財(cái)務(wù)杠桿在財(cái)務(wù)管理中的應(yīng)用

朱 飛

財(cái)務(wù)管理的杠桿作用，一般指理財(cái)中為實(shí)現(xiàn)某一目標(biāo)所采取的增長(zhǎng)手段，它使管理者根據(jù)自身所付出的努力，做到事半功倍。所謂財(cái)務(wù)杠桿，是企業(yè)每股收益對(duì)營(yíng)業(yè)凈利的敏感程度，或者說(shuō)是企業(yè)負(fù)債對(duì)普通股股東收益的影響程度。

財(cái)務(wù)杠桿率=納稅付息前收益/（納稅付息前收益-利益費(fèi)用-優(yōu)先股費(fèi)用）

財(cái)務(wù)杠桿是杠桿效應(yīng)中最重要的杠桿，因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿在籌資決策，企業(yè)收益影響，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)計(jì)量問(wèn)題上有著重要作用，而這些問(wèn)題又是企業(yè)管理中首先要解決的問(wèn)題。本文就是在這方面做些有用的探討。

一、財(cái)務(wù)杠桿在企業(yè)籌資決策的作用

企業(yè)進(jìn)行資金的籌措有多種渠道，如銀行貸款、發(fā)行股票、動(dòng)用留存利潤(rùn)等，負(fù)債籌資和發(fā)行股票是現(xiàn)代企業(yè)最常用的籌資方式。負(fù)債籌資，由于債務(wù)利息可在稅前利潤(rùn)中減除，相當(dāng)于少交一部分所得稅，這對(duì)企業(yè)是有利的。但是一方面企業(yè)對(duì)債權(quán)人必須支付固定的利息，且到期需償還本金，這就給企業(yè)造成償債壓力，形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行股票雖沒(méi)有償還問(wèn)題，但股利屬于稅后利潤(rùn)分配，因此資本成本相對(duì)于負(fù)債籌資較高。鑒于二者各有長(zhǎng)短，實(shí)際運(yùn)作中，企業(yè)往往選多種渠道同時(shí)進(jìn)行，這樣就產(chǎn)生了債務(wù)在總資產(chǎn)的比例確定問(wèn)題，即籌資中的財(cái)務(wù)杠桿決策。

資金結(jié)構(gòu)決策往往考慮如何在風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬之間進(jìn)行權(quán)衡。因?yàn)槭褂眠^(guò)多的負(fù)債籌資會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)的股價(jià)下跌，影響企業(yè)總體價(jià)值。但另一方面，使用過(guò)多的負(fù)債籌資卻體現(xiàn)權(quán)益資本的杠桿效應(yīng)，能大大提高預(yù)期報(bào)酬率，可能會(huì)使企業(yè)的股價(jià)上升，從而提高企業(yè)的總體價(jià)值?？梢?jiàn)，企業(yè)管理者的財(cái)務(wù)杠桿決策直接影響著最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿率導(dǎo)致企業(yè)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)低的財(cái)務(wù)杠桿率則不能充分運(yùn)用債務(wù)籌資的好處，只有選擇合理適當(dāng)?shù)母軛U率才能在一定風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)取得最大的促進(jìn)每股收益的效果，杠桿率的確定通常有以下幾種定量方法：

（一）無(wú)差別點(diǎn)分析

無(wú)差別點(diǎn)分析是確定在不同的稅前利潤(rùn)水平下應(yīng)選擇多大的杠桿程度，從而可以選擇最佳方案，使每股收益取得最大值。

（二）資本總成本比較法

企業(yè)進(jìn)行籌資活動(dòng)的原則是以最小成本、最小風(fēng)險(xiǎn)取得最大收益，資本總成本比較法就是從成本最小化角度來(lái)考慮最佳財(cái)務(wù)杠桿率。將資本總成本加以比較，越低的資本總成本對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿率越接近最佳點(diǎn)，故選擇低資本成本的財(cái)務(wù)杠桿率水平才對(duì)企業(yè)有利。

以上幾種方法是從技術(shù)分析角度，介紹了財(cái)務(wù)杠桿水平?jīng)Q策的方法，但從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿決策是可以隨具體發(fā)展情況而不斷變化的，要靈活運(yùn)用。因此決策時(shí)還要考慮：

1.銷售的預(yù)期增長(zhǎng)和穩(wěn)定性。當(dāng)預(yù)測(cè)企業(yè)銷售增長(zhǎng)率從中等水平向高水平發(fā)展時(shí)，使用財(cái)務(wù)杠桿增加每股收益，將會(huì)有明顯的事半功倍之效，因此可相應(yīng)提高財(cái)務(wù)杠桿程度，增加負(fù)債比率，而當(dāng)企業(yè)收益水平低，增長(zhǎng)緩慢時(shí)，則應(yīng)降低負(fù)債率，否則增加債務(wù)支出，當(dāng)投資報(bào)酬率低于市場(chǎng)借款利率時(shí)，將使財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生負(fù)效應(yīng)，加速企業(yè)的衰退。此外，銷售的穩(wěn)定性也是考慮財(cái)務(wù)杠桿度的必要條件，因?yàn)殇N售收入增長(zhǎng)波動(dòng)劇烈，則很容易因杠桿的負(fù)效應(yīng)使企業(yè)的每股收益遭受損失，并且每股收益的易變性會(huì)使股票價(jià)格下降，這均對(duì)企業(yè)不利。

2.企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)。對(duì)那些擁有較長(zhǎng)壽命固定資產(chǎn)的企業(yè)，如公用事業(yè)、耐用品生產(chǎn)業(yè)等，尤其對(duì)企業(yè)產(chǎn)品式的勞務(wù)需求比較穩(wěn)定的，可以提高財(cái)務(wù)杠桿程度，以便提高每股收益。相反，資產(chǎn)主要是流動(dòng)資產(chǎn)，并易受市場(chǎng)波動(dòng)的影響，且規(guī)模又取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)盈利能力，則應(yīng)降低杠桿程度，主要靠權(quán)益資本較為合適。

3.企業(yè)所有者的投資偏好。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率水平越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，相應(yīng)收益越高。若企業(yè)所有者是富有冒險(xiǎn)精神且經(jīng)驗(yàn)豐富，并積極開拓進(jìn)取的類型時(shí)，則多選擇提高的財(cái)務(wù)杠桿水平。反之，保守求穩(wěn)型的企業(yè)所有者則多選擇低財(cái)務(wù)杠桿率。

二、財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)收益的影響

企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中舉債是不可避免的，若企業(yè)大量舉債，不能到期還本付息的可能性較大，將導(dǎo)致企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，對(duì)企業(yè)收益的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。而企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，主要來(lái)自財(cái)務(wù)杠桿的高低。

財(cái)務(wù)杠桿率反映了企業(yè)納稅付息前與普通股的關(guān)系，在收益不變的情況下，企業(yè)舉債比例愈大負(fù)債利息愈多，其財(cái)務(wù)杠桿率越高。

從股東的角度講，只要投資報(bào)酬率大于負(fù)債利率，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿就能為普通股股東增加收益，舉債是有利的。因此，企業(yè)管理人員沒(méi)有理由拒絕運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿。

當(dāng)然，對(duì)企業(yè)收益的影響，不能只看到財(cái)務(wù)杠桿單方面的影響，還應(yīng)考慮經(jīng)營(yíng)杠桿作用以及他們共同作用對(duì)企業(yè)收益的影響。

所謂經(jīng)營(yíng)杠桿就是指固定成本對(duì)企業(yè)收益（EBIT）變動(dòng)的影響，而財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)負(fù)債對(duì)每股收益（EPS）變動(dòng)的影響。經(jīng)營(yíng)杠桿決定著企業(yè)的收益，而財(cái)務(wù)杠桿決定著企業(yè)如何以每股收益的形式分配給股東。從時(shí)間上看，經(jīng)營(yíng)杠桿作用在前，財(cái)務(wù)杠桿作用在后。

企業(yè)復(fù)合杠桿的作用可用復(fù)合杠桿率表示，其計(jì)算方法是：

1.復(fù)合杠桿率（DCL）=經(jīng)營(yíng)杠桿率（DOL）*財(cái)務(wù)杠桿率（DFL）

2.經(jīng)營(yíng)杠桿率（DOL）=收益變動(dòng)率/銷售變動(dòng)率=邊際貢獻(xiàn)總額/稅前收益

3.財(cái)務(wù)杠桿率=納稅付息前收益/（納稅付息前收益-利息費(fèi)用-優(yōu)先股股利）

綜合上述，企業(yè)為了向股東提供理想的收益，必須合理地匹配經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿。尋求適當(dāng)?shù)膹?fù)合杠桿，以降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)收益最大化。一般情況下，高經(jīng)營(yíng)杠桿率與高財(cái)務(wù)杠桿率的配置是不明智的，因?yàn)樗麄儗?duì)企業(yè)收益產(chǎn)生劇烈影響，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增大。所以，企業(yè)應(yīng)將高經(jīng)營(yíng)杠桿率與低財(cái)務(wù)杠桿率配合，通過(guò)調(diào)整投資規(guī)模，改變籌資結(jié)構(gòu)等來(lái)選擇適合企業(yè)的復(fù)合杠桿，盡量減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的影響。

三、財(cái)務(wù)杠桿在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的作用

由于市場(chǎng)機(jī)制的作用，使任何一個(gè)市場(chǎng)主體的利益都具有不確定性，客觀上存在蒙受經(jīng)濟(jì)損失的機(jī)會(huì)與可能，即必然要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在舉債經(jīng)營(yíng)的情況下，企業(yè)預(yù)期每股收益的不確定性。這種不確定性隨不同負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的不同固定費(fèi)用而變化的。財(cái)務(wù)杠桿是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的重要標(biāo)志。

（一）財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量

財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮作用是通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）計(jì)量的。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于稅息前收益變動(dòng)率的倍數(shù)。即：

其中I指利息

根據(jù)計(jì)算公式可知，影響DFL的主要因素是：（1）利息。利息一般來(lái)說(shuō)是正數(shù)，所以大部分企業(yè)DFL總是大于1.但也有可能是負(fù)數(shù)（即別人給自己的利息收入大于企業(yè)支出的利息），這時(shí)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)則小于1。所以，減少利息支出，將降低財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。（2）稅息前收益（EBIT）及其變動(dòng)情況。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是同EBIT反方向變動(dòng)的。EBIT越大，利息作用就越小，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就越趨于1，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。而EBIT則與銷售收入和產(chǎn)品成本費(fèi)用由密切的關(guān)系，只有提高銷售收入，降低成本，才能從根本上增加稅息前收益。不同的銷售水平具有不同的DFL，產(chǎn)品銷售情況的變動(dòng)將迅速改變DFL。因此，充分利用現(xiàn)有生產(chǎn)能力，努力擴(kuò)大銷售，降低成本，意義十分重大。

（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的應(yīng)用

1.合理運(yùn)用并適時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，有利于企業(yè)預(yù)防和處理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)供需的變化以及生產(chǎn)成本等因素的不確定性，是引起企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，而財(cái)務(wù)杠桿本身并非股東每股收益變動(dòng)的根源。但是，根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的定義可知：每股收益變動(dòng)率=息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率*財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。若企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)有所增加，就意味著企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加（或減少）時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和每股收益密不可分，它擴(kuò)大了市場(chǎng)和銷售、成本等因素對(duì)每股收益變動(dòng)的影響。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大，每股收益變動(dòng)越劇烈，這樣使股東承受較大的風(fēng)險(xiǎn)。

2.合理安排負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率。前面已經(jīng)談到，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，舉債是不可避免的。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不但與舉債多少有關(guān)，也與舉債結(jié)構(gòu)有關(guān)，及與長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債有關(guān)。對(duì)于固定資產(chǎn)投資，應(yīng)多用長(zhǎng)期負(fù)債，因?yàn)樗幕厥掌陂L(zhǎng)，用短期借款，即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景很好，但資金不能一次收回，企業(yè)無(wú)錢還債付息，使企業(yè)處于不利地位。企業(yè)資金使用效率也很重要，要加快資金周轉(zhuǎn)，實(shí)行積極地收賬政策，這樣才不會(huì)出現(xiàn)賬面利潤(rùn)很高，而又還不起債務(wù)的尷尬局面。

3.正確運(yùn)用總杠桿系數(shù)，最大限度地消除潛在風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也稱商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指在不舉債情況下，公司預(yù)期的未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益或稅前利潤(rùn)的不確定性，企業(yè)固定成本比重大時(shí)，企業(yè)損益平穩(wěn)點(diǎn)的銷售額越高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，主要有市場(chǎng)需求的變化，銷售價(jià)格的變化。一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）作為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的標(biāo)志，并以經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）的乘積（即總杠桿系數(shù)）來(lái)衡量企業(yè)綜合風(fēng)險(xiǎn)的大小。因此在總風(fēng)險(xiǎn)程度一定的限制下，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，應(yīng)選擇低程度的財(cái)務(wù)杠桿水平；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，應(yīng)選擇高程度的財(cái)務(wù)杠桿水平。

盡管高杠桿能帶來(lái)利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的機(jī)遇，一旦企業(yè)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，高杠桿的負(fù)效應(yīng)則會(huì)使企業(yè)苦不堪言?？傊髽I(yè)在制定經(jīng)營(yíng)方針政策時(shí)，必然全面考慮各種風(fēng)險(xiǎn)，正確運(yùn)用三種杠桿，以最大限度地消除潛在風(fēng)險(xiǎn)。

四、心得和主要觀點(diǎn)

我認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿作用是最重要的杠桿概念。

如圖所示：

在資本結(jié)構(gòu)管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量中財(cái)務(wù)杠桿具有特殊的應(yīng)用價(jià)值。資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債與所有者權(quán)益的相互關(guān)系，從提高股東財(cái)富的最大化最終目標(biāo)來(lái)看，企業(yè)應(yīng)該提高財(cái)務(wù)杠桿率，但其提高又常受到以下幾方面限制：

1.較高的財(cái)務(wù)杠桿率意味著債務(wù)比例的提高，要有更多的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，影響股價(jià)，而籌資結(jié)構(gòu)合理性判斷標(biāo)準(zhǔn)之一則是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小。股票市價(jià)上升，股東財(cái)富最大，過(guò)高的杠桿率是有違于這一原則的。

2.對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，權(quán)益回報(bào)=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)+經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。財(cái)務(wù)比例的提高往往使用使投資者對(duì)企業(yè)形成一種不信任，因此要有較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也即提高了債務(wù)的利息率，而這樣就增大了籌資成本。我們知道，結(jié)構(gòu)是否合理的另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是綜合資金成本最低。過(guò)高的杠桿率顯然達(dá)不到這個(gè)目標(biāo)。

3.由于較高的債務(wù)比例意味著更大的難以支付的可能性，借款協(xié)議中會(huì)有更嚴(yán)格的違約處罰條件，這就更可能導(dǎo)致企業(yè)的改組或破產(chǎn)，所以高負(fù)債企業(yè)價(jià)值迅速降低，造成股票價(jià)格下降。我認(rèn)為，既然負(fù)債投資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)，但不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受力是不同的。

4.高負(fù)債率使企業(yè)聲譽(yù)下降，影響人財(cái)物力資源的供給來(lái)源。

5.財(cái)務(wù)杠桿具有兩面性，當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)增加時(shí)，較高的財(cái)務(wù)杠桿率可擴(kuò)大股東的每股收益，但當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)減少時(shí)，他也會(huì)降低股東的每股收益。怎樣確定企業(yè)是否使財(cái)務(wù)負(fù)債杠桿發(fā)揮作用，唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)的平均利息率與公司擴(kuò)張的投資報(bào)酬率作比較。

（1）投資報(bào)酬率利息率＞利息率。如果投資報(bào)酬率超過(guò)利息率，作為借款的結(jié)果，企業(yè)正要獲取收益，這時(shí)借款才有意義。

（2）投資報(bào)酬率利息率=利息率，在這種情況下，企業(yè)所獲取的報(bào)酬恰恰是企業(yè)為使用資金的代價(jià)，除非是考慮其他因素，對(duì)于這種狀況的借款時(shí)沒(méi)有意義的，但也不應(yīng)一概反對(duì)。

（3）投資報(bào)酬率＜利息率。這種情況發(fā)生借入資金的同時(shí)也在損失資金。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比借款成本還小；沒(méi)有意義。此財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮不利作用。