論中國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展階段和意義

余麗霞 胡 艷

2009年10月30日，“十年磨一劍”的創(chuàng)業(yè)板瓜熟蒂落，隨著特銳德等28家公司集體掛牌上市，中國創(chuàng)業(yè)板市場的建立終于塵埃落定。創(chuàng)業(yè)板市場，顧名思義，著眼于創(chuàng)業(yè)，是為了適應自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要而設立的市場。各國對此的稱呼不一，諸如成長板、新市場、證券交易商報價系統(tǒng)等，我國創(chuàng)業(yè)板市場的稱謂經(jīng)歷了從高新技術(shù)板、到二板市場、第二交易結(jié)算系統(tǒng)、再到創(chuàng)業(yè)板這樣一個演變過程。美國的NASDAQ是創(chuàng)業(yè)板市場的典型，素有“高科技企業(yè)搖籃”之稱，培育了美國的一大批高科技巨人，如微軟、英特爾、蘋果、思科等等，對美國以電腦信息為代表的高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及美國近年來經(jīng)濟的持續(xù)增長起到了十分重要的作用。在NASDAQ巨大的示范作用下，世界各大資本市場也開始設立自己的創(chuàng)業(yè)板市場。截至2008年底，全球有超過40家創(chuàng)業(yè)板在運作，這些市場覆蓋了全球主要經(jīng)濟實體和產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)。

一、中國創(chuàng)業(yè)板市場的萌芽和起步：1998年——2000年

中國創(chuàng)業(yè)板市場的想法出現(xiàn)雛形最早可以追溯到1984年，當時的國家科委組織了“新技術(shù)革命與我國的對策”課題研究，提出建立創(chuàng)業(yè)投資機制促進高新技術(shù)發(fā)展的建議。但由于當時市場并不成熟，創(chuàng)業(yè)板作為一個獨立的股票二級市場并未被正式提出，而僅僅是將其作為一種機制提出。

目前業(yè)界公認中國創(chuàng)業(yè)板起步于1998年。1998年1月，時任國務院總理的李鵬主持召開國家科技領導小組第四次會議，會議決定由國家科委組織有關(guān)部門研究建立高新技術(shù)企業(yè)的風險投資機制總體方案并進行試點；同年3月，被人們譽為“中國風險投資之父”的成思危代表民建中央向九屆政協(xié)會議提出《關(guān)于借鑒國外經(jīng)驗，盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》，此提案是當年全國政協(xié)會議的“一號提案”；同年8月，時任中國證監(jiān)會主席的周正慶在視察深圳證券交易所時，提出要充分發(fā)揮證券市場功能，支持科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，促進高科技企業(yè)發(fā)展，在證券市場形成高科技板塊；12月，國家計劃發(fā)展委員會向國務院提出“盡早研究設立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場問題”，國務院要求中國證監(jiān)會提出研究意見。

1999年1月15日，深交所向證監(jiān)會正式呈送了《深圳證券交易所關(guān)于進行成長板市場的方案研究的立項報告》，并附送實施方案；3月2日，證監(jiān)會第一次明確提出“可以考慮在深、滬證券交易所內(nèi)設立高科技企業(yè)板塊”；8月20日，中共中央、國務院出臺的《關(guān)于加強技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》文件稱：要培育有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本市場，逐步建立風險投資機制，適當時候在現(xiàn)有的上海、深圳證券交易所專門設立高新技術(shù)企業(yè)板塊；同年年底，全國人大常委會通過了《關(guān)于修改(中華人民共和國公司法)的決議》，決議指出：根據(jù)高新技術(shù)股份有限公司的特點，其上市交易的股票將在現(xiàn)有的證券所內(nèi)單獨組織交易系統(tǒng)進行交易。這次會議還對《公司法》作了修改，在《公司法》第29條增加一款作為第2款：“屬于高新技術(shù)的股份有限公司，發(fā)起人以工業(yè)產(chǎn)品和非專利技術(shù)作為出資的金額占公司注冊資本的比例，公司發(fā)行新股、申請股票上市的條件，由國務院另行規(guī)定?！薄豆痉ā返男薷臑楦咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)的股票上市并建立相應的交易機制奠定了法律基礎。

2000年2月21日，深圳證券交易所高新技術(shù)板工作小組成立，目的是做好高新技術(shù)企業(yè)板的各項準備和建設工作；同年4月，剛出任中國證監(jiān)會主席不久的周小川在“2000年中國企業(yè)高峰會”上表示，中國證監(jiān)會對設立二板市場已做了充分準備，一旦立法和技術(shù)條件成熟，我國將盡快成立二板市場，為我國證券市場補充新的內(nèi)容。與此同時，證監(jiān)會向國務院呈報《關(guān)于支持高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展設立二板市場有關(guān)問題的請示》，就二板市場的設立方案、上市條件、上市對象、股票流通以及風險控制措施等問題提出了建議；5月16日，國務院討論中國證監(jiān)會關(guān)于設立二板市場的請示，原則上同意中國證監(jiān)會的意見，將二板市場定名為創(chuàng)業(yè)板市場。

在決策層達成統(tǒng)一意見后，深交所開始進行了一系列的準備工作：2000年6月30日，深交所第二交易結(jié)算系統(tǒng)正式啟用；9月15日，中聯(lián)重科在深交所上網(wǎng)發(fā)行后，深交所停止在主板市場的新股發(fā)行；9月18日，深圳證券交易所設立創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展戰(zhàn)略委員會、國際專家委員會兩個專門委員會和發(fā)行上市部等八個職能部門，標志著創(chuàng)業(yè)板市場的組織體系基本建立；10月18日，深交所通過巨潮網(wǎng)首次正式發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則咨詢文件》，面向社會各界廣泛征求意見和建議；10月20日，深交所向各會員單位發(fā)出《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板系統(tǒng)全網(wǎng)測試的通知》；10月28日，深圳證券交易所組織全部會員單位順利完成創(chuàng)業(yè)板技術(shù)系統(tǒng)全網(wǎng)測試。

與此同時在國際資本市場上，伴隨著新經(jīng)濟和網(wǎng)絡股概念熱浪，全球創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)了瘋狂上漲行情。美國納斯達克指數(shù)從創(chuàng)立初期的100點增長到有史以來的最高點——5132.52點，從1998年7月16日收于2000.6點到2000年3月10日一躍超過5000點，納斯達克僅僅用了不到2年的時間，全球的創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展達到了一個前所未有的高潮，全球創(chuàng)業(yè)板市場的數(shù)量達到了75家（目前已有30余家市場實施了關(guān)停并轉(zhuǎn)）。

二、中國創(chuàng)業(yè)板市場推出的波折和轉(zhuǎn)向：2001年——2004年

從2000年下半年開始，代表新經(jīng)濟的網(wǎng)絡股泡沫破滅，以納斯達克為代表的創(chuàng)業(yè)板市場開始大幅下跌，納斯達克綜合指數(shù)從歷史最高點位迅速下滑，到2002年10月曾跌至1108.49點，跌幅最高達78%。2001年，隨著多個上市公司造假黑幕被披露，國內(nèi)主板市場也出現(xiàn)了崩盤。

2001年11月7日，時任國務院總理的朱镕基表示，吸取香港和世界其他市場的經(jīng)驗，要把主板市場整頓好后再推出創(chuàng)業(yè)板市場。在證券市場未整頓好之前，如果貿(mào)然推出創(chuàng)業(yè)板市場，擔心會重復出現(xiàn)主板市場的錯誤和弱點；隨后11月22日，成思危在香港出席新經(jīng)濟與中國2l世紀的發(fā)展研討會時也表示，內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板短期內(nèi)不會推出，應先整頓主板市場，建立風險投資基金，再推出創(chuàng)業(yè)板。自此，創(chuàng)業(yè)板市場的建立暫時被擱置起來。

2002年前后，全球經(jīng)濟開始逐漸復蘇。由于國內(nèi)沒有相應的二板市場，急需獲得成長資金的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)企業(yè)如新浪、搜狐、百度、盛大、分眾傳媒、攜程、阿里巴巴、掌上靈通等紛紛選擇在海外上市，其中部分企業(yè)采取了借殼上市的方式。面對國內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司的資產(chǎn)紛紛由海外投資者控制和中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)缺少融資渠道等狀態(tài)，2002年11月28日，深圳證券交易所在給中國證監(jiān)會《關(guān)于當前推進創(chuàng)業(yè)板市場建設的思考與建議》的報告中，建議采取分步實施的方式推進創(chuàng)業(yè)板建設，監(jiān)管部門開始重新考慮打開創(chuàng)業(yè)板的大門。

2003年《中華人民共和國中小企業(yè)促進法》實施，對發(fā)展中小企業(yè)提出包括直接融資在內(nèi)的一系列要求，使得創(chuàng)業(yè)板市場的分步實施具有了緊迫性和必然性；同年3月，全國人大代表、廣東省副省長宋海領銜向十屆全國人大一次會議大會提交了《關(guān)于盡快推出創(chuàng)業(yè)板的議案》。其中提出了兩點建議：第一，國家抓緊出臺創(chuàng)業(yè)板市場的相關(guān)法規(guī)，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場；第二，采取分步實施方式，推進創(chuàng)業(yè)板的市場建設。在不改變現(xiàn)有證券市場的法規(guī)、上市標準、發(fā)行審核程序和市場規(guī)則的前提下，將具有成長性及科技含量的中小型企業(yè)流通股集中到深交所發(fā)行上市，作為深圳現(xiàn)有市場的一個板塊單獨監(jiān)控、獨立運作；隨后在8月，時任民建中央主席的成思危提出：上交所的目標可定位為類似紐約證券交易所的主板市場，深交所的發(fā)展模式則可參考納斯達克模式，建立一個多層次的市場體系，既積極又慎重地推進；

2004年1月31日，國務院發(fā)布《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，其中指出：建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系，分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設，完善風險投資機制，拓展中小企業(yè)融資渠道。這一意見直接促成了中小企業(yè)板的成立。2004年5月17日，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會正式批復深交所設立中小企業(yè)板市場，這個在主板市場框架內(nèi)相對獨立運行、并逐步推進制度創(chuàng)新的新市場的誕生，標志著分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設邁出實質(zhì)性步伐，它肩負著為創(chuàng)業(yè)板市場的建設積累經(jīng)驗和打下堅實基礎的使命。截止2009年12月，中小企業(yè)板的上市公司從最初的8家擴張到318家，發(fā)展速度非常迅速，已經(jīng)成為我國資本市場不可或缺的重要組成部分。（見表1）

表1 我國中小企業(yè)板基本指標（2009-12-11）

三、中國創(chuàng)業(yè)板市場的再次啟動：2006年——2009年

誠然，中小企業(yè)板為中國中小企業(yè)、民營企業(yè)融資發(fā)揮了一定作用，但由于其門檻較高，擬上市公司與主板上市公司遵守同樣的法律、法規(guī)和部門規(guī)章，需要符合主板公司的上市條件和信息披露要求，客觀上使得很多高成長性、建立時間不長的中小型高科技公司無法在中小企業(yè)板上市融資。

2006年隨著宏觀經(jīng)濟的持續(xù)向好和股權(quán)分置改革的不斷深入，中國股市連創(chuàng)“歷史新高”：上證綜指從1月4日的1163.88點開盤一路震蕩上行，沖破諸多整數(shù)關(guān)口后，在這年的最后一個交易日——12月29日收盤于2675.47點，較2005年末漲幅達130.43%；滬深市場的總市值達到89403.9億元，較2005年末增長175.68% 。在這個背景下，中國證監(jiān)會主席尚福林稱資本市場面臨轉(zhuǎn)折性變化，將適時推出創(chuàng)業(yè)板；2007年8月，國務院批復以創(chuàng)業(yè)板市場為重點的多層次資本市場體系建設方案，《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法》（草案）于8月22日獲得國務院批準，這標志著創(chuàng)業(yè)板市場的重啟即將開始。

2008年3月17日，證監(jiān)會主席尚福林在全國證券期貨監(jiān)管工作會議上表示，2008年將加快推出創(chuàng)業(yè)板，積極發(fā)展公司債券市場，力爭多層次市場體系建設取得突破；3月22日，證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見稿）》，就創(chuàng)業(yè)板規(guī)則和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行管理辦法向社會公開征求意見。正當所有人都認為創(chuàng)業(yè)板將在2008年推出的時候，由美國次貸危機所引發(fā)的國際金融危機全面爆發(fā)，讓監(jiān)管部門直接推遲了創(chuàng)業(yè)板推出的時間。

隨著我國經(jīng)濟在2009年上半年率先走出危機，2009年3月31日證監(jiān)會正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，辦法自5月1日起實施；6月5日，經(jīng)證監(jiān)會批準，深圳證券交易所發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，明確創(chuàng)業(yè)板上市制度；7月26日，中國證監(jiān)會開始受理創(chuàng)業(yè)板發(fā)行申請；8月14日，第一屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會正式成立，這標志著創(chuàng)業(yè)板發(fā)行工作即將正式啟動；10月23日，創(chuàng)業(yè)板在深圳正式舉行開板儀式；10月30日創(chuàng)業(yè)板首批以青島特銳德為首的28家公司掛牌上市。至此經(jīng)過十年的等待和準備，中國創(chuàng)業(yè)板市場終于正式啟動。（見表2）

表1 我國創(chuàng)業(yè)板基本指標（2009-12-11）

創(chuàng)業(yè)板的推出是我國證券市場發(fā)展的一個重要里程碑，對我國經(jīng)濟社會發(fā)展具有重要的意義，是適應市場形勢變化和市場發(fā)展要求，充分發(fā)揮資本市場對高科技、高成長等創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“助推器”和“孵化器”功能，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的重要舉措。

首先，創(chuàng)業(yè)板的建立有助于貫徹落實國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。改革開放以來，我國的經(jīng)濟發(fā)展一直走的是“外向型和外延式”的發(fā)展模式，出口對經(jīng)濟增長的貢獻率很高，這就使得我國經(jīng)濟對境外市場和資源的依賴程度很高。在當前全球金融危機和環(huán)境保護意識逐步加強的國際大背景下，我國不能滿足長期充當勞動密集型產(chǎn)品“世界加工廠”的地位，必須為最具創(chuàng)新活力的中小企業(yè)提供一個快速發(fā)展的平臺，增加高新技術(shù)產(chǎn)品的數(shù)量和比例，成為高附加值的尖端產(chǎn)品的“世界加工廠”。創(chuàng)業(yè)板市場的風險共擔、利益共享機制，將促進科技資源、金融資源和資本市場的有機結(jié)合，形成創(chuàng)新資源與資本市場相互促進的良性循環(huán)機制，促進科技創(chuàng)新、科技成果轉(zhuǎn)化及其產(chǎn)業(yè)化，推動國家創(chuàng)新體系的建立和完善。而且通過創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置功能可以引導社會資源向具有競爭力的企業(yè)積聚，促進一批代表經(jīng)濟未來發(fā)展方向的高科技創(chuàng)新型企業(yè)成長，逐步實現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

其次，創(chuàng)業(yè)板的建立有助于建立健全中小企業(yè)的金融支持體系，進而緩解我國當前的就業(yè)壓力。目前，中小企業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟體系中最具活力和增長潛力的部分，對于促進我國經(jīng)濟增長、擴大社會就業(yè)、保持社會穩(wěn)定和建設創(chuàng)新型國家都具有重要的戰(zhàn)略意義。但長期以來，“融資難”的問題一直制約著中小企業(yè)的發(fā)展，在當前全球金融危機的影響下這一問題尤為突出。創(chuàng)業(yè)板的推出將撬動民間投資，拓寬風險投資的退出渠道，使創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資、銀行及其他信貸、擔保機構(gòu)以及地方政府等資金進一步匯集和投入到中小企業(yè)。同時資本市場有一個杠桿放大的效應，通過這樣進入資本市場以后，有助于形成以資本市場為紐帶的中小企業(yè)金融支持體系。而且，創(chuàng)業(yè)板對中小企業(yè)的支持將解決我國目前面臨的十分嚴峻的就業(yè)形勢，這是因為創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展初期對人力資本的需求很大，穩(wěn)定這類企業(yè)并促進其發(fā)展，將有力地保障社會就業(yè)。據(jù)統(tǒng)計，中小板上市公司上市前員工人數(shù)平均只有1300人不到，上市后二至三年，其平均員工人數(shù)就增加到3400人，增長近1.6倍。

第三，創(chuàng)業(yè)板的建立有助于完善我國多層次資本市場體系。伴隨著創(chuàng)業(yè)板的開板，我國已初步形成了一個由四部分構(gòu)成的多層次資本市場：深市主板和滬市主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱三板市場）。隨著近年來我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快，我國企業(yè)規(guī)模分化日趨明顯，不同區(qū)域、不同成長階段的企業(yè)迫切要求創(chuàng)新金融服務體系，單一的主板市場和同質(zhì)化的制度安排已經(jīng)難以滿足資本市場多樣化的投融資需求和風險管理的要求。創(chuàng)業(yè)板的推出適應了中小創(chuàng)新型企業(yè)的多元化融資要求，也滿足了廣大投資者的不同風險偏好，有利于擴大資本市場服務范圍，逐步完善有機聯(lián)系的多層次資本市場體系。

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