探究日元敗因

單憑較高的市場透明度，卻幣值動(dòng)蕩、交易費(fèi)用頗高，日元顯然無法成為國際儲備貨幣

目前，日本經(jīng)濟(jì)總量位居全球第二，其2008年GDP是4.8萬億美元，美國是14.3萬億美元。由于持續(xù)的經(jīng)常賬戶盈余，日本擁有世界上最多的外匯凈頭寸(指外匯資產(chǎn)超過負(fù)債的部分)。2008年9月底，日本外匯總資產(chǎn)達(dá)到5萬億美元，外匯凈資產(chǎn)為3.1萬億美元。相比之下，盡管中國擁有更多的外匯儲備，外匯凈資產(chǎn)卻少于日本。

在20世紀(jì)60年代，日元兌美元匯率保持在360日元兌1美元，日本經(jīng)濟(jì)以年均10%的幅度增長。到了70年代，日元開始升值，同時(shí)發(fā)生了全球石油危機(jī)，導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)增長率一下子跌到5%左右。但更可怕的事情還在后面——1985年 “廣場協(xié)議”簽署后，巨大的股市和房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生了?！皬V場協(xié)議”使日元匯率由1985年的239日元兌1美元，上升到1992年的128日元兌1美元，升值將近1倍。此后，日元繼續(xù)升值，到1995年達(dá)到80日元兌1美元的頂峰，然后逐漸回落，到1998年7月降到147日元兌1美元。此后，在日美聯(lián)手干預(yù)下，日元才沒有繼續(xù)貶值。

經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書告訴我們，一國若有持續(xù)的貿(mào)易順差，那么，其貨幣應(yīng)該升值。有趣的是，雖然日本經(jīng)常賬戶多年持續(xù)保持盈余，日元波動(dòng)幅度卻較大。事實(shí)上，日本必須輸出大量的資本，以維護(hù)日元匯率相對穩(wěn)定，保證日本產(chǎn)品的競爭力。在20世紀(jì)80年代，日本開始試圖使日元國際化，讓日元成為國際儲備貨幣，將東京建設(shè)成為全球金融中心。然而，自1992年以來，日本經(jīng)濟(jì)增長率最高不超過2%。17年的經(jīng)濟(jì)低迷使日元地位逐漸下降。同時(shí)，在東京股票交易所上市的外國公司也減少了。

日元為何沒能成為國際儲備貨幣，耐人尋味。畢竟，日本積極推動(dòng)其他國家使用日元，包括提供大量的低利率政府援助貸款。日本的銀行在80年代建立了許多海外分支機(jī)構(gòu)，也發(fā)放了大量日元貸款。這些措施最初取得了一些效果。由于日元利息很低，起初，很多國家借進(jìn)日元，但是，它們很快發(fā)現(xiàn)，美元兌日元匯率的高波動(dòng)率使其面臨很高的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而且，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)也是一筆不小的成本，所以，借日元并沒有給它們帶來很大好處。

日本積極推動(dòng)日元成為儲備貨幣，試圖將東京建成國際金融中心，這都是日本的國家戰(zhàn)略。面臨人口老齡化趨勢，日本希望從一個(gè)單一的制造業(yè)出口國家，轉(zhuǎn)變?yōu)槟軓默F(xiàn)有龐大儲蓄財(cái)富中獲得長期回報(bào)的“多條腿走路”的國家。如果日元成為國際儲備貨幣，那么，日本央行就可以收取“鑄幣稅”，而且，如果東京成為全球金融中心，就可以獲得服務(wù)性收入。

不過，盡管日本有可觀的財(cái)富和強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，并且積極推動(dòng)日元國際化進(jìn)程，但是，日元迄今沒有成為主要儲備貨幣，這令人費(fèi)解，也值得我們思考。成為國際儲備貨幣需要三個(gè)基本條件——穩(wěn)定的幣值、較低的交易費(fèi)用和較高的透明度。遺憾的是，日元波動(dòng)性太大，導(dǎo)致以日元交易費(fèi)用不低，雖然日本擁有較高市場透明度，但是，單憑這一個(gè)條件，日元顯然無法成為國際儲備貨幣。

日元的高波動(dòng)率由幾個(gè)因素引發(fā)，其中，錯(cuò)誤的政策是主要因素。首先，日本大肆輸出日元，這意味著日本境外流動(dòng)著大量日元。雖然日本投資者購買美國國債，能獲得比日元高一些的利息，但是，如果日元貶值，那么，收益還可能為零，這種事情經(jīng)常發(fā)生。

20世紀(jì)90年代，泰國借了很多日元，因?yàn)槿赵⒌?。不過，由于日元升值，其實(shí)際償付的債務(wù)反而增加，所以，與借泰銖或美元相比，借日元不能得到更多好處。但是，如果借款人的收入是日元，那么，他借日元就理所當(dāng)然，因?yàn)樗梢杂梦磥淼娜赵杖胫Ц秱鶆?wù)，避免了匯率波動(dòng)。另一方面，由于日元的長期升值趨勢，日本出口商喜歡以日元結(jié)算出口商品，以美元結(jié)算進(jìn)口商品。這樣，收取日元，可以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn);支出美元，則在日元升值時(shí)可以減少支出費(fèi)用。

實(shí)際上，這相當(dāng)于把匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到借款者身上，進(jìn)一步增大了日元的波動(dòng)。因?yàn)槿赵_始升值時(shí)，借款者和投資者都賣美元，買日元，以避免遭受美元貶值損失，使得日元匯率大幅度震蕩。

只有當(dāng)一個(gè)國家擁有多樣化的金融和實(shí)體資產(chǎn)，并且這些資產(chǎn)具有良好的流動(dòng)性、能提供有吸引力的收益率，這個(gè)國家的貨幣才能成為儲備貨幣。日本資產(chǎn)泡沫破滅以后，金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)市場行情急劇惡化，而且在零利率政策下，日本的債券、股票和銀行存款的收益率都很低，導(dǎo)致日元資產(chǎn)在國際資本市場上的吸引力顯著下降。日元占整個(gè)外匯市場的比重從1998年的20%，下降到2007年的13%。1999年歐元誕生，對日元的國際儲備貨幣之夢也是斜刺里插上一槍?！?/p>

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會前主席