“末路”新辯證

破產(chǎn)保護(hù)其實(shí)是絕處逢生的機(jī)會(huì)，但這“最后的希望”正在嚴(yán)苛的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和債權(quán)人的強(qiáng)勢(shì)下逐漸變得渺茫。

在今年2月的《密歇根法律評(píng)論》上，兩位專研商業(yè)法的教授將《美國聯(lián)邦破產(chǎn)法》(u.s.Bankruptey Code)第11章歸為“塑造美國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)、在全世界都擁有影響力的卓越法律”之一。

去年已有3萬家公司體會(huì)到這種“卓越”的滋味，今年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)若無明顯好轉(zhuǎn)，將有更多公司與第11章打交道——頭5個(gè)月，申請(qǐng)破產(chǎn)的上市公司就在100家左右，僅次于2002年。以規(guī)模論，過去一年申請(qǐng)破產(chǎn)情況更驚人——雷曼兄弟、華盛頓互惠銀行、通用汽車、克萊斯勒和桑恩柏格房貸公司(Thornburg Mortgage)是1980年以來美國第1、2、4、7、8大申請(qǐng)破產(chǎn)的公司。

請(qǐng)注意，上述5家公司均屬“破產(chǎn)保護(hù)”而非“破產(chǎn)清算”。無法償付到期債務(wù)的債務(wù)人考慮破產(chǎn)時(shí)，最重要的選擇就是“第11章還是第7章”。一般資不抵債但繼續(xù)經(jīng)營就有相當(dāng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)的公司，采用第11章申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、進(jìn)行破產(chǎn)重組的結(jié)果會(huì)好于按第7章直接清算。申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的公司在破產(chǎn)法院的監(jiān)督下繼續(xù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，其所面臨的包括債務(wù)訴訟在內(nèi)的一切訴訟都將自動(dòng)凍結(jié)，提出的重組方案必須得到債權(quán)人、股東認(rèn)可及法院批準(zhǔn)。

雖然條件嚴(yán)苛，第11章仍是走投無路公司的最后希望。破產(chǎn)保護(hù)能讓公司贏得一段不受債權(quán)人討債行為干擾的寶貴時(shí)間，而且它們大多事先就與債權(quán)人達(dá)成一定協(xié)議，使破產(chǎn)后的重組更為快速有序。從破產(chǎn)保護(hù)中涅槃的公司為數(shù)不少，美國大陸航空(Continental Airline)在1983至1986年和1990至1993經(jīng)歷了兩次大規(guī)模重組后獲得新生，在2001年還是美國航空業(yè)盈利情況最好的兩家公司之一。

但第11章并非萬能藥。申請(qǐng)破產(chǎn)的公司可能因?yàn)檫t遲不能與債權(quán)人在重組計(jì)劃上達(dá)成一致而經(jīng)年累月地停留在破產(chǎn)保護(hù)狀態(tài)，隨著資金的逐漸耗盡和業(yè)務(wù)的惡化最終只能以清算告終。為避免這種情況，《美國聯(lián)邦破產(chǎn)法》第363條允許公司通過進(jìn)入法院監(jiān)管程序，以保護(hù)所有相關(guān)方的利益為條件盡快出售資產(chǎn)。克萊斯勒就依據(jù)363條款申請(qǐng)法院快速批準(zhǔn)其與菲亞特的協(xié)議，以及將克萊斯勒的主要資產(chǎn)出售給新公司?，F(xiàn)在，與菲亞特完成交易的克萊斯勒已脫離破產(chǎn)保護(hù)，而按照奧巴馬政府的預(yù)計(jì)，通用汽車最快在60至90天內(nèi)也能脫離破產(chǎn)保護(hù)。

另一個(gè)問題是申請(qǐng)破產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)和顧客的負(fù)面影響。正如通用汽車cFO楊世杰(Ray G.Young)所說的，申請(qǐng)破產(chǎn)將對(duì)銷售產(chǎn)生影響，而收入一旦開始減少，公司就很容易陷入再也不能恢復(fù)的惡性循環(huán)中。

隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的日益復(fù)雜，破產(chǎn)已不像一兩個(gè)世紀(jì)以前，是一家公司或一個(gè)家族的事，而是牽連到整個(gè)行業(yè)、國家甚至世界。最好的例子就是去年金融危機(jī)中第一個(gè)倒下的雷曼兄弟。理論上，讓犯下不可原諒錯(cuò)誤的公司走向破產(chǎn)是公平的，在理清混亂的同時(shí)也能對(duì)其他人起到警示作用。因此，當(dāng)美國政府最初以無權(quán)干涉私人公司運(yùn)營為由坐視雷曼申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)時(shí)，大多數(shù)人并無意見。但隨后經(jīng)濟(jì)情況的迅速惡化證明這是一個(gè)錯(cuò)誤，美國政府無法再眼看AIG這樣的龐然大物崩潰，但政府的出手又引起“大而不倒”(too big to fail)的擔(dān)心和批評(píng)。這種兩難處境表明卓越的第11章并非完美無缺——有時(shí)一些尚可挽救的公司太早走上破產(chǎn)之路，有時(shí)一些應(yīng)付代價(jià)的公司卻未得到相應(yīng)懲罰，而且對(duì)政府干預(yù)的預(yù)期可能阻礙公司主動(dòng)進(jìn)行有益的重組。

上述問題主要因?yàn)槿ツ甏笈鹑谄髽I(yè)破產(chǎn)才凸顯出來，今年底特律的潰敗提出了新問題?？巳R斯勒和通用汽車申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的背后是債權(quán)人、股東、員工和供應(yīng)商等多方的博弈。好的破產(chǎn)申請(qǐng)必須同時(shí)考慮到直接相關(guān)方和社會(huì)經(jīng)濟(jì)整體，并達(dá)成能讓所有人都獲益的最優(yōu)解，現(xiàn)實(shí)中卻很難實(shí)現(xiàn)。按照《美國聯(lián)邦破產(chǎn)法》，承擔(dān)最小風(fēng)險(xiǎn)者最先得到償還，先是有擔(dān)保的債權(quán)人，然后是銀行、供貨商和債券持有人等無擔(dān)保債權(quán)人，最后才是股東。至于員工，如果在與公司就破產(chǎn)進(jìn)行的談判中處于不利地位，將面臨大規(guī)模失業(yè)。

一個(gè)被人忽略的趨勢(shì)是，債務(wù)人在過去幾十年間悄然變成公司申請(qǐng)破產(chǎn)過程中的強(qiáng)勢(shì)者。1978年美國的破產(chǎn)制度改革還是偏向于保護(hù)債務(wù)人，但1984和2005年的修正案極大地削弱了這種保護(hù)。第11章雖然制止了債權(quán)人對(duì)債務(wù)人采取行動(dòng)，但前者的權(quán)利在逐漸放大，尤其是在公司申請(qǐng)破產(chǎn)前后。美國第二大消費(fèi)電子零售商電路城(Circuit City)就因供應(yīng)商控制了大部分庫存，無法籌集到資金繼續(xù)經(jīng)營而走向破產(chǎn)保護(hù)。一名資深破產(chǎn)律師今年3月在國會(huì)聽證會(huì)上就電路城申請(qǐng)破產(chǎn)一事作證時(shí)指出，第11章已被嚴(yán)重削弱，并且不再是能通過對(duì)問題業(yè)務(wù)重組而讓公司復(fù)原、進(jìn)而保護(hù)就業(yè)的有效程序。

債權(quán)人對(duì)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)公司的威脅還在于1復(fù)雜的金融證券化和衍生品使其能以信貸違約掉期(cDS)等其它途徑實(shí)現(xiàn)自己的權(quán)益，因此并無動(dòng)力幫助公司存續(xù)以清償債務(wù)，甚至更傾向于讓其進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)或者清算。這種“空心債權(quán)人”(emptycreditor)正在使以第11章為核心的美國破產(chǎn)公司治理和債務(wù)管理機(jī)制走向失效。

過去，公司申請(qǐng)破產(chǎn)主要是因?yàn)閱渭兊那穫唷鶛?quán)人和公司管理層通常會(huì)找出一個(gè)大家都滿意的破產(chǎn)保護(hù)方案，合法地甩掉一些債務(wù)讓公司繼續(xù)運(yùn)行，這就是所謂的“預(yù)先包裝破產(chǎn)”(prepackagedbankruptcy)。對(duì)債權(quán)人而言，是否繼續(xù)向申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的公司提供資金或是同意債轉(zhuǎn)股取決于是否相信其東山再起的能力，這是一種對(duì)未來的投資。但現(xiàn)在，“空心債權(quán)人”只求在當(dāng)下獲得最大利益，并不關(guān)心公司本身的存亡，而且經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)峻、債權(quán)人自己的股東壓力和破產(chǎn)公司的困境之深也使其沒有信心做出樂觀抉擇。相比冒險(xiǎn)讓問題公司將自己的錢拿去還債或是花好幾年等待復(fù)蘇，讓其申請(qǐng)破產(chǎn)或干脆清算顯然更簡單。對(duì)準(zhǔn)備申請(qǐng)破產(chǎn)的公司而言，沒有比這更糟糕的消息。它們中的許多都處在通過重組走向新生和因缺乏資金徹底完蛋的兩可之間，債權(quán)人的態(tài)度有時(shí)就是其命運(yùn)的最終答案。

無論如何，申請(qǐng)破產(chǎn)始終是一個(gè)艱難而危險(xiǎn)的決定。即便掙扎求生的公司們得到債權(quán)人體諒，做出一個(gè)符合所有人利益的破產(chǎn)方案，只要還有最后一線生機(jī)它們都不會(huì)去翻第11章，因?yàn)槿绻麤]有把握得到足夠的資金支持進(jìn)行重組，想脫離破產(chǎn)保護(hù)無異于癡人說夢(mèng)。即便脫離，也并不意味著公司徹底擺脫了財(cái)務(wù)和運(yùn)營問題。

如果不能妥善處理，破產(chǎn)問題終將變成一個(gè)關(guān)系到就業(yè)還是失業(yè)、經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)還是繼續(xù)衰退、走向穩(wěn)定還是更為動(dòng)蕩的社會(huì)經(jīng)濟(jì)問題。破產(chǎn)本質(zhì)上是對(duì)資源的重新配置，第11章存在的價(jià)值在于向公司提供保護(hù)的同時(shí)給其一個(gè)價(jià)值最大化的機(jī)會(huì)，以更好地清償債務(wù)。但這些都需要時(shí)間，而眼下聲勢(shì)浩大且匆忙上陣的破產(chǎn)、重組和走出破產(chǎn)能否實(shí)現(xiàn)這些初衷，值得思考。