美元中興

另一輪新興市場危機可能會出現(xiàn)在2012年，但目前還不需要急于將紙幣變?yōu)槠渌问降馁Y產(chǎn)

美元很可能在未來12個月內(nèi)保持穩(wěn)定。如果2011年美聯(lián)儲把利率提高至5%，加之較低的資產(chǎn)價格吸引外資，美元將上演周期性牛市，持續(xù)兩年至三年。美元的長期走勢取決于美國目前的醫(yī)療改革，但前景并不樂觀。美國國會可能通過奧巴馬政府議程中有關(guān)增加支出部分，但不會通過削減成本部分。美元的長期走勢依然看跌。

美元周期性牛市可期

我對美元的看法，有兩個方面發(fā)生了改變。首先，在2009年初，我曾認(rèn)為，由于美國財政赤字激增，美元將會創(chuàng)下新低。此前的低點出現(xiàn)在2008年4月，彼時美元指數(shù)(DXY)跌至71，比2002年時的高點下降42%。在雷曼兄弟破產(chǎn)后，由于風(fēng)險偏好發(fā)生了劇變，美元成了“避風(fēng)港”，美元指數(shù)迅速反彈了20%。此后，當(dāng)風(fēng)險偏好有所恢復(fù)，美指又下降了10%，并在其后三個月里一直在這個范圍內(nèi)浮動。

人們普遍看空美元，并引發(fā)了大規(guī)模資本流動，從以美元計價的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)入大宗商品市場及新興市場的股市中，但是，美元近期匯率較為穩(wěn)定。支撐美元的是持續(xù)增加的美國家庭儲蓄和企業(yè)儲蓄，二者已經(jīng)超過并足以抵消美國新增財政赤字。隨著美國家庭儲蓄持續(xù)上升，美元很可能會保持穩(wěn)定。

據(jù)美國經(jīng)濟分析局(EBA)數(shù)據(jù)，2009年二季度，美國個人儲蓄率從2008年一季度的1%升至5%以上，這一數(shù)字很有可能在2009年底達到8%，并在2010年繼續(xù)攀升至10%。2009年，美國財政赤字很有可能會高于GDP的10%，家庭總收入或?qū)⒄嫉紾DP的70%。聯(lián)邦赤字增加仍然大于美國家庭儲蓄增長。這個差距將由企業(yè)存款完全抵消。隨著家庭部門更趨節(jié)儉，企業(yè)部門需要減少投資。從2008年上半年到今年上半年，美國的貿(mào)易赤字大幅收窄，表明美國儲蓄不足的問題得到了緩解。這使得美國對國外資本的需求減少，美元所受壓力也隨之減小。

我預(yù)計，美元的周期性牛市將開始于2011年，并且能夠堅持兩年至三年的時間，這比我以前的看法提前了一年。我那時的看法主要基于美聯(lián)儲將提高利率至5%的預(yù)期。多數(shù)分析師預(yù)測，美聯(lián)儲不會在美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)強之前提高利率。按照這個邏輯，因受制于美國經(jīng)濟疲軟以及無力吸引資本的低利率，美元可能復(fù)蘇無望。我認(rèn)為，雖然利率較低，但美國經(jīng)濟仍將持續(xù)疲弱，原因有三:首先，美國家庭部門必須花很多年增加儲蓄以償還債務(wù);其次，供需不匹配需要時間再平衡;最后，美國金融機構(gòu)仍然背負(fù)著不良資產(chǎn)，在可預(yù)見的將來，無力增加貸款。美國政府已經(jīng)改變了美國金融機構(gòu)“按市值計價”的規(guī)則，使它們能攜帶約為1萬億美元、超過其總股本的有毒資產(chǎn)，而不必?fù)?dān)心后果。

美國處置不良資產(chǎn)的辦法，與日本20世紀(jì)90年代的做法一樣。那么，美國會不會也像日本當(dāng)年一樣，經(jīng)濟不振也不用擔(dān)心通脹?二者不同之處在于，大宗商品價格對于美國利率十分敏感，而且，經(jīng)濟全球化不能像以前一樣壓制通脹。大宗商品價格是美元計價的，如果美聯(lián)儲實施低利率政策，必然刺激市場投機。大宗商品價格高企也會提高通脹預(yù)期，并可能引發(fā)“價格-工資”的循環(huán)上升。從某種意義上說，美聯(lián)儲需要“釘住”石油價格。

在過去的20年里，全球化一直扮演著“去通脹”的力量，但是，如今恰恰相反。新興經(jīng)濟體成本上升快于美國。與其他主要貨幣相比，美元已經(jīng)調(diào)整得很充分，但是，相對于新興經(jīng)濟體的貨幣，美元仍被高估。然而，新興經(jīng)濟體正降低幣值，來促進本國出口，這就造成了其資產(chǎn)價格膨脹，反過來又使其成本膨脹。由于國內(nèi)物價上漲，新興經(jīng)濟體貨幣通過對美國進口，將通脹傳遞到美國。

泡沫破滅后，日本和美國的匯率政策有一個顯著區(qū)別:日元升值而美元貶值。由于貨幣呈強勢，經(jīng)濟本身卻持續(xù)疲軟，日本被困于一個低利率的通貨緊縮均衡中。過去三年，疲軟的美元已經(jīng)儲存了大量的通脹壓力。美國升息是對此前貨幣貶值的補償。

除了利率，從2011年起，資金也將從新興經(jīng)濟體流向美國。新興經(jīng)濟體資產(chǎn)膨脹是靠一股勢頭得以維持的。一旦這個勢頭停止，投資者將會認(rèn)識到，即使考慮到其增長潛力較高，新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)價格仍要遠遠高于美國。然后，資本流動將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，和1996年至1997年發(fā)生的情況類似。美元長期疲軟曾將資本逐向新興經(jīng)濟體，并使其資本市場在很長一段時期內(nèi)都充滿了泡沫。大多數(shù)投機者認(rèn)為，泡沫將一直持續(xù)下去，然而，當(dāng)美元步入牛市，災(zāi)難也就來了。很顯然，幾乎每一個新興經(jīng)濟體屆時都將陷入危機。如果說另一輪新興市場危機可能會在2012年出現(xiàn)，我對此毫不驚訝。

美元長期仍看跌

貨幣與其他商品一樣，價格視供求關(guān)系而定。其內(nèi)在價值就是利率，匯率則是其外部價值。過去的2000年以來，貨幣一直以金或銀為媒介。一個經(jīng)濟體的規(guī)模決定了其對貨幣的需求。在工業(yè)化之前，經(jīng)濟增長微乎其微。因此，對貨幣的需求是相對固定的。如果黃金能夠供應(yīng)穩(wěn)定，價格就能很好地平穩(wěn)。當(dāng)歐洲殖民列強發(fā)現(xiàn)美洲后，帶回大量的黃金和白銀，這導(dǎo)致了歐洲通貨膨脹。

在工業(yè)化時代，經(jīng)濟快速增長導(dǎo)致貨幣需求增長比貨幣供應(yīng)快。通貨緊縮成為工業(yè)化過程中的常態(tài)。貨幣升值激勵了資金囤積，這可能會導(dǎo)致通縮惡性循環(huán)。通常，貨幣制度以紙幣釘住黃金，這就是所謂的金本位。它的優(yōu)點是，通過信用體系的乘數(shù)效應(yīng)，總貨幣供應(yīng)量可能會比實際黃金儲備大。

由于增加供給的成本相對較小，因此，紙幣一直有貶值的趨勢。一個流行的經(jīng)濟理論是“貨幣幻覺”。它的前提是，人們不能立即將通貨膨脹與貨幣供應(yīng)量增加二者聯(lián)系起來。因此，當(dāng)貨幣供應(yīng)量剛開始增加的時候，人們愿意為同等數(shù)額的錢，完成同等量的工作。這個假設(shè)是凱恩斯主義刺激政策成立的關(guān)鍵。由于央行必須持有與其印制的錢足夠的黃金，因此，金本位制限制了貨幣供給。在信用體系內(nèi)，可以通過改變利率來影響乘數(shù)效應(yīng)，最終影響貨幣供應(yīng)總量。

中央銀行關(guān)于保持幣值穩(wěn)定的歷史記錄是相當(dāng)差的。自從1971年美元與黃金脫鉤，美元就開始貶值，從每盎司黃金36美元跌到945美元。以黃金計價，美元已經(jīng)貶值了96%。人民幣從20世紀(jì)80年代釘住美元，以黃金計價，人民幣已經(jīng)貶值99%。這種大規(guī)模的紙幣貶值，在人類歷史上前所未有。

因為受到政治壓力，各國中央銀行需要解決短期問題。這對貨幣持有者來說可不是什么好消息。這就是為什么央行行長要么很老，留著長胡子;要么就是一副學(xué)究模樣，因為他們需要樹立一個老成持重的形象，這樣才能“愚弄”老百姓去持有那些不斷貶值的資產(chǎn)。我并不是說央行的銀行家們都很邪惡。盡管“獨立性”是中央銀行的口頭禪，他們也只是在聽命并取悅其“政治主人”。當(dāng)壓力襲來之時，千萬不要相信你的中央銀行。

美元的長期前景依然看跌。關(guān)鍵在于財政平衡。如果一個政府維持龐大的赤字，其中央銀行應(yīng)該順應(yīng)這種形勢。否則，如果央行提高利率，將摧毀經(jīng)濟。從這個角度來看，美元的未來依然不穩(wěn)。

2009年和2010年，美國政府很可能承擔(dān)高于國內(nèi)生產(chǎn)總值10%的財政赤字。這還不夠可怕。當(dāng)美國經(jīng)濟復(fù)蘇時，財政收入也會隨之增加，財政赤字將下降。美國財政平衡最大問題是醫(yī)療開支。2009年，美國的醫(yī)療保健費用可能達其國內(nèi)生產(chǎn)總值的16.5%，在20年里翻了一番，相當(dāng)于經(jīng)合組織國家(OECD)醫(yī)療開支費平均水平的2倍。醫(yī)療開支占美國GDP的份額以每年0.5個百分點的速度上升。近一半醫(yī)療費用由聯(lián)邦政府和地方政府承擔(dān)。除非這一趨勢得到扭轉(zhuǎn)，否則，美聯(lián)儲將被迫印刷鈔票，以應(yīng)付財政赤字。

奧巴馬政府將醫(yī)療改革作為其首要任務(wù)。如果改革成功，美國經(jīng)濟和美元都將有不錯的前景。奧巴馬的議程主要由兩部分組成:一、在接下來的十年里，支出1萬億美元，擴大醫(yī)療保險覆蓋范圍，將15%目前仍未納入醫(yī)療保險的人口歸入醫(yī)保體系;二、提供購買醫(yī)療保險的公共化選擇。其中，第二部分目前遇到強大阻力。由于醫(yī)療衛(wèi)生占經(jīng)濟總量的六分之一，可以想見，會有多少人因此舉損害其個人利益，從而反對此項改革。據(jù)我所知，美國今年秋季召開國會時，將會通過第一部分法案，而忽略第二部分。如果美國政府真能為那些沒有醫(yī)療保險的人提供醫(yī)療保險，這將是個值得稱贊的社會成就，但它將會使財政狀況更加惡化。

美國醫(yī)療保健問題的根源，在于它的激勵機制:由于并不需要支付額外費用，患者要求接受昂貴的醫(yī)療服務(wù);醫(yī)院、醫(yī)生和藥物供應(yīng)商向那些對價格不敏感的患者濫收費，保險公司不斷提高保費，以支付上升的成本。麥肯錫全球研究所一份關(guān)于美國醫(yī)療系統(tǒng)的報告顯示，美國醫(yī)療保健支出的三分之一是由于投入成本過高導(dǎo)致的——醫(yī)生、護士等人員的工資比其他國家都高，但是，工作效率差強人意。在一個成本社會化而收益?zhèn)€體化的制度里，定價過高和效率低下是必然的。

美國的人口結(jié)構(gòu)趨勢將使其醫(yī)療成本日益龐大。醫(yī)療保健費用會隨著人的年齡增加。由于美國“嬰兒潮”逐漸退去，醫(yī)療費將會上漲得更為迅速。美國財政平衡正走向一場災(zāi)難。很可能在某個時候，美國會經(jīng)歷一場惡性通貨膨脹。

貨幣的價值是相對于其他貨幣而言的。美國的情況并不是獨一無二的。在歐洲和日本，老齡化都是影響經(jīng)濟的主要因素。由于這些國家較高的家庭儲蓄足以支付其巨額財政赤字，因此，其貨幣相對強勁。然而，未來可能并非如此。日本的財政赤字已經(jīng)達到其國內(nèi)生產(chǎn)總值的200%。歐洲國家約為100%。只要這些赤字還能夠用國內(nèi)儲蓄抵補，政府就可以繼續(xù)增加財政赤字，并通過保持低利率來掩藏過重的財政負(fù)擔(dān)。低利率必須輔之以強勢貨幣。但是，從長期來看，強勢貨幣將造成經(jīng)濟疲軟。因此，未來其收入及儲蓄都將相對較低。在未來十年中，歐洲和日本可能需要通過發(fā)行貨幣來撐起赤字，這將導(dǎo)致其貨幣疲軟。

老齡化是拖累幣值的主要力量。惡性通貨膨脹可能會散播到世界各地。由于美元長期前景不妙，這將同時不利于其他貨幣。在持有貨幣的時候，我們必須保持警惕。但是，目前不用急于將紙幣變?yōu)槠渌问降馁Y產(chǎn)。在許多國家，股票和資產(chǎn)被嚴(yán)重高估，尤其是中國。對于被高估的資產(chǎn)來說，貨幣仍然相對便宜。但是，當(dāng)泡沫破裂的時候，不要忘了將資金轉(zhuǎn)成股票和房地產(chǎn)?！?/p>

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事