貨幣替代視角下的人民幣匯率波動性研究

張慶君

(渤海大學 金融系,遼寧 錦州 121013)

貨幣替代視角下的人民幣匯率波動性研究

張慶君

(渤海大學 金融系,遼寧 錦州 121013)

文章采用GARCH模型測算了人民幣匯率的波動性,并根據考慮貨幣替代因素的匯率決定數理模型,對人民幣匯率的波動性及其影響因素進行了實證檢驗。采用自回歸分布滯后模型和Johansen-Jusdius跡檢驗方法,對相關月度數據進行了變量之間長期關系的檢驗、最優(yōu)滯后期的估計以及短期動態(tài)效果的考察。實證結果表明,人民幣匯率波動性受貨幣替代因素影響較小,而受其前期自身變化的影響較大。

匯率波動;貨幣替代;自回歸分布滯后模型

一、引 言

貨幣替代是指在開放經濟與貨幣可兌換條件下,本幣的貨幣職能部分或全部被外國貨幣所替代的一種經濟現(xiàn)象。貨幣替代現(xiàn)象在開放經濟中非常普遍,譬如在居民對本國貨幣幣值穩(wěn)定失去信心或本國貨幣資產收益率較低時,就可能發(fā)生較大規(guī)模的貨幣替代,從而使外幣在價值儲藏、交易媒介和計價標準等貨幣職能方面全面或部分的替代本幣[1]。貨幣替代的發(fā)生直接影響到一國匯率政策的有效性以及匯率政策的決定。外幣的流入和流出擾亂了國內貨幣的供需機制,增加了匯率的波動性,也給匯率的預測和估價帶來了風險因素,進而削弱了中央銀行對貨幣流通總量的控制能力,使中央銀行在設計和操作匯率政策時出現(xiàn)許多始料未及的難題。尤其在當前美聯(lián)儲開動印鈔機,美元預期貶值的條件下,貨幣替代問題更應該引起我們的關注。

從國外相關研究文獻來看,Lance Girton和 Don Roper從靜態(tài)角度研究認為貨幣替代會造成匯率不穩(wěn)定,完全的貨幣替代將造成匯率的完全不確定性[2]。Russell S.Boyer和Geoffery H.Kingston從動態(tài)的角度提出了“匯率非系統(tǒng)理論”,認為一國貨幣供給量發(fā)生變化所導致的匯率波動是非系統(tǒng)的[3]。Manfred Gartner提出了“匯率放大效應理論”,認為在貨幣替代發(fā)生時,由于居民對本幣存在著貶值預期,出于保值和降低機會成本的考慮會調整所持有的資產組合[4]。一國持續(xù)性的通貨膨脹政策會導致匯率貶值幅度要超過本國貨幣供給量的增長幅度。

國內相關文獻對貨幣替代問題的研究,主要是從兩個方面開展的。一方面是主要研究人民幣匯率波動對貨幣替代的影響。如劉紹保認為當前中國貨幣替代率的變化更多是受匯率以外的因素影響[5],巴曙松認為有效匯率因素對貨幣替代具有一定程度的影響[6];另一方面主要研究貨幣替代對匯率及匯率制度的影響。如方顯倉認為在彈性價格條件下會形成匯率的“擴張效應”,在粘性價格條件下會形成匯率的“遲鈍效應”[7],王國松、張鵬認為貨幣替代會對貨幣及經濟政策的有效性產生較大沖擊[8],賀京同認為當前我國居民對人民幣實際匯率的波動程度反應敏感[9],尹亞紅認為貨幣替代確實對匯率產生了很大的影響[10]。因此,本文的研究擬在數理模型分析的基礎上,采用GARCH模型測算人民幣匯率波動性,并利用自回歸分布滯后模型分析了貨幣替代等因素對人民幣匯率波動性的影響,以檢驗貨幣替代因素在匯率制度建設中的重要性。

二、理論模型

在浮動匯率制下,匯率由本國和國外貨幣的供給和需求決定,Sylviane Guillaumont Jeannene建立了考慮貨幣替代的動態(tài)匯率波動模型[11],該模型假定匯率是兩國資產的相對價格,由本國和國外貨幣市場的均衡條件決定,則有:

其中,M表示名義貨幣量的自然對數;P表示價格水平;Y表示真實收入;I表示利率水平。帶“＊”號的變量代表外國的相應變量。

根據購買力平價理論,在長期則有:

于是把(1)和(2)代入(3)可以得到基本的貨幣匯率模型:

另一方面,由于商品價格在短期存在價格粘性,一般來講,受匯率變化的影響,商品價格調整的速度要比資產價格調整的速度緩慢,那么我們可以繼續(xù)放松購買力平價的約束條件,允許短期匯率高于它的長期值,所以,即期匯率的預期變動率和遠期匯率不相等,且存在一個比例,那么:

這里,(ΔE)α是外國貨幣的預期升值率,且θ＜1。

假設是理性預期的,θ調整的速度取決于總需求對利率和即期匯率的反應,也取決于商品價格對總需求的反應。價格粘性越強,調整的速度越慢,相反,如果價格是富有彈性的即期匯率將立刻調整到長期水平,這時θ等于1。

由于貨幣替代的存在,理性經濟人對貨幣擴張的反應,更多的是進行本國貨幣和外國貨幣的兌換,而不是進行本國貨幣表示的資產和外國貨幣表示的資產之間的兌換。此外,由于持有貨幣比持有其他金融資產的規(guī)模要大,所以我們可以認為信息變化引起本國貨幣和外國貨幣流通的相對收益要慢于信息引起本國債券和外國債券流通的相對收益。因此,公眾對信息的反應是相對慢的,即貨幣市場存在剛性。我們還認為信息引起貨幣市場的調整快于商品市場,而且高度貨幣化的經濟中這種剛性會被減弱。通過包含預期匯率貶值的本國貨幣需求,結合式(1),我們可以得到以下匯率方程:

這里,δ表示根據外國貨幣預期升值率得到的本國和外國貨幣的替代彈性。

根據式(6)表示的貨幣需求,結合名義貨幣數量、真實收入水平、利率和價格水平,我們可以表示匯率的預期變化:

通過式(8),我們可以看到匯率高估效應取決于匯率的調整速度θ和貨幣替代彈性δ,如果彈性δ大,那么給定本國貨幣供給的增長率,為保持貨幣市場均衡,需要一個低的匯率升值預期,這樣匯率高估也會較低[12]。

因此,我們可以利用式(8)來實證檢驗各個變量對人民幣匯率波動的影響,由于式(8)中有匯率的即期變量和長期均衡變量,所以,本文建立自回歸分布滯后(ARDL)模型來進行分析。為了消除變量的異方差特征,在對時序數據的處理時都取絕對數值的自然對數,基于式(8)的人民幣匯率波動性的ARDL模型形式設定為:

其中,xi表示解釋變量,c為常數項,t為時間趨勢,μt為誤差項,p、q為變量對應的滯后階數,Ect-j1,…,Ect-jk代表對E標準化的協(xié)整向量周期內匯率大于它的長期值,傾向于在下一個周期內減少,也即是貶值(γ為負的)。系數取決于匯率對長期值調整的速度[13]。

檢驗的原假設是:變量間不存在穩(wěn)定的關系。即H0:α=β=0

備擇假設是:H1:α=0或β=0。檢驗α、β聯(lián)合顯著性用F統(tǒng)計量。

三、實證分析

1.樣本選擇與數據處理

由于我國2005年7月才開始實施人民幣匯率制度改革,所以本文選取2005年7月至2009年7月的月度數據作為樣本,數據來源于中國人民銀行網站、外匯管理局網站、國家統(tǒng)計局網站等。為更好地描述人民幣匯率自匯改以來的波動性,本文以2005年7月為基期,通過計算得到2005年7月至2009年7月人民幣對美元名義匯率的月度數據。

對于人民幣名義匯率的波動率指標,本文采用GARCH(m,n)模型來進行測算,應用 GARCH模型要求變量必須是平穩(wěn)序列,通過ADF檢驗發(fā)現(xiàn),變量E不是平穩(wěn)序列。然后可以對變量進行一階差分,用差分后的變量來求匯率的波動值,但是考慮到差分可能會損失原序列的信息,所以,我們采用H-P濾波(Hodrick-Prescott Filter)對原序列進行處理。脫離時間序列中的趨勢成分,用Trendt表示變量序列中的趨勢成分,用H Et表示脫離趨勢成分后生產的序列,則有:

對H Et進行ADF檢驗,A D F值為-6.551 7,在1%置信區(qū)間上滿足平穩(wěn)性要求。并且由于脫離了趨勢成分,能夠更好地描述匯率的波動。因此,可以用GARCH模型求變量H Et的波動程度。通過觀察H Et序列的自相關圖和偏相關圖,認為H Et是二階自回歸,通過估計得到如下結果:

通過LM統(tǒng)計量檢驗,式(12)中的參差存在ARCH效應,L M=TR2=0.795 5＞χ0.052=0.156 1。通過上述的GARCH模型的分析,可以得到匯率的條件預測月度方差σt2,記為GE,并以此作為人民幣實際匯率的月度波動值[14]。

2.協(xié)整檢驗

首先,對式(8)中的所有變量序列進行平穩(wěn)性檢驗,ADF檢驗結果如表1所示。結果表明,在5%顯著性水平下,變量GE、M、Y、I一階差分后為平穩(wěn)序列,而變量E、P二階差分后為平穩(wěn)序列。根據協(xié)整理論,如果變量階數不同,那么變量間則不能進行協(xié)整分析,即不存在協(xié)整關系,只有階數相同的變量,才可以進行協(xié)整分析。

表1 變量序列ADF檢驗結果

其次,結合式(8)建立變量GE和M、Y、I,E和P月度數據的V ECM模型,來考察各個變量對人民幣匯率水平及波動性的影響。為了檢驗GE和M、Y、I之間的多變量協(xié)整關系及E和P之間的單變量協(xié)整關系,我們采用JJ法進行協(xié)整分析。為了保持合理的自由度使模型參數具有較強的解釋力,同時又要消除誤差項的自相關,因此選擇最大滯后階數為3,從三階依次降至一階來選擇VAR模型的最優(yōu)滯后階數。使用AIC、SC信息準則作為選擇最優(yōu)滯后階數的檢驗標準,結果表明,滯后階數為2的VAR模型各方程擬合優(yōu)度很好,殘差序列具有平穩(wěn)性。模型的滯后期是一階差分變量的滯后期,因此,協(xié)整檢驗的滯后期確定為1。檢驗結果如表2、表3和表4所示。從檢驗結果可知,跡統(tǒng)計量和最大特征根均顯示在1%和5%顯著性水平下,GE和M、Y、I之間存在協(xié)整關系,同時數據結果表明它們之間存在兩個協(xié)整向量,即式(10)中k為2;另外,檢驗還得到E和P之間也存在一個協(xié)整關系。

表2 GE和M、Y、I的協(xié)整檢驗結果

表3 關于匯率的標準化協(xié)整向量

表4 E和P的協(xié)整檢驗結果

3.ARDL模型分析

從前文的分析可知,M、Y、I和GE之間,P和E之間都存在長期均衡關系,為了反映變量之間的短期動態(tài)關系,我們采用基于協(xié)整的自回歸分布滯后模型(ARDL)來進行分析。ARDL模型的主要優(yōu)點是無論變量是否同為I(0)過程(表示平穩(wěn)過程),或同為I(1)過程(表示一階單位根過程),都可以使用;通過簡單的線性變化可以從ARDL推導到動態(tài)誤差修正模型(ECM),ECM整合了短期動態(tài)和長期均衡,并且沒有損失長期信息;使用ARDL也可以避免非平穩(wěn)時間序列數據導致的問題,特別適用于小樣本數據模型,避免因樣本數少而出現(xiàn)估計的回歸系數是有偏的。

本文用F統(tǒng)計量檢驗原假設。所有水平變量的系數為零(即水平變量之間不存在穩(wěn)定的關系),檢驗得到的統(tǒng)計量值F(GE|M,Y,I)=5.742 2;F(E|M, Y,I,P)=8.161 7。在原假設H0:α=β1=β2=β3=β4=0成立時,F統(tǒng)計量服從一個非標準的分布,而不管M、Y、I、P是I(0)還是 I(1)過程。Pesaran已經計算出了該檢驗的臨界范圍表[15]。查表可知,在95%的置信水平該F統(tǒng)計量的范圍在3.793～4.855。因為兩個F統(tǒng)計量都超出了臨界值上界,我們就能拒絕沒有穩(wěn)定關系的原假設。這里我們選取最大滯后階數4,通過多次建模,利用模型選擇準則,選取最優(yōu)模型,得到檢驗結果如表5所示。

表5 ARDL模型檢驗結果

由短期動態(tài)關系分析結果來看,表5中基于匯率波動的ARDL模型檢驗結果,系數幾乎都在1%的統(tǒng)計水平上顯著,這說明短期內變量M、Y、I的動態(tài)變化對人民幣匯率波動性產生了顯著影響,從模型的系數來看,匯率的波動性受前期自身變化的影響最大,表明自身歷史數據對匯率波動性的影響最明顯。另外,M的動態(tài)變化系數是4個自變量中較大的且各期都造成了顯著的影響,ΔMt-j的系數都為正,可以解釋為貨幣供給增加對匯率產生了貶值的影響且有一定的滯后性,而Ect-41和Ect-42的系數符號相反且短期的彈性大于長期的彈性,可以解釋為短期內存在匯率高估的現(xiàn)象,這種現(xiàn)象可以用貨幣替代來解釋。而變量I對匯率波動影響的期數較少;從表5中的檢驗結果看,基于匯率水平的ARDL模型系數的顯著性不高,在滯后動態(tài)變量中只有ΔEt-2、ΔMt-2和ΔYt-1在5%的統(tǒng)計水平上顯著,說明各個變量的動態(tài)變化對匯率水平的影響期限較短。另外,從模型系數來看,M的動態(tài)變化系數符號與長期是相反的,但是隨著時間的推移,系數的符號由負變正,這與前文理論模型中所提到的由于價格粘性和貨幣市場剛性,貨幣替代的反應有一定的滯后性相一致。Y的動態(tài)變化系數符號為負表明,國民收入增加,匯率水平值降低,即人民幣升值;I系數符號為負表明,利率增加,匯率水平值降低,即人民幣升值;P系數符號為正表明,物價指數升高,匯率水平值提高,人民幣貶值。因此,綜合來看,各個變量的系數都符合主流經濟學的基本解釋。

四、結論及建議

通過以上實證研究我們可以得出,長期內,人民幣匯率波動性與貨幣供給、國民收入、利率之間存在著長期均衡關系,人民幣匯率波動性還受貨幣替代的因素影響,檢驗結果的系數較小,表明人民幣匯率制度改革以來貨幣替代因素對人民幣匯率波動性影響較小,我國的貨幣替代更多是出于保值的需要,不具有顯著的投機性。而人民幣匯率水平只與價格水平之間存在長期均衡關系,表明價格因素對匯率水平產生了重要影響,也使購買力平價理論在人民幣匯率上得到了驗證。

短期動態(tài)分析結果表明,人民幣匯率的前期波動數據對即期的匯率波動性影響最明顯,也就是說匯率波動性受前期自身變化的影響最大。另外,貨幣供給的增加會適度降低人民幣升值的趨勢且這種影響有一定的滯后性,而短期貨幣的匯率彈性大于長期的貨幣匯率彈性,可以解釋為短期內存在匯率高估的現(xiàn)象,這種現(xiàn)象可以用貨幣替代來解釋,由于價格粘性的存在,商品價格調整的速度要比資產價格調整的速度緩慢,所以即期匯率的變動率和遠期匯率不相等。此外,由于貨幣市場剛性的存在,理性經濟人對貨幣擴張的反應,更多的是進行本國貨幣和外國貨幣的兌換,而不是進行本國貨幣表示的資產和外國貨幣表示的資產之間的兌換。這樣,也會造成即期匯率的變動而與遠期匯率不相等。短期內,貨幣供給增加會導致人民幣匯率波動性增強,且這種影響當期的系數較小,并存在一定的滯后性。研究表明,貨幣替代率增加會導致人民幣實際匯率的波動性增強,使得人民幣的穩(wěn)定性降低,從而提高了投資者的投資風險和持有風險。

人民幣匯率制度改革以來,人民幣長期穩(wěn)定的升值趨勢,促進了我國貨幣替代率的相對穩(wěn)定,也對人民幣匯率的長期穩(wěn)定起到了積極的作用。從匯率角度考慮,在目前人民幣貶值可能性不大的情況下,保持人民幣匯率穩(wěn)中有升的趨勢,為人民幣區(qū)域化、國際化提供了有利的條件。人民幣國際化可以提高我國經濟的國際影響力,但在考慮貨幣替代的條件下,也可能給我國經濟帶來較大的價格波動和資本流動。尤其在匯率波動較大的情況下,微觀經濟主體通過貨幣替代而進行的資產調整行為,可能導致我國貨幣供給的不穩(wěn)定,而央行為了保持人民幣匯率的穩(wěn)定,必須進行市場調控,這樣在貨幣的供求機制上,形成了一種從微觀到宏觀的影響機制。從而導致微觀經濟主體的行為對人民幣的供求量產生了較大的影響,增加了人民幣供求的不穩(wěn)定性和匯率的波動性,使以貨幣供給量為中介目標的貨幣政策的有效性受到了影響,給我國浮動匯率制度的運行效果帶來了不利影響。隨著人民幣區(qū)域化、國際化的不斷發(fā)展,以及由此帶來的資本帳戶的不斷放松,人民幣匯率波動性增強,因此,在人民幣匯率制度的建設中應該充分考慮貨幣替代因素。

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Empirical Study of the Volatility Exchange Rate of RMB from the View of Currency Substitution in China

ZHANGQing-jun
(Department of Finance,Bohai University,Jinzhou 121013,China)

By calculating the volatility of RMB exchange rate using GARCH model,the paper makes an empirical study of the volatility and the influential factors of RMB exchange rate based on a currency substitution model.The Autoregressive Distributed Lag Model and Johansen-Jusdius Trace Tests are also utilized to analyze the relationship of variables,estimate the optimal lag term,and investigate the short date dynamic result.The results showed that the RMB exchange rate volatility is less affected by currency substitution factors,but much more affected by its changes in pre-period.

volatility exchange rate;currency substitution;Autoregressive Distributed Lag Model

F830.9

A

1008-407X(2010)04-0006-06

2009-11-12;

2010-02-22

遼寧省社會科學界聯(lián)合會項目(2009lslktjjx-114)

張慶君(1974-),男,遼寧大連人,副教授,主要從事貨幣與金融市場研究。