歐美經(jīng)濟(jì):“懸崖邊的舞蹈”

受困于消費(fèi)持續(xù)疲弱、就業(yè)預(yù)期悲觀、“去杠桿化”進(jìn)程漫長(zhǎng)等，歐美一季度部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，很可能是暫時(shí)性的

《財(cái)經(jīng)》記者 張環(huán)宇

中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景，很大程度上取決于全球尤其是歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀況。在剛剛過去的2009年一季度，歐美經(jīng)濟(jì)似乎又顯露出一線曙光。雖然在去年經(jīng)歷了前所未有的打擊，歐美近期部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，還是令市場(chǎng)歡欣鼓舞。

一季度，美國主要股指大幅上揚(yáng)，零售額前兩月也連續(xù)出現(xiàn)環(huán)比上漲，部分地方聯(lián)儲(chǔ)的制造業(yè)數(shù)據(jù)顯示投資信心有所好轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，美國和歐洲采購經(jīng)理人的預(yù)期較之2008年四季度有所好轉(zhuǎn)，歐元區(qū)商業(yè)信心在經(jīng)歷“寒冬”考驗(yàn)后，也出現(xiàn)了“回暖”跡象。這一切，使人們關(guān)于“美歐經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入長(zhǎng)時(shí)間衰退”的判斷，似乎出現(xiàn)松動(dòng)。

剛剛經(jīng)歷過“自由落體”運(yùn)動(dòng)的美歐經(jīng)濟(jì)，是否依然處于懸崖邊緣?一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出的“翩然舞蹈”，又是否能持續(xù)下去?

超跌反彈

一季度歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，最引人矚目又令人迷惑的，當(dāng)數(shù)美國零售額指標(biāo)。在美國GDP構(gòu)成中，消費(fèi)以接近70%的比例牢牢占據(jù)主導(dǎo)地位;龐大的進(jìn)口額，也使美國消費(fèi)成為衡量世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的風(fēng)向標(biāo)。

今年1月和2月，美國零售額環(huán)比分別上漲1.9%和0.3%，受此鼓舞，市場(chǎng)一度應(yīng)聲而漲。然而，喜悅情緒尚未被市場(chǎng)消化殆盡，3月零售額環(huán)比1.1%的降幅又如重重一棒，將市場(chǎng)信心打回到憂慮重重的狀況。

過去四個(gè)月，美國零售額表現(xiàn)出令人驚訝的波動(dòng)性，市場(chǎng)預(yù)期值與實(shí)際值甚至出現(xiàn)方向截然相反的情況。從去年7月開始，零售額環(huán)比數(shù)據(jù)持續(xù)六個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，并于去年10月創(chuàng)下3.4%的環(huán)比下降記錄。

今年3月數(shù)據(jù)中，除去飲食和醫(yī)藥這些生活必需品，幾乎所有的分項(xiàng)都出現(xiàn)了不同程度的下滑。特別是耐用品部分，下滑更加明顯。

“零售額數(shù)據(jù)在3月劇挫，足以證明消費(fèi)并沒有徹底恢復(fù)過來?！蹦Ω康だ麃喼迏^(qū)主席斯蒂芬·羅奇(Stephen Roach)在接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)表示，從2008年7月開始，零售額環(huán)比數(shù)據(jù)連續(xù)兩個(gè)季度走跌，“這在美國經(jīng)濟(jì)史上也是少見的”。

羅奇認(rèn)為，1月和2月零售額數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，可能僅僅是超跌后的一次反彈修正，實(shí)際上，消費(fèi)疲弱的問題并沒有徹底解決。在他看來，美國消費(fèi)的低迷至少要延續(xù)三年以上，這也意味著，在未來幾年中，美國經(jīng)濟(jì)將低于潛在增長(zhǎng)水平運(yùn)行。

在美國部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好轉(zhuǎn)的同時(shí)，歐洲也開始出現(xiàn)相似情景。在英國和歐元區(qū)，制造業(yè)采購經(jīng)理人新訂單指數(shù)出現(xiàn)上揚(yáng)，按揭貸款和商業(yè)貸款利率大幅下行，歐洲央行大幅降息的效果開始向需求端傳遞。

“經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始不再一邊倒，不過，這些積極征兆多數(shù)是暫時(shí)性的?！币按遄C券亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘇博文(Rob Subbaraman)判斷，2009年一季度歐洲總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的萎縮幅度，應(yīng)該與2008年四季度相當(dāng)。而中期來看，歐洲各經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)將長(zhǎng)時(shí)間低于潛在水平，衰退可能會(huì)持續(xù)整個(gè)2009年。他表示，歐洲信貸狀況持續(xù)緊縮且制造業(yè)產(chǎn)能急劇調(diào)整，是經(jīng)濟(jì)低迷的最主要原因。

從數(shù)據(jù)上看，近期好轉(zhuǎn)的指標(biāo)多數(shù)前期出現(xiàn)過大幅下跌?！按蠹叶枷Ｍ吹浇?jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)起來，但這不是幻想一下就能解決的?！绷_奇指出，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)性意味著，某個(gè)季度的指標(biāo)會(huì)突然“好轉(zhuǎn)”，然后可能又再度掉頭向下。

庫存猛烈出清

前一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的劇烈下跌，實(shí)際上來自經(jīng)濟(jì)中幾乎所有行業(yè)的整體下行;而近期指標(biāo)的好轉(zhuǎn)，則受益于部分行業(yè)的恢復(fù)。

以汽車行業(yè)為例。雖然美國3月汽車銷售量躍升8%，但銷售額下降了2.5%，這暗示，汽車生產(chǎn)商正在努力通過折扣來吸引更多的消費(fèi)者，以期從現(xiàn)金流困境中脫身。汽車行業(yè)“去庫存化”速度加快，也必將對(duì)其未來的采購策略以及上下游行業(yè)乃至整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

野村證券美國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·瑞斯勒(David Resler)指出，由于擔(dān)心金融危機(jī)會(huì)進(jìn)一步削弱消費(fèi)者支出，企業(yè)減少了新訂單，削減產(chǎn)量，并采取大范圍降價(jià)和其他的營銷手段，以期迅速降低庫存。產(chǎn)量大幅下降，再加上降價(jià)促銷，因而加速了庫存削減過程。

4月15日，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，美國3月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比下跌1.5%，跌幅持平于2月，但差于市場(chǎng)1%的跌幅預(yù)期。這也是該數(shù)據(jù)連續(xù)第五個(gè)月出現(xiàn)下跌。與工業(yè)產(chǎn)出同時(shí)公布的3月產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，也創(chuàng)下編制以來的歷史最低，由2月的70.3%下降至69.3%。

3月數(shù)據(jù)中，汽車行業(yè)產(chǎn)出近2%的增長(zhǎng)，部分抵消了其他制造業(yè)部門產(chǎn)出的下降。盡管如此，制造業(yè)產(chǎn)出的環(huán)比降幅仍然高達(dá)1.7%。相比制造業(yè)，采礦業(yè)的下降更為明顯，3月環(huán)比的降幅高達(dá)3.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其前幾個(gè)月的下跌幅度。公用事業(yè)行業(yè)則繼續(xù)延續(xù)一直以來的穩(wěn)定狀態(tài)，環(huán)比上漲1.8%。

從趨勢(shì)上看，工業(yè)產(chǎn)出經(jīng)制造業(yè)向前傳導(dǎo)至原料生產(chǎn)環(huán)節(jié)，調(diào)整仍在延續(xù)中。

不過，某些跡象也暗示，經(jīng)濟(jì)調(diào)整的幅度可能正在緩慢收窄。紐約聯(lián)儲(chǔ)4月15日公布的4月制造業(yè)指數(shù)出現(xiàn)明顯改善，由3月的-38.2升至-14.7。費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)4月的制造業(yè)指數(shù)也由3月的-35.0上升至-24.4。部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，意味著經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷巨幅下挫后，可能進(jìn)入相對(duì)“緩和”的調(diào)整期。

“有跡象表明，不僅制造業(yè)零售商，服務(wù)行業(yè)為了維持市場(chǎng)份額也正加入到價(jià)格戰(zhàn)中。同時(shí)，失業(yè)人數(shù)的增加也會(huì)制約工資成本的上升。因此，通貨緊縮是一個(gè)不容忽視的問題?！比鹚估罩赋?。

正如歷次危機(jī)中曾經(jīng)發(fā)生過的情景，經(jīng)濟(jì)蕭條過程中，價(jià)格的下降固然有助于削減庫存，減少企業(yè)生存壓力，但也可能令企業(yè)減少資本開支和人工成本，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)形成負(fù)面影響。而與失業(yè)率走高相對(duì)應(yīng)，則是家庭預(yù)算的降低和消費(fèi)支出的減少，這可能進(jìn)一步打擊企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，形成可怕的自我循環(huán)過程。

無論如何，人們對(duì)失業(yè)率的預(yù)期依然悲觀。

“只要增長(zhǎng)率顯著低于潛在水平，失業(yè)率就將上揚(yáng)?！碧K博文表示，考慮到歐洲經(jīng)濟(jì)體在2010年底之前都會(huì)維持明顯低于潛在水平的增長(zhǎng)狀況，因此，失業(yè)率在2010年底之前將持續(xù)上揚(yáng)——?dú)W元區(qū)可能會(huì)從8.0%上升至10.8%，英國則從6.5%上升至10.2%。

與歐洲相比，美國的失業(yè)率展望同樣悲觀。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)，2009年，美國失業(yè)率或?qū)⒕S持在8.5%-8.8%的高位。而部分投行的預(yù)期更加悲觀，按照高盛集團(tuán)的推測(cè)，至2010年，美國失業(yè)率可能躍升至10%。

如果這種假設(shè)成立，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路將不會(huì)平坦。歐美消費(fèi)的低迷，不僅意味著其本國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇遲滯，更預(yù)示著其全球外需也會(huì)同步放緩。這種情況下，強(qiáng)烈依賴外需的經(jīng)濟(jì)體將不得不經(jīng)受更長(zhǎng)的調(diào)整周期，以及更大的調(diào)整力度。

財(cái)富效應(yīng)負(fù)循環(huán)

談及美國經(jīng)濟(jì)，“去杠桿化”是一個(gè)不可或缺的話題。隨著股票和房產(chǎn)價(jià)格的劇烈下挫，負(fù)面財(cái)富效應(yīng)下的美國消費(fèi)更顯艱難。

美國家庭債務(wù)占GDP的比例，2000年為70%，而到了2008年，已經(jīng)接近100%。而在上世紀(jì)80年代中期以前，這一數(shù)字低于50%。家庭債務(wù)的急劇上升，充分反映出美國過度消費(fèi)模式的特點(diǎn)。

次貸危機(jī)爆發(fā)以來，這一模式飽受詬病。長(zhǎng)期的低利率和寬松的按揭信貸條件，使得房屋市場(chǎng)虛假繁榮。泡沫破滅后，在財(cái)富效應(yīng)影響下，美國經(jīng)濟(jì)已難返消費(fèi)“快車道”。

伴隨著房市和股市的低迷，個(gè)人信用違約數(shù)據(jù)正在不知不覺攀升。2月，美國銀行信用卡違約率再度創(chuàng)下近20年以來新高。美國最大的信用卡運(yùn)營商美國運(yùn)通集團(tuán)，壞賬率從1月的8.3%升至2月的8.7%。有分析師預(yù)測(cè)，至2009年底，違約率可能會(huì)上升至9%-10%。

“未來幾年中，美國家庭可能會(huì)出現(xiàn)漫長(zhǎng)的‘去杠桿化’過程?！鼻盎ㄆ旒瘓F(tuán)亞太區(qū)固定收益研究部主管李展良指出，即使部分債務(wù)被注銷，仍然有大部分需要償還。

他認(rèn)為，假設(shè)美國家庭的負(fù)債程度回歸到歷史平均值，也就是下降至GDP的75%這一或可長(zhǎng)期持續(xù)的水平，那么大約3.4萬億美元的家庭債務(wù)需要消失。如果其中有三分一被注銷，而余下的三分之二仍需償還的話，就意味著需要償還的家庭債務(wù)總額達(dá)到2.3萬億美元左右。

李展良認(rèn)為，余下2.3萬億美元需要償還的家庭債務(wù)，主要會(huì)以未來收入去償還(亦即提高儲(chǔ)蓄)，小部分會(huì)通過變賣資產(chǎn)去償還。按他估算，即使在不考慮乘數(shù)效應(yīng)的情況下，清償債務(wù)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也將高達(dá)GDP的11%-14%。

另一個(gè)潛在的擔(dān)憂在于，如果經(jīng)濟(jì)危機(jī)過程中并未伴隨金融體系的混亂，則家庭信貸壞賬率的上升，可以被銀行的盈利能力所彌補(bǔ);但對(duì)于目前脆弱的銀行系統(tǒng)來說，一旦壞賬核銷的比例快速上升，銀行或?qū)⒃庥鰵缧缘拇驌簟?/p>

雖然今年一季度美國多家銀行盈利，但利潤主要來源于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則放松，以及從現(xiàn)有債權(quán)人手中低價(jià)回購負(fù)債、賺取差價(jià)所致。實(shí)際上，銀行的盈利能力仍然十分脆弱。

美國財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至目前，美國最大的21家金融機(jī)構(gòu)接受政府注資總計(jì)2110億美元。然而，注資行動(dòng)并未取得明顯效果。

今年2月，21家銀行對(duì)美國企業(yè)貸款環(huán)比下降24%，學(xué)生、汽車和信用卡貸款也小幅下跌?？傮w來看，這些銀行當(dāng)月信貸下降160億美元，約占前月的6%。信貸下降固有需求減少原因，但銀行希望盡早歸還政府注資，避免國有化“悲劇”的想法也是一個(gè)重要原因。

在這些因素影響下，美國消費(fèi)前景著實(shí)堪憂。“隨著家庭‘去杠桿化’進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的總需求會(huì)下降，因?yàn)楦嗟氖杖雽?huì)留作儲(chǔ)蓄，而非消費(fèi)。”李展良稱，只有更加強(qiáng)力和持久的財(cái)政支出，才能減輕這一螺旋式的經(jīng)濟(jì)下跌，但這在政治上又未必可行?！?/p>