QD II基金資產(chǎn)配置決策的實(shí)證分析——以國(guó)內(nèi)四家QD II基金產(chǎn)品為例

楊天化 王若汐

(1.財(cái)政部,北京 100142;2.華夏基金管理有限公司,北京 100140)

QD II基金資產(chǎn)配置決策的實(shí)證分析
——以國(guó)內(nèi)四家QD II基金產(chǎn)品為例

楊天化1王若汐2

(1.財(cái)政部,北京 100142;2.華夏基金管理有限公司,北京 100140)

QD II作為機(jī)構(gòu)投資者可以利用其信息優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)將其自身資產(chǎn)進(jìn)行國(guó)際化配置,達(dá)到最大可能性的分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),獲取高于市場(chǎng)平均的收益?！氨緡?guó)偏好”在QD II的資產(chǎn)全球化配置當(dāng)中起到了決定性作用,本文通過對(duì)熊市和牛市中全球各主要證券市場(chǎng)的慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)對(duì)QD II的不同影響,分析了QD II資產(chǎn)國(guó)際化的配置決策。

本國(guó)偏好;慣性效應(yīng);反轉(zhuǎn)效應(yīng)

一、概念解釋

由于目前國(guó)內(nèi)居民尚不可直接投資境外證券市場(chǎng),國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者中也只有合格機(jī)構(gòu)投資者才能直接投資境外,因此在目前階段下,市場(chǎng)層面的可進(jìn)行境外投資的國(guó)際化投資主體只能是 QD II。[1]QD II是指合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者,其制度的推出使各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行一定程度上的國(guó)際化資產(chǎn)配置。對(duì)于投資者而言,購買QD II產(chǎn)品可以達(dá)到以下目的:一是由于境內(nèi)、境外市場(chǎng)的相關(guān)性較小,因此投資境外市場(chǎng)可以消除單純投資境內(nèi)市場(chǎng)而存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);二是投資于境外收益率相對(duì)較高的投資產(chǎn)品,獲得良好的投資收益;三是投資和運(yùn)用境外市場(chǎng)相對(duì)較為豐富的金融工具,達(dá)到其風(fēng)險(xiǎn)管理等特定的投資目的。QD II機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、基金公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托公司、社?；鸬?其中商業(yè)銀行是境內(nèi)QD II業(yè)務(wù)的先行者,在所有機(jī)構(gòu)中率先推出了 QD II產(chǎn)品,目前其 QD II產(chǎn)品的種類也最多。

2006年,我國(guó)基金公司中發(fā)行QD II產(chǎn)品的只有一家,即作為基金公司QD II產(chǎn)品試點(diǎn)的華安基金管理公司發(fā)行了華安國(guó)際配置基金。2007年 6月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》,允許基金管理公司、證券公司等為境內(nèi)居民提供境外理財(cái)服務(wù)后。截至目前,我國(guó)QD II基金共有十一支:海富通海外 QD II、交銀環(huán)球精選 QD II、華寶興業(yè)海外 QD II、易方達(dá)亞洲精選QD II、華安國(guó)際配置 QD II、銀華全球精選 QD II、工銀瑞信全球QD II、華夏全球QD II、南方全球精選QD II、嘉實(shí)海外股票QD II、上投亞太優(yōu)勢(shì)。

動(dòng)量效應(yīng) (Momentum effect)一般又稱“慣性效應(yīng)”。[2]動(dòng)量效應(yīng)是由 Jegadeesh和 Titman(1993)提出的,是指股票的收益率有延續(xù)原來的運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì),即過去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會(huì)高于過去收益率較低的股票?；诠善眲?dòng)量效應(yīng),投資者可以通過買入過去收益率高的股票、賣出過去收益率低的股票獲利,這種利用股價(jià)動(dòng)量效應(yīng)構(gòu)造的投資策略稱為動(dòng)量投資策略。

反轉(zhuǎn)效應(yīng) (Reversal Effect)是指在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi),表現(xiàn)差的股票在其后的一段時(shí)間內(nèi)有強(qiáng)烈的趨勢(shì)經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn),要回復(fù)到正常水平 (reversal to mean),而在給定的一段時(shí)間內(nèi),最佳股票則傾向于在其后的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。[3]

二、文獻(xiàn)回顧

“本國(guó)偏好”(home一 bias)是指相對(duì)最優(yōu)國(guó)際證券投資組合,本國(guó)投資者持有了過多的本國(guó)證券;“外國(guó)偏好”是指相對(duì)最優(yōu)國(guó)際證券投資組合,本國(guó)投資者持有了過多的外國(guó)證券。[4]投資組合理論的基本結(jié)論是投資分散化,盡管 Statman(1987)的研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資通常并沒有很好地分散化,說明投資分散化理論仍然存在一些問題,但投資分散化的好處已經(jīng)得到普遍認(rèn)同。然而在資產(chǎn)國(guó)際配置方面,國(guó)外不少學(xué)者的實(shí)證結(jié)果表明,雖然國(guó)際分散化存在潛在的巨大收益,但在投資者的證券投資組合外國(guó)證券的份額卻非常少。Cooper and Kaplains (1994)測(cè)試在證券組合中的本國(guó)偏好是否是由投資者試圖對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)所形成的。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,除非投資者具有很高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及股票回報(bào)與國(guó)內(nèi)通貨膨脹呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本國(guó)偏好與對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)是一致的。隨后,他們建立了一個(gè)關(guān)于國(guó)際投資組合選擇和股票市場(chǎng)均衡性的模型,這個(gè)模型整合了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和成本。利用該模型,他們估計(jì)了一個(gè)成本水平,這是形成可被觀察到的投資組合中與不同的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度相適應(yīng)的本國(guó)偏好所需要的。風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平與國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)程度的估計(jì)是一致的,這些成本大約比諸如占有稅之類的可觀察水平每半年高幾個(gè)百分點(diǎn)。因此,本國(guó)偏好既不能用通脹對(duì)沖也不能用可以直接觀察到的國(guó)際投資成本來解釋,除非投資者具有非常低的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。他們通過考察還發(fā)現(xiàn), 1987年時(shí)美國(guó)本國(guó)市場(chǎng)的證券市值占全球證券市值的 36.4%,但美國(guó)投資者持有證券的 98%是本國(guó)證券,其它已經(jīng)完全開放對(duì)外投資的主要發(fā)達(dá)國(guó)家的情形也是如此,表明投資者在進(jìn)行國(guó)際證券組合投資中存在“本國(guó)偏好”現(xiàn)象。研究者對(duì)國(guó)際證券投資組合中的“本國(guó)偏好”現(xiàn)象仍未形成一致的合理解釋,迄今為止的解釋集中在傳統(tǒng)方法和行為學(xué)方法兩個(gè)角度。

(一)傳統(tǒng)理論的解釋

傳統(tǒng)解釋的實(shí)質(zhì)是對(duì)標(biāo)準(zhǔn) CAP M模型的一種擴(kuò)展,強(qiáng)調(diào)了投資成本的重要性,認(rèn)為“本國(guó)偏好”現(xiàn)象可能源自于對(duì)沖國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的可能性、資本流動(dòng)的障礙以及信息不對(duì)稱。[5]當(dāng)購買力平價(jià)(意味著各國(guó)的通貨膨脹率相同)不成立時(shí),就會(huì)出現(xiàn)對(duì)沖的可能性。Stulz(1981)以及 Adler and Dumas(1983)的模型表明,不同國(guó)家之間通脹率的不同產(chǎn)生了對(duì)那些能夠?qū)_國(guó)內(nèi)通貨膨脹的資產(chǎn)的需求;但是,Cooper and Kaplanis(1994)[6]的研究結(jié)論卻與之相反,他們認(rèn)為,只需要非常低的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避水平就能解釋對(duì)沖通貨膨脹作為影響實(shí)際持股的一種可能的因素,甚至這種對(duì)沖動(dòng)機(jī)有時(shí)可能導(dǎo)致與“本國(guó)偏好”相反的投資行為。對(duì)國(guó)家特定風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖的第二個(gè)可能來源是非貿(mào)易財(cái)富,比如人力資本。Eldoretal (1988)、Tesar(1993)的模型中,非貿(mào)易品價(jià)格的不確定性導(dǎo)致了投資國(guó)內(nèi)證券的動(dòng)機(jī);Baxter and Jer mann(1997)卻發(fā)現(xiàn),人力資本的收益率是與國(guó)內(nèi)股票的收益率而不是外國(guó)股票的收益率高度相關(guān)的,因此可能出現(xiàn)通過賣空國(guó)內(nèi)股票并持有外國(guó)股票的對(duì)沖可能性。對(duì)沖的第三種可能性來自從事國(guó)際經(jīng)營(yíng)的公司?？鐕?guó)公司的收益已經(jīng)包括了在外國(guó)市場(chǎng)上的業(yè)務(wù),這就使得投資者可以從國(guó)際分散化中受益;相反,Jaequillat and Solnik(1978)及 Heston and Roewenhorst的研究結(jié)果表明 (1994),由于跨國(guó)公司的股票收益與其所在各國(guó)的市場(chǎng)高度相關(guān),投資這些公司并不能提供比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更好的投資分散化的效果。[7]

國(guó)內(nèi)和國(guó)外股票信息的不對(duì)稱是“本國(guó)偏好”現(xiàn)象的另一種解釋。Gehrig(1993)、Low(1993)、BrennanandCao(1997)、Kang and Stulz(1997)分別運(yùn)用有關(guān)信息不對(duì)稱的理論模型得出,國(guó)內(nèi)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收益的信息優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致了對(duì)國(guó)內(nèi)股票更高的需求。[8]信息不對(duì)稱也被認(rèn)為是投資者投資于地理上接近的公司的原因,Coval and Moskowitz(1999, 2001)發(fā)現(xiàn),美國(guó)投資經(jīng)理對(duì)總部位于當(dāng)?shù)氐墓居泻軓?qiáng)的偏好。另一方面,信息不對(duì)稱還不能完全解釋“本國(guó)偏好”現(xiàn)象,Jeske(2001)[9]就指出,盡管信息不對(duì)稱可能在很大程度上解釋了股權(quán)本國(guó)偏好,但這種解釋要求較低的國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)水平,這對(duì)大多數(shù)國(guó)家來講顯然是不現(xiàn)實(shí)的。

綜上,對(duì)國(guó)際證券投資中“本國(guó)偏好”現(xiàn)象的傳統(tǒng)解釋主要是強(qiáng)調(diào)了國(guó)際投資的成本一收益分析,只要出現(xiàn)國(guó)際分散化的成本超過收益的情況,就會(huì)出現(xiàn)“本國(guó)偏好”現(xiàn)象。但是,“本國(guó)偏好”的投資組合相對(duì)最優(yōu)的投資組合可能會(huì)有幾百個(gè)基點(diǎn)的損失(Jeske,2001),傳統(tǒng)解釋無法證明國(guó)際分散化的成本高出利益從而足以阻止國(guó)際分散化投資的程度,于是,相當(dāng)一部分學(xué)者們轉(zhuǎn)向從投資者選擇的行為中尋求解釋。

(二)行為理論的解釋

行為方法利用個(gè)人行為的心理學(xué)知識(shí),從行為角度分析了“本國(guó)偏好”的可能原因是:對(duì)公司的熟悉、對(duì)本國(guó)公司過度樂觀的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)以及在本國(guó)市場(chǎng)的主觀能力。

Huber man(2001)對(duì) Regional Bell operating Companies的股東地域分布的實(shí)證分析表明,個(gè)人傾向于投資那些他們具有或他們認(rèn)為自己具有信息優(yōu)勢(shì)的公司。投資者投資組合一般是穩(wěn)定的,他們寧愿買進(jìn)并持有而不是賣出熟悉的股票。這些結(jié)果與信息不對(duì)稱方法并不一致,信息不對(duì)稱方法預(yù)計(jì)投資者會(huì)采用積極的交易策略來利用信息優(yōu)勢(shì)。Barber and Odean(2000)[10]的研究也提供了有關(guān)熟悉假設(shè)的證據(jù),他們發(fā)現(xiàn),個(gè)人投資者尤其顯示出了“基于注意的購買行為”。

French and Poterba(1991)對(duì)“本國(guó)偏好”提出了的另一種潛在的行為解釋,他們認(rèn)為投資者可能對(duì)本國(guó)市場(chǎng)相對(duì)更為樂觀,這導(dǎo)致對(duì)當(dāng)?shù)赝顿Y的偏好。Shi1leretal(1996)為這一假說提供了支持,他發(fā)現(xiàn)日本和美國(guó)投資者對(duì)他們本國(guó)市場(chǎng)相對(duì)更為樂觀。Strong and xu(2003)[11]通過分析美林月度基金經(jīng)理調(diào)查發(fā)現(xiàn),日本、歐洲大陸、英國(guó)和美國(guó)基金經(jīng)理都存在對(duì)本國(guó)市場(chǎng)相對(duì)樂觀的現(xiàn)象。一般來說,相對(duì)外國(guó)投資者,國(guó)內(nèi)投資者看來對(duì)本國(guó)市場(chǎng)更為樂觀。

目前對(duì)“本國(guó)偏好”現(xiàn)象研究的對(duì)象主要是發(fā)達(dá)國(guó)家,在完全開放對(duì)外投資的情況下,發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者在國(guó)際證券投資中顯示出了顯著的“本國(guó)偏好”行為。但對(duì)發(fā)展中國(guó)家來講呢?由于發(fā)展中國(guó)家一般都在制度上存在對(duì)外投資的諸多限制,同時(shí)面臨可投資資金的約束,因此在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上目前還不能說明發(fā)展中國(guó)家的投資者在國(guó)際配置上是否存在同樣的“本國(guó)偏好”行為。[12]但無論是從傳統(tǒng)上還是行為上對(duì)“本國(guó)偏好”的解釋來看,發(fā)展中國(guó)家的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家的情況都存在很大不同,最突出的是由于發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)的不完善,相對(duì)本國(guó)市場(chǎng),發(fā)展中國(guó)家的投資者可能對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)有更強(qiáng)的信心,從而導(dǎo)致本國(guó)投資者的“外國(guó)偏好”超過“本國(guó)偏好”。

三、實(shí)證分析

本文在研究基金凈值的主要影響因素時(shí),考慮到世界主要市場(chǎng)股指變化情況以及數(shù)據(jù)的可獲得性,選取基金累計(jì)凈值作為因變量,單位風(fēng)險(xiǎn)收益作為自變量通過協(xié)整回歸來反映基金凈值與證券市場(chǎng)單位風(fēng)險(xiǎn)收益的相關(guān)性。

基金累計(jì)凈值是指基金最新凈值與成立以來的分紅業(yè)績(jī)之和,體現(xiàn)了基金從成立以來所取得的累計(jì)收益(減去一元面值即是實(shí)際收益),可以比較直觀和全面地反映基金在運(yùn)作期間的歷史表現(xiàn),結(jié)合基金的運(yùn)作時(shí)間,則可以更準(zhǔn)確地體現(xiàn)基金的真實(shí)業(yè)績(jī)水平。累計(jì)單位凈值 =單位凈值 +基金成立后累計(jì)單位派息金額(即基金分紅)?；饍糁档母叩筒⒉皇沁x擇基金的主要依據(jù),基金凈值未來的成長(zhǎng)性才是判斷投資價(jià)值的關(guān)鍵。凈值的高低除了受到基金經(jīng)理管理能力的影響之外,還受到很多其他因素的影響。

衡量一個(gè)市場(chǎng)總體收益,僅觀察收益或風(fēng)險(xiǎn)因素是不全面的,因此我們使用單位風(fēng)險(xiǎn)收益率來考察某個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益情況:單位風(fēng)險(xiǎn)收益率 =r/σ。其中:r為資產(chǎn)收益率,σ為資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差。

ˉr—平均收益率

首先選取全樣本數(shù)據(jù) 2007年 10月 12日至2010年 3月 16日,每周按 5天計(jì)算。由于每周末的基金累計(jì)凈值等于該周內(nèi)基金凈值的算術(shù)平均數(shù)。所選取的對(duì)象為華夏全球精選 (QD II),其基金凈值的時(shí)間序列為 2007年 10月 12日至 2010年 3月 16日。為了更好的分析基金凈值與單位風(fēng)險(xiǎn)收益的相關(guān)性,本文選取香港恒生指數(shù),日經(jīng) 200指數(shù),歐洲50指數(shù),標(biāo)普 500指數(shù)的收益率和收益波動(dòng)性指標(biāo)(時(shí)間序列為 2007年 10月 12日至 2010年 3月 16日),首先計(jì)算其單位風(fēng)險(xiǎn)方差,再分別以華夏全球精選累計(jì)基金凈值為因變量,以香港恒生指數(shù),日經(jīng)200指數(shù),歐洲 50指數(shù),標(biāo)普 500指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)方差為自變量做平穩(wěn)性檢驗(yàn),若各時(shí)間序列同為同階單整,則各時(shí)間序列變量可以做協(xié)整回歸見表 1、2。

表1 各時(shí)間序列變量的單位根檢驗(yàn)

表2 各時(shí)間序列變量的協(xié)整檢驗(yàn)

從以上回歸結(jié)論可以看出,從 2007年 10月 12日至 2010年 3月 16日這一時(shí)間區(qū)間內(nèi),海外主要證券市場(chǎng)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益與基金凈值收益之間的關(guān)系如下:其中香港恒生指數(shù)和日經(jīng) 200指數(shù)的單位收益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金凈值的影響比較大,分別為 0.0053和 0.0082;歐洲 50指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益與基金凈值之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,分別為-0.006197和 -0.001707。從現(xiàn)實(shí)的角度不難理解,華夏全球精選在推出后一直把資金主力投放到香港市場(chǎng)的主要原因,是因?yàn)楦酃傻氖找媛逝c A股收益率聯(lián)動(dòng)關(guān)系比較大,更由于“本國(guó)偏好”的影響,加之海外證券市場(chǎng)的“信息不對(duì)稱”問題,使得東亞地區(qū)證券市場(chǎng)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)華夏全球精選的影響較大,相反歐美證券市場(chǎng)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益與華夏全球精選出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

各證券市場(chǎng)在牛市和熊市當(dāng)中慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的不同體現(xiàn)

1.DQD II基金資產(chǎn)配置的“本國(guó)偏好”影響——熊市分析

首先將 2007年 10月 12日至 2010年 3月 16日這一時(shí)間區(qū)間分為兩個(gè)階段——熊市和牛市。從證券市場(chǎng)的走勢(shì)來看,從 2007年 10月 12日至 2009年4月 30日為熊市;2009年 5月 7日至 2010年 3月16日為牛市。見表 3。

表 3 2007年 10月 12日至 2010年 3月 16日的股指變化

由于QD II基金推出時(shí),正逢全球股市最高點(diǎn)階段,此后便遭遇了罕見的全球性金融危機(jī),在全球資本市場(chǎng)陷入暴跌和恐慌之際,對(duì)于各主要證券市場(chǎng)股指走勢(shì)的研究對(duì)于 QD II基金的資產(chǎn)配置決策顯得尤為重要。特別是對(duì)于處于熊市和牛市的不同階段各主要證券市場(chǎng)股票指數(shù)的不同反應(yīng)加以深入研究,有利于我們?cè)谏硖幉煌闆r時(shí)對(duì)于股市收益的判斷。

對(duì)于熊市和牛市這兩個(gè)不同的時(shí)間段各證券市場(chǎng)的收益情況分開討論。首先檢驗(yàn)熊市的各主要證券市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。熊市的時(shí)間序列為從從 2007年 10月 12日至 2009年 4月 30日為熊市;共包括 76周。數(shù)據(jù)選擇為華夏基金海外精選基金的累積基金凈值為因變量,其凈值按照一周基金累計(jì)凈值的算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。自變量分別為香港恒生指數(shù)、日經(jīng) 200指數(shù)、歐洲 50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益率,其單位風(fēng)險(xiǎn)收益率按照一周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率的算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。所采用的實(shí)證方法是,首先對(duì)于 2007年 10月 12日至 2009年 4月 30日內(nèi)所包含 76周的華夏基金海外精選累計(jì)基金凈值的周收益率和香港恒生指數(shù)、日經(jīng) 200指數(shù)、歐洲 50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率分別做平穩(wěn)性檢驗(yàn),若各指標(biāo)通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)后,在將華夏基金海外精選累計(jì)基金凈值的周收益率分別與香港恒生指數(shù)、日經(jīng) 200指數(shù)、歐洲 50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率做協(xié)整回歸,判斷自變量與其自身的滯后變量的系數(shù)符號(hào)是否一致或相反。若一致,則在熊市中表現(xiàn)出慣性效應(yīng);若相反,則表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。見表 4。

由以上結(jié)果可知,各時(shí)間序列變量均為一階單整,協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見表 5。

從以上回歸結(jié)果可以清楚的看到:①日經(jīng) 200指數(shù)的 X和 X(-1)的系數(shù)分別為 -0.0079,-0. 0127。兩項(xiàng)的符號(hào)相同,因?yàn)?X與 X(-1)都是相同的指標(biāo)——單位風(fēng)險(xiǎn)收益,相對(duì)于前一期的 X(-1)來說,X的變化趨勢(shì)與 X(-1)形同,前后兩期對(duì)于因變量的影響作用形同,即處于熊市時(shí),日經(jīng) 200指數(shù)處于慣性效應(yīng)。②香港恒生指數(shù)的 X和 X(-1)的符號(hào)相反,分別是 -0.0127,0.0093,即相對(duì)于前一期 X(-1),后一期的 X的與 X(-1)對(duì)于因變量的作用方向相反,即處于熊市時(shí),香港恒生指數(shù)處于反轉(zhuǎn)效應(yīng)。③歐洲 50指數(shù)的 X(-1)系數(shù) T檢驗(yàn)值不顯著,略去。說明歐洲 50指數(shù)的前后兩期不存在明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。④標(biāo)普 500指數(shù)的 X (-1)項(xiàng)的系數(shù) t檢驗(yàn)值不顯著,略去。說明標(biāo)普500指數(shù)的前后兩期不存在明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

表4 各時(shí)間序列ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表5 各時(shí)間序列變量的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

我們選取了華夏基金、嘉實(shí)基金、南方基金、上投摩根四家基金公司 2008年年報(bào)和 2009年的半年報(bào),數(shù)據(jù)如表 6、7所示。

表 6 2008年各基金公司占基金資產(chǎn)凈值的百分比

表 7 2009上半年各基金公司占基金資產(chǎn)凈值的百分比

從各家公司年報(bào)披露的情況來看,資金主力大都集中在香港和美國(guó)市場(chǎng),而日本市場(chǎng)的資金分布相對(duì)較少。香港恒生指數(shù)在熊市時(shí)反轉(zhuǎn)效用其主要作用,美國(guó)市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)在熊市時(shí)沒有明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。雖然在面對(duì)全球性金融危機(jī)時(shí),各基金公司的 QD II基金損失慘重,但由于香港恒生指數(shù)的反轉(zhuǎn)效應(yīng),在股指暴跌時(shí)起到了一定的抗跌作用。圖 1明顯的展示出了香港恒生指數(shù)和日經(jīng) 200指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益率的分布情況。

圖 1 兩指數(shù)單位風(fēng)險(xiǎn)收益分布注:圖中深色區(qū)域是香港恒生指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益分布情況,外圍是日經(jīng)200指數(shù)分布情況

從分布結(jié)果來看,雖然身處熊市,相對(duì)于日經(jīng)200指數(shù)來說,香港恒生指數(shù)單位風(fēng)險(xiǎn)收益的波動(dòng)幅度要小得多,說明香港恒生指數(shù)在暴跌過程中震蕩下挫。從各基金公司的持股情況來看,2008年年報(bào)顯示,四家基金公司QD II期末按公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序前十位的公司分別是,華夏全球精選:中國(guó)石油化工股份有限公司(香港)、中國(guó)電信股份有限公司(香港)、中國(guó)海洋石油有限公司(香港)、百麗國(guó)際控股有限公司 (香港)、中國(guó)海洋石油有限公司(紐約)、中國(guó)南車股份有限公司 (香港)、中國(guó)石油天然氣股份有限公司 (香港)、比亞迪電子(國(guó)際)有限公司 (香港)、中國(guó)移動(dòng)有限公司 (香港)、GENERAL ELECTR I C CO(紐約);嘉實(shí)海外:中國(guó)移動(dòng)(香港)、工商銀行 (香港)、中國(guó)人壽(香港)、中國(guó)石油 (香港)、中國(guó)海洋石油 (香港)、騰訊控股(香港)、中國(guó)電信(香港)、建設(shè)銀行 (香港)、中國(guó)石油化工(香港);南方全球精選:中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司(香港)、中國(guó)石油天然氣股份有限公司 (香港)、中國(guó)移動(dòng)有限公司 (香港)、中國(guó)海洋石油有限公司(香港)、中國(guó)石油化工股份有限公司 (香港)、中國(guó)鐵建股份有限公司 (香港)、中國(guó) (香港)石油有限公司(香港)、招商銀行股份有限公司 (香港)、中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司 (香港)、中海油田服務(wù)股份有限公司;上投摩根:中國(guó)交通銀行(香港)、中國(guó)建設(shè)銀行(香港)、三星電子有限公司 (韓國(guó))星展銀行集團(tuán)控股有限公司 (新加坡)華潤(rùn)置地有限公司(香港)、中國(guó)電信集團(tuán) (香港)、中國(guó)海外發(fā)展有限公司(香港)、長(zhǎng)江實(shí)業(yè) (香港)、中國(guó)神化能源公司(香港)、新鴻基地產(chǎn)發(fā)展有限公司 (香港)。附: 2009年半年報(bào)的持股情況與上述類似,只是排名順序有所不同,故不贅述。

從上述各基金公司QD II基金持股情況來看,各基金公司主要是受到了“本國(guó)偏好”的影響:①各基金公司都把資金主力投向香港市場(chǎng),自從香港回歸以后,其與內(nèi)地的聯(lián)系更加緊密,在遭遇全球性金融危機(jī)時(shí),中央政府出臺(tái)的各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策同時(shí)惠及香港地區(qū),香港證券市場(chǎng)并未受到結(jié)構(gòu)性影響。②各基金公司所重倉持有的股票大多為國(guó)內(nèi)在香港證券交易所上市的大盤股,且主要集中在金融性企業(yè)和能源行業(yè)。首先,由于我國(guó)金融市場(chǎng)并未對(duì)外全面開放,因此國(guó)內(nèi)金融企業(yè)并未受到次貸危機(jī)的巨大沖擊,其次,能源行業(yè)在次貸危機(jī)的沖擊下雖然有些波動(dòng),在國(guó)家 4萬億擴(kuò)大內(nèi)需的一籃子計(jì)劃下,石油、煤炭、鋼鐵、化工產(chǎn)品的價(jià)格趨于穩(wěn)定。同時(shí),國(guó)內(nèi)大型能源企業(yè)利用資金優(yōu)勢(shì)頻繁參與海外資源型企業(yè)的并購屢有斬獲,企業(yè)基本面并未受到太大的沖擊。在這樣的背景之下,雖然身處熊市,“本國(guó)偏好”使得各基金公司雖然“損失慘重”,并未“潰不成軍”。

2.QD II基金資產(chǎn)配置的“本國(guó)偏好”影響——牛市分析

這部分選取的時(shí)間序列為 2009年 5月 7日到2010年 3月 16日,剔除法定假日共包括 48周。從星期一至星期日為一周,選取整數(shù)周。在這段時(shí)間內(nèi),全球主要證券市場(chǎng)的股票指數(shù)紛紛上揚(yáng),各基金公司的QD II基金凈值也不斷攀升。四家QD II基金的累計(jì)基金凈值趨勢(shì)圖如圖 2所示。

圖2 四家QDII基金累計(jì)基金凈值趨勢(shì)圖注:X-華夏全球精選,Y-嘉實(shí)海外,Z-南方全球精選,K-上投摩根。

數(shù)據(jù)選擇為華夏基金海外精選基金的累積基金凈值為因變量,其凈值按照一周基金累計(jì)凈值的算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。因變量分別為香港恒生指數(shù)、日經(jīng)200指數(shù)、歐洲 50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益率,其單位風(fēng)險(xiǎn)收益率按照一周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率的算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。所采用的實(shí)證方法是,首先對(duì)于 2009年 5月 7日至 2010年 3月 16日內(nèi)所包含 48周的華夏基金海外精選累計(jì)基金凈值的周收益率和香港恒生指數(shù)、日經(jīng) 200指數(shù)、歐洲 50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率分別做平穩(wěn)性檢驗(yàn),若各指標(biāo)通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)后,在將華夏基金海外精選累計(jì)基金凈值的周收益率分別與香港恒生指數(shù)、日經(jīng) 200指數(shù)、歐洲 50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率做協(xié)整回歸,判斷自變量與其自身的滯后變量的系數(shù)符號(hào)是否一致或相反。若一致,則在牛市中表現(xiàn)出慣性效應(yīng);若相反,則表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

各指標(biāo)經(jīng)過一階差分后的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見表8所示。

表8 各指標(biāo)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

以華夏全球精選的累計(jì)基金周凈值為因變量,香港恒生指數(shù)、日經(jīng) 200指數(shù)、歐洲 50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率為自變量分別做協(xié)整回歸結(jié)果見表9。

表9 協(xié)整回歸結(jié)果

從以上回歸結(jié)果中我們可以看到:①香港恒生指數(shù)的 X和 X(-1)的系數(shù)分別為 0.0056和 0. 0139,兩個(gè)系數(shù)的符號(hào)相同,也就是說,在牛市中,X與它的滯后一期 X(-1)對(duì)于因變量的影響效果形同,即在牛市時(shí),當(dāng) X(-1)與因變量 Y同向變動(dòng)時(shí),它的下一期X與因變量 Y也成同方向變動(dòng)。即在牛市中,香港恒生指數(shù)呈現(xiàn)慣性效應(yīng)。②歐洲 50指數(shù)的 X與 X(-1)的系數(shù)分別是 0.0108和 0.0252,即歐洲 50指數(shù)在牛市中呈現(xiàn)慣性效應(yīng)。③標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) X和 X(-1)的系數(shù)分別是 0.0058和 0. 0195,即標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)在牛市中呈現(xiàn)慣性效應(yīng)。④日經(jīng) 500指數(shù)的 X(-1)的 T檢驗(yàn)值不顯著,因此X與 X(-1)之間沒有必然聯(lián)系,所以在牛市中,日經(jīng) 200指數(shù)沒有呈現(xiàn)明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

2009年年報(bào)顯示,四家基金公司QD II期末按公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序前十位的公司分別是,華夏全球精選:中國(guó)工商銀行股份有限公司(香港)、中國(guó)石油化工股份有限公司 (香港)、中國(guó)石油化工股份有限公司(香港)、中國(guó)銀行股份有限公司 (香港)、中國(guó)石油天然氣股份有限公司 (香港)、百麗國(guó)際控股有限公司 (香港)、交通銀行股份有限公司(香港)、華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)有限公司 (香港)。嘉實(shí)海外:建設(shè)銀行(香港)、中國(guó)人壽(香港)、工商銀行(香港)、中國(guó)神華(香港)、中國(guó)移動(dòng) (香港)、騰訊控股(香港)、中國(guó)石油股份 (香港)、中國(guó)石油化工股份(香港)、中國(guó)海洋石油比亞迪股份(香港)。南方全球精選:中國(guó)石油化工股份有限公司(香港)、中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司(香港)、中國(guó)(香港)石油有限公司 (香港)、中國(guó)神華能源股份有限公司 (香港)、中信泰富有限公司 (香港)、綠城中國(guó)控股有限公司(香港)、騰訊控股有限公司 (香港)、中國(guó)銀行股份有限公司(香港)、中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司(香港)、越秀地產(chǎn)股份有限公司(香港)。

縱觀各家 DQ II基金在這一波牛市的持股情況我們發(fā)現(xiàn):在牛市來臨時(shí),各家機(jī)構(gòu)仍然將資金主力投向香港市場(chǎng)。尤其是重倉持有國(guó)內(nèi)所屬在香港證券交易所上市的大盤股。從現(xiàn)實(shí)情況來看,這依然是受到了“本國(guó)偏好”的影響。尤其是在牛市來臨時(shí),隨著A股的強(qiáng)勁反彈,香港恒生指數(shù)的聯(lián)動(dòng)反應(yīng)也比較大。

香港恒生指數(shù)與 A股的收益相關(guān)性較大,在這一波牛市來臨的過程中,伴隨著A股的強(qiáng)勁反彈,香港恒生指數(shù)必將強(qiáng)勢(shì)上漲。由于“本國(guó)偏好”的影響,各支QD II基金的累計(jì)基金凈值大幅攀升,由于各支QD II基金的運(yùn)作方式和基金經(jīng)理的持股風(fēng)格不同,各基金在面對(duì)同樣的市場(chǎng)情況下,收益率未必相同,故本文不作橫向比較。

四、結(jié)論

“本國(guó)效應(yīng)”使得各家基金公司的 QD II基金把資金主力投放到香港市場(chǎng),有的學(xué)者把這一現(xiàn)象歸結(jié)為“羊群效應(yīng)”。本文通過各主要證券市場(chǎng)分處與牛、熊市的不同表現(xiàn),分析了慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)對(duì)于QD II基金資產(chǎn)配置的不同影響,經(jīng)過詳細(xì)的論證得出了:在熊市時(shí),日經(jīng) 200指數(shù)處于慣性效應(yīng),香港指數(shù)處于反轉(zhuǎn)效應(yīng),歐洲 50指數(shù)和標(biāo)普 500指數(shù)不存在明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng);在牛市時(shí),香港恒生指數(shù)呈現(xiàn)慣性效應(yīng),歐洲 50指數(shù)呈現(xiàn)慣性效應(yīng),標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)呈現(xiàn)慣性效應(yīng),日經(jīng) 200指數(shù)沒有呈現(xiàn)明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。資產(chǎn)的全球配置是資本市場(chǎng)的必然規(guī)律,機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)軍海外市場(chǎng),分享全球資本市場(chǎng)收益率是大勢(shì)所趨,由于香港證券市場(chǎng)在熊市時(shí)表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng);在牛市時(shí)表現(xiàn)出慣性效應(yīng)。因此,它成為了QD II基金在熊市時(shí)的“避風(fēng)港”;牛市時(shí)的“加速器”,與此同時(shí)在牛市來臨時(shí)我們也可以將資產(chǎn)配置到呈現(xiàn)慣性效應(yīng)的歐美市場(chǎng),分享這資本市場(chǎng)的饕餮盛宴。

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F062.1

A

1008-2670(2010)04-0026-08

2010-07-30

楊天化,男,遼寧鞍山人,財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所博士研究生,研究方向:財(cái)政理論與政策;王若汐,女,北京人,華夏基金管理有限公司股票投資部基金經(jīng)理助理。

(責(zé)任編輯:高 瓊)