我國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)：流動(dòng)途徑和影響因素的實(shí)證分析

摘要:近年來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，外貿(mào)的持續(xù)盈余和外匯儲(chǔ)備的快速增加，人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)，國(guó)際短期資本通過各種渠道大量流入我國(guó)，并通過多種途徑投機(jī)人民幣和人民幣資產(chǎn)，以期獲得高額投機(jī)收益。本文試從國(guó)際收支平衡表(BOP)入手分析我國(guó)短期資本流動(dòng)的現(xiàn)狀，以及流動(dòng)的途徑與方式。在運(yùn)用不同方法估算短期資本流動(dòng)規(guī)模的同時(shí)，采用時(shí)間序列分析方法對(duì)影響短期資本流動(dòng)的幾個(gè)因素進(jìn)行實(shí)證分析，得出利差是影響短期資本流動(dòng)的主要原因。

關(guān)鍵詞:國(guó)際短期資本;跨境流動(dòng);實(shí)證分析

中圖分類號(hào):F831.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-9031(2009)10-0042-07

一、引言

20世紀(jì)90年代以來，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化的推進(jìn)，國(guó)際短期資本流動(dòng)的規(guī)模日益擴(kuò)大，速度不斷加快，并對(duì)資本流入國(guó)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。國(guó)際短期資本流動(dòng)是把雙刃劍，一方面為資本流入國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了必要的資金支持，一定程度上刺激了資本流入國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);另一方面，國(guó)際短期資本大量而頻繁的流動(dòng)，必然會(huì)對(duì)資本流入國(guó)的利率、匯率和貨幣政策等產(chǎn)生重大的影響，繼而導(dǎo)致一系列巨大的風(fēng)險(xiǎn)和問題，例如導(dǎo)致資本流入國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫化、削弱貨幣政策的有效性、加劇金融體系的脆弱性等等。20世紀(jì)90年代，在東南亞金融危機(jī)中國(guó)際短期資本就扮演了重要角色。

伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，大量國(guó)際資本競(jìng)相流入我國(guó)境內(nèi)。2006年2月，我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備首次超過日本，達(dá)到8536億美元，居世界首位。截至2008年末，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備達(dá)到19460億美元。近年來，我國(guó)國(guó)際收支規(guī)模不斷擴(kuò)大，且持續(xù)保持“雙順差”格局，國(guó)際收支不平衡的局面日益加重，國(guó)際短期資本在人民幣升值和國(guó)內(nèi)外利率水平倒掛的雙重刺激下，更有加速流入中國(guó)的沖動(dòng)。而國(guó)際短期資本大量流入國(guó)內(nèi)的現(xiàn)象也表明，我國(guó)現(xiàn)行的資本管制措施有一定的局限性，隨著對(duì)外開放的加快，當(dāng)前嚴(yán)格的資本管制不可避免地面臨挑戰(zhàn)。因此，對(duì)短期資本的流入規(guī)模、途徑以及影響因素的研究顯得很有意義。

二、國(guó)際短期資本的概念界定

(一)傳統(tǒng)的概念

國(guó)際短期資本(International Short-term Capital)，學(xué)術(shù)界有一個(gè)公認(rèn)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，即借貸或投資期限1年以下的為短期資本，1年以上的為長(zhǎng)期資本。隨著國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展，這種劃分方法的缺陷開始顯現(xiàn)?，F(xiàn)實(shí)中期限較長(zhǎng)的投資工具也具有很高的流動(dòng)性，特別是在國(guó)際金融市場(chǎng)上，二級(jí)市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，金融產(chǎn)品極為豐富，使得一些長(zhǎng)期投資工具同樣可以成為短期投資的良好替代品。

(二)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的新標(biāo)準(zhǔn)

IMF在《國(guó)際收支手冊(cè)》(第五版)中特別強(qiáng)調(diào)，根據(jù)不足1年或1年以上的合同期限來劃分長(zhǎng)短期資產(chǎn)和負(fù)債的傳統(tǒng)做法，對(duì)于許多國(guó)內(nèi)和國(guó)際性交易而言已無實(shí)際意義。在最新的國(guó)際收支平衡表中，金融項(xiàng)目按照投資類型和功能分為四類:直接投資、證券投資、其他投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)。其中每一類又按信用工具細(xì)分為各亞類，各亞類又按投資主體進(jìn)行更細(xì)的劃分。我國(guó)已于1997年開始執(zhí)行這一標(biāo)準(zhǔn)。

(三)以投資者的意圖出發(fā)區(qū)分國(guó)際長(zhǎng)短期資本

著名經(jīng)濟(jì)史學(xué)家查爾斯#8226;P#8226;金德伯格首次提出，應(yīng)當(dāng)按照投資者的意圖區(qū)分國(guó)際長(zhǎng)期資本與短期資本。所謂國(guó)際短期資本流動(dòng)是指投資者的意圖旨在短時(shí)間內(nèi)改變或扭轉(zhuǎn)其在國(guó)際流動(dòng)的方向。即使這一時(shí)刻目前尚未確定，但在未來時(shí)機(jī)適宜時(shí)仍會(huì)如此。[1]

金德伯格根據(jù)投資者的相似動(dòng)機(jī)，把短期資本定義為四種類型:一是平衡型短期資本流動(dòng)，由國(guó)際收支平衡表中的貿(mào)易、資本和其它項(xiàng)目的獨(dú)立變化所引起的短期資本流動(dòng)，如進(jìn)出口貿(mào)易引起的貿(mào)易融資;二是投機(jī)型短期資本流動(dòng)，即由匯率變化或匯率預(yù)期的變化所引起的短期資本流動(dòng);三是收入型短期資本流動(dòng)，是對(duì)利率變動(dòng)做出的反應(yīng)，投資者動(dòng)機(jī)是追求更高的、國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)無法企及的收益;四是自主型短期資本流動(dòng)，目的在于保證本金安全的短期資本流動(dòng)。[2]

金德伯格的定義選擇了從人的最基本的行為動(dòng)機(jī)為出發(fā)點(diǎn)來研究短期資本，并高度概括了國(guó)際短期資本流動(dòng)的本質(zhì)，比較科學(xué)和規(guī)范。本文將采用這一定義的部分原理。

三、我國(guó)國(guó)際短期資本的流動(dòng)現(xiàn)狀分析

對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的研究離不開對(duì)一國(guó)國(guó)際收支平衡表的分析，國(guó)際收支平衡表記錄了一國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目、儲(chǔ)備資產(chǎn)和凈誤差與遺漏，全面反映了一國(guó)對(duì)外的資本交易狀況。因此，對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡表的綜合分析研究，有利于深入了解國(guó)際短期資本流動(dòng)在我國(guó)的流動(dòng)演變情況。

1997年以前，我國(guó)采用的是《國(guó)際收支手冊(cè)》第四版，在資本賬戶下有單獨(dú)的短期資本往來，1997年后，開始采用《國(guó)際收支手冊(cè)》第五版，反映國(guó)際短期資本流動(dòng)的是金融賬戶下的證券投資和其他投資中償還期限在1年以下的部分，具體包括證券投資中貨幣市場(chǎng)工具、其他投資中的短期貿(mào)易信貸、短期貸款、貨幣和存款 等。通過分析國(guó)際收支平衡表可以得到我國(guó)1992—2008年國(guó)際短期資本流動(dòng)的情況(見表1)。

通過分析，我國(guó)國(guó)際收支平衡表內(nèi)反映的短期資本流動(dòng)主要表現(xiàn)以下特點(diǎn)。

一是短期資本流動(dòng)規(guī)模明顯增大。1996年及以前，我國(guó)短期資本流動(dòng)規(guī)模比較小，1997年我國(guó)短期資本流量開始迅猛增加。其中可能有國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整的因素，但主要原因是真實(shí)短期資本流量的增加，2003年短期資本流入凈額達(dá)到近幾年來的峰值，2008年受由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)的影響，短期資本流出凈額創(chuàng)近年來新高。

二是從流動(dòng)方向看，我國(guó)短期資本呈雙向流動(dòng)局面，既有內(nèi)流也有外流，但短期資本的流向有比較明顯的階段性變化。1997—2001年短期資本表現(xiàn)為凈流出，2002—2004年短期資本凈流出的局面開始扭轉(zhuǎn)。

三是2003—2004年短期資本流入激增，其中短期貸款、短期其他資產(chǎn)以及短期貿(mào)易信貸等流入規(guī)模都超常規(guī)增加。值得特別注意的是2003年以來國(guó)際短期資本流入的主要來源是國(guó)外向我國(guó)提供的短期貸款、短期貿(mào)易信貸和其他短期負(fù)債，在BOP表現(xiàn)為其他投資中的各項(xiàng)短期負(fù)債的變化。

四是從2005年情況看，我國(guó)短期資本流入增勢(shì)大大放緩，出現(xiàn)了國(guó)際短期資本流動(dòng)從凈流入到凈流出的拐點(diǎn)。自2005年7月21日起，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度。并在施行當(dāng)日人民幣兌美元一次性升值2%。這次匯率改革使得前兩年預(yù)期人民幣升值而進(jìn)入國(guó)內(nèi)的短期資金獲利而出局，這也是2005年短期資金流入凈額為負(fù)的原因之一。

五是2007-2008年從國(guó)際收支平衡表來看，短期資本出現(xiàn)了大量流出的局面，其中最直接的原因就是美國(guó)的次貸危機(jī)導(dǎo)致的全球流動(dòng)性匱乏，因此，國(guó)際短期資本出現(xiàn)加速流出中國(guó)的現(xiàn)象。

四、國(guó)際短期資本在我國(guó)流動(dòng)的途徑和表現(xiàn)形式

通過前面的分析表明，這些年來，我國(guó)的國(guó)際短期資本流動(dòng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，盡管我國(guó)在資本項(xiàng)下仍實(shí)行了較為嚴(yán)格的外匯管理，但由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力客觀，人民幣匯率升值潛力巨大，國(guó)際短期資本正通過多種渠道流出入我國(guó)，其中，既有官方允許的正規(guī)、合法渠道，也有法律灰色地帶的“地下”渠道，更有非法途徑。目前我國(guó)市場(chǎng)國(guó)際短期資本流動(dòng)的主要途徑有以下方式。

(一)貨幣走私

貨幣走私指違反規(guī)定非法跨越國(guó)境轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，如攜帶大額外幣現(xiàn)鈔入境、通過地下錢莊洗錢入境、使用國(guó)際信用卡境內(nèi)大額轉(zhuǎn)賬、攜帶旅行支票或銀行本票入境，以及境內(nèi)外企業(yè)通過簽訂互換本外幣資金的協(xié)議不進(jìn)行資金劃轉(zhuǎn)而在對(duì)方國(guó)家進(jìn)行直接投資等。我國(guó)外匯和海關(guān)管理制度規(guī)定，居民和非居民旅客出境可攜帶人民幣現(xiàn)金6000元，居民和非居民旅客可攜帶外幣現(xiàn)金折合5000美元，沒有銀行和外匯管理部門簽發(fā)的貨幣攜帶證件，旅客不得擅自攜帶超出限量的貨幣。

(二)進(jìn)出口偽報(bào)

進(jìn)出口偽報(bào)的方法有三種:第一種是偽報(bào)單據(jù)。由于外匯、海關(guān)等部門銜接不上，1997年亞洲金融危機(jī)之后，偽造進(jìn)口單據(jù)騙匯的方法曾猖獗一時(shí)，使得1997—1998年表現(xiàn)為大量的資本外逃。第二種方法是編造無真實(shí)貿(mào)易基礎(chǔ)的進(jìn)出口單據(jù)套取資金，即“假進(jìn)口真融資”，利用現(xiàn)代國(guó)際貿(mào)易以單據(jù)為依據(jù)的特點(diǎn)，以T/T項(xiàng)下付款或L/C開遠(yuǎn)期信用證的“合法”形式融資轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)使用。1997年，重慶佳昌冶金有限公司借助無真實(shí)貿(mào)易背景的進(jìn)口單據(jù)騙取中國(guó)銀行重慶分行及江北支行開立信用證59筆，總額高達(dá)1.8億美元(當(dāng)時(shí)折合人民幣近15億元)，所得資金全部投向期貨市場(chǎng)。[3]第三種方法是偽報(bào)價(jià)格(即轉(zhuǎn)移定價(jià))。轉(zhuǎn)移定價(jià)通常被視為一種避稅手段，可以用于達(dá)到變相資本流動(dòng)的目的。高報(bào)進(jìn)口、低報(bào)出口，結(jié)果是資本外流;高報(bào)出口，低報(bào)進(jìn)口，結(jié)果是資本流入。[4]

(三)僑匯匯入

在我國(guó)國(guó)際收支平衡表中，僑匯屬于經(jīng)常項(xiàng)目收支，列在“經(jīng)常轉(zhuǎn)移”項(xiàng)目下的“其它部門”科目。早年僑匯主要是為了滿足國(guó)內(nèi)親友的必要生活需求，隨著國(guó)內(nèi)生活水平和經(jīng)濟(jì)開放度提高，僑匯日益成為海外僑民及其親友的理財(cái)工具，對(duì)國(guó)內(nèi)外利差和匯率變動(dòng)趨勢(shì)的敏感度上升。截至2008年末，該項(xiàng)目共流入526.16億美元，比2002年增長(zhǎng)283.8%，主要受國(guó)內(nèi)利率較高和人民幣升值預(yù)期吸引境外資本流入所致。

(四)貿(mào)易信貸

國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際短期資本流動(dòng)有著非常密切的關(guān)系，許多國(guó)際投機(jī)者利用國(guó)際結(jié)算方式進(jìn)行投機(jī)套利活動(dòng)。具體操作方式包括采用出口買方信貸、進(jìn)口賣方信貸、出口預(yù)收貨款、進(jìn)口延期付款等。我國(guó)進(jìn)口商接受國(guó)外出口商提供的延期付款，以及出口商預(yù)收的貨款，構(gòu)成資金內(nèi)流;我國(guó)進(jìn)口商支付的預(yù)付貨款和對(duì)國(guó)外進(jìn)口商提供的延期收款，構(gòu)成資金外流。2008年末，貿(mào)易信貸余額1141億美元，占全部外債余額的30.5%[5]。因此，可以看出當(dāng)前短期貿(mào)易信貸是影響我國(guó)短期外債波動(dòng)的重要因素。

(五)借用短期外債

借用外債方式分兩種:一種是明確借用，如外資金融機(jī)構(gòu)從國(guó)際金融市場(chǎng)拆借用于國(guó)內(nèi)，或者是外資企業(yè)借用外債;一種是變相借用外債，如預(yù)收貨款。在一些發(fā)展中國(guó)家，由于東道國(guó)政府對(duì)波動(dòng)性強(qiáng)的證券組合投資限制嚴(yán)厲，對(duì)直接投資則給予多種政策便利，外商直接投資企業(yè)往往利用東道國(guó)政府給予的國(guó)外借貸政策便利套取利差和匯率收益。新興市場(chǎng)利率高于成熟市場(chǎng)利率或東道國(guó)貨幣存在升值預(yù)期時(shí)，直接、間接從母國(guó)借入資金;反之，則通過償還母國(guó)資金或通過對(duì)母公司的應(yīng)收賬款等方式將資金調(diào)入母國(guó)。在人民幣升值預(yù)期和套利動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)短期外債余額迅速增長(zhǎng)。截至2008年底，我國(guó)外債余額折合3747億美元，其中短期外債余額為2108億美元，較2005年匯改增加547億美元，增長(zhǎng)35%。

(六)借道外商直接投資(FDI)

我國(guó)外商直接投資額多年位居發(fā)展中國(guó)家之首，巨額外商直接投資為短期資本流動(dòng)提供了隱藏空間。短期資本流動(dòng)不僅隱藏在外商直接投資的跨境支付和債權(quán)債務(wù)調(diào)整中，而且還通過“虛增”外商直接投資資本金實(shí)現(xiàn)短期資本的流動(dòng)。2003年以后，在人民幣升值預(yù)期下，資本金結(jié)匯增勢(shì)迅猛，到2007年，全年外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯1072.65億美元，占當(dāng)年外商直接投資的71.7%，比2002年高出近20個(gè)百分點(diǎn)。部分企業(yè)資本項(xiàng)目結(jié)匯規(guī)模明顯超出其正常經(jīng)營(yíng)所需，結(jié)匯資金的使用超出了其正常的經(jīng)營(yíng)范圍，部分外匯指定銀行違規(guī)為企業(yè)辦理資本項(xiàng)目超限額入賬和結(jié)匯、擅自為企業(yè)開立資本項(xiàng)目外匯賬戶。不少境外投機(jī)性資本借道FDI渠道流入境內(nèi)結(jié)匯后，投向了股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)，甚至借貸給其它企業(yè)使用，這些表明某些無真實(shí)交易背景的資金基于套利動(dòng)機(jī)可能通過FDI渠道流入境內(nèi)。[6]

(七)合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)

截至2009年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和外匯管理局共批準(zhǔn)了79家QFII和128億美元的外匯額度，QFII共匯入本金約合人民幣751億元。中國(guó)開放QFII正值人民幣升值預(yù)期興起，部分投資者不是著眼于中國(guó)內(nèi)地股市而是著眼于潛在的人民幣匯率升值收益而向QFII投入資金。QFII來源復(fù)雜，一部分為主權(quán)投資基金，還有一部分為套利資本，套利資本的穩(wěn)定性較差，在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)QFII的穩(wěn)定性也會(huì)受到影響。

(八)離岸銀行業(yè)務(wù)

離岸銀行主要為非居民服務(wù)，經(jīng)營(yíng)境外自由兌換貨幣，所經(jīng)營(yíng)的外匯存貸款利率可以參照國(guó)際市場(chǎng)利率，容易受到國(guó)際資本投機(jī)活動(dòng)的影響。銀行如果未按有關(guān)規(guī)定嚴(yán)格區(qū)分在岸、離岸資金往來，就容易造成離岸資金與在岸資金的交叉混用，導(dǎo)致資金風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。國(guó)外機(jī)構(gòu)可以利用離岸銀行管理上的不足使用各種手段將短期資本匯入，如外匯質(zhì)押擔(dān)保人民幣貸款，將資金結(jié)匯為人民幣流入境內(nèi)達(dá)到逃避資本項(xiàng)目管理的目的。因此，銀行通過混用離岸和在岸業(yè)務(wù)頭寸，同時(shí)拆入資金，以擴(kuò)大放貸能力，為境外資金迂回轉(zhuǎn)移到境內(nèi)提供通道。另外，外資金融機(jī)構(gòu)向中資企業(yè)以及非居民如跨國(guó)公司提供在岸和離岸的金融服務(wù)，也將不可避免地促進(jìn)資本跨境流動(dòng)，而這種流動(dòng)的復(fù)雜性使資本管制有時(shí)也無能為力。

(九)跨境關(guān)聯(lián)交易

為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化目標(biāo)，跨國(guó)公司通過各關(guān)聯(lián)公司內(nèi)部貿(mào)易，從全局出發(fā)配置資源，實(shí)施價(jià)格轉(zhuǎn)移，弱化稅收與外匯管制的作用?？鐕?guó)公司全球統(tǒng)一的資金管理體系，地區(qū)總部越來越多遷至我國(guó)成立區(qū)域財(cái)務(wù)結(jié)算中心，大大增加相應(yīng)的跨境金融交易，如股本與債務(wù)融資以及盈利、紅利、利息收入、資本增值和本金的匯回等。此外，跨境關(guān)聯(lián)交易越來越表現(xiàn)出貨幣資金流與實(shí)物流之間的不一致，使其交易真實(shí)性難以確認(rèn)。因此，國(guó)際投機(jī)性資本可能通過跨國(guó)公司的全球資金調(diào)度流入我國(guó)。另外，跨國(guó)公司在其財(cái)務(wù)計(jì)劃與風(fēng)險(xiǎn)管理中也進(jìn)行一系列復(fù)雜的金融交易，對(duì)我國(guó)現(xiàn)行外匯管理體制提出了挑戰(zhàn)。

(十)利用海外應(yīng)收賬款科目

我國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)系統(tǒng)海外應(yīng)收賬款和不良資產(chǎn)數(shù)額巨大，2002年曾有學(xué)者統(tǒng)計(jì)我國(guó)海外應(yīng)收賬款折合人民幣高達(dá)1000億元。其中，固然有相當(dāng)一部分確系經(jīng)營(yíng)失誤所致，但還有相當(dāng)一部分是我國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)企業(yè)有意為之，目的是規(guī)避外匯管理向海外轉(zhuǎn)移資本，而將這部分資金列入應(yīng)收賬款科目進(jìn)行掛賬。2002年來，在人民幣升值預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，不少外經(jīng)貿(mào)企業(yè)將掛賬多年的“海外應(yīng)收賬款”收回國(guó)內(nèi)，就是為了獲取國(guó)內(nèi)較高的利息和預(yù)期的匯率變動(dòng)收益。

綜上所述，國(guó)際短期資本流入我國(guó)的渠道有合法與非法、公開與隱蔽之分，有的通過經(jīng)常項(xiàng)下交易流入，有的通過資本項(xiàng)下交易流入。有的短期資本流入并不是一開始就是以投機(jī)為目的的，而是產(chǎn)生于實(shí)際交易需求，如貿(mào)易信貸。只是在我國(guó)本外幣正向利差及人民幣匯率預(yù)期升值的背景下，持匯企業(yè)與個(gè)人作為理性經(jīng)濟(jì)人自然會(huì)進(jìn)行一些套利行為。而另一些短期資本則純粹是出于投機(jī)目的，或利用我國(guó)資本項(xiàng)目管理中的漏洞，混入經(jīng)常項(xiàng)目或直接投資項(xiàng)等進(jìn)入我國(guó)，或干脆通過地下錢莊等非法渠道流入我國(guó)。

五、對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)因素的實(shí)證分析

(一)國(guó)內(nèi)外對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的研究

當(dāng)前學(xué)者比較普遍的看法是，短期資本流動(dòng)主要受國(guó)際間稅后資產(chǎn)收益率差異的影響，資本一般從收益率低的經(jīng)濟(jì)體流向收益率高的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行套利。這一論點(diǎn)得到了大量的實(shí)證研究的支持?？栁值?Calvo，1993)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益率差異等周期性外部因素導(dǎo)致拉美國(guó)家20世紀(jì)90年代出現(xiàn)了大量資本流入;世界銀行有關(guān)廣大發(fā)展中國(guó)家私人資本流入的一項(xiàng)研究，也證明資產(chǎn)收益率因素的重要性(世界銀行，1997)。就資產(chǎn)收益率而言，主要是利率、匯率與資產(chǎn)組合三方面。

1.利差是引發(fā)短期資本套利活動(dòng)的最主要原因。利率平價(jià)理論認(rèn)為，利差引發(fā)資本內(nèi)外流動(dòng)，國(guó)外利率的增長(zhǎng)會(huì)增加本國(guó)資本向外國(guó)輸出，只要國(guó)外利率相對(duì)于國(guó)內(nèi)利率維持較高的水平，這種資本流出就會(huì)維持下去;相反，國(guó)內(nèi)利率增長(zhǎng)會(huì)引發(fā)外資內(nèi)流或減少內(nèi)資外流。

2.匯率波動(dòng)與套匯資本流動(dòng)。Flemming(1962)和Mundell(1963)以利率平價(jià)理論為基礎(chǔ)構(gòu)建了一個(gè)拓展模型。Flemming發(fā)現(xiàn)，國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素中，價(jià)格水平和匯率只影響貿(mào)易賬戶，利率僅僅影響資本賬戶，浮動(dòng)匯率制下，資本項(xiàng)目直接隨匯率的變動(dòng)而變動(dòng)。Mundell的研究認(rèn)為，利率、匯率均是影響國(guó)際資本流動(dòng)的主要因素。

3.從資產(chǎn)組合作用的角度來看，國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)水平與投資者的能力是決定國(guó)際資本流動(dòng)的因素。Markowitz(1952)和Tobin(1958)的研究認(rèn)為，投資者總是想在預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間找到最佳的均衡點(diǎn)，資產(chǎn)的分布取決于收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)。布蘭森(1968)認(rèn)為短期資本流動(dòng)由進(jìn)出口、利率和匯率決定，而長(zhǎng)期資本流動(dòng)由國(guó)內(nèi)收入、利率和國(guó)外利率決定。

國(guó)內(nèi)的學(xué)者也對(duì)國(guó)際短期資本的流入動(dòng)因開展了諸多探討，王信(2003)對(duì)1999年6月至2002年5月貿(mào)易結(jié)售匯多增額和居民個(gè)人結(jié)匯額進(jìn)行的回歸分析表明，這一時(shí)期我國(guó)的資本流入受短期資產(chǎn)收益率的影響很大。劉惠好(2005)分析認(rèn)為，利差、匯率預(yù)期、證券資產(chǎn)價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期等因素是影響我國(guó)國(guó)際短期資本流入的重要原因。張宜浩、裴平和方先明(2007)構(gòu)建的利率、匯率和價(jià)格的三重套利模型表明，我國(guó)短期資本流入總量與國(guó)內(nèi)外利率比具有顯著的正向關(guān)系，資本和金融項(xiàng)下證券投資貸方余額與價(jià)格之間也存在顯著的正向關(guān)系，資本和金融項(xiàng)下其他投資中短期投資貸方余額加上凈誤差與遺漏項(xiàng)目貸方余額之和與匯率之比存在明顯的負(fù)向關(guān)系。[7]

(二)對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)影響因素的模型與檢驗(yàn)

1.對(duì)我國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)規(guī)模的估算。在我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換、資本項(xiàng)目部分可兌換的背景下，進(jìn)出我國(guó)的國(guó)際短期資本的渠道和途徑日益多樣化，國(guó)際收支平衡表所記錄的國(guó)際短期資本流動(dòng)情況已經(jīng)不能夠比較真實(shí)、全面地反映出我國(guó)的國(guó)際短期資本流動(dòng)的規(guī)模?，F(xiàn)實(shí)中，對(duì)于中國(guó)這樣目前存在資本管制的國(guó)家，很多短期資本流動(dòng)都是以隱蔽的甚至是非法的方式進(jìn)行，因此，國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)上的數(shù)據(jù)與實(shí)際的狀況會(huì)存在很大偏差。所以，分析中國(guó)短期資本流動(dòng)狀況除了分析國(guó)際收支平衡表上反映的情況外，最主要的是基于已有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，根據(jù)其內(nèi)在的關(guān)聯(lián)關(guān)系，運(yùn)用不同的方式進(jìn)行測(cè)算。[8]

根據(jù)前面對(duì)國(guó)際短期資本的定義，國(guó)際短期資本主要涵蓋的是借貸期限在一年以內(nèi)的資本流動(dòng)和隨時(shí)可能改變方向的資本流動(dòng)。因此，國(guó)際短期資本測(cè)算具體包括國(guó)際收支平衡表(BOP)內(nèi)的短期資本流動(dòng)，如借貸期限一年以內(nèi)的其他投資、證券投資中貨幣市場(chǎng)工具，其他投資中的短期貿(mào)易信貸、短期貸款、貨幣和存款等，以及國(guó)際收支平衡表以外的隱性和非法的資本流動(dòng)。

目前國(guó)際上對(duì)隱蔽短期資本的測(cè)算通常有三種方法:一是直接測(cè)算法 ，這種方法直接從國(guó)際收支平衡表中采集相關(guān)數(shù)據(jù)，通常也成為國(guó)際收支平衡表法(BOP Accounts Approach);二是間接測(cè)算法也叫世行法， 其計(jì)算原理是考慮隱蔽性資本流動(dòng)，先計(jì)算出隱蔽性資本流動(dòng)的規(guī)模，然后將其與BOP短期資本流動(dòng)凈額合并，二者之和就是總的短期資本流動(dòng)規(guī)模;三是克萊因法(Cline)， 也是一種比較常用的測(cè)算隱蔽性資本流動(dòng)的方法。這種方法主要是在摩根公司法基礎(chǔ)上對(duì)間接法的進(jìn)一步修正。[9]

以上三種計(jì)算國(guó)際短期資本流動(dòng)的方法都有利弊，直接法存在低估的可能，間接法又可能夸大了資本流動(dòng)的規(guī)模，而克萊因法測(cè)算的結(jié)果波動(dòng)性最大，所以，各種測(cè)算方法得出的結(jié)果有接近的地方，也又差距較大的地方。但是，這三種方法測(cè)算的結(jié)果能夠反映我國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)的規(guī)模和趨勢(shì)，同時(shí)，由于三種方法自身都存在統(tǒng)計(jì)缺陷，不一定能準(zhǔn)確反映實(shí)際的短期資本流動(dòng)規(guī)模，因此，作為研究可以將三種方法得出結(jié)果加權(quán)計(jì)算出平均值，能夠一定程度上弱化各種方法自身的缺陷，使測(cè)算值能夠較好地接近實(shí)際，根據(jù)這種考慮，可以計(jì)算出1992-2008年以來的我國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)的情況(見表2)。

2.模型變量的選取。(1)CF:國(guó)際短期資本流入數(shù)為三種方法的平均值，時(shí)間跨度從1994至2008年度數(shù)據(jù)(以下同);(2)ER:本文采取NDF數(shù)據(jù)的年度平均值代表人民幣預(yù)期匯率;(3)CPI:以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的年度消費(fèi)物價(jià)指數(shù)為依據(jù);(4)GDPI:國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速，上年為基期測(cè)算;(5)RT:利差為美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率與人民幣一年期存款利率的年度平均值，因這兩者均為名義利率，故不扣除通貨膨脹率。

3.實(shí)證檢驗(yàn)。本文利用Eviews3.1軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，主要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)以及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)分析。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)要求變量是平穩(wěn)的，并且相互間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。因此在進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)前必須先檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性即進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整性的檢驗(yàn)。

(1)時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采取ADF法對(duì)各序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，各檢驗(yàn)方程中，由于ER、CF、CPI均存在一定的趨勢(shì)，因而包含截距項(xiàng)，GDPI和RT沒有趨勢(shì)，不包含截距項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)，滯后期為0或1，結(jié)果如表3所示。

如表3結(jié)論，除RT和CPI序列外，其余序列均不平穩(wěn)，其一階差分平穩(wěn)，可以進(jìn)行協(xié)整分析。

(2)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

平穩(wěn)性檢驗(yàn)只是表明變量的平穩(wěn)狀況，要檢驗(yàn)變量的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，可以采用協(xié)整分析。本文采取的是約翰遜極大似然法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4，由表4可知，CF與其他四個(gè)序列在5%的顯著水平下，至少存在一個(gè)或一個(gè)以上的協(xié)整關(guān)系，符合格蘭杰檢驗(yàn)的條件。

(3)格蘭杰非因果關(guān)系測(cè)試

選擇滯后期為二期，CF與其他變量間的非因果關(guān)系測(cè)試結(jié)果如表5-1:

由上表可知，當(dāng)滯后兩階，在90%的置信水平時(shí)，利差是資本流動(dòng)的格蘭杰原因，但在95%的置信水平下并不成立。其他格蘭杰非因果關(guān)系均不存在。

當(dāng)滯后三期時(shí)，資本流動(dòng)是GDP增速的格蘭杰原因見表5-2:

由測(cè)試結(jié)果可知，名義利差對(duì)于短期資本的流動(dòng)存在一定的關(guān)系，但不十分顯著。而多數(shù)學(xué)者檢測(cè)的結(jié)論認(rèn)為匯率是短期資本流動(dòng)的原因也存在。另外，短期資本流動(dòng)對(duì)GDP增速有因果關(guān)系。

六、結(jié)論和政策建議

(一)結(jié)論

1.名義利差對(duì)短期資本流入有一定的影響。這比較符合傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論的觀點(diǎn)，說明利率市場(chǎng)化改革對(duì)于減少短期資本流動(dòng)波動(dòng)仍然具有意義。而匯率的影響相對(duì)較小，可能與我國(guó)近年來的匯率政策變化有關(guān)。我國(guó)2005年7月進(jìn)行了人民幣匯率形成機(jī)制改革，人民幣由原先盯住美元改為盯住一攬子貨幣，匯改之前的政策因素影響仍然存在，匯率在影響短期資本流動(dòng)中發(fā)揮作用尚需時(shí)日。

2.短期資本流動(dòng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)有較為明顯影響。短期資本流動(dòng)波動(dòng)幅度過大將會(huì)影響一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，隨著我國(guó)資本項(xiàng)目管制逐漸放開，短期資本流動(dòng)的影響將更加顯而易見。因此，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展是平抑短期資本流入大幅波動(dòng)的必要條件。

3.對(duì)短期資本流動(dòng)的管制。2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生了較為明顯的影響，而1997年?yáng)|南亞發(fā)生金融危機(jī)時(shí)我國(guó)受到的影響相對(duì)較小，這與當(dāng)時(shí)的資本項(xiàng)目存在較強(qiáng)管制有關(guān)，而現(xiàn)在隨著資本管制的逐漸放松，原先依靠政策進(jìn)行控制的方法將不再適用，通過市場(chǎng)手段穩(wěn)定資本流動(dòng)成為必須的手段。因此，加快利率的市場(chǎng)化改革，完善人民幣匯率形成機(jī)制，用市場(chǎng)手段引導(dǎo)短期資本流動(dòng)是根本辦法。

(二)政策建議

1.推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，促進(jìn)合理的匯率形成機(jī)制。我國(guó)的利率政策目前仍然是以官定利率為主的，利率還不能在資金配置中發(fā)揮基礎(chǔ)作用，這不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律，因此人民銀行應(yīng)該在利率改革中繼續(xù)發(fā)揮主導(dǎo)作用，擴(kuò)大Shibor的運(yùn)用范圍。另一方面，完善人民幣匯率形成機(jī)制，繼續(xù)采用漸進(jìn)匯率改革，逐步擴(kuò)大匯率彈性，最終形成富有彈性的匯率制度，防范與化解可能的金融風(fēng)險(xiǎn)。

2.加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管。資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定具有較大的影響。當(dāng)前，國(guó)際金融危機(jī)的影響仍在繼續(xù)，我國(guó)面臨的資本流動(dòng)形勢(shì)具有很大的不確定，防止大規(guī)模資本流入或流出是外匯監(jiān)管的首要任務(wù)。應(yīng)該鼓勵(lì)國(guó)際長(zhǎng)期投資的進(jìn)入，而加大對(duì)短期投資流動(dòng)的限制力度，防止游資對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定造成沖擊。[10]

3.加大貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)與合作。我國(guó)目前是美國(guó)最大的債權(quán)國(guó)，擁有大量美元外匯儲(chǔ)備，美元的貶值將對(duì)我國(guó)造成不可忽視的影響。在當(dāng)前嚴(yán)峻的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，有必要加強(qiáng)與國(guó)際金融組織、其他國(guó)家貨幣監(jiān)管當(dāng)局的合作與協(xié)調(diào)，爭(zhēng)取在貨幣安排上的更大話語(yǔ)權(quán)，主動(dòng)融入國(guó)際貨幣體系，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的盡早恢復(fù)創(chuàng)造條件?！?/p>

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