yàn)并購績(jī)效。分析結(jié)果表明：上市公司并購當(dāng)年績(jī)效有較大提高，隨后績(jī)效下降甚至抵消了之前的績(jī)效提高，并購沒有實(shí)質(zhì)性提高并購公司的經(jīng)營績(jī)效;第一大股東的持股比例可以很好的解釋并購績(jī)效，且第一大股東持股比例越大的公司并購績(jī)效越好。潘杰和唐元虎（2005）運(yùn)用二維分類法將2000～2002年所有滬市上市公司共189家發(fā)生并購行為的公司按照股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同進(jìn)行分類，對(duì)不同類型的公司采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)其并購績(jī)效進(jìn)行分析。分析結(jié)果表明：第一大股東持股比例超過30%、管理層持股比例超過0.05%的公司，其股權(quán)集中度和管理層持股比例和并購績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。姚先國在其《中國上市公司購并動(dòng)機(jī)治理因素分析》一文中對(duì)我國上市公司的控制權(quán)溢價(jià)與11個(gè)不同發(fā)展程度的國家進(jìn)行比較得出：發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的控制權(quán)溢價(jià)水平普遍低于發(fā)展中國家，主要原因是由于這些國家或地區(qū)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散、利益相關(guān)者的治理作用較強(qiáng)（如日本）、存在較為完善的中小股東保護(hù)法律（如美國）等。我國的控制權(quán)溢價(jià)水平超過平均水平40%，大股東通過并購以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化是導(dǎo)致并購失敗的一項(xiàng)重要原因。

通過文獻(xiàn)回顧可以看出，中外學(xué)者關(guān)于并購績(jī)效進(jìn)行了一些有益的研究，但多圍繞并購前后績(jī)效對(duì)比及并購歸因，從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)研究并購績(jī)效的文章較少，同時(shí)就股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購績(jī)效之間的關(guān)系,學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一的、令人滿意的結(jié)論。同時(shí)國內(nèi)研究的并購樣本多是橫截面數(shù)據(jù)，時(shí)間窗口較窄。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，選取滬深40家上市公司2002年到2008年年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績(jī)效之間關(guān)系，希望能為完善我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高并購績(jī)效、規(guī)范資本市場(chǎng)發(fā)展提供一些依據(jù)。

西方公司治理理論主要研究的是股東與管理層之間的代理關(guān)系。我國股票市場(chǎng)的股權(quán)組成成分內(nèi)容復(fù)雜，其中國有大股東“一股獨(dú)大”是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征。由此我國的委托代理問題與西方公司有著顯著的差別。我國國有股股東既不是最終的代理人（最終的代理人是公司經(jīng)理），也并非最終的委托人（最終的委托人是全國人民），存在控制權(quán)和剩余索取權(quán)的不匹配，引起“所有者缺位”問題。致使國有股股東對(duì)公司的監(jiān)控機(jī)制難以形成，容易造成“內(nèi)部人”控制。

假設(shè)一：控股股東國有屬性與并購績(jī)效負(fù)相關(guān)性

Jensen和 Meckling（1976）提出管理者與外部股東之間的利益收斂假說。管理者的天然傾向是根據(jù)他們自己的最大利益來分配企業(yè)資源，管理層容易發(fā)生逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)管理者在企業(yè)的利益越大時(shí)，管理者就有可能有動(dòng)機(jī)去使其利益與其余股東的利益協(xié)調(diào)一致。因此，當(dāng)管理者股權(quán)比例增加時(shí)，管理者的利益與外部股東的利益可能收斂于一點(diǎn)。在中國，若管理人員持有企業(yè)股份的情況下，會(huì)使管理人員在行使并購決策權(quán)時(shí)做出收益與成本的權(quán)衡比較：侵占公司委托人利益而導(dǎo)致公司并購績(jī)效下降時(shí)，那么管理層本身的利益也將因公司并購績(jī)效下降而受到損失。因此，公司管理層持股應(yīng)與公司并購績(jī)效之間具有一定的正相關(guān)性關(guān)系。

假設(shè)二：管理層持股與并購績(jī)效正相關(guān)性

Pound（1988）提出侵占假設(shè)，認(rèn)為控股股東和外部小股東兩者之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突。在缺乏外部監(jiān)督，或者外部股東類型多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來追求自身利益。從整體來看，我國上市公司的股權(quán)過度集中，而且大股東之間持股比例相差懸殊。我國目前制度（公司內(nèi)外部治理機(jī)制和法律對(duì)小投資者保護(hù)程度等）缺陷較大，使得控制權(quán)私人收益較股利收益更有吸引力，所以股權(quán)集中度越高，控股股東通過并購行為謀求控制權(quán)收益而侵占小股東利益的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。

假設(shè)三:股權(quán)集中度與并購績(jī)效負(fù)相關(guān)

流通股在公司治理中的作用，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的看法是比較一致的，即消極監(jiān)管。當(dāng)流通股股東利益與管理者或大股東的利益發(fā)生沖突時(shí)，他們沒有能力也缺乏強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)管理層或大股東實(shí)施直接的監(jiān)督，但可以“用腳投票”。當(dāng)股票價(jià)格跌落到一定水平時(shí)，外部投資者認(rèn)為公司股票價(jià)值被低估時(shí)，就會(huì)發(fā)起一場(chǎng)公司控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，而當(dāng)公司控制權(quán)易主時(shí)，原有的經(jīng)理層一般會(huì)被更換，因此社會(huì)公眾股股東可通過“用腳投票”對(duì)管理層或大股東施加間接影響。

假設(shè)四：流通股比例與并購績(jī)效正相關(guān)

三、研究思路與方法

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

（1）基于2002年《上市公司并購管理辦法》頒布后并購進(jìn)入全新階段，選取滬深兩市2003、2004年發(fā)生并購的40家上市公司作為并購樣本；（2）剔除并購規(guī)模小于t-1期末凈資產(chǎn)10%的樣本；（3）樣本是上市公司在（t-2，t+4）之間發(fā)生的較大規(guī)模、最具代表性的并購；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失公司；（5）選取收購前上市公司持有被收購公司的股權(quán)比例低于20%，收購后持股比例大于等于20%，而且成為第一大股；（6）不考慮政府行為并購；（7）不考慮金融類上市公司；（8）只選取收購公司的樣本。（9）各并購樣本選取其（t-2，t+4）間共7個(gè)年度的12個(gè)財(cái)務(wù)比率指標(biāo)以衡量財(cái)務(wù)績(jī)效。

并購樣本來自國泰安CSMAR的中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫；股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR中國上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫；財(cái)務(wù)比率指標(biāo)來自于WIND咨詢數(shù)據(jù)庫。

(二）財(cái)務(wù)指標(biāo)選擇

表1 衡量績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系

衡量上市公司并購績(jī)效的指標(biāo)有很多，如果僅以某一個(gè)指標(biāo)來評(píng)估會(huì)造成相當(dāng)大的片面性，當(dāng)然指標(biāo)過多也會(huì)形成不必要的浪費(fèi)。借鑒劉志強(qiáng)（2007）的辦法，本文使用十二個(gè)財(cái)務(wù)比率指標(biāo)構(gòu)成上市公司并購績(jī)效評(píng)價(jià)體系，見表1。由于各個(gè)行業(yè)的經(jīng)營績(jī)效和成長(zhǎng)水平不相一致，將G1、G2、…、G12，分別減去相對(duì)應(yīng)期間各自行業(yè)平均水平(根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC）頒布的《上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》將樣本進(jìn)行行業(yè)劃分），建立十二個(gè)新指標(biāo)g1、g2、…、g12，以消除行業(yè)經(jīng)濟(jì)景氣的影響。令A(yù)G1、AG2、…，AG12分別表示不同年度該公司所在行業(yè)的G1，G2，…，G12的平均水平，則g1=G1-AG1；g2=G2-AG2；…；g12=G12-AG12。g1,g2,…g12表示經(jīng)行業(yè)調(diào)整后財(cái)務(wù)比率指標(biāo)。

（三）模型建立與變量定義

（1）并購績(jī)效模型的構(gòu)建

通過對(duì)比發(fā)生并購事件的上市公司在并購前二年F-2、并購前一年 F-1、并購當(dāng)年 F0、并購后一年 F1、并購后二年F2、并購后三年F3、并購后四年F4的財(cái)務(wù)績(jī)效變化可以評(píng)價(jià)上市公司并購績(jī)效。首先必須構(gòu)建一個(gè)綜合得分函數(shù)，將這12個(gè)財(cái)務(wù)比率指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜合得分。目前較為理想的綜合評(píng)價(jià)方法是因子分析法。這種方法的核心是對(duì)若干個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)使用主成分法進(jìn)因子分析提取出公共因子，再以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積之和構(gòu)造綜合得分函數(shù)。本文也采取這種方法：

其中Fi是第i個(gè)公司某年度業(yè)績(jī)的綜合得分，αij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，fij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的得分。

（2）多元線性回歸模型的構(gòu)建

上述模型中，OWNSTRUCi是股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，εi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，i代表第i年。模型中的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量三類：

被解釋變量：PERFi是樣本中某公司第i年的因子綜合得分，用來衡量和檢驗(yàn)公司的并購績(jī)效。

解釋變量：本文選取控股股東國有性質(zhì)虛擬變量 (S_Share）、管理層“是否持股”虛擬變量(D_SHRE）、流通股股東持股比例(CIRC_SHARE）和Z值來表征股權(quán)結(jié)構(gòu)。

控制變量：本文選取了與公司并購行為相關(guān)的一些其它特征變量作為控制變量。這些變量包括:并購公司當(dāng)年年初的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)(BROE）、公司規(guī)模(SIZE）、公司并購方式虛擬變量(INDU）。各變量的定義解釋詳見表2。

表2 變量定義

四、實(shí)證分析

(一）并購績(jī)效計(jì)算

利用因子分析法對(duì)40個(gè)樣本公司并購前后的12 個(gè)“行業(yè)調(diào)整后指標(biāo)”g1、g2、…、g12，按公司并購前2期，并購前1期，并購當(dāng)期、并購后1期、并購后2期、并購后3期、并購后4期分別進(jìn)行因子分析。根據(jù)累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于80%的原則提取了5個(gè)公共因子：fi1、fi2、fi3，fi4，fi5。最后根據(jù)各個(gè)因子的得分和方差貢獻(xiàn)率，得出7個(gè)綜合得分函數(shù)，如下：

根據(jù)以上6個(gè)綜合得分函數(shù)可計(jì)算出各樣本公司并購前后相應(yīng)年份綜合得分。首先將各期綜合得分函數(shù)分別加總求得均值，以其代表各期的并購績(jī)效，為了觀察更加直觀，將并購前兩年各樣本公司得分取均值，并購后四年各樣本公司得分取均值。從圖1可以發(fā)現(xiàn)：總體而言，并購公司業(yè)績(jī)?cè)诓①徢澳甓瘸霈F(xiàn)下滑，在并購后的年度出現(xiàn)了大幅度提高。

圖1 并購前后績(jī)效變化

（二）多元線性回歸分析結(jié)果

根據(jù)Hendry“一般到特殊”的建模思想，把全部的自變量分別與作為因變量的并購前后各期績(jī)效或其變動(dòng)差值進(jìn)行回歸，采用使F值增大的原則逐步剔除不顯著變量，再從整體回歸F檢驗(yàn)顯著的回歸方程中，選出調(diào)整后R2最大的回歸方程，作為某因變量的最終回歸方程，結(jié)果列于表3(F統(tǒng)計(jì)量不顯著的方程本文不列示)。

從表3中可以看出：

（1）從D.W 檢驗(yàn)中d值可判斷方程基本不存在自相關(guān)。

（2）本文還進(jìn)行了多元共線性分析（結(jié)果未在表中列出），最終回歸方程獨(dú)立變量的VIF(方差膨脹因子）都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，據(jù)此可以認(rèn)為不存在多重共線性問題。

表3

（3）盡管所有回歸方程的整體F檢驗(yàn)都顯著，但是校正后R2最高為0.328，最低的僅為0.176，說明單個(gè)方程中，自變量對(duì)因變量的解釋力比較差，擬合效果不理想。也就是說大體上，很難同時(shí)以本研究選用的全部變量來解釋上市公司并購績(jī)效。由于本研究的回歸分析采用了F值和經(jīng)調(diào)整R2最大化的原則來選取最終的回歸方程和進(jìn)入回歸方程的自變量，所以各回歸方程的自變量不完全相同，而且不能較全面地評(píng)價(jià)某個(gè)因素對(duì)并購績(jī)效影響。但從顯著的自變量尤其在多個(gè)回歸方程中都出現(xiàn)的自變量來看，還是可以說明各個(gè)自變量對(duì)并購績(jī)效的影響。

（4）S_SHARE（第一大股東國有性質(zhì)）與并購績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。

（5）D_SHARE（管理層持股）與并購績(jī)效負(fù)相關(guān)，但不顯著。

（6）Z值（股權(quán)集中度）與并購績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。

（7）CIRC_SHARE（流通股比例）與并購績(jī)效顯著正相關(guān)。

（8）控制變量BROE、SIZE與并購績(jī)效的正負(fù)相關(guān)性在不同模型中結(jié)論不同，INDU與并購績(jī)效負(fù)相關(guān)。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

（1）大股東的國有性質(zhì)對(duì)公司并購績(jī)效具有負(fù)效應(yīng)，國有股的“所有者缺位”問題引發(fā)“內(nèi)部人控制”，從而不利于股東價(jià)值極大化，這一點(diǎn)和本文假設(shè)一致，接受假設(shè)一。

（2）管理層“是否持股”變量與公司并購績(jī)效負(fù)相關(guān)，但不顯著。這一點(diǎn)可能的原因是，我國資本市場(chǎng)監(jiān)管部門監(jiān)管執(zhí)行力度不夠，在公司購并過程中，高管有可能通過串通等方式取得“控制權(quán)私人收益”，因此我國的管理層股權(quán)激勵(lì)作用是有限的。在其正負(fù)兩種效應(yīng)的共同作用下使得檢驗(yàn)效果不顯著，因此拒絕假設(shè)二。

（3）反映股權(quán)集中度的Z值和并購績(jī)效負(fù)相關(guān)，這和本文的分析一致，表明公司的股權(quán)集中度越高，第一大股東的權(quán)力越大，其對(duì)公司并購決策的影響就越大，也就越容易通過并購行為攫取控制權(quán)私人收益。并購過程中大股東對(duì)中小股東的掠奪已經(jīng)成為我國目前公司并購無效的一個(gè)重要原因。接受假設(shè)三。

（4）流通股比例與并購績(jī)效正相關(guān)，隨著流通股比例的上升，預(yù)期外部大股東保護(hù)他們自己的投資進(jìn)而對(duì)管理者實(shí)施監(jiān)督的積極性會(huì)隨著他們的股權(quán)比例的增加而增加?！按畋丬嚒眴栴}可以在一定程度被降低。接受假設(shè)四。

（二）建議

（1）成立國有資產(chǎn)監(jiān)督管理公司行使國家股的權(quán)力，以便使國有股股東“到位”。新國有資產(chǎn)監(jiān)督和管理委員會(huì)行使政府所有者職能，建立經(jīng)理人才庫負(fù)責(zé)國有公司管理人才選拔，派出代表使國有股權(quán)人格化。其明確定位是“履行出資人職責(zé)”，進(jìn)行“資本運(yùn)營”，而不是“管理國有企業(yè)”。

（2）為了防止“一股獨(dú)大”或“單一股東決定董事會(huì)”的現(xiàn)象再度發(fā)生，應(yīng)大量引進(jìn)獨(dú)立董事，代表社會(huì)力量牽制控股股東的力量，形成董事會(huì)內(nèi)部的權(quán)力制衡機(jī)制，防止內(nèi)部人控制行為的發(fā)生。但要保護(hù)獨(dú)立董事的合法權(quán)益，避免其成為“花瓶”。

（3）建立健康的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，解決CEO的聘選機(jī)制問題。多年來我國國有上市公司由于政府“一股獨(dú)大”，經(jīng)理人大部分由政府指派，主要考察行政出身、行政級(jí)別和黨派，對(duì)專業(yè)水平和職業(yè)經(jīng)理不太重視，從而導(dǎo)致企業(yè)決策經(jīng)常出現(xiàn)失誤。

（4）建立有效的激勵(lì)與約束機(jī)制實(shí)現(xiàn)股東與管理者之間的有效制衡，避免管理層撰取控制權(quán)私人收益。一方面建立多元化的激勵(lì)機(jī)制，將傳統(tǒng)薪酬制度與年薪制和股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合，激勵(lì)政策不僅要與短期業(yè)績(jī)相聯(lián)系，也要體現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，避免經(jīng)營者的短視行為。另一方面加快科學(xué)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估體系的建設(shè)，要在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)基礎(chǔ)上引入“市值管理”概念，進(jìn)而可以加強(qiáng)對(duì)管理層的控制，避免其進(jìn)行會(huì)計(jì)盈余操縱。

（5）繼續(xù)推進(jìn)股權(quán)分置改革，減少非流通股的比例，實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略，解決“國有股缺位”、“內(nèi)部人控制”及培養(yǎng)和發(fā)展外部治理的監(jiān)督機(jī)制。

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