審時度勢

買進還是賣出?認識經(jīng)濟周期才能正確配置你的投資組合。

劉卓衡專欄

瑞銀證券董事總經(jīng)理投資產(chǎn)品服務(wù)總監(jiān)

Phlilp.lau@ubssecurities.com

2008年的次貸危機引起全球股市的大幅下跌，使大家深刻認識到經(jīng)濟周期在資產(chǎn)配置決策中的重要性。資產(chǎn)配置的目的是在一定風(fēng)險下追求資產(chǎn)的最大收益，而經(jīng)濟周期的分析可以判斷各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)情況，經(jīng)濟周期的波動決定了大類資產(chǎn)價格的波動。

傳統(tǒng)理論認為，經(jīng)濟周期包括衰退、復(fù)蘇、過熱和減速四個階段。劃分經(jīng)濟周期的依據(jù)是GDP的增長率、產(chǎn)出缺口、CPI和利率。在經(jīng)濟衰退時期，GDP增長乏力，過剩產(chǎn)能以及不斷下降的商品價格驅(qū)動CPI不斷走低，企業(yè)盈利微薄，實際收益下降。股票價格會逐漸下跌，央行開始降低利率來刺激經(jīng)濟，債券收益率曲線下行，此階段債券是最好的資產(chǎn)配置。

在復(fù)蘇階段，寬松的刺激政策起了作用，GDP增長率加速，環(huán)比增長明顯加快，并處于長期增長趨勢附近。然而，CPI繼續(xù)下降，因為剩余產(chǎn)能還未完全消化，周期性的生產(chǎn)能力擴充也變得強勁。企業(yè)盈利大幅上升，但央行仍保持寬松政策，債券收益率曲線在低位徘徊，這個階段是股權(quán)投資者的“黃金時期”，股票是最好的資產(chǎn)配置。

在過熱階段，GDP保持高速增長，需求推動企業(yè)生產(chǎn)能力接近極限，開始面臨產(chǎn)能約束，通脹抬頭，央行開始加息來防止經(jīng)濟過熱、防止高通脹，債券收益率曲線開始上行并變得平緩，加息初期債券的表現(xiàn)非常糟糕。股票的投資回報率取決于強勁的利潤增長與價值重估兩者的權(quán)衡，而大宗商品和房產(chǎn)由于與物價指數(shù)正向相關(guān)，預(yù)期收益大于利率變化，商品和房價將上漲。

在減速階段，GDP的增長率開始下降，但CPI和利率都維持在高位，此時的貨幣政策偏緊，由于企業(yè)盈利惡化，股票表現(xiàn)非常糟糕，債券收益率曲線依然偏高，這時資金的安全性成為首要考慮的問題，現(xiàn)金是最佳選擇。

如果單純考慮股票資產(chǎn)'也可以根據(jù)經(jīng)濟周期的分析來判斷行業(yè)的盈利趨勢，進而決定我們的行業(yè)配置。在衰退階段，CPI和利率都在下降，可選消費屬于利率敏感型的行業(yè)，它們通常會優(yōu)于大市；在復(fù)蘇階段，整個股票資產(chǎn)都表現(xiàn)很好，周期性的行業(yè)處于行業(yè)拐點，業(yè)績彈性大，通常表現(xiàn)最好；在過熱階段，由于通脹處于高位，能源和工業(yè)類公司利潤維持較高水平，股價表現(xiàn)優(yōu)于其它行業(yè)；在減速階段，股票的整體收益不會很好，由于貨幣收緊，企業(yè)盈利開始下滑，此時防御行業(yè)如醫(yī)藥、公用事業(yè)等相對抗跌。

目前，學(xué)術(shù)界對經(jīng)濟周期的劃分，根據(jù)時間的不同，分為長周期、中周期、短周期。長周期有康德拉季耶夫周期和庫茲涅茨周期。1925年，前蘇聯(lián)經(jīng)濟學(xué)家康德拉季耶夫通過研究美國、英國、法國和其它一些國家長期的時間序列資料，認為經(jīng)濟中存在著一個長達50至60年的周期。美國經(jīng)濟學(xué)家?guī)炱澞脑?930年時提出了一種與房地產(chǎn)建筑業(yè)相關(guān)的經(jīng)濟周期，這種周期長度在15至25年左右，平均長度為20年。中周期有朱格拉周期，他對比較長的工業(yè)經(jīng)濟周期進行了研究，并根據(jù)生產(chǎn)、就業(yè)人數(shù)和物價水平等指標，確定了經(jīng)濟中平均每一個周期為9至10年。短周期有基欽周期，1923年，英國經(jīng)濟學(xué)家基欽研究了1890年至1922年間英國與美國的物價、銀行結(jié)算、利率等指標，認為經(jīng)濟周期實際上有主要周期和次要周期兩種。主要周期即是朱格拉周期，次要周期為3至4年一次的短周期，人們把這種周期稱為基欽周期。一般認為，一個朱格拉周期包含兩個或三個基欽周期。從美國證券市場的統(tǒng)計分析看，基欽周期和資本市場的吻合度較高。

投資者在根據(jù)經(jīng)濟周期進行資產(chǎn)配置的時候，除了要準確地判斷當(dāng)前經(jīng)濟周期的階段外，更要注意各類資產(chǎn)所處的環(huán)境。在新興市場中，政府在經(jīng)濟運行中扮演了重要的角色，市場化程度不高，經(jīng)濟周期的波動往往表現(xiàn)出極強的不對稱性，同時，投資者的成熟程度不同，資產(chǎn)價格的波動幅度比較大，也決定了資產(chǎn)價格和經(jīng)濟周期的契合度，常見的結(jié)果就是資產(chǎn)在經(jīng)濟的不同拐點處出現(xiàn)錯誤的定價，從而為機構(gòu)投資者帶來了獲取超額收益的機會。