我國擴張性貨幣政策退出的策略分析

潘再見

（廈門大學(xué)金融系，福建 廈門 361005）

金融海嘯的沖擊造成我國經(jīng)濟明顯下滑，尤其出口行業(yè)更是出現(xiàn)深度萎縮。2008年底，我國開始適時實施經(jīng)濟刺激計劃，其對防止經(jīng)濟過快下滑、支持經(jīng)濟回暖尤其是2009年第二季度經(jīng)濟增長率達到7.9%起到不可抹殺的作用。然而，經(jīng)濟刺激政策（尤其是擴張性貨幣政策）潛伏著財政風險、金融風險和政策信譽風險，于是隨著經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇，擴張性貨幣政策退出的呼聲日益高漲。尤其是以色列和澳大利亞的加息行動，使全球應(yīng)對金融危機的擴張性貨幣政策的退出從理論的、預(yù)案的探討進入了實踐。所謂的擴張性貨幣政策退出，是在不存在通貨膨脹或通貨緊縮風險的情況下，進一步實施經(jīng)濟刺激計劃的必要性已經(jīng)消失，也即需要重新實施正常狀態(tài)的貨幣政策。本文試圖從擴張性貨幣政策退出的必然性、時機和力度、工具，以及與其他政策的協(xié)調(diào)等角度進行系統(tǒng)性論述。

一、擴張性貨幣政策退出的必然性

擴張性貨幣政策是政府部門應(yīng)對金融危機、抵御經(jīng)濟下滑、促進經(jīng)濟增長和保持社會穩(wěn)定而制定的臨時性的、短期的、擴張性的政策措施。為應(yīng)對金融海嘯的嚴重沖擊，落實4萬億元的刺激計劃及十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃，中央政府不僅取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模控制，而且放棄了總量控制模式，以高于GDP增長與物價上漲之和約3~4個百分點的增長幅度（約17%）作為2009年的貨幣供應(yīng)總量目標。然而，我國2009年上半年廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長速度遠遠超過17%，新增貸款更是達到7.37萬億元，遠遠超過4.8萬億元的全年目標，而且新增貸款的50%以上是中長期貸款。擴張性貨幣政策并非治理一切經(jīng)濟問題的良方，而且其本身也隱含著諸多隱患，實施退出策略有其必然性。[1]

1．擴張性貨幣政策的作用效果

從根本上說，經(jīng)濟增長方式調(diào)整滯后、收入結(jié)構(gòu)分配失衡和外生的國際金融危機等是造成此輪經(jīng)濟下滑的主要原因。于是，采取擴張性貨幣政策擴大內(nèi)需非常必要，但是其無法解決經(jīng)濟增長方式調(diào)整滯后和收入結(jié)構(gòu)分配失衡等深層次矛盾。而這些矛盾不解決，中國的經(jīng)濟將會更加脆弱。

許偉、陳斌開使用我國數(shù)據(jù)進行實證分析，結(jié)果表明：技術(shù)沖擊對產(chǎn)出、投資和長期消費影響明顯；信貸沖擊影響短期消費、貸款、貨幣余額和產(chǎn)出投資，但影響較?。回泿判枨鬀_擊影響通貨膨脹、貸款和貨幣余額，但影響的力度小。[2]這意味著貨幣政策的可為之處在于穩(wěn)定物價（包括資產(chǎn)價格）和信貸政策，從而使社會形成合理的預(yù)期。因此，在2009年7月中旬的央行工作會議上，資產(chǎn)價格和通貨膨脹一起被納入調(diào)控目標。如果繼續(xù)使用寬松貨幣政策調(diào)整經(jīng)濟增長方式和收入結(jié)構(gòu)等問題，將進一步導(dǎo)致低水平的重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟效率低下。

2．擴張性貨幣政策的風險

從2008年底開始實施的經(jīng)濟刺激計劃，為經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)，但也蘊含了諸多風險。經(jīng)濟刺激政策帶來的財政赤字還處于安全邊界之內(nèi)，而由隱性負債和連帶效應(yīng)帶來的隱性財政風險尚無法估量。[3]大量的信貸擴張及其過多地集中在地方政府融資平臺和“鐵公基”項目，可能導(dǎo)致未來兩年后不良貸款的大面積發(fā)生，沖擊銀行機構(gòu)的穩(wěn)健性，并降低投融資體系的運行效率，綁架中央銀行的政策調(diào)整。在當前保增長、擴內(nèi)需的環(huán)境下，巨額財政赤字、中央銀行缺乏獨立性和貨幣政策缺乏透明度，貨幣政策和貨幣發(fā)行總是屈服于政府的壓力；國際社會將繼續(xù)實施經(jīng)濟刺激計劃，調(diào)控部門將繼續(xù)偏重經(jīng)濟增長。于是，社會公眾有理由相信我國將繼續(xù)實施寬松的貨幣政策，在“信貸增長—過度投資—資產(chǎn)價格泡沫—信用危機”邏輯的指引下，強化通貨膨脹預(yù)期亦是理所當然的。[4]一旦生成這種預(yù)期，個人將把資金大量投入到高回報的資產(chǎn)市場，從而推高資產(chǎn)價格，而實體經(jīng)濟卻因資金的缺乏而繼續(xù)低迷，這可能導(dǎo)致經(jīng)濟陷入滯脹階段。同時，政策信譽的下降，不但降低政策的有效性，也加大了未來貨幣政策調(diào)整的難度。[5]

財政風險、金融風險和政策信譽風險互相交織，其演化取決于未來經(jīng)濟的走勢。如果消費上升，出口需求明顯增加，民間投資啟動，經(jīng)濟系統(tǒng)將確立穩(wěn)固復(fù)蘇的基礎(chǔ)。此時，如果能適時實施經(jīng)濟刺激政策退出策略，財政風險與金融風險將得到有效控制，政策信譽將進一步提高。如果經(jīng)濟形勢走向另外一個極端，即消費繼續(xù)萎靡不振，出口需求依然疲軟，民間投資遲遲不能啟動，低迷的經(jīng)濟將加大財政風險與金融風險，降低政策的信譽度，并使經(jīng)濟進一步陷入滯脹困境。

因此，要對現(xiàn)有刺激政策的負面效應(yīng)有足夠認識，利用經(jīng)濟復(fù)蘇的機會，將短期刺激政策平穩(wěn)納入長期經(jīng)濟增長的軌道。[6]

二、擴張性貨幣政策退出的時機選擇與力度控制

1．擴張性貨幣政策的安全邊界

擴張性貨幣政策的安全邊界是經(jīng)濟企穩(wěn)回升，市場和投資者信心增強。相應(yīng)的判斷指標是就業(yè)、消費和民間投資。選擇這三個指標的理由是：實體經(jīng)濟不再裁減雇員，甚至增加雇員，并因此而改善居民的收入預(yù)期，提振消費信心，同時從中國投資結(jié)構(gòu)考慮，只有民間投資真正啟動，經(jīng)濟才能實現(xiàn)健康良性發(fā)展，相應(yīng)金融系統(tǒng)的擴張窗口才會被真正打開。

勞動力就業(yè)市場的表現(xiàn)，有助于了解居民的消費意愿。失業(yè)壓力將影響到居民對未來收入的預(yù)期。從勞動力就業(yè)市場上看，我國城市勞動力市場的供求比例自2008年四季度經(jīng)歷了有記錄以來最嚴重的惡化，供求比例由0.97驟降至0.85，直到2009年5~6月開始出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，并在7月達到2009年以來的新高，這意味著勞動力市場緊張的供求關(guān)系已經(jīng)趨于緩和。

從消費領(lǐng)域來看，政府刺激消費的措施已見成效，消費者信心指數(shù)已觸底反彈，消費水平正逐步上升。2009年1~8月全社會消費品零售總額和同比增長速度均已超過2007年，尤其是與住房有關(guān)的消費隨著房地產(chǎn)行業(yè)的強勁復(fù)蘇出現(xiàn)了顯著增長，如家具、裝修材料等。隨著就業(yè)形勢的日漸穩(wěn)定和政府部門對于未來幾年內(nèi)進一步強化社會保障體系及其他社會服務(wù)改革的承諾，消費者信心指數(shù)將進一步增強。

自2008年底開始實施經(jīng)濟刺激計劃以來，固定資產(chǎn)投資在天量信貸的支撐下，月平均增長速度接近33%，高于2004~2008年的平均增長速度。考慮固定資產(chǎn)投資主要是由地方政府引導(dǎo)的，有必要探究民間投資的情況。截至2009年6月底，全國私營企業(yè)692.35萬戶，注冊資本12.81萬億元，分別比上年底增長5.31%和9.11%。私營企業(yè)注冊數(shù)與注冊資本的增長印證了民間投資正在回暖，2009年前7個月，民間投資增速達到34%。另一個有力的證據(jù)是，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中的房地產(chǎn)投資已經(jīng)在2009年2月觸底反彈，表現(xiàn)出越來越明顯的復(fù)蘇跡象。筆者認為，2009年和2010年固定資產(chǎn)投資的實際增長率有望實現(xiàn)15%和12%，房地產(chǎn)投資則很有可能實現(xiàn)10%和15%的實際增長率。而且，2010年私人投資將更加穩(wěn)健，從而減少對公共投資的依賴。

從2009年第二季度經(jīng)濟增長率達到7.9%以及“三駕馬車”的發(fā)展路徑來看，2009年和2010年的經(jīng)濟增長率有望達到8.2%和9%，[7]這已經(jīng)逐步接近潛在增長率了。由此可見，當前寬松的貨幣政策已經(jīng)逼近擴張性貨幣政策的安全邊界，如果繼續(xù)實施寬松的貨幣政策，經(jīng)濟系統(tǒng)可能將蘊含更大的風險。

2．擴張性貨幣政策退出的時機選擇

2009年10月1日，國際貨幣基金組織發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》報告指出，對一些新興經(jīng)濟體來說，更早地退出寬松貨幣政策“可能是恰當?shù)摹?。若出現(xiàn)過熱、信貸或資產(chǎn)價格泡沫，可能有必要采取比常規(guī)程度更強的貨幣回應(yīng)，以減少宏觀經(jīng)濟波動。這些國家的央行應(yīng)更加重視宏觀金融風險，這意味著更早、更有力地收緊銀根，即使通貨膨脹基本得到控制，也要力圖防止資產(chǎn)和信貸市場積累過剩危險。[8]

目前，我國應(yīng)開始考慮實施擴張性貨幣政策的退出了，理由是：從“三駕馬車”的綜合表現(xiàn)來看，實體經(jīng)濟已表現(xiàn)出企穩(wěn)回升的趨勢；居民和投資者的通貨膨脹預(yù)期正在加劇；一部分信貸資金進入股市和房地產(chǎn)市場，資產(chǎn)價格正在快速上漲。國內(nèi)反對退出的一個重要理由是，基于為應(yīng)對金融危機而達成的國際間經(jīng)濟政策合作共識，各國政府在調(diào)整本國貨幣政策時應(yīng)與其他國家協(xié)商一致，以避免對其他經(jīng)濟體造成損害。然而，澳大利亞的加息行動再次證明了貨幣政策退出更應(yīng)該根據(jù)各國的具體情況而定。筆者認為，中國應(yīng)先于歐美發(fā)達國家實施退出策略。（1）中國2009年經(jīng)濟增長“保八”沒問題，2010年有可能實現(xiàn)9%，這已經(jīng)相當接近GDP的潛在增長率了。而歐元區(qū)經(jīng)濟增長潛力估計將從危機前的2%下滑至1%左右，并且失業(yè)率大幅度攀升，經(jīng)濟前景不容樂觀。因此，其穩(wěn)固復(fù)蘇可能需要更長的時間，也無怪乎歐洲中央銀行行長特里謝認為，歐元區(qū)國家最晚應(yīng)于2011年開始實施退出策略；歐盟財長也指出，雖然歐盟經(jīng)濟走向復(fù)蘇，但現(xiàn)在結(jié)束經(jīng)濟刺激計劃是錯誤的。（2）中國與歐美救市的方式存在明顯差異。歐美中央銀行實行寬松的貨幣政策，主要是加大基礎(chǔ)貨幣投放，彌補商業(yè)銀行信貸的不足，這些操作是短期的，擴張性貨幣政策的退出只需要通過金融市場調(diào)整中央銀行的資產(chǎn)負債表即可短期實現(xiàn)。在我國創(chuàng)造貨幣的不是中央銀行的短期操作，而是商業(yè)銀行的長期投入。目前，中長期貸款占比達到51%，長期貸款的大量投入帶來了極大的難題。不繼續(xù)增加貨幣供應(yīng)，必然有一批項目的資金鏈會斷掉而成為爛尾工程，而繼續(xù)以現(xiàn)在的速度投放貨幣，就會帶來通貨膨脹壓力。因此，我國貨幣政策的退出更應(yīng)該從長計議。（3）金融危機對中國和歐美的沖擊路徑不同，決定了兩者在選擇合適的退出時機時所考量的因素存在差異。金融危機對歐美經(jīng)濟體的沖擊首先出現(xiàn)在金融市場，金融市場正常的融資功能遭到嚴重破壞；然后，蔓延至實體經(jīng)濟，企業(yè)的借貸活動受阻，投資萎縮；最終，居民消費受到波及，需求下降。雖然歐美的實體經(jīng)濟具有較強的恢復(fù)能力和創(chuàng)新能力，其經(jīng)濟基礎(chǔ)較為穩(wěn)固，但實體經(jīng)濟的恢復(fù)在很大程度上取決于金融市場功能的恢復(fù)。因此，在擴張性貨幣政策退出的決策中，金融市場成為貨幣當局不能回避的重要考慮因素，然而，從金融危機史來看，金融市場的功能恢復(fù)歷時比較長。金融危機在中國的傳導(dǎo)路徑則與歐美顯著不同。危機首先直接沖擊出口部門，出口需求大幅下降。出口部門的投資減少，在該部門就業(yè)的大量勞動力收入降低，導(dǎo)致總需求萎縮。中國經(jīng)濟具有較高的對外依存度，出口下降對經(jīng)濟產(chǎn)生了嚴重的沖擊。于是，修復(fù)受損的實體經(jīng)濟成為中國選擇寬松貨幣政策退出時機的首要考量因素。由于開放度有限，中國的金融市場受到的沖擊較小，金融機構(gòu)還較為穩(wěn)健，這為實體經(jīng)濟的恢復(fù)提供了有力的金融支持。

3．擴張性貨幣政策退出的力度控制

隨著資產(chǎn)價格與原材料價格的上漲，物價上漲在所難免，但溫和的通貨膨脹尚可接受。既要避免出現(xiàn)通貨膨脹，又要確保實體經(jīng)濟的穩(wěn)步復(fù)蘇（可持續(xù)增長），寬松貨幣政策退出的力度控制將是一個難題。對于正在恢復(fù)和爬升過程中的中國經(jīng)濟，如果緊縮過度，剛有起色的實體經(jīng)濟可能再次受到傷害；如果調(diào)整不力，則資產(chǎn)價格泡沫和通貨膨脹可能在未來造成更大的傷害。在筆者看來，我國擴張性貨幣政策退出深度與寬度，并非僅由實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)決定，它應(yīng)該是一種利益博弈的結(jié)果而不是市場機制的選擇。如果貨幣政策被強大的利益集團（如地方政府部門）所捕獲，擴張性貨幣政策的退出必須考慮對不同利益關(guān)系者的沖擊程度，這注定退出是一個十分漫長的過程，也并非是僅采取一種平常的方式或工具就能夠達到目的的。[9]

三、擴張性貨幣政策退出的工具選擇

由于此輪寬松貨幣政策大都采用數(shù)量型非常規(guī)工具，于是，擴張性貨幣政策的退出，除逐步縮小應(yīng)對危機的數(shù)量型工具規(guī)模、適時運用常規(guī)工具外，也可以考慮創(chuàng)新其他工具，以保證在經(jīng)濟復(fù)蘇時既可以較快地回收大量流動性，又不會使信貸市場發(fā)生較大波動。中國人民銀行在近期的一份報告中也指出，未來將靈活運用貨幣政策工具，引導(dǎo)貨幣信貸適度增長。合理安排公開市場工具組合、期限結(jié)構(gòu)和操作力度，保持銀行體系流動性及貨幣市場利率水平的合理適度。

根據(jù)我國以投資作為增長引擎和商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的特殊國情，為避免給正在復(fù)蘇的經(jīng)濟造成傷害，筆者認為，我國擴張性貨幣政策的退出可以遵循下列步驟：（1）停止上馬新項目，以遏制產(chǎn)能過剩，并避免增加新的不良貸款；（2）發(fā)行央行票據(jù)，抑制商業(yè)銀行的信貸沖動；（3）通過資產(chǎn)證券化等方式為中長期項目融資，化解商業(yè)銀行的融資風險；（4）發(fā)行長期建設(shè)債券，將短期存款轉(zhuǎn)換為長期融資工具，置換銀行貸款；（5）提高法定存款準備金率；（6）加息。

四、擴張性貨幣政策退出與其他政策的協(xié)調(diào)

1．轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式

此次金融危機對中國的挑戰(zhàn)不僅在金融層面，更主要的在于中國“兩高一低”的粗放型經(jīng)濟增長方式。長期以來，我國一直處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加快發(fā)展的階段，經(jīng)濟增長基本上屬于以“兩高一低”為特征的粗放型經(jīng)濟增長方式。高投資率在一定程度上造成盲目投資、低水平重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象，從而導(dǎo)致投資效率低下。出口導(dǎo)向政策（高對外依存度）是粗放經(jīng)濟增長方式的延續(xù)，雖然旺盛的出口需求彌補了萎縮的國內(nèi)需求，緩解了投資驅(qū)動的增長模式導(dǎo)致的內(nèi)需不足，保持了經(jīng)濟增長。但是，加工貿(mào)易是我國最主要的貿(mào)易形式，出口企業(yè)依靠國外進口的設(shè)備和本地廉價的勞動力，缺乏自主創(chuàng)新和自己的核心技術(shù)，而且出口導(dǎo)向型貿(mào)易政策的成功實施造成了巨額的貿(mào)易盈余，使中國與貿(mào)易對象國家之間的貿(mào)易摩擦加劇，并形成本幣升值的巨大壓力，也降低了貨幣政策的獨立性。過度依賴投資和出口，導(dǎo)致價格低廉的資金、勞動力、能源和資源流向相關(guān)行業(yè)，從而擠壓了服務(wù)業(yè)的發(fā)展空間，使我國大量勞動力處于就業(yè)不足的狀態(tài)，而收入分配差距逐漸擴大，消費自然就無法啟動了。

然而，此次經(jīng)濟刺激計劃并沒有對經(jīng)濟增長方式作出調(diào)整。例如，2009年上半年消費回暖主要是由政府消費拉動的，居民消費還缺乏動能，天量信貸過多集中于地方政府融資平臺，加重了對投資的依賴；[10]第二季度經(jīng)濟增長7.9%中有6.2%來源于投資，這加速了產(chǎn)能過剩。上一輪高速增長中被認為已出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的鋼鐵、水泥等行業(yè)在2009年的投資熱潮中再次擴張，2009年1~7月，全國水泥制造業(yè)完成固定資產(chǎn)投資792億元，同比增長65.8%，是同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的2倍。

為了向經(jīng)濟的持續(xù)增長提供動能，在擴張性貨幣政策退出的同時，最重要的是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式。具體包括提高資本利用率，增加技術(shù)創(chuàng)新投資；從根本上轉(zhuǎn)變貿(mào)易增長方式，提升企業(yè)競爭力，促進對外貿(mào)易平穩(wěn)發(fā)展；大力發(fā)展服務(wù)業(yè)特別是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，增加大量就業(yè)崗位；完善社會保障制度，減輕居民對教育、醫(yī)療的支出壓力，降低預(yù)期支出，提高其消費水平從而擴大內(nèi)需。

2．財政刺激計劃的退出

此輪經(jīng)濟刺激計劃產(chǎn)生巨額財政赤字和不可估量的隱性負債，將給政府部門尤其是地方政府帶來很大的財政壓力。因此，應(yīng)在經(jīng)濟復(fù)蘇奠定堅實基礎(chǔ)后逐步撤銷財政刺激計劃，以配合寬松貨幣政策的退出。另外，在信貸財政化非常明顯的我國，應(yīng)規(guī)范地方政府的融資行為，并將其納入地方政府的預(yù)算。[11]

3．國際協(xié)調(diào)

在經(jīng)濟一體化和金融全球化日益加深的今天，全球經(jīng)濟能在短時間內(nèi)走出陰影，與各國依據(jù)共識而采取的共同行動是分不開的。一國（尤其是大國）收緊貨幣政策，則容易加劇國際金融市場的波動，破壞其他國家恢復(fù)本國金融市場的努力，削弱其他國家貨幣政策和財政政策的效力。因此，擴張性貨幣政策的退出當然應(yīng)避免以鄰為壑對其他經(jīng)濟體的損害。但是我們也應(yīng)該清楚，擴張性貨幣政策的退出更多的是需要考慮本國國情，而不應(yīng)盲目扮演大國角色貽誤了退出的最佳時機。

五、結(jié) 論

擴張性貨幣政策在應(yīng)對金融危機、抵御經(jīng)濟下滑、促進經(jīng)濟增長和保持社會穩(wěn)定方面發(fā)揮了舉足輕重的作用。然而，貨幣政策的可為之處在于穩(wěn)定物價（包括資產(chǎn)價格）和信貸政策，從而使社會形成合理的預(yù)期，它無法解決經(jīng)濟增長方式調(diào)整滯后和收入結(jié)構(gòu)分配失衡等深層次矛盾。而且，擴張性貨幣政策潛伏著財政風險、金融風險和政策信譽風險。因此，擴張性貨幣政策的退出具有必然性。擴張性貨幣政策的安全邊界是經(jīng)濟企穩(wěn)回升，市場和投資者信心增強。從就業(yè)、消費和民間投資三個指標來看，擴張性貨幣政策已經(jīng)逼近安全邊界，如果繼續(xù)實施寬松的貨幣政策，經(jīng)濟系統(tǒng)將蘊含更大的風險。相對于歐美發(fā)達國家而言，我國擴張性貨幣政策退出的時機更成熟，在具體的實施力度上不僅要看經(jīng)濟數(shù)據(jù)，也要考慮利益集團的牽絆。至于工具的選擇，應(yīng)結(jié)合中國的特殊國情，有計劃、有步驟地退出，以保證在經(jīng)濟復(fù)蘇時既可以較快地回收大量流動性，又不會使信貸市場發(fā)生較大波動。擴張性貨幣政策退出的同時，最重要的是應(yīng)轉(zhuǎn)變“兩高一低”的粗放型經(jīng)濟增長方式，并考慮財政刺激計劃的退出和與國際社會的協(xié)調(diào)。性成果。

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