中資企業(yè)金融衍生品投資困境與對策研究

摘要:由于中資企業(yè)存在投機牟利思想，金融衍生品合約本身存在缺陷，金融衍生品投資監(jiān)管缺位，以及企業(yè)缺乏金融定價權(quán)，使得中資企業(yè)在金融衍生品投資方面出現(xiàn)了重大失誤。為了應(yīng)對這種投資困境，從近期來看，中資企業(yè)應(yīng)盡量選擇場內(nèi)交易，杜絕投機牟利思想。金融監(jiān)管機構(gòu)和國資管理部門也要加強監(jiān)管。從中長期來看，我國應(yīng)高度重視金融業(yè)的發(fā)展，提升金融業(yè)的戰(zhàn)略地位，在國際金融市場奪取一定的金融定價權(quán)，使人民幣成為國際儲備貨幣，并加強中國的金融衍生品市場建設(shè)。

關(guān)鍵詞:中資企業(yè);金融衍生品;投資困境

中圖分類號:F832.48 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2009)10-0035-03

一、中資企業(yè)金融衍生品投資的現(xiàn)狀

金融衍生品(financial derivatives)自問世以來，在增強金融資產(chǎn)流動性、規(guī)避金融風險和提高金融機構(gòu)盈利性等方面起到了積極作用。但是，金融衍生品所具有的高杠桿性使其具有高風險性。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機和2008年全球爆發(fā)的金融危機，金融衍生品的大量使用是危機產(chǎn)生的重要原因。

作為從事實體經(jīng)濟活動的企業(yè)，主要是利用金融衍生品來規(guī)避商品價格風險、利率風險和匯率風險。很多中資企業(yè)通過境內(nèi)外金融市場廣泛參與金融衍生品交易，從而將企業(yè)成本鎖定在可承受的范圍之內(nèi)，保障了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的正常進行。[1]特別在國際大宗商品價格大幅波動的時候，經(jīng)國務(wù)院授權(quán)具有境外期貨套期保值資格的31家大型和特大型國有企業(yè)運用各種期貨合約，較好地化解了企業(yè)面臨的經(jīng)營風險，實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值。

但是某些中資企業(yè)在金融衍生品投資方面也出現(xiàn)了巨額虧損，使得企業(yè)陷入了嚴重的財務(wù)和經(jīng)營困境。國資委所屬的中國遠洋、東方航空和中國國航等23家中央企業(yè)2008年金融衍生品投資損失高達數(shù)百億元。其中，東京航空2008年年報顯示公司全年虧損139.28億元，其中航油套保損失62億元，占全部損失的44.5%。中國國航則預計航油套保合約公允價值損失約68億元。2008年12月，中信集團的子公司中信泰富公開披露的股東通函顯示其在外匯累計期權(quán)上發(fā)生了高達186億港元的巨虧。而在更早的2003年，中航油集團下屬的新加坡子公司——中國航油(新加坡)公司也因購買了原油看漲期權(quán)而損失5.5億美元，最終公司進入破產(chǎn)保護。

中資企業(yè)金融衍生品投資困境是隨著中國經(jīng)濟日益融入世界經(jīng)濟而必然出現(xiàn)的現(xiàn)象。[2]這個問題能否得到妥善解決關(guān)系到中資企業(yè)能否生存發(fā)展，關(guān)系到國有資產(chǎn)能否保值增值，關(guān)系到中國經(jīng)濟能否持續(xù)增長。

二、中資企業(yè)金融衍生品投資困境的成因

(一)投機牟利思想誤導金融衍生品投資

套期保值的原理是，企業(yè)通過在現(xiàn)貨市場和期貨市場的反向操作，利用期貨市場的盈利來彌補現(xiàn)貨市場的虧損，或者利用現(xiàn)貨市場的盈利來彌補期貨市場的虧損，從而使企業(yè)經(jīng)營不受商品價格或金融資產(chǎn)價格波動的影響，幫助企業(yè)轉(zhuǎn)移經(jīng)營風險。[3]但某些中資企業(yè)在實際的操作中，往往存在投機牟利的思想，即不是去考慮如何規(guī)避風險來鎖定成本，而是去想如何利用風險來獲取收益。這種思想特點是試圖利用有利于自己的條款來牟取投機利潤，而忽視其中存在的風險。

1.期貨市場和現(xiàn)貨市場同向操作。例如，華聯(lián)三鑫石化作為生產(chǎn)PTA(精對苯二甲酸)的企業(yè)，應(yīng)該選擇在期貨市場上賣出PTA，從而鎖定利潤。但是公司卻選擇在期貨市場上買進PTA。這種在期貨市場和現(xiàn)貨市場的同向操作違背了套保原理，屬于投機行為。

2.放棄期貨合約而選擇對賭協(xié)議。例如，深南電與高盛子公司簽署的石油衍生品對沖合約不是具有套保功能的期貨合約，而是一種典型的對賭協(xié)議。期貨合約可以確保無論市場價格如何波動，企業(yè)的損益是確定的或可承受的。而對賭協(xié)議使企業(yè)的損益變得不確定或不可承受。在上述合約中，深南電與高盛對賭國際油價。如果國際油價高于62美元/桶，高盛向深南電支付美元。反之，則深南電向高盛支付美元。合約簽訂時國際油價是106.81美元/桶，并且還存在上漲預期，深南電認為自己穩(wěn)賺不賠，實際是在賭國際油價只漲不跌。但實際情況是深南電初嘗甜頭后不久，國際油價開始大幅下跌并跌破62美元/桶。這種只考慮價格單行變化收益，而忽視價格單行變化損失的賭博行為差點使深南電破產(chǎn)。

3.套保數(shù)量超過企業(yè)實際需要。例如，中信泰富澳洲鐵礦石項目的真實需求只有30億澳元。但中信泰富在2008年7月的前三周內(nèi)，簽訂10多份外匯累計期權(quán)合約。當澳元兌美元的價格走勢對其有利時，最多需買36億，而當價格大幅下跌時，則最多需要購入90億澳元。顯然，套保數(shù)量遠超過公司實際經(jīng)營需要。而且，外匯累計期權(quán)本身不是用來套期保值的，而是一種投機產(chǎn)品。

(二)金融衍生品合約存在內(nèi)生缺陷

金融衍生品合約存在內(nèi)生缺陷是指金融衍生品合約對中資企業(yè)而言存在先天的不公平，沒有做到權(quán)責對稱，進而使企業(yè)存在潛在風險。[4]由于中資企業(yè)對合約不了解或存在僥幸投機思想，這種潛在風險往往會轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實風險。

1.可能收益和可能損失不對稱的缺陷。對中資企業(yè)而言，合約帶來的可能收益有限或較小，而可能損失則無限或較大。以深南電為例，合約規(guī)定，在2008年12月31日之前，當國際油價在63.5美元/桶以上的時候，高盛公司每月向深南電支付30萬美元;當國際油價低于63.5美元/桶卻高于62美元/桶時，高盛公司每月向深南電支付(浮動價-62美元/桶)×20萬美元。但在油價低于62美元的時候，深南電則需向高盛公司支付(62美元/桶-浮動價)×40萬美元。顯然，當油價高于63.5美元/桶時，深南電最大的可能收益只有30萬美元。而當油價低于62美元/桶時，深南電最大的可能損失是2480萬美元。

2.信息不對稱的缺陷。這種信息不對稱一方面表現(xiàn)在對國際經(jīng)濟金融形勢的判斷上，另一方面表現(xiàn)在對金融衍生品的熟悉程度上。為了獲取高額的利潤，無論是金融衍生品的定價模型，還是對沖機制，精通于此的外資投行都設(shè)計得非常復雜。中資企業(yè)根本不知道如何估值，如何計算與控制風險，因此很容易低估其潛在風險。因此，中資企業(yè)一開始就處于劣勢，從而給外資投行的惡意欺詐提供了可能。例如，通過對中信泰富與國際投行簽定的外匯累計期權(quán)合約進行深入分析和計算，可以發(fā)現(xiàn)，中信泰富在合約簽定的時候就已經(jīng)發(fā)生了約1億美元的虧損。中信泰富的這個外匯合約可以分解成兩種障礙期權(quán)組合，一種是向上敲出的看漲期權(quán)，另一種是向上敲出的看跌期權(quán)。通過分析可以得出，中信泰富獲得1個向上敲出的看漲期權(quán)，同時送給交易對手2.5個向上敲出的看跌期權(quán)作為對價。但是，中信泰富得到的1個看漲敲出期權(quán)的價值遠遠小于其送給交易對手的2.5個看跌敲出期權(quán)的價值。

3.權(quán)利和義務(wù)不對稱的缺陷。中資企業(yè)義務(wù)多而權(quán)利少，而外資投行權(quán)利多而義務(wù)少。中資企業(yè)在合約中往往將一些非常重要的選擇權(quán)賦予了外資投行，卻并沒有獲得足夠的選擇權(quán)讓渡收益。比如東方航空在與外資投行簽訂六個月合約的時候，還簽訂了6個月的期權(quán)展期。這就意味著合約到期后外資投行可以視情況決定是否再續(xù)簽六個月。假如市場條件不利于外資投行，對方就有權(quán)拒絕繼續(xù)行使權(quán)利;假如市場條件有利于外資投行，對方就會選擇繼續(xù)交易。這個條款對外資投行來說是穩(wěn)賺不賠，對中資企業(yè)來講卻是只賠不賺。

(三)金融衍生品投資監(jiān)管缺位

中資企業(yè)在金融衍生品上屢屢出現(xiàn)投資虧損與金融衍生品投資監(jiān)管的缺位有一定關(guān)系。金融衍生品投資監(jiān)管來自兩個方面:一是國資管理部門，二是金融監(jiān)管部門。國資委的資料顯示，23家套保虧損央企中有部分企業(yè)開展金融衍生品交易并未獲得批準。這種擅自進行金融衍生品交易的行為說明我國國資管理部門對企業(yè)的日常監(jiān)管存在不足和死角。

同時，包括人民銀行系統(tǒng)、證監(jiān)會系統(tǒng)、銀監(jiān)會系統(tǒng)、保監(jiān)會系統(tǒng)和外匯管理部門在內(nèi)的金融監(jiān)管部門也未能完全做到有效監(jiān)管。首先，中資企業(yè)和外資投行簽定的金融衍生品合約大多屬于場外交易。對于場外交易，我國金融監(jiān)管部門由于缺乏足夠的信息和手段，因此很難對中資企業(yè)的投資行為進行管理。其次，我國金融分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)實情況下，很難將某些復雜金融衍生品歸屬于某一專業(yè)金融監(jiān)管部門。這些復雜的金融產(chǎn)品糅合了眾多經(jīng)濟金融因素和變量。某一專業(yè)金融監(jiān)管部門可能只涉及產(chǎn)品的某一環(huán)節(jié)、某一方面或某一部分。在單頭監(jiān)管的情況下，由于專業(yè)知識不全，金融監(jiān)管部門可能出現(xiàn)監(jiān)管力度不夠的現(xiàn)象。在多頭監(jiān)管的情況下，由于政出多門，金融監(jiān)管部門反而會出現(xiàn)無人監(jiān)管的現(xiàn)象。這兩種情況都不利于復雜金融衍生品的有效監(jiān)管。

(四)缺乏金融定價權(quán)

由于我國金融業(yè)發(fā)展比較晚，與國外成熟的金融市場相比有很大差距。金融機構(gòu)的國際競爭力不強和高端金融人才的匱乏使得我國在金融市場，特別是金融衍生品市場缺乏金融定價權(quán)。金融定價權(quán)是指一國在金融市場上確定金融資產(chǎn)或金融工具價格的能力。這個價格是被市場參與主體廣泛接受的，還能通過影響實物價格來控制實物流動。

金融定價權(quán)的缺乏影響了我國實體經(jīng)濟的發(fā)展。以鋼鐵行業(yè)為例，我國是全球最大的鋼材生產(chǎn)國。2008年我國鋼材產(chǎn)量達5億噸，已超過全球產(chǎn)量的三分之一。但由于缺乏鋼材期貨品種，使得不具有鋼材期貨方面的金融定價權(quán)，也就不能通過這一定價權(quán)來控制原材料(即鐵礦石)在全球范圍內(nèi)的流動。因此，我國在與國外鐵礦石巨頭的談判中處于被動地位。在金融衍生品方面，由于我國衍生品市場發(fā)展滯后，在國際衍生品市場上缺乏金融定價權(quán)。對于復雜金融衍生品，由于競爭不充分，并且復雜到一定程度后價格無法通過公開市場獲取，只能讓交易對方報價，依賴對方的金融定價權(quán)。這樣中資企業(yè)就陷入了被動，從而為投資失敗埋了伏筆。

三、中資企業(yè)金融衍生品投資的應(yīng)對策略

中資企業(yè)在金融衍生品投資上屢屢出現(xiàn)的重大失誤對企業(yè)自身的生存和國民經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生了嚴重影響。因此，必須消除這種投資失誤。在以上投資案例的基礎(chǔ)上，筆者按照應(yīng)對策略起作用的時間長短，將對策分為近期策略和中長期策略。

(一)近期對策

1.回歸套期保值本義，杜絕投機牟利行為。中資企業(yè)金融衍生品投資困境的出現(xiàn)在很大程度歸因于存在投機牟利思想。因此，中資企業(yè)必須嚴格遵守套期保值原則，通過套保鎖定企業(yè)損益，而不應(yīng)該妄想通過金融衍生品投資來獲取投機收益。首先，完善公司治理結(jié)構(gòu)，由公司董事會下屬的專業(yè)委員會(如風險控制委員會或戰(zhàn)略委員會)嚴格審查公司投資金融衍生品的動機。董事會的最終投資決議必須上報國資管理部門備案。上市公司還必須進行及時的信息披露。如果沒有備案和披露，監(jiān)管部門隨時可以叫停金融衍生品投資。其次，以現(xiàn)實需要為基礎(chǔ)，嚴格確定企業(yè)的套保數(shù)量。最后，嚴格禁止利用各種形式的對賭協(xié)議來進行所謂的套保。

2.選擇參與場內(nèi)交易，避免參與場外交易。在金融衍生品投資上發(fā)生損失的中資企業(yè)幾乎都是在場外交易市場和外資投行簽下金融衍生品合約的。而選擇在倫敦金屬交易所和芝加哥期貨交易所等場內(nèi)市場進行套期保值的國有企業(yè)，并沒有發(fā)生損失。因此，中資企業(yè)應(yīng)該盡量選擇場內(nèi)交易，避免場外交易。因為場內(nèi)市場交易的是標準的金融衍生品合約，并且這種交易處于嚴格的監(jiān)管之下，交易對雙方而言較為公平，不存在欺詐行為。所以，中資企業(yè)在場內(nèi)市場交易所承擔的風險較小。而場外交易往往只是交易雙方私下商定的合約，市場沒有公開的信息，監(jiān)管機構(gòu)對場外交易也由于法律制度的空白而不能做到有效監(jiān)管。多數(shù)中資企業(yè)對金融衍生品也很陌生，對金融衍生工具的杠桿性、復雜性和風險性認識不足。所以，中資企業(yè)在場外市場交易所承受的風險很大。

3.嚴格審查訂立合約，強調(diào)權(quán)利義務(wù)對稱。合約內(nèi)生缺陷是導致中資企業(yè)金融衍生品投資失誤的重要原因。因此，中資企業(yè)要嚴格審查金融衍生品合約，盡量選擇權(quán)利義務(wù)較為對稱的期貨合約，而不選擇結(jié)構(gòu)復雜、權(quán)利義務(wù)不對稱的期權(quán)合約和對賭協(xié)議。首先，注意合約帶來的可能收益和可能損失是否對稱。其次，不能將一些重要的選擇權(quán)無條件的賦予交易對手。最后，必要時可以吸引多家投資銀行共同競爭、定價。

4.監(jiān)管機構(gòu)出臺標準，源頭治理投資困境。國資管理部門要加強事前監(jiān)管，細化條文使之具有可操作性，要求企業(yè)明確持倉規(guī)模(包括持倉上限和持倉下限)、持倉時間和強制平倉條件等標準。對出現(xiàn)過金融衍生品投資虧損的企業(yè)，國資委更要審慎監(jiān)管，從嚴制定標準。國資委還要對業(yè)務(wù)規(guī)模較大、風險較高、浮虧較多，以及未按要求及時整改造成經(jīng)營損失的企業(yè)開展專項審計調(diào)查，并依法追究企業(yè)負責人的責任。國資委只批準那些符合套保會計處理要求的衍生品。這樣也就便于發(fā)揮會計的監(jiān)督作用。對于國有企業(yè)的金融衍生品交易需求，可由國資委授權(quán)專門機構(gòu)統(tǒng)一操作，即引入第三方來進行金融衍生品投資，以此來避免各企業(yè)自行進行金融衍生品投資所產(chǎn)生的風險。金融監(jiān)管部門要建立專門針對金融衍生品的聯(lián)席監(jiān)管制度，成立跨部門的金融衍生品研究機構(gòu)，開展金融混業(yè)條件下的金融衍生品研究。

(二)中長期對策

1.提升人民幣國際地位，使之成為國際結(jié)算貨幣之一。從根本上講，中資企業(yè)之所以會有金融衍生品投資需求，很大程度上與人民幣不是國際結(jié)算貨幣有關(guān)。人民幣不是國際結(jié)算貨幣，使得中資企業(yè)不得不面臨利率風險和匯率風險。為了規(guī)避這些風險，中資企業(yè)只能選擇外資投行簽定復雜的外匯衍生品合約和利率衍生品合約。[5]如果人民幣成為國際結(jié)算貨幣，中資企業(yè)的金融衍生品投資需求也會大幅下降，進而可以減少企業(yè)的金融衍生品投資損失。

2.中資金融機構(gòu)積極參與國際金融市場，協(xié)助中資企業(yè)做好套保。雖然我國金融發(fā)展水平與國外有較大差距，但是我國部分金融機構(gòu)已具備了相當?shù)膶嵙?，可以在國際金融市場有積極的作為。以中金公司和中信證券為代表的中資投行擁有大量的熟知金融衍生品的人才，并且已針對金融衍生品進行了深入研究，完全可以利用在金融衍生品研究上的優(yōu)勢幫助中資企業(yè)做好套期保值。在中資投行的幫助下，中資企業(yè)可以明確投資需求，制定合理的套保投資方案。作為金融衍生品投資顧問，中資投行只收取咨詢費，沒有利益驅(qū)動。中資投行受證監(jiān)會等部門的嚴格監(jiān)管，若與企業(yè)發(fā)生糾紛，也容易通過法律手段在國內(nèi)解決問題。因此，中資企業(yè)應(yīng)盡量選擇中資投行作為金融衍生品投資顧問。

3.加強中國金融衍生品市場建設(shè)，奪取一定的金融定價權(quán)。為了徹底消除中資企業(yè)在金融衍生品上的投資困境，我國急需爭取一定的金融定價權(quán)。而爭取金融定價權(quán)，則必須加強金融衍生品市場建設(shè)。2006年我國金融衍生品交易量僅僅占全球交易量的1.9%。同時，品種結(jié)構(gòu)簡單，創(chuàng)新相對不足。2007年，全球已有數(shù)千個期貨交易品種，我國則僅有16個。發(fā)展金融衍生品是中國參與全球化競爭的必由之路。中信泰富等中資企業(yè)出現(xiàn)的金融衍生品投資困境，凸顯中資企業(yè)在規(guī)避金融風險、尋求金融支持過程中的無助。因此，我國要積極穩(wěn)妥地發(fā)展金融衍生品市場，豐富商品期貨種類，盡快推出金融期貨，取得一定的金融定價權(quán)。[6]■

參考文獻:

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