中國(guó)上市公司獨(dú)立董事制度與公司價(jià)值研究

摘 要:獨(dú)立董事制度是一項(xiàng)起源于英美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的公司治理制度。2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著我國(guó)正式在上市公司中引入獨(dú)立董事制度。建立這一制度的目的是完善上市公司公司治理，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作，抵消監(jiān)事會(huì)失靈的作用，保護(hù)中小股東的利益。本文對(duì)80家市值最大的非金融類A股上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例、獨(dú)立董事出席董事會(huì)的出席率、具有財(cái)務(wù)與管理背景的獨(dú)立董事占獨(dú)立董事總?cè)藬?shù)的比例等同公司的會(huì)計(jì)價(jià)值之間不存在統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性。從而得出獨(dú)立董事制度并沒有起到應(yīng)有的作用，需要進(jìn)一步完善的結(jié)論。

關(guān)鍵詞:上市公司;獨(dú)立董事;公司價(jià)值

中圖分類號(hào):F279.24文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-9031(2009)09-0029-06

一、引言

對(duì)公司治理的研究源于公司所有權(quán)與控制權(quán)分離所導(dǎo)致的代理問題。20世紀(jì)30年代，Berle 和 Means(1932)通過對(duì)美國(guó)最大的200家非銀行業(yè)公司的分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代公司制企業(yè)存在嚴(yán)重的所有權(quán)與控制權(quán)分離的現(xiàn)象。[1]掌握公司實(shí)際控制權(quán)的管理層傾向于追求股東利益最大化以外的個(gè)人目標(biāo)，從而損害公司和股東的利益。公司治理就是確保公司投資人能夠收回投資收益的方式(Shleifer 和 Vishny， 1997)，它包括內(nèi)部治理和外部治理。內(nèi)部治理主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、管理層激勵(lì)和內(nèi)部控制等;外部治理通常包括產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)投資者、債權(quán)人的監(jiān)督、中介機(jī)構(gòu)、政府監(jiān)管和政策指引以及法律和道德約束等。[2]在特定的社會(huì)歷史環(huán)境下，外部治理的發(fā)展通常是相對(duì)穩(wěn)定的。而內(nèi)部治理主要受公司個(gè)體決策的影響，具有主動(dòng)性。董事會(huì)是公司治理的樞紐，這是由董事會(huì)的職能和地位決定的。其他內(nèi)部治理機(jī)制實(shí)質(zhì)上是董事會(huì)決策的一部分。

公司治理中的一個(gè)核心問題是董事會(huì)能否真正代表全體股東的利益(從而代表公司的利益)。現(xiàn)實(shí)中，董事人選往往由大股東或管理層提名。由于提名機(jī)制和表決機(jī)制的缺陷，中小股東在董事任命上喪失了話語(yǔ)權(quán)。因此，董事會(huì)往往由代表大股東或管理層利益的內(nèi)部關(guān)聯(lián)董事構(gòu)成。這直接導(dǎo)致了現(xiàn)代公司治理兩大問題，即管理層對(duì)公司利益的掏空與大股東對(duì)小股東利益的剝奪問題的產(chǎn)生。獨(dú)立董事制度就是解決以上問題的一種制度設(shè)計(jì)。

獨(dú)立董事制度最早產(chǎn)生于美國(guó)，并在20世紀(jì)末全球公司治理運(yùn)動(dòng)中得到了迅速發(fā)展和廣泛傳播。2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》(以下稱《指導(dǎo)意見》)，標(biāo)志著我國(guó)正式在上市公司中引入獨(dú)立董事制度。此后幾年，圍繞獨(dú)立董事在上市公司中的作用這一問題產(chǎn)生了一系列爭(zhēng)論，“花瓶論”、“懷疑論”不絕于耳。與此同時(shí)，國(guó)際上爆發(fā)的一系列大公司丑聞似乎也表明獨(dú)立董事并沒有起到應(yīng)有的作用。

學(xué)術(shù)界對(duì)獨(dú)立董事制度做了大量研究。著眼于獨(dú)立董事的監(jiān)督職能，在董事會(huì)獨(dú)立性與公司價(jià)值的關(guān)系上，大多數(shù)針對(duì)美國(guó)的研究得出了不相關(guān)的結(jié)論(Hermalin 和Weisbach，1991;Klein，1998;Bhagat 和Black，2002)。[3]而針對(duì)其他一些新興市場(chǎng)國(guó)家的研究卻得出了相反的結(jié)論。一種可能的解釋是，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家其他治理機(jī)制已經(jīng)十分完善，因此獨(dú)立董事的作用不顯著;而在新興市場(chǎng)國(guó)家，市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，外部治理機(jī)制不健全，引入獨(dú)立董事制度有利于提高公司價(jià)值(Choi等，2007)。[4]在中國(guó)，由于獨(dú)立董事制度正處于制度創(chuàng)新期，制度效應(yīng)尚不明顯。不同學(xué)者所使用的樣本、數(shù)據(jù)、研究方法不同，從而得出了不同的結(jié)論。大體可以分為正相關(guān)(吳世農(nóng)，2005;吳淑琨等，2001;王躍堂，2006)[5]、不相關(guān)(胡勤勤等，2002;高明華等，2002;孫敬水2004)[6]和負(fù)相關(guān)(李常青等，2004)[7]三類。

從獨(dú)立董事的咨詢和服務(wù)功能出發(fā)，部分學(xué)者研究了獨(dú)立董事職業(yè)背景與公司價(jià)值之間的關(guān)系。Lee，Rosenstein與Wyatt(1999)對(duì)小公司的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)來(lái)自商業(yè)銀行和投資銀行的外部董事的任命與公司股價(jià)正相關(guān);而對(duì)來(lái)自保險(xiǎn)公司的獨(dú)立董事的任命與公司股價(jià)不相關(guān)。[8]Choi等(2007)發(fā)現(xiàn)在韓國(guó)上市公司中，銀行家外部董事與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān);律師、政府官員與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)但不顯著;非關(guān)聯(lián)企業(yè)的管理人員與公司價(jià)值顯著正相關(guān);學(xué)者型外部董事與公司價(jià)值顯著正相關(guān)。王躍堂等(2006)發(fā)現(xiàn)，具有銀行、證券和高校商學(xué)院背景的管理型獨(dú)立董事，具有公司行業(yè)相關(guān)工作經(jīng)歷或?qū)W歷的行業(yè)專長(zhǎng)型獨(dú)立董事以及具有政府關(guān)系的獨(dú)立董事的存在與公司價(jià)值并不相關(guān)。魏剛等(2007)研究發(fā)現(xiàn)來(lái)自高校和研究機(jī)構(gòu)的獨(dú)立董事比例與業(yè)績(jī)不存在顯著相關(guān)性;來(lái)自政府和銀行背景的獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān);獨(dú)立董事中其他公司高管的比例與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。[9]

本文選取了市值最大的80家非金融類A股上市公司(以2007年6月29日收盤價(jià)計(jì)算)。其中不包括2007年新上市的公司和數(shù)據(jù)缺失的公司。全部樣本公司的A、B股總市值占當(dāng)日非金融類A、B股總市值的55%以上。 本文使用的是截面數(shù)據(jù)，反映了樣本公司2006年底的情況。除凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)自色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)外，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自“中國(guó)上市公司——百?gòu)?qiáng)公司治理評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)庫(kù)”。

二、變量定義與研究假設(shè)

(一)模型變量定義

關(guān)于公司價(jià)值的衡量，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中經(jīng)常使用的指標(biāo)有托賓Q值(Tobin’s q value)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益(EPS)、總資產(chǎn)收益率(ROA)等?？紤]到目前中國(guó)證券市場(chǎng)受政策的影響較大，與上市公司的市值有關(guān)的托賓Q值可能不能很好地反映公司的真實(shí)價(jià)值，而凈資產(chǎn)收益率和每股收益容易受到盈余管理的影響，無(wú)法真實(shí)地反映公司業(yè)績(jī)。因此，本文選用總資產(chǎn)收益率作為反映公司價(jià)值的變量。總資產(chǎn)收益率的計(jì)算公式為:總資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)(見表1)。

本文主要關(guān)注的與獨(dú)立董事有關(guān)的解釋變量包括獨(dú)立董事比例、獨(dú)立董事出席董事會(huì)的出席率和具有管理與財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事占全部獨(dú)立董事的比例。獨(dú)立董事是指在上市公司年報(bào)中明確披露為獨(dú)立董事的人員，獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值即為獨(dú)立董事比例。其中獨(dú)立董事人數(shù)和董事會(huì)總?cè)藬?shù)以2006年12月31日在職的人數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。獨(dú)立董事比例在一定程度上體現(xiàn)了董事會(huì)的獨(dú)立性，是一個(gè)經(jīng)常被用來(lái)代表董事會(huì)獨(dú)立性的指標(biāo)。根據(jù)代理理論，董事會(huì)獨(dú)立性越高，對(duì)管理層的監(jiān)督越有效，從而有利于公司價(jià)值的提升(見表2)。

根據(jù)以往的研究，除董事會(huì)結(jié)構(gòu)和運(yùn)作效率以外，公司價(jià)值還受其它眾多因素的影響。其中比較重要的影響因素為股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和所屬行業(yè)等。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值具有重要意義，可以從股東性質(zhì)和股權(quán)集中度兩個(gè)方面來(lái)考察。由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的基本動(dòng)因之一是為國(guó)有企業(yè)建立新的融資約束機(jī)制，國(guó)有控股上市公司在證券市場(chǎng)上占主體地位。國(guó)有控股上市公司典型的所有者缺位現(xiàn)象，使其對(duì)上市公司管理層的監(jiān)督不到位。此外，國(guó)有大股東可能促使公司追求股東價(jià)值最大化之外的其他目標(biāo)，如緩解就業(yè)壓力、支持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)建設(shè)、改善社區(qū)環(huán)境、提高居民生活水平等。這些都將削弱公司的盈利能力，從而降低公司價(jià)值。

本文設(shè)置第一大股東的股東性質(zhì)為虛擬變量。若公司第一大股東為國(guó)有股東則取值為1，反之則取0。由于中國(guó)大型上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的情況，本文選取第一大股東的持股比例作為反映股權(quán)集中度的指標(biāo)，同時(shí)使用第一大股東持股比例與前五大股東持股比例之比作為反映股權(quán)制衡度的指標(biāo)。該指標(biāo)數(shù)值越大，則第一大股東與前五大股東的差距越大，第一大股東的優(yōu)勢(shì)也就越明顯。一般認(rèn)為大股東比小股東更有積極性去監(jiān)督管理者，使其做出有利于公司價(jià)值最大化的決策。在其他條件相同的情況下，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，股東集體行動(dòng)的成本越高，從而對(duì)管理層的監(jiān)督越弱，管理層越容易偏離股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。因此，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中可以提升公司價(jià)值。同時(shí)，股權(quán)過于集中，大股東也易于通過公司掠奪小股東的財(cái)富增加自己的利益，這種“隧道行為”將使公司財(cái)富向大股東轉(zhuǎn)移從而導(dǎo)致公司價(jià)值下降。

資本結(jié)構(gòu)也是影響公司價(jià)值的一個(gè)重要變量。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，在有效市場(chǎng)條件下，公司價(jià)值的最大化等同于公司融資成本的最小化。資本結(jié)構(gòu)反映了公司的融資風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債比例(即資產(chǎn)負(fù)債率)越高，融資風(fēng)險(xiǎn)越大，融資成本就越高，從而束縛公司的發(fā)展，降低公司價(jià)值。另一方面，負(fù)債比例越高，債權(quán)人越有激勵(lì)對(duì)公司實(shí)施更加嚴(yán)格的監(jiān)督，從而可能提高公司價(jià)值。資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值影響的最終結(jié)果取決于兩種力量的合力。

公司規(guī)模對(duì)公司價(jià)值具有重要影響。歷史上我國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)中存在大量的非流通股;股權(quán)分置后，國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓仍然存在種種限制;截至2007年6月29日A股與B股流通率僅為33.43% ，因此市值并不能很好的表示公司規(guī)模。本文參照我國(guó)學(xué)者的習(xí)慣做法，使用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為反映公司規(guī)模的指標(biāo)。公司規(guī)模越大，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，容易造成管理的無(wú)效率，從而降低公司價(jià)值;另一方面公司規(guī)模的擴(kuò)大還可能產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，規(guī)模大的公司有能力使用先進(jìn)的技術(shù)和設(shè)備從而提高生產(chǎn)率，還可以通過范圍經(jīng)濟(jì)和學(xué)習(xí)效應(yīng)等降低平均成本。以上兩方面的作用共同決定公司規(guī)模對(duì)公司價(jià)值的影響。

行業(yè)是影響公司價(jià)值的重要變量。本文參照2001年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《中國(guó)上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行行業(yè)分類。全部樣本共涵蓋了十個(gè)行業(yè)，包括采掘業(yè)、制造業(yè)、電力、交通運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)以及綜合類。設(shè)置九個(gè)虛擬變量INDUS1到INDUS9分別代表前9個(gè)行業(yè)。對(duì)于一個(gè)樣本，如果單個(gè)樣本公司屬于采掘業(yè)，則INDUS1取值為1，INDUS2到INDUS9取值為0。其他行業(yè)依此類推。若屬于綜合類行業(yè)，則INDUS1到INDUS9全部取零(見表3)。

(二)研究假設(shè)

假設(shè)一:獨(dú)立董事的比例越高，公司價(jià)值越大。根據(jù)以往的一些經(jīng)驗(yàn)研究(胡勤勤等，2002)，獨(dú)立董事與公司價(jià)值可能存在倒U型關(guān)系。[10]獨(dú)立董事的比例并不是越高越好，而是存在一個(gè)最優(yōu)值。

假設(shè)二:獨(dú)立董事的比例與公司價(jià)值存在二次曲線關(guān)系。獨(dú)立董事職能的發(fā)揮主要通過參加董事會(huì)，對(duì)相關(guān)議案進(jìn)行討論并發(fā)表意見來(lái)實(shí)現(xiàn)。獨(dú)立董事出席董事會(huì)的出席率可以近似反映獨(dú)立董事盡職程度，獨(dú)立董事出席情況越好，其盡職程度越高，所起到的作用越大，對(duì)公司價(jià)值越有益?！吨笇?dǎo)意見》中也規(guī)定，獨(dú)立董事連續(xù)三次未親自出席董事會(huì)會(huì)議的，應(yīng)由董事會(huì)提請(qǐng)股東大會(huì)予以撤換。

假設(shè)三:獨(dú)立董事出席率越高，公司價(jià)值越高。具有財(cái)務(wù)與管理背景的獨(dú)立董事是指在企業(yè)和其他單位從事過財(cái)務(wù)和管理實(shí)際工作的獨(dú)立董事，主要包括其他公司和單位的財(cái)務(wù)人員、管理人員以及董事，會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的工作人員等，不包括單純從事財(cái)務(wù)管理類教學(xué)和研究的學(xué)者。在主要西方國(guó)家，財(cái)務(wù)與管理類獨(dú)立董事的比例有上升趨勢(shì)。有實(shí)際財(cái)務(wù)與管理工作背景的獨(dú)立董事?lián)碛胸S富的來(lái)自實(shí)踐的知識(shí)和技能，這種經(jīng)驗(yàn)知識(shí)可以向公司更快地轉(zhuǎn)移和滲透，對(duì)公司價(jià)值的提升起到促進(jìn)作用。

假設(shè)四:具有財(cái)務(wù)與管理背景的獨(dú)立董事占獨(dú)立董事總數(shù)的比例越高，公司價(jià)值越高。

三、描述性統(tǒng)計(jì)分析與相關(guān)性分析

從表4中可以看出，獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占的比例平均達(dá)到34.85%，剛剛超過1/3;總體上獨(dú)立董事的比例已經(jīng)達(dá)標(biāo)。標(biāo)準(zhǔn)差超過0.04，占均值的14.2%;獨(dú)立董事最高比例達(dá)到50%，最低僅為13.33%;各公司董事會(huì)的構(gòu)成存在不小的差異。獨(dú)立董事出席董事會(huì)的出席率均值和中位數(shù)高于90%，說(shuō)明獨(dú)立董事的總體出席情況還是比較好的?？傮w上具有財(cái)務(wù)與管理背景的獨(dú)立董事占獨(dú)立董事總?cè)藬?shù)的一半以上，但差異性很大。

從表5中可以看出，80家樣本中有70家已經(jīng)達(dá)到了《指導(dǎo)意見》中所規(guī)定的1/3，占全部樣本的87.5%。仍有10家沒有達(dá)到要求，占全部樣本的12.5%。這說(shuō)明有少數(shù)公司對(duì)獨(dú)立董事制度尚缺乏充分的認(rèn)識(shí)，獨(dú)立董事制度的執(zhí)行還不到位。有37家的獨(dú)立董事比例剛好達(dá)到1/3，占全部樣本的46.25%，獨(dú)立董事比例受《指導(dǎo)意見》政策驅(qū)動(dòng)效果比較明顯。全部樣本公司獨(dú)立董事比例均未超過董事會(huì)總?cè)藬?shù)的一半。

對(duì)比不同獨(dú)立董事比例區(qū)間的ROA均值發(fā)現(xiàn)，在獨(dú)立董事比例未滿足、剛好滿足和超過《指導(dǎo)意見》規(guī)定比例的三種公司中，剛好滿足規(guī)定比例的公司ROA均值最低。獨(dú)立董事超過規(guī)定比例的公司的ROA均值高于剛好滿足規(guī)定比例的公司，且隨著獨(dú)立董事比例的提高有上升的趨勢(shì)。三種公司中未達(dá)到規(guī)定比例的公司ROA均值大于所有的其他公司。其原因可能是這部分公司本身業(yè)績(jī)較好，沒有增加獨(dú)立董事的動(dòng)力。而剛好達(dá)標(biāo)的公司引入獨(dú)立董事的動(dòng)機(jī)更多的是為了應(yīng)付監(jiān)管層的要求。

從表6中可以看出，全部樣本公司獨(dú)立董事的出席率都在50%以上;其中58家公司的獨(dú)立董事出席率超過了90%，21家公司的獨(dú)立董事出席率達(dá)到了100%。但是對(duì)比不同區(qū)間獨(dú)立董事出席率與ROA均值的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，ROA均值隨著獨(dú)立董事出席率的增加反而下降。公司價(jià)值很可能受到其他因素的強(qiáng)烈影響。

在全部80家樣本公司中，只有三家公司的董事會(huì)中有財(cái)務(wù)與管理背景的獨(dú)立董事比例在20%以下;超過半數(shù)的公司中該比例在20%到60%之間(見表7)，即具有財(cái)務(wù)與管理背景的獨(dú)立董事與其它職業(yè)背景的獨(dú)立董事的比例處于中間水平。在從0到80%這三個(gè)區(qū)間中，公司的ROA均值隨著具有財(cái)務(wù)與管理背景的獨(dú)立董事比例的提高而呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。在(80%-100%]區(qū)間內(nèi)的所有樣本公司中，具有財(cái)務(wù)與管理背景的獨(dú)立董事的比例均為100%。但全部由財(cái)務(wù)與管理背景的人擔(dān)任獨(dú)立董事的公司ROA均值最低。這可能說(shuō)明，獨(dú)立董事的職業(yè)背景應(yīng)該保持多樣性，在一定條件下具有財(cái)務(wù)與管理背景的獨(dú)立董事確實(shí)有利于公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，但完全由財(cái)務(wù)與管理背景的人擔(dān)任獨(dú)立董事可能會(huì)削弱其他職業(yè)背景的獨(dú)立董事對(duì)公司的貢獻(xiàn)度，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。

從表8中可知，公司規(guī)模與獨(dú)立董事比例正相關(guān)，因?yàn)楣疽?guī)模越大，內(nèi)部結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，越需要加強(qiáng)監(jiān)督。此外，也可能說(shuō)明小公司在短期引入獨(dú)立董事的成本相對(duì)較大。股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度指標(biāo)分別與獨(dú)立董事比例負(fù)相關(guān)。這表明，獨(dú)立董事與控股股東存在監(jiān)督與被監(jiān)督的潛在利益沖突?？毓纱蠊蓶|有可能阻撓董事會(huì)增加獨(dú)立董事。ROA與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模不經(jīng)濟(jì)超過了規(guī)模經(jīng)濟(jì)的影響。ROA與股權(quán)集中度正相關(guān)，這和國(guó)內(nèi)其他一些學(xué)者的研究是一致的(如張紅軍，2000)。

四、回歸分析

根據(jù)上文中的假設(shè)，相應(yīng)設(shè)立以下四個(gè)模型。

模型一:ROA=φ0+φ1*INDPRO+φ2*SIZE+φ3*CAPSTR+φ4*OWNCHA+

Φ5*OWNCON+φ6*OWNBAN+ +μ1

模型二:ROA=γ0+γ1*INDPRO+γ2*INDPRO2+γ3*SIZE+γ4*CAPSTR+γ5*OWNCHA+

γ6*OWNCON+γ7*OWNBAN+ +μ2

模型三:ROA = β0+β1*ATTENR+β2*SIZE+β3*CAPSTR+β4*OWNCHA+β5*OWNCON+

β6*OWNBAN+ +μ3

模型四:ROA=α0+α1*FANDAP+α2*SIZE+α3*CAPSTR+α4*OWNCHA+α5*OWNCON+

α6*OWNBAN+ +μ4

上述四個(gè)模型的多元回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表9。

雖然模型整體都通過了F檢驗(yàn)，但不論是獨(dú)立董事比例，還是獨(dú)立董事出席董事會(huì)的出席率，或者具有財(cái)務(wù)與管理背景的獨(dú)立董事比例，與公司價(jià)值指標(biāo)ROA之間都不存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。僅有模型三中的獨(dú)立董事出席率ATTENR的Sig.值接近0.1，為0.1011。(使用每股收益作為被解釋變量得到了類似的結(jié)果。)而公司的負(fù)債比率在四個(gè)模型中均顯示出與ROA存在顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。(顯著性水平為1%。)總之，若從顯著意義的統(tǒng)計(jì)角度看，本文的數(shù)據(jù)不能支持以上四個(gè)假設(shè)。公司價(jià)值可能更多的取決于資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等其他因素。

五、基本結(jié)論與啟示

本文的研究支持了獨(dú)立董事與公司價(jià)值的不相關(guān)論。這從一定角度表明，目前獨(dú)立董事制度在中國(guó)上市公司中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，需要進(jìn)一步完善。

綜合以上分析得出以下幾點(diǎn)啟示:首先，上市公司中獨(dú)立董事的設(shè)置更多的是受到政策驅(qū)動(dòng)的影響，而沒有變成公司自身的需要，因而所起的作用是有限的。其次，獨(dú)立董事的盡職程度取決于許多因素，例如獨(dú)立董事的個(gè)人素質(zhì)、公司是否為獨(dú)立董事提供及時(shí)可靠的有價(jià)值的信息，以及公司文化是否鼓勵(lì)獨(dú)立董事挑戰(zhàn)內(nèi)部權(quán)威等。因此，在目前我國(guó)獨(dú)立董事制度尚不完善的條件下，單純的獨(dú)立董事出席率可能并不能很好的表示其盡職程度。第三，獨(dú)立董事的比例和背景并不存在統(tǒng)一的最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，每個(gè)公司應(yīng)根據(jù)自身情況靈活決定獨(dú)立董事的比例以及某一背景獨(dú)立董事的適當(dāng)比例。第四，雖然西方發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐證明，單純的市場(chǎng)自律無(wú)法解決公司治理的難題，應(yīng)輔以公司內(nèi)部治理機(jī)制的作用。但是獨(dú)立董事制度的有效性是有條件的，需要一系列配套的制度安排。只有將獨(dú)立董事制度和其他的治理機(jī)制有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，才能達(dá)到公司治理的目標(biāo)，才能提高公司質(zhì)量，為股東創(chuàng)造價(jià)值。目前相對(duì)于成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，我國(guó)的公司控制權(quán)市場(chǎng)還不完善、經(jīng)理人市場(chǎng)等外部市場(chǎng)約束機(jī)制亟待加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者還沒有發(fā)揮真正的作用，證券市場(chǎng)和相關(guān)的法律制度還不健全。這些都將制約獨(dú)立董事作用的發(fā)揮。第五，獨(dú)立董事獨(dú)立性的判斷應(yīng)采用實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，目前的形式標(biāo)準(zhǔn)難以保證獨(dú)立董事具有真正的獨(dú)立性。雖然各國(guó)監(jiān)管部門和其他社會(huì)機(jī)構(gòu)都對(duì)獨(dú)立董事的獨(dú)立性給出了很多指引，或列舉了獨(dú)立董事的若干標(biāo)準(zhǔn)，判斷獨(dú)立董事的獨(dú)立性仍然是困難的。僅由監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司獨(dú)立董事的獨(dú)立性進(jìn)行審核也并不完全可靠。人際關(guān)系是多元的，并且錯(cuò)綜復(fù)雜地交織在一起的，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)不可能擁有關(guān)于獨(dú)立董事的完全信息。這一問題在受儒家文化影響，注重人際關(guān)系的中國(guó)公司中可能更為突出。第六，獨(dú)立董事作為董事會(huì)的一部分，通過提高董事會(huì)的獨(dú)立性，客觀性，促使董事會(huì)做出有利于公司整體的決策來(lái)促進(jìn)公司價(jià)值的提升。這一作用的前提是獨(dú)立董事必須能夠真正代表公司和全體股東的利益。而在我國(guó)，股權(quán)高度集中，大股東很可能控制獨(dú)立董事的提名等程序，使其成為不起作用的“花瓶”。因此，進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)可能是實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)的有效途徑。

由于受收集數(shù)據(jù)的限制，本文所選取的樣本為市值最大部分的上市公司，且第一大股東為國(guó)有股的公司占到了樣本總量的85%，因此本研究主要反映了大型國(guó)有上市公司獨(dú)立董事制度與公司價(jià)值的關(guān)系。獨(dú)立董事制度包括眾多內(nèi)容，本文并未將有關(guān)獨(dú)立董事制度的所有方面都納入研究范圍。構(gòu)建一個(gè)反映獨(dú)立董事制度優(yōu)劣的綜合指數(shù)，可能是今后研究獨(dú)立董事制度與公司價(jià)值關(guān)系的一個(gè)重要方向?！?/p>

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