名義賬戶制下與金融市場相融合的養(yǎng)老保險自動財務穩(wěn)定機制

李 菁

(南開大學濱海學院,天津 300171)

名義賬戶制下與金融市場相融合的養(yǎng)老保險自動財務穩(wěn)定機制

李 菁

(南開大學濱海學院,天津 300171)

瑞典為了應對人口老齡化、經(jīng)濟衰退等外部因素對養(yǎng)老保險制度帶來的沖擊,進行了制度創(chuàng)新,引入了名義賬戶,并設計出了自動平衡機制以確保養(yǎng)老保險制度的財務穩(wěn)定。通過對該機制的分析,筆者提出了與金融市場相融合的自動財務穩(wěn)定機制的設想,建議把未來參保者繳納的終身凈稅收收入作為名義賬戶的產(chǎn)權(quán),并將現(xiàn)金流予以證券化,把這些新證券中的一部分在金融市場上進行交易。

養(yǎng)老保險制度;名義賬戶;自動平衡機制;與金融市場相融合

在人口老齡化、經(jīng)濟衰退等外部因素的影響下,世界各國的養(yǎng)老保險制度出現(xiàn)了嚴峻的財務危機。為了減輕政府的財政負擔,確保養(yǎng)老保險制度的可持續(xù)性,各國紛紛進行改革,既包括結(jié)構(gòu)性改革,也包括參量式改革。瑞典于 1994年進行了制度創(chuàng)新,在公共養(yǎng)老保險制度中,引入了名義賬戶制,并且取得了成功?！叭鸬淠Ｊ健背蔀槭澜绺鲊B(yǎng)老保險制度改革的典范,其中自動平衡機制是“瑞典模式”的亮點之一,值得我們借鑒。

一、瑞典的“自動平衡機制”

(一)瑞典名義賬戶自動平衡機制的運營機理

瑞典養(yǎng)老保險制度改革的目標之一,就是要設計出一個確保財務穩(wěn)定性的制度,實現(xiàn)養(yǎng)老保險制度的可持續(xù)發(fā)展。在公共養(yǎng)老保險制度中,瑞典引入了名義賬戶①所謂名義賬戶制(Non-financialDefined Contribution,簡稱NDC)是指名義繳費確定型,即采用現(xiàn)收現(xiàn)付制的融資模式和繳費確定型的給付模式。目前瑞典、意大利、拉脫維亞、吉爾吉斯斯坦、波蘭、蒙古、斯洛伐克七國采用NDC。和積累制賬戶。

1.名義賬戶養(yǎng)老金的繳納及名義利率的確定

瑞典目前的繳費率為收入的 18.5%,其中 16%進入名義賬戶。名義賬戶的繳費由四個緩沖基金,即第一、二、三、四國民養(yǎng)老金基金 (簡稱 AP1,AP2, AP3,AP4)管理,用來支付當前養(yǎng)老金待遇的發(fā)放。政府將社會平均收入指數(shù)作為名義利息率來記錄賬戶余額的增值,該利率由計算收入指數(shù) (Income Index)得出:

其中,t=年份;CPI(t)=t年 6月份的 CPI;Y(t) =t年 16-64歲符合養(yǎng)老金受益資格全部人口的費基收入 (扣除個人養(yǎng)老金繳費);N(t)=t年 16-64歲符合養(yǎng)老金受益資格全部人口數(shù)量;U(t)=t年社會平均收入;k=t3/2年份和 t3/3年份社會平均收入估計誤差的調(diào)整系數(shù)。收入指數(shù)的變化包括兩部分:一部分是過去 3年內(nèi)社會平均收入扣除通脹因素后的年均變化率;另一部分是過去 12個月中 (以當年 6月為計算期終點)的通脹率。由于個人的當年納稅評估要延遲到下年度 12月份才能做出,因此最近兩年的養(yǎng)老金繳費收入基數(shù)是估算出來的,在隨后年份中會對估算數(shù)進行調(diào)整。在 t-1至 t-4年的計算期內(nèi),通脹因素被扣除在外,而最近一年的通脹率則是要追溯的,這是為了能夠使養(yǎng)老金待遇跟上物價的近期變化,而不僅是單純與過去三年的收入指數(shù)變化相關。[1]

2.養(yǎng)老金待遇的計算

瑞典引入了“年金除數(shù) (Annuity Advisor)”來計算名義賬戶的養(yǎng)老金待遇。年金除數(shù)的計算公式:

其中,k=退休年份數(shù) (k=i,i+1,i+2…);X=月份 (0,1,11);Li=i年齡組人口每 10萬人中的存活人口數(shù)量。年金除數(shù)反映了退休人口的平均余命和 1.6%的年金回報指數(shù)。①1.6%的年金回報指數(shù)實際上是政府預期的經(jīng)濟長期增長率指數(shù)。退休人員每年的年金待遇調(diào)整采用“調(diào)整指數(shù) (Adjustment Index)”,調(diào)整幅度為:社會人均收入增長率 -1.6%+通脹指數(shù)。

每年的養(yǎng)老金待遇為:

第二年待遇 =上年待遇 ×第二年調(diào)整指數(shù)/第一年調(diào)整指數(shù)×1.016 (1.4)

通過分析,我們發(fā)現(xiàn)在名義賬戶的設計中存在著一些因素導致財務不穩(wěn)定。第一,待遇按照人均工資指數(shù)來調(diào)整,如果勞動力減少,工資率將會比繳費工資基數(shù)增長得更快,導致財務不穩(wěn)定。第二,在年金的計算公式中,對群體預期壽命的估計是基于以往的歷史數(shù)據(jù),并非根據(jù)群體預測的預期壽命來計算的。第三,制度的財務余額是收入與支付的函數(shù),收支的流量變化會影響財務穩(wěn)定。第四,收入指數(shù)是基于過去 3年收入變化的歷史數(shù)據(jù),其調(diào)整滯后于即期指數(shù)。

為了解決上述問題,瑞典引入了自動平衡機制(The Automatic Balance Mechanis m,簡稱 ABM)。ABM是以名義賬戶的財務余額報表為基礎。余額報表可以提供總結(jié)財務穩(wěn)定性和余額率的衡量標準。

余額率②計算余額率的養(yǎng)老金資產(chǎn)中的緩沖基金與負債均為現(xiàn)值,貼現(xiàn)率為經(jīng)濟增長率 g。=養(yǎng)老金資產(chǎn)/養(yǎng)老金債務

養(yǎng)老金資產(chǎn)=繳費的資本化價值 +緩沖基金的現(xiàn)值

繳費的資本化價值 =每年的繳費 ×周轉(zhuǎn)期③周轉(zhuǎn)期(TurnoverDuration)是繳費者與退休人員的年齡差距,也是衡量養(yǎng)老金負債連續(xù)性的指標。瑞典設定 TD為 32.5年。

養(yǎng)老金債務 =尚未開始領取養(yǎng)老金人口的待遇給付 +已退休人口的待遇給付

當余額率小于 1時,養(yǎng)老保險制度財務失衡,此時ABM發(fā)揮作用。當ABM開始運行時,人均工資指數(shù)調(diào)整機制被平衡指數(shù) (Balance Index,簡稱 B I)調(diào)整機制取代。B I隨著收入指數(shù)與余額率的乘積的變化而變化。在ABM發(fā)揮作用的情況下,如果余額率超過了 1,養(yǎng)老金指數(shù)和名義賬戶將會繼續(xù)按照B I調(diào)整。這樣,養(yǎng)老金債務也將會按照比收入指數(shù)增長率更大的一個比率來調(diào)整指數(shù)。直至余額率等于 1,B I與收入指數(shù)相等,ABM自動停止。[2]

另外,當余額率小于 1時,在職人員的記賬名義利率也將進行調(diào)整,即原始的名義利率 -前期債務增長率 +前期的資產(chǎn)增長率。把賬戶資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成年金的年金除數(shù)保持不變。

3.緩沖基金

從余額率的公式中可以看出,緩沖基金是財務自動平衡機制中的一個重要環(huán)節(jié)。名義賬戶制下的養(yǎng)老金由四個緩沖基金 (AP1-4)管理。養(yǎng)老金給付由緩沖基金承擔,養(yǎng)老金的收支結(jié)余納入緩沖基金,進行投資增值。2000年瑞典政府出臺的《國民養(yǎng)老基金法案》(Swedish National Pension FundsAct)對緩沖基金的投資規(guī)則進行了改革。法案規(guī)定緩沖基金投資于債券等固定收益工具的最低比例為 30%,國外投資的上限為 40%,至少 10%的資產(chǎn)包給外部投資管理人。近幾年,瑞典緩沖基金的投資回報率較高,主要是得益于高比重的股票投資和國外債券投資。如:2007年緩沖基金投資于股票的比重為58%,債券投資為 38%,國外投資為 62%。④Swedish Social Insurance Board,the Swedish Pension System Annual Report 2007.

(二)關于瑞典ABM的評價

雖然瑞典ABM在確保該國養(yǎng)老保險制度的財務穩(wěn)定性方面起到了巨大的作用,但是其制度設計中也存在著一些問題。

1.ABM中的資產(chǎn)是由社會保障部門選用的指標來進行評估的。而這些部門工作人員受政黨、媒體、公共輿論及相關學術(shù)界的監(jiān)督,但這種具有主觀性質(zhì)的監(jiān)督對于賬戶的變化往往缺乏一定的警惕性。

2.ABM的估值公式具有風險性。例如,由于暫時性的國際需求下降導致失業(yè)率上升,收入暫時下降。但ABM的估值公式卻將收入的下降視為永久性的,資產(chǎn)估值與收入同比例下降,導致在職成員的記賬名義資產(chǎn)利率和養(yǎng)老金給付大幅降低。當沖擊恢復時名義利率回升,減少的養(yǎng)老金也得到恢復?？梢娛杖氲臅簳r性下降會對資產(chǎn)估值產(chǎn)生風險。

3.當經(jīng)濟增長率變化時,在ABM中債務估值受到較大影響。例如,預期經(jīng)濟增長將會永久性的小幅下降,采用ABM方式積累的債務價值將會上升并超過資產(chǎn)價值,產(chǎn)生精算赤字,所以名義利率也將隨之下降,且養(yǎng)老金數(shù)額必須逐漸下降。不僅當代人受損,而且未來幾代人也會因此而受損,因為盡管市場利率沒有變化,但未來幾代人獲得的名義利率也將降低。

4.在ABM下,如果債券和股票占較大比重的資產(chǎn)組合的風險溢價上升,將會減少養(yǎng)老基金的價值,進而導致所有在職成員的名義利率降低,養(yǎng)老金給付指數(shù)降低,即使是風險厭惡程度較高的成員也不能幸免。

二、與金融市場相融合的自動財務穩(wěn)定機制

基于上述對瑞典ABM存在的一些問題的討論,本文設計了一個替代ABM的方法,也可以使名義賬戶實現(xiàn)短期的財務穩(wěn)定,這種方法稱為“與金融市場相融合的自動財務穩(wěn)定機制”(Integration to Financial Markets,簡稱 IF M)。這種方法依據(jù)的是金融市場和資本市場的貼現(xiàn)率,也就是客觀的預測。該方法可減少政治和官僚的干預,從而可以增強成員對養(yǎng)老保險制度的信心。此外,IF M根據(jù)理性預期而非緩慢的移動平均值來評估資產(chǎn)價值,還允許把它面臨的部分不可保風險進行分散化投資,從而為獲得可觀的經(jīng)濟收益創(chuàng)造了可能。IF M的具體設計如下:

(一)名義賬戶的資產(chǎn)與負債①養(yǎng)老金計劃的資產(chǎn)等于當前成員繳納養(yǎng)老金的預期現(xiàn)值。負債等于對當前成員承諾支付的養(yǎng)老金的預期現(xiàn)值?，F(xiàn)有債務主要取決于當前待遇公式、應稅工資歷史或當前成員的繳費、養(yǎng)老金領取年齡、養(yǎng)老金給付指數(shù)化調(diào)整機制等幾個因素。

下面我們就在一個疊代(OLG)經(jīng)濟的框架下來討論養(yǎng)老金的繳費與給付。假設人們的一生分為年輕時期和老年時期,且老年時期不工作。在 t時期在職人員獲得的應稅勞動收入為 yt,在職人員人數(shù)為Nt。假定經(jīng)濟處于穩(wěn)態(tài),繳費率為工資收入的θ0%,老年時期獲得的待遇水平相當于前期收入的β%?？鄢浐蟮膶嶋H貼現(xiàn)率為 r%,它取決于制度如果投資于金融市場或?qū)嵨镔Y產(chǎn)可能獲得的收益。

那么,一代人繳費與獲得的待遇現(xiàn)值之差為:

其中,φ表示在穩(wěn)態(tài)下的籌資程度,φ∈[0,1]。

情況 1:養(yǎng)老保險制度為純粹的現(xiàn)收現(xiàn)付制,φ =0。在穩(wěn)態(tài)下,現(xiàn)收現(xiàn)付融資的內(nèi)部收益率(Internal Return Rate,簡稱 IRR)等于費基的增長率,也就是經(jīng)濟增長率 g%(GDP),即 I RR=g,它等于人口增長率與生產(chǎn)力增長率之和。

將公式(2.3)代入公式 (2.1),可得

情況 2:養(yǎng)老保險制度為部分積累制③部 分積累制有四種形式:一是在原有的現(xiàn)收現(xiàn)付制基礎上,提高繳費率,當年收取的保費除滿足當年給付之外,將結(jié)余部分積累起來用于以后的給付;二是在現(xiàn)收現(xiàn)付制的基礎上,引入個人賬戶,即“社會統(tǒng)籌 +個人賬戶”形式;三是在多層次的養(yǎng)老保險體系中,一部分采用現(xiàn)收現(xiàn)付制,一部分采用完全積累制;四是名義賬戶制,即“現(xiàn)收現(xiàn)付制的融資模式 +繳費確定型的給付模式”。,φ≠0。

將公式(2.2)代入公式(2.1),可得

Tt是對這一代成員的“隱性終身稅收”,在假定的黃金律經(jīng)濟中,實物資本獲得的實際利率是 r=g,那么 Tt=0。而在現(xiàn)實經(jīng)濟中,r≠g,即 Tt≠0。Scheinkman (1980)[3]、Tirole (1985)[4]、Abel (1989)[5]、Richter(1993)[6]等人證明 r一定會大于g,這就意味著養(yǎng)老基金投資于金融工具或?qū)嵨镔Y產(chǎn)所獲得的收益率一定會大于經(jīng)濟增長率。因此,r> g也就說明養(yǎng)老金計劃債務的貼現(xiàn)率一定大于內(nèi)部收益率,即 r>IRR。鑒于此,Tt一定是正的[7],這說明在現(xiàn)收現(xiàn)付融資模式下,最初一代的老年人領取的待遇大于他們的繳費,這個結(jié)論也可一般化到非穩(wěn)態(tài)、部分積累和存在不確定性的情況,但這里是指所有各代繳納的平均稅收。[8]

假定養(yǎng)老保險制度具有初始償付能力,現(xiàn)收現(xiàn)付資產(chǎn)④將現(xiàn)收現(xiàn)付資產(chǎn)界定為養(yǎng)老保險制度預計在無限的將來,向還沒有加入計劃的未來成員收取的隱性稅收的預期現(xiàn)值。這實際上是為永續(xù)的養(yǎng)老保險制度編制了一個擴展的資產(chǎn)負債表。的規(guī)模將剛好能夠填補養(yǎng)老保險資產(chǎn)負債表中的負債。這個結(jié)論也適合于具有不確定性的情形。[9]如果養(yǎng)老保險制度不具有初始償付能力,也就意味著,如果不改變當前的參數(shù)值,養(yǎng)老保險制度在長期內(nèi)將是不可持續(xù)的。

(二)關于現(xiàn)金流

1.重新定義現(xiàn)金流

首先,在具有初始償付能力的養(yǎng)老保險制度中,將現(xiàn)收現(xiàn)付融資中的隱性稅收顯性化,令θ0=θ’+,即將繳費率θ分成一個新的較0小的繳費率θ’和對繳費工資征收的剩余工薪稅 (稅率為τ,它等于在初始情況下估計的隱性稅收的稅率)兩部分。然后,通過立法把對繳費工資征收的剩余工薪稅規(guī)定為養(yǎng)老保險的收入并聲明該稅收收入是為養(yǎng)老保險制度的參與者所擁有,此舉的目的就是要大大降低政治風險。因為如果未來某屆政府希望截留部分或全部的剩余工薪稅,那么參保者有權(quán)按市場價格從政府獲得補償。

2.新現(xiàn)金流的證券化

所謂證券化就是把缺乏流動性的資產(chǎn)進行標準化分割,使每個份額代表的資產(chǎn)小得足以可以交易,并可以向金融市場上的投資者出售。[10]考慮設計以Tt為紅利的繳費工資證券把現(xiàn)收現(xiàn)付資產(chǎn)改造成可交易的金融資產(chǎn)。在標準情況下,繳費工資證券的規(guī)?？蛇_到 GDP的很大份額。例如,如果 Tt收入占GDP的 3%,實際年利率 r是 3%,預期繳費工資增長率 g是每年 1%,那么所有繳費工資證券的價值是3%/(3%-1%)=150%GDP。這里的繳費工資證券的貼現(xiàn)率 r一定大于 g,因為紅利 Tt為正且以速度g增長。如果 r=g,那么繳費工資證券的市場價值將是無窮大(因為分母為零)。繳費工資證券的支付隨出生率、勞動參與率和實際收入的波動而變化。當紅利 Tt低于預期時,繳費工資證券的所有者將承擔全部損失;當紅利 Tt高于預期時,繳費工資證券的所有者將獲取全部收益。

養(yǎng)老基金的管理者為了獲取可觀的經(jīng)濟收益,可能會轉(zhuǎn)向高風險高回報的資產(chǎn)組合。這就需要他們交易更多的繳費工資證券來購買國內(nèi)外的公司證券。不過,如果交易的比例超過 30%就會損害養(yǎng)老金領取者的利益,因為很多人可能偏好繳費工資證券的安全性。[8]

(三)調(diào)整名義賬戶的待遇公式

為了確保養(yǎng)老保險制度的財務穩(wěn)定性,其待遇公式必須保證債務的當前價值每日跟蹤資產(chǎn)的市場價值。DC型①DC型即繳費確定型,是指通過保險精算得到一個相對穩(wěn)定的繳費標準以籌集養(yǎng)老保險基金,并存入勞動者的個人賬戶。的待遇公式表達了每個成員的名義賬戶資產(chǎn)占整個養(yǎng)老保險資產(chǎn)的份額,而每股股份價格等于養(yǎng)老保險資產(chǎn)的每日市場價值除以未償付的份額。名義賬戶資產(chǎn)的名義利率就被確定為股份價格的變化率,市場風險將由參保者承擔。這樣,名義賬戶就被賦予了短期自動財務穩(wěn)定機制,通過實現(xiàn)短期自動財務穩(wěn)定來規(guī)避政治風險。與此同時,參保者還能夠根據(jù)自身的風險偏好,在金融市場上購買各種資產(chǎn)組合。例如,對于那些臨近退休的風險厭惡者來說,希望其個人賬戶資產(chǎn)能夠得到確定性較高的利率。因此,養(yǎng)老基金的管理者應該對在職成員提供幾種具有不同水平的不可保風險的資產(chǎn)組合,對于那些擔心在其準備領取年金時年金價格會上升的參保者,確保資產(chǎn)組合中至少有一個是固定收益的,并允許他們可以購買延期年金。在設立資產(chǎn)組合時,養(yǎng)老基金管理者應該把繳費工資證券與金融市場上的股票和長期固定收益?zhèn)嘟M合,資產(chǎn)組合價值總量應等于成員的個人資產(chǎn)賬戶價值。

(四)關于 IFM幾點評論

IFM克服了ABM制度設計中存在的問題。

1.IFM是根據(jù)繳費工資證券在金融市場上交易決定的價格及貼現(xiàn)率來評估資產(chǎn)的,市場參與者受利潤動機引導,爭相對紅利做出預測,他們采用的貼現(xiàn)率考慮到了對現(xiàn)金流產(chǎn)生損害的各種可能的風險,因而對賬戶資產(chǎn)負債表的變化具有較高警惕性。

2.采用 IFM,面對外界沖擊帶來的暫時性收入下降,只要人們相信,繳費工資證券的價格就幾乎不會受到影響,因此賬戶資產(chǎn)不受影響,也就規(guī)避了養(yǎng)老金待遇受外界沖擊頻繁變動的風險。

3.當經(jīng)濟增長率變化時,在 IFM中資產(chǎn)與負債的估值都會受到影響。例如,預期經(jīng)濟增長將會永久性地小幅下降,采用 IFM方式,我們可以看到由于市場利率是由國際資本流動確定的,并且由于繳費工資證券的紅利給付增長的速度較慢,繳費工資證券的價值將會下降,股份價格也隨之下降,個人賬戶資產(chǎn)與負債將同比例減少。

4.在一個不確定的世界中,金融市場為繳費工資證券確定的貼現(xiàn)率是隨機的。這似乎是將風險轉(zhuǎn)移給了在職成員。假設繳費工資證券的貼現(xiàn)率上升了,在職成員的賬戶資產(chǎn)就會下降,但是繳費工資證券的紅利給付是不受貼現(xiàn)率變化影響,因而也就產(chǎn)生了免疫。

綜上所述,ABM和 IFM這兩種方法都可以使名義賬戶在短期內(nèi)實現(xiàn)自動的財務穩(wěn)定。到底選擇哪一種,主要取決于各國的經(jīng)濟、政治等多方面的因素。發(fā)達國家擁有健全的司法體系和規(guī)范的金融市場,并且能與國際資本市場接軌,采用 IFM的可行性會較高。對于發(fā)展中國家而言,采用 IFM則有助于促進其國內(nèi)司法體系的完善與金融市場的發(fā)展。

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F842.6

A

1008-2670(2010)05-0030-04

2010-09-16

李菁,女,天津人,南開大學濱海學院經(jīng)濟管理系講師,南開大學博士研究生,研究方向:社會保障。

(責任編輯:時明芝)