上市公司使用金融衍生品避險動機的實證研究——來自金融保險業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)

韓 鵬

金融經(jīng)濟學理論一般認為公司價值最大化與經(jīng)理層自利都是公司使用衍生品的動機。代表性學說有：降低財務困境成本說、避免投資不足說、降低融資成本說等，這些學說都認為衍生產(chǎn)品的使用可以通過增加公司預期現(xiàn)金流來增加公司價值。

當前，我國使用金融衍生品的企業(yè)最多的是金融保險業(yè)。因為資本市場發(fā)育程度不同，西方經(jīng)典金融經(jīng)濟學理論的結(jié)論不一定適用我國市場。本文擬選取我國金融、保險板塊上市公司2006年、2007年、2008年三年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，就我國上市公司使用衍生產(chǎn)品的避險動機進行研究。

一、研究假設(shè)

預期財務困境成本取決于財務困境發(fā)生的概率與發(fā)生財務困境時的成本。公司使用金融衍生品進行避險是為了降低財務困境成本的觀點與財務杠桿比率和避險傾向之間的關(guān)系分析是一致的，Nance（1993）等證明了財務杠桿高的公司會更多地運用衍生工具。Smith和Stulz（1985）、沈群（2006）等認為使用衍生產(chǎn)品避險可以減少公司未來預期出現(xiàn)財務困境的可能性，從而降低預期財務困境成本。公司規(guī)模與財務困境成本也相關(guān)，Warner（1997)認為，公司發(fā)生財務困境導致破產(chǎn)清算的成本是固定的，規(guī)模小的公司所承擔的邊際成本高。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1:公司財務杠桿水平與金融衍生品需求正相關(guān)

H2公司規(guī)模與金融衍生品需求正相關(guān)

H3:資產(chǎn)流動性與金融衍生品需求正相關(guān)。

成長性越好，投資機會越多。本文提出假設(shè)四：

H4:成長性與金融衍生品需求正相關(guān)。

Tufano（1996)研究發(fā)現(xiàn)采金行業(yè)中管理層的動機和傾向?qū)具M行避險有重要影響。經(jīng)理人是公司資產(chǎn)的運用者，其自利性會促使管理者通過風險管理來降低公司所得的波動，而且會使用資產(chǎn)負債表內(nèi)的工具調(diào)節(jié)來進行風險管理。本文提出假設(shè)五：

H5:高管持股比例與公司使用衍生金融品的程度正相關(guān)。

二、變量選擇與描述性統(tǒng)計

（一）變量選擇

根據(jù)上述假設(shè)，本文選取以下變量進行實證分析，見表1。

表1 變量定義

（二）描述性統(tǒng)計

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

選取了我國金融、保險板塊中2006年19家公司上市、2007—2008年各27家，共獲得73個有效觀測值，數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）財經(jīng)研究數(shù)據(jù)庫及深圳證券交易所年報。運用SPSS15.0軟件進行描述性統(tǒng)計和分析，結(jié)果見表2所示。從表2中可看出，在樣本行業(yè)中約有52%的公司使用衍生金融品進行避險，營業(yè)收入增長率差異大，最大值為7.568773，最小值為 -3.095158，均值為 0.15460123，規(guī)模差異也較大，最大值為29.9090731，最小值為19.8790780，均值為 25.558957970。

（三）相關(guān)性分析

表3 各變量Pearson相關(guān)性檢驗表

由表3的相關(guān)性矩陣可以看出檢驗變量之間不存在高度的相關(guān)性，其Pearson相關(guān)系數(shù)只有總資產(chǎn)對數(shù)與資產(chǎn)負債率為0.623，其余均未超0.6。因此，所有檢驗變量可以納入模型進行Logistic回歸。

三、模型建立與實證結(jié)果分析

（一）模型建立

由于本文考察的是影響公司避險動機的的因素，因變量設(shè)置為二分變量，因此,本文采用Logistic回歸分析方法。上市公司使用衍生品的概率為：

其中，Y代表是否使用衍生品的分類變量，xi=（xi1,xi2，…，xim)為 m×N的由檢驗變量組成的矩陣，m為解釋變量的個數(shù)，N為樣本個數(shù)。βi為待估參數(shù)。

根據(jù)以上的變量分析，構(gòu)建具體模型：

（二）實證結(jié)果與分析

表4顯示了 -2 Log likelihood為 48.236，Cox&Snell R Square為 0.504，Nagelkerke R Square為0.674，說明擬合效果良好?？傎Y產(chǎn)對數(shù)的回歸系數(shù)為1.178，在1%的置信水平下顯著，假設(shè)2得到驗證。該結(jié)論與西方財務理論觀點一致，即資產(chǎn)規(guī)模越大的公司越愿意使用金融衍生品。其余假設(shè)均未通過檢驗。

表4 公司使用金融衍生品動機檢驗模型結(jié)果

四、結(jié)論

1、本文實證結(jié)果表明了只有規(guī)模假說成立，說明規(guī)模大的公司有信息方面的規(guī)模經(jīng)濟和成本方面的規(guī)模經(jīng)濟，與小規(guī)模公司相比，風險管理經(jīng)驗豐富。

2、國內(nèi)衍生市場不發(fā)達，從事境外交易受到嚴格限制，公司可使用的金融衍生品種類少，導致使用金融衍生品的公司參與避險的數(shù)量不多。

3、我國上市公司使用金融衍生品還處于起步階段，缺乏金融衍生品風險管理經(jīng)驗和手段。

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