我國經(jīng)濟刺激計劃的退出時機與路徑

○陳 華

我國經(jīng)濟刺激計劃的退出時機與路徑

○陳 華

2009年11月15日結(jié)束的亞太經(jīng)合組織（APEC）發(fā)表《新加坡宣言》：繼續(xù)采取經(jīng)濟刺激政策，直到持久的經(jīng)濟復(fù)蘇得到明顯鞏固。為應(yīng)對金融危機，各國政府普遍采取了極為寬松的財政政策和貨幣政策。同時出于對政府巨額財政赤字難以為繼和通貨膨脹的擔(dān)心，各國普遍認為在經(jīng)濟復(fù)蘇后應(yīng)適時做出政策調(diào)整。G20各國財長同意，“有必要在經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)固復(fù)蘇后，撤銷特殊的財政、貨幣和金融部門支持措施，但退出過程必須透明、可信”。

從當(dāng)前來看，有兩種退出：一種是“世界的退出”；還有一種是“中國的退出”。所謂“世界的退出”，主要是指從金融救助工具到財政政策的一系列退出措施；而“中國的退出”指的是中國收縮財政政策與貨幣政策，以及通過緊縮政策來調(diào)控產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

以發(fā)達經(jīng)濟體領(lǐng)銜的“世界的退出”實際上已經(jīng)開始了。過去市場一直認為，2010年才會真正開始一輪全球加息周期，但澳大利亞的突然加息很可能會推動這一輪周期提前到來。因為，如果大家都對資產(chǎn)價格上漲感到擔(dān)心，將會形成世界范圍的通脹預(yù)期，這將對各國的貨幣政策調(diào)整產(chǎn)生很大影響。也就是說，“世界的退出”可能比人們預(yù)料的要快。

相比之下，“中國的退出”應(yīng)有自己的考量，在我們看來，中國與發(fā)達國家面臨的退出形勢是不同的，退出領(lǐng)域的縱深與手段也很不一樣。美歐等發(fā)達國家在金融危機中受創(chuàng)最深，政府出臺了很多金融救市工具來提供流動性和直接挽救金融企業(yè)，這些政策是發(fā)達國家首先要逐步撤出的。這些政策工具的撤出需要一個前提：全球有穩(wěn)定的經(jīng)濟復(fù)蘇環(huán)境和市場信心，而中國的不退出表態(tài)就是市場最好的穩(wěn)定器。

但是，與發(fā)達國家不同的是，中國并沒有太多的金融救助政策工具需要逐步撤出，中國能夠動用的就是財政政策與貨幣政策，在目前形勢下，中國的兩大政策不可能緊縮。

因此，面對發(fā)達國家金融救市政策有步驟的戰(zhàn)略撤退，中國不能無動于衷，不能傻等著毫不挪步，而應(yīng)該積極地調(diào)整自己的結(jié)構(gòu)問題。否則，等到發(fā)達國家的戰(zhàn)略撤退基本完成，中國在下一輪經(jīng)濟政策調(diào)整中將變得被動。

人無遠慮，必有近憂。為此，我國在“急救式”刺激計劃形成的投資拉動型增長完成后，如何適時、平穩(wěn)地退出，將成為不得不考量的問題。

一、如何看待國外寬松貨幣政策的退出浪潮

危機之后，各國相繼推出了史無前例的經(jīng)濟刺激方案，這是非常時期的非常之策；經(jīng)濟好轉(zhuǎn)以后，一些國家出于自身利益和需要，可能會考慮政策調(diào)整。因為誰退出得晚，誰承擔(dān)的成本和責(zé)任也越大。澳大利亞已兩次加息，澳方傳出的聲音是在中國經(jīng)濟的引領(lǐng)下，亞洲經(jīng)濟出乎意料地全面復(fù)蘇，特別是澳大利亞對中國的出口增長了近30%，對它的經(jīng)濟恢復(fù)起到了重要的支撐。倘若澳大利亞的刺激政策率先退出，它就能獲得其它國家刺激政策的溢出效應(yīng)。在匹茲堡峰會之前，各國都強調(diào)要繼續(xù)維持經(jīng)濟刺激方案，但事實上大家說的和做的是有差異的，各國都在考慮以什么樣的方式逐步退出。這種競爭性退出有可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟刺激政策過早、過快地退出，若不加以協(xié)調(diào)，目前虛弱的經(jīng)濟復(fù)蘇將再次出現(xiàn)反復(fù)。

目前各國都采取了不同程度的財政、貨幣刺激，但由于世界經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，今后兩年財政刺激或?qū)⒊掷m(xù)，但貨幣刺激已開始退出。貨幣政策包括數(shù)量和價格工具兩類。數(shù)量工具指的是各口徑的貨幣供應(yīng)量，即量化寬松；價格工具則是匯率、利率、準(zhǔn)備金等涉及資金價格的政策。

隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇，一股寬松貨幣政策退出的風(fēng)潮正在顯現(xiàn)：以色列、澳大利亞、挪威先后加息，而美聯(lián)儲的議息會議卻表示將維持0-0.25%的基準(zhǔn)利率區(qū)間不變，原因是什么？貨幣政策趨緊會否成為未來各國央行的普遍選擇？

美聯(lián)儲表示要維持利率區(qū)間不變，未來、至少到2010年上半年都不會調(diào)整。當(dāng)前，美國經(jīng)濟仍處于失業(yè)率加重的階段，GDP增長多得益于政府的經(jīng)濟刺激而非經(jīng)濟自身的復(fù)蘇，因此，聯(lián)儲的做法是可以理解的。

二、中國繼續(xù)刺激，還是撤出，這是個值得深思的問題

任何事情都是相輔相成的，經(jīng)濟刺激政策會不會將資本泡沫吹得更大，從而引發(fā)新一輪的通貨膨脹，一直是個飽受爭議的問題。2009年10月，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》報告也建議，以中國為代表的新型經(jīng)濟體應(yīng)更早地退出寬松貨幣政策。

經(jīng)合組織首席經(jīng)濟學(xué)家約爾延·埃爾梅斯柯夫在出席2009諾貝爾獎獲得者北京論壇時表示，考慮到中國在卷入國際金融危機時財政上有大規(guī)模盈余，可以負擔(dān)得起財政的擴張計劃，所以暫時沒有必要考慮撤出刺激計劃。然而對于埃爾梅斯柯夫的這一觀點，也有部分“場外”經(jīng)濟學(xué)家表示不贊同，認為從7月份以1年期央票的“重啟發(fā)行”為標(biāo)志，中國漸進式的退出在當(dāng)時已經(jīng)開始。

有人在撤，我們撤不撤。外界普遍認為，此前著手退出寬松貨幣政策的國家，主要是在金融危機中受傷較輕或經(jīng)濟復(fù)蘇步伐較快的國家。但隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，一個經(jīng)濟體的退出往往具有標(biāo)桿效應(yīng)。德意志銀行曾發(fā)布的一份研究報告指出，澳大利亞央行加息的開始，標(biāo)志著世界主要經(jīng)濟體的貨幣政策緊縮周期的正式啟動。

“總體來說，中國在金融危機中的刺激政策是十分成功的，正是這些政策使得中國在危機中依然能保持經(jīng)濟高速增長?！钡瑫r埃爾梅斯柯夫也提醒中國，由于經(jīng)合組織部分國家的利率較低，而中國的利率較高，在刺激政策尚未退出時，不可避免地會出現(xiàn)資本不斷涌入中國的情況。因此，中國需要對之加以消化避免通貨膨脹的問題，“特別是需要更多地增加內(nèi)需，而不是繼續(xù)依賴于過去長期的不平衡的狀況實現(xiàn)發(fā)展”。

撤出呼聲仍然高漲?，F(xiàn)在CPI已經(jīng)連續(xù)多個月環(huán)比正增長，PPI更是連續(xù)半年以上正增長，通脹的壓力已經(jīng)慢慢浮現(xiàn)了。照現(xiàn)在的趨勢發(fā)展，未來的通脹風(fēng)險是比較大的，所以貨幣政策可以逐步退出。從2009年7月份以1年期央票的“重啟發(fā)行”為標(biāo)志，中國漸進式的退出在當(dāng)時已經(jīng)開始。而就大的時點來說，美聯(lián)儲不準(zhǔn)備“動”的時候，中國很可能也沒有辦法“動”。預(yù)計美聯(lián)儲會在2010年第二季度或第三季度加息，所以中國最快也只能在那個時候加息。擴張性政策的正確退出路徑應(yīng)當(dāng)是采取財政政策先撤退、貨幣政策“掩護”的策略。即擴張性財政政策逐步退出，然后逐步開始貨幣緊縮政策。中國經(jīng)濟刺激政策究竟如何退出跟美國也是有區(qū)別的：中國的貸款是進入企業(yè)的，外國則是以注資的方式進入市場；國外貨幣政策調(diào)整更多地是用價格方式引導(dǎo)，比如利率，但中國是依靠數(shù)量的方式，如貨幣供應(yīng)量和公開市場操作。

三、如何把握退出時機？

面對發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟刺激政策有步驟的戰(zhàn)略撤退，中國不能傻等著，應(yīng)該積極調(diào)整自己的內(nèi)在結(jié)構(gòu)。與發(fā)達國家不同的是，中國并沒有太多的金融救助政策工具需要逐步撤出，中國能夠動用的就是財政政策與貨幣政策，在目前形勢下，中國的兩大政策不可能緊縮。面對發(fā)達國家金融救市政策有步驟的戰(zhàn)略撤退，中國不能無動于衷，否則等到發(fā)達國家的戰(zhàn)略撤退基本完成，中國在下一輪經(jīng)濟政策調(diào)整中將變得被動。

以2009年為例。中國7月份，美國4、5月份為例，兩國的貨幣政策在數(shù)量工具上均已開始退出：3、4月份至今，美聯(lián)儲一直對定量寬松貨幣政策采取逆操作，預(yù)計到明年二季度初，聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模將回到雷曼沖擊之前的水平；中國1－6月信貸擴張很快，7月之后數(shù)量型工具退出也很明顯，每個月信貸增長均不到上半年的一半。所以，總體的態(tài)勢是財政政策未退出，貨幣政策正在退出，其中數(shù)量型工具退出早于價格型工具。

這種退出是必要的。人類在歷次拯救大規(guī)模金融危機之后的三五年，都發(fā)生了嚴(yán)重的通脹，所以民眾對此有擔(dān)心。該次，由于退出操作早于預(yù)期，再加上大宗商品和資產(chǎn)價格上漲吸收了通脹的壓力，兩個因素疊加，有可能使我們僥幸地避免危機之后嚴(yán)重的通脹。

四、財政政策與貨幣政策的搭配問題

而從結(jié)構(gòu)來看，財政政策的全面退出將早于貨幣政策，加強稅收征管正是財政政策收緊的一個表現(xiàn)。貨幣政策對于刺激增長非常有效，并且明年我國出現(xiàn)高通脹的可能性很低，所以寬松貨幣政策退出可以暫緩。

建立財政政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)的中國式退出機制。中國的財政刺激以政府投資為主，同時超配銀行信貸，政府預(yù)算與銀行貸款一起，變成了中長期的項目投資。盡管財政資金不需要退出，但銀行貸款最終需要全身而退。財政與信貸的捆綁運營，使得中國的財政刺激政策也需考慮財政與信貸政策退出的協(xié)同效應(yīng)。中國政府充當(dāng)了市場流動性的“主泵”，銀行信貸變成了項目投資，一旦貨幣政策退出過快，就意味著“半拉子工程”激增和銀行不良貸款上升。因而，財政政策要相機抉擇，建立財政政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)的中國式退出機制具有現(xiàn)實緊迫性。

目前，宏觀調(diào)控者面臨著兩難：一方面，經(jīng)濟刺激計劃過早退出將對復(fù)蘇造成沖擊，特別是各國競爭性地退出，極有可能造成經(jīng)濟二次探底，后果是嚴(yán)重的；另一方面，退出晚，有可能引發(fā)未來的通脹，大宗商品價格上漲先于經(jīng)濟反彈，貨幣購買力下降，資產(chǎn)被稀釋，出現(xiàn)新一輪泡沫。在低利率的貨幣環(huán)境下，低效益的投資會增加，這給未來經(jīng)濟留下難題。政策退出的時機應(yīng)該是經(jīng)濟恢復(fù)到應(yīng)有內(nèi)生持續(xù)增長水平的時候，而不是恢復(fù)到危機前的水平。危機前的水平過高，超出了潛在的增長率。也就是說，我們要回到一個相對低的增長階段，要防止過度寬松的問題。

盡管“退出策略”已成共識，但真正的難點在于退出的時機和尺度。晚退出，退出不徹底，可能會導(dǎo)致通脹風(fēng)險加??；早退出，收縮過度，又可能釜底抽薪，危及復(fù)蘇進程。這對各國決策者而言無疑是一個兩難選擇和重大考驗。

五、退出會否使剛呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象的全球經(jīng)濟二次探底

刺激政策早晚要退出，2010年2-3季度將是政策退出的關(guān)鍵時點。隨著資產(chǎn)和商品價格持續(xù)上揚，未來的通脹是可預(yù)期的，各國央行上調(diào)基準(zhǔn)利率也是必然的?，F(xiàn)在爭論的焦點是退出的時機。2010年我們面臨兩難：物價水平上揚使我們不得不退出寬松的政策，而實體經(jīng)濟復(fù)蘇尚需時日，寬松政策仍需維持一段時間。所以，在既定潮流下，退出的力度和策略會有所不同，加息的速度、財政和貨幣政策的退出節(jié)奏都值得考量。另外，由于財政政策在拉動實體經(jīng)濟方面作用顯著，貨幣政策在遏制通脹方面作用顯著，各國可能出現(xiàn)松緊搭配的政策，即在財政政策上保持寬松，在貨幣政策上從緊。

中國經(jīng)濟二次探底的可能性基本可以排除。目前國內(nèi)學(xué)者討論這個問題多是基于1998-2001年的刺激計劃經(jīng)驗：東南亞金融危機中，中國政府采取了經(jīng)濟復(fù)蘇計劃，在退出操作之后經(jīng)濟二次探底。但他們忽略了一點，2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2001年9·11恐怖襲擊、2002年陸續(xù)爆發(fā)的針對美國大企業(yè)和中介公司的財務(wù)丑聞，使得中國經(jīng)濟剛迎來復(fù)蘇的征兆，外部需求突然下滑，中國經(jīng)濟二次探底。但當(dāng)前美國經(jīng)濟已復(fù)蘇，明年發(fā)達國家OECD經(jīng)濟也將步入復(fù)蘇，中國的外部環(huán)境盡管有所反復(fù)，但惡化的可能性較小，經(jīng)濟不會出現(xiàn)二次探底。

美國經(jīng)濟會否二次探底？取決于三個因素：一是有沒有技術(shù)創(chuàng)新；二是美國財政是否可持續(xù)；三是能否恢復(fù)金融體系對實體經(jīng)濟的支持能力。倘若處理好這三個問題，美國經(jīng)濟就會持續(xù)地從微弱復(fù)蘇到穩(wěn)定復(fù)蘇再到強勁復(fù)蘇。

六、中國經(jīng)濟刺激計劃退出政策的下一步

經(jīng)濟刺激計劃是否應(yīng)該退出，取決于這一政策是否可持續(xù)，以及衡量它能帶來多大好處和負面影響。

首先要問的是，刺激經(jīng)濟的錢從何而來，可持續(xù)嗎？就目前的刺激政策而言，是以政府財政投資為主，同時銀行配以寬松的信貸政策，資金投向大多是國有企業(yè)和一些大工程、大項目。說到底，所謂的刺激就是增加貨幣供應(yīng)。貨幣多了，物價肯定要漲，資產(chǎn)價格肯定要上升，通脹風(fēng)險肯定要來臨。更為危險的是，一旦老百姓意識到通脹預(yù)期，很可能會到銀行把儲蓄取出來購買食物和資產(chǎn)，以應(yīng)對通脹，這樣不僅加速資產(chǎn)價格上升，還可能發(fā)生銀行擠兌。

其次，這種以投資拉動的經(jīng)濟增長，本身就是令人憂慮的失衡增長。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國固定資產(chǎn)投資在2009年前三季度的GDP增長貢獻率達95%，即7.7%的經(jīng)濟增長中7.3%是由固定資產(chǎn)投資帶來的。而國內(nèi)私人消費占GDP的比重在今年三季度降到了35%這個最低限以下，這是一種非?；蔚脑鲩L方式，這種嚴(yán)重失衡的增長或許在政府主導(dǎo)下，能夠持續(xù)一段時間，但持續(xù)的時間越長，以后再平衡的歷程就越痛苦，早晚有一天，我們將為此承擔(dān)后果。

再次，刺激計劃對民營經(jīng)濟的擠出和侵占效應(yīng)也非常明顯。在這輪銀行天量信貸的釋放過程中，本來就處于弱勢和資金緊缺的民營企業(yè)，能拿到多少資金呢？我們看到的是國企兇猛的進取姿態(tài)?！皣M民退”浪潮是逆市場化的。

中國刺激政策的退出應(yīng)該分三步走。第一步是暗中收緊，配以溫和的、主要針對銀行風(fēng)險控制的窗口指導(dǎo)；第二步是對外暗示政策轉(zhuǎn)向，而中央經(jīng)濟工作會議及國務(wù)院常務(wù)會則有可能成為暗示政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵時間點。此后，加大宏觀調(diào)控力度，則將成為退出策略的第三步。但實施第三步前提是GDP增速、出口增長及CPI通脹。實施方式有三種：窗口指導(dǎo)；流動性吸收的力度加大，比如央票發(fā)行、正回購及調(diào)整準(zhǔn)備金率；加息甚至貸款額度等限制。目前我國已開始實施第二步策略，即對外暗示政策轉(zhuǎn)向。

目前經(jīng)濟刺激計劃不僅缺乏可持續(xù)性，還在利益分配上拉大貧富差距，人為制造不公。作為一個有前瞻性和負責(zé)任的好政府，經(jīng)濟刺激政策應(yīng)果斷決策，應(yīng)時而變，早日退出，以謀求其他可持續(xù)發(fā)展之路。

（作者單位：山東經(jīng)濟學(xué)院財稅金融研究所）

（責(zé)任編輯 李海生）