信任、風(fēng)險(xiǎn)和股東決策：從投資者角度看公司治理

股東對(duì)公司的關(guān)系是公司治理中的一個(gè)主題，但是在治理研究領(lǐng)域中，投資者的角度幾乎被忽略了。Lori Verstegen Ryan和Ann K. Buchholtz的這篇文章試圖解釋之前未曾揭示的在投資者決策過(guò)程中信任的作用。

經(jīng)理人員和股東間的關(guān)系是公司治理研究中核心關(guān)系之一。一般來(lái)說(shuō)，管理層的義務(wù)被概括為只是做財(cái)富最大化，但是新近的研究專注于研究管理者對(duì)股東的道德傾向性的回應(yīng)和責(zé)任。托馬斯·迪福就商業(yè)道德的社會(huì)描述了一個(gè)“道德的市場(chǎng)”，所有交易代表了道德傾向性所促發(fā)的個(gè)人行動(dòng)的總和。他將此可能的“統(tǒng)一整合了的道德喜好、理性、行動(dòng)和組織情境框架”作為一種對(duì)未來(lái)的愿景提了出來(lái)。Dobson(1999) 將道德的市場(chǎng)理念應(yīng)用到股東交易行為中，提出其存在促使商業(yè)機(jī)構(gòu)要么關(guān)心股東的道德，要么就付出經(jīng)濟(jì)的代價(jià)。

對(duì)股東的注意力的缺乏是令人驚訝的，因?yàn)槠渲匾詮膩?lái)沒(méi)有比現(xiàn)在更大過(guò)。由于人文變化和法律方面限制的放松，股東的積極性在過(guò)去十年間極大提高。這種積極性推動(dòng)了股東、高管和董事會(huì)成員間的開(kāi)放性的對(duì)話，甚至沖突，從而在運(yùn)營(yíng)程序和治理機(jī)制上都帶來(lái)了以投資者為主的變化。結(jié)果是，高管人員已經(jīng)重新將他們的注意力專注于他們對(duì)股東的道德責(zé)任上面來(lái)：“股東價(jià)值”已經(jīng)成為可選擇的績(jī)效衡量， 商場(chǎng)已經(jīng)正式將其認(rèn)同為CEO對(duì)股東的“首要”職責(zé)。

人們之所以需要更好地理解股東，在于很多高管需要向特定的投資者群體“營(yíng)銷”他們的股份。當(dāng)Brancato (1997)就如何吸引不同類別的機(jī)構(gòu)投資者向經(jīng)理人員建議的時(shí)候，Useem(1996) 提出，很多高管傾向于強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)的、長(zhǎng)期的個(gè)人股東作為他們的股東群體的基礎(chǔ)。實(shí)際上，對(duì)“有耐心的”投資者的追求已經(jīng)發(fā)展成一個(gè)行業(yè)。

此文通過(guò)一個(gè)股東決策的信任/風(fēng)險(xiǎn)模型，試圖填補(bǔ)公司治理方面的空白。它展示了投資者計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)的前提，討論了包括一般信任和情境下信任的兩個(gè)方面問(wèn)題。將此新的視角加到投資者心理方面，深化了我們對(duì)股東決策的理解，超出了傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)觀點(diǎn)。同時(shí)，它也展示了通過(guò)公司業(yè)績(jī)的非財(cái)務(wù)因素對(duì)股東心理的影響機(jī)制。另外，關(guān)于高管如何通過(guò)每天的工作來(lái)影響股東的感覺(jué)、信任的層次，還有交易行為等，該模型給學(xué)者和經(jīng)理人員提供了新的視角。這種理解幫助經(jīng)理人員吸引只對(duì)他們的公司最合適的股東人群，也使他們更好地完成對(duì)治理隊(duì)伍核心成員的道德義務(wù)。

模型回顧

股東行為不僅是由他們所愿意承受的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)決定，還取決于他們對(duì)管理層和市場(chǎng)的信任程度。此文的目的是明確信任和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股東交易行為的影響。

模型中的第一個(gè)成分是投資者對(duì)初始投資情境的感覺(jué)。由于其興趣層次、搜索技能、信息獲得能力、在投資時(shí)間和努力上的能力和意愿等不同，投資者對(duì)某一特定公司會(huì)搜集到一定的不同數(shù)據(jù)。在大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)際形勢(shì)的背景下，潛在股東對(duì)投資局面形成一定綜合的印象。

投資者也從人性本身和市場(chǎng)效率出發(fā)，帶有個(gè)人層面的信任進(jìn)入交易階段。個(gè)人人性信任變量的不同已經(jīng)在心理學(xué)文獻(xiàn)中可以作為一般化信任來(lái)操作。在治理領(lǐng)域，一般化信任影響投資者對(duì)高管捍衛(wèi)股東財(cái)產(chǎn)的謹(jǐn)慎度的猜測(cè)。投資者初始投資情境和一般化信任結(jié)合在一起，形成了他們特有情境下的信任。

第二步基于信任承接風(fēng)險(xiǎn)的事實(shí)：沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，就不需要信任了。在當(dāng)前的實(shí)踐中，投資者的情境信任程度直接導(dǎo)致他們感覺(jué)到的在交易情境下的風(fēng)險(xiǎn)。所有這些加上期待的回報(bào)，影響了他們的交易行為。第二個(gè)個(gè)人差異的變量在這個(gè)階段出現(xiàn)：投資者不同程度的風(fēng)險(xiǎn)偏好。研究表明個(gè)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有不同接受程度，這影響他們對(duì)潛在回報(bào)的評(píng)估和行為。

投資者將他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受量進(jìn)行比較，這是內(nèi)在進(jìn)行的。如果潛在投資者感覺(jué)風(fēng)險(xiǎn)大但是在一個(gè)可以接受的范圍內(nèi)，他們是可能進(jìn)行投資的，但是會(huì)要求有更高的回報(bào)，而且投資后可能會(huì)非常緊密地監(jiān)督資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，也會(huì)更快地出售掉。如果感覺(jué)到的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于他們風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低，他們就可能期待一個(gè)較低的回報(bào)，從而可能會(huì)愿意出更高的價(jià)格，購(gòu)買(mǎi)更多股份，并較少監(jiān)督資產(chǎn)的表現(xiàn)。

下一步，投資成效包含的內(nèi)容遠(yuǎn)多于簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)回報(bào)。如上所述，股票價(jià)格和紅利對(duì)投資者非常重要，但是即使最保守的投資者也期待這些目標(biāo)可以在“游戲規(guī)則”內(nèi)實(shí)現(xiàn)。遵守規(guī)則的一個(gè)原因是不守規(guī)則是要付代價(jià)的。公司非法或不道德行為的曝光明顯會(huì)嚴(yán)重傷害公司的股價(jià)。因而投資者未必是只被財(cái)務(wù)目標(biāo)激勵(lì)的。經(jīng)濟(jì)決定也有一個(gè)道德成分在里邊，引領(lǐng)股東在做投資決定時(shí)，同時(shí)考慮經(jīng)濟(jì)和道德的問(wèn)題。

最后，模型組成了一個(gè)反饋環(huán)。某個(gè)特別的投資情境的結(jié)果會(huì)給未來(lái)交易帶來(lái)強(qiáng)化的或者弱化的情境信任水平。同時(shí)，重復(fù)的、一貫的對(duì)于個(gè)人在人性和市場(chǎng)上信任最終影響他們的一般化的信任水平。比如，一個(gè)因?yàn)楣芾聿划?dāng)遭受了很多損失的本來(lái)樂(lè)觀的人會(huì)最終發(fā)現(xiàn)，樂(lè)觀主義已經(jīng)打了折扣。隨著一般化的信任，曾經(jīng)的投資成功或失敗能最終改變一個(gè)人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的傾向。

下面將討論的是這個(gè)模型的各個(gè)成分。

感知的初始投資情境

很多人認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)人或財(cái)務(wù)顧問(wèn)是為大多數(shù)交易做決定的，所以很少有人把握到個(gè)體股東在投資決策方面的獨(dú)立性。盡管他們都是相對(duì)富有買(mǎi)得起專業(yè)投資服務(wù)的人，富人們還是自己做交易決定，無(wú)論是否有他人的建議。飛速上升的網(wǎng)上交易更是展示了投資者對(duì)自我依賴的傾向性。

毫無(wú)疑問(wèn)，與一支股票組合相關(guān)的最重要信息是企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。股票價(jià)格和分紅歷史是很重要的組成部分，同樣，收益能力和股票的市盈率也很重要。經(jīng)理人員對(duì)企業(yè)績(jī)效是有影響的，股票價(jià)格也是。但是他們對(duì)分紅的影響更為顯著。分紅多少及其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是很重要的， 也許過(guò)于重要了。

大約二十年前，很多人認(rèn)為投資者只需要企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)果就夠了，現(xiàn)在的股東更對(duì)另外一個(gè)因素表示關(guān)注。投資者不僅僅只為財(cái)務(wù)因素所激勵(lì)，他們也監(jiān)督一個(gè)企業(yè)的道德觀。對(duì)企業(yè)非道德行為期望知曉的動(dòng)力部分來(lái)自于對(duì)企業(yè)股價(jià)的擔(dān)心。研究現(xiàn)實(shí)，對(duì)非法或非道德行為的負(fù)面報(bào)道，會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)傷害一家公司的股價(jià)。

第三個(gè)影響初始投資情境的是和宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的要素。對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的態(tài)度是樂(lè)觀還是悲觀的影響因素很多，聯(lián)儲(chǔ)的政策、世界政治格局都是形成股東投資情境的要素。特別是，有一項(xiàng)研究顯示，投資者對(duì)道瓊斯工業(yè)指數(shù)的樂(lè)觀或悲觀程度對(duì)于他們投資組合的風(fēng)險(xiǎn)量有顯著的 相關(guān)性。

更多的其他因素都會(huì)影響個(gè)體投資者的決策過(guò)程，但是這三項(xiàng)要素包含了對(duì)交易行為有重要影響的大部分因素。

信任的作用

信任對(duì)個(gè)體在感知的風(fēng)險(xiǎn)方面也起著作用。尤其是它顯示了信任的兩個(gè)重要維度—一般信任和情境信任—在投資者的決策過(guò)程中扮演了前因的角色。

Driscoll(1978) 回顧并實(shí)證檢驗(yàn)了在心理學(xué)領(lǐng)域關(guān)于信任的兩種完全不同的概念，一種是基于個(gè)性的，一種是基于情境變量的。他發(fā)現(xiàn)，一種是穩(wěn)定的，另一種是受情境影響的。Scott 認(rèn)為，個(gè)體不同的一般信任是長(zhǎng)期獲得的，以感情為基礎(chǔ)而形成的對(duì)某類事物的態(tài)度。這種一般化的信任隨之切入到這個(gè)類別的某個(gè)特別的事務(wù)上。個(gè)體投資者將他們個(gè)人層面上的一般化的信任帶入到交易情境中，然后將其與情境信息整合，從而形成某種程度的情境信任，最終影響了他們的交易行為。

風(fēng)險(xiǎn)的作用

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)大師們是這樣解釋所有高管和股東在做投資決策時(shí)所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)－回報(bào)的平衡的“風(fēng)險(xiǎn)越大，需要的回報(bào)越大”。這個(gè)模型將情境下感受到的風(fēng)險(xiǎn)和以個(gè)性為基礎(chǔ)的傾向性整合在一起來(lái)解釋交易行為。

感知的風(fēng)險(xiǎn)

感知的風(fēng)險(xiǎn)是指情境信任中的一個(gè)方面。個(gè)體對(duì)初始投資環(huán)境的感知評(píng)價(jià)，加上他對(duì)管理和市場(chǎng)的一般化信任水平，導(dǎo)致情境信任的水平。如圖一所示，信任的降低直接解釋為潛在投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知。比如，如果一個(gè)投資者在某一特別投資中有某種高水平的情境信任，那么感知的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)相對(duì)較低。

風(fēng)險(xiǎn)偏好

人們?cè)诮邮茱L(fēng)險(xiǎn)的意愿上是有分別的，比如風(fēng)險(xiǎn)承受偏好。風(fēng)險(xiǎn)偏好反映了人們對(duì)什么風(fēng)險(xiǎn)可以接受，什么不可以接受的模式。這種偏好一般是相對(duì)穩(wěn)定的，能較好地反映在多數(shù)情況下的對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的行為。

個(gè)體的總體風(fēng)險(xiǎn)偏好，可能和他們的投資風(fēng)險(xiǎn)策略不同，投資偏好也會(huì)因個(gè)體對(duì)自己的角色定位不同而發(fā)生變化。

個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)偏好被廣泛地看成交易行為中的一個(gè)重要因素。股東的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好是模型中一個(gè)要點(diǎn)。

交易行為

先前的要素都會(huì)導(dǎo)向模型的核心：股東的交易行為。從必需的資源和期待的回報(bào)看，如果投資情境的感知風(fēng)險(xiǎn)是在他們可以忍受的范圍內(nèi)的話，投資者是可能進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)的。但還有幾個(gè)決定要做，比如說(shuō)，如果感知的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，投資者就不僅會(huì)尋求較高的回報(bào)，還會(huì)對(duì)他們與公司的關(guān)系更為關(guān)注，緊密監(jiān)督股票的漲落，也更愿意出售，如果感知的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，股東將保持較低的回報(bào)期望，監(jiān)管公司的績(jī)效活動(dòng)也不太頻繁，也更可能較長(zhǎng)時(shí)間地持有股票。

性別似乎也對(duì)交易行為產(chǎn)生影響，雖然現(xiàn)有的股東調(diào)查中女性的樣本值得懷疑。一個(gè)很有影響的研究表明，男性可能更經(jīng)常進(jìn)行交易，交易頻率會(huì)隨著收入增加，因?yàn)楦挥械哪腥苏f(shuō)他們?cè)诮灰咨蠒?huì)花費(fèi)更多時(shí)間和精力，女性則更多地依賴他們的經(jīng)紀(jì)人的建議。

無(wú)論這些附加的心理和生理要素如何，風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)平衡，還是植根于一般化的和情境化的信任中，仍舊是投資者主要的決策工具。

投資結(jié)果

投資關(guān)系一旦建立，股東就會(huì)監(jiān)督企業(yè)績(jī)效。就像投資者會(huì)在初始投資環(huán)境下的調(diào)查中顯示的那樣，尋求更多的財(cái)務(wù)回報(bào)，他們對(duì)會(huì)考慮比量化結(jié)果更簡(jiǎn)單的方法來(lái)對(duì)他們投資的成敗做出結(jié)論。

當(dāng)然股價(jià)浮動(dòng)和紅利對(duì)大多數(shù)投資者都是很重要的，就如同公司的盈利和現(xiàn)金流一樣。股東會(huì)把他們的組合績(jī)效與某個(gè)能接受的標(biāo)桿如道瓊斯指數(shù)相比較，從而發(fā)現(xiàn)他們的回報(bào)是否在合理的水平上?？傊瑐€(gè)體投資者更重視長(zhǎng)期的資本增值，并考慮長(zhǎng)期的利潤(rùn)作為公司關(guān)鍵目標(biāo)。 股東也可能會(huì)將行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)因素考慮進(jìn)去，評(píng)估企業(yè)的未來(lái)健康發(fā)展。很多非財(cái)務(wù)的原因也可能會(huì)促使股東保留或銷售他們的股票。

簡(jiǎn)言之，像財(cái)務(wù)回報(bào)對(duì)投資者的重要性一樣，股東越來(lái)越對(duì)企業(yè)獲得利潤(rùn)的情境感興趣。高管努力建設(shè)股東忠誠(chéng)，是要通過(guò)他們自己的道德行為和對(duì)他們屬下的有效督察來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

結(jié)論

這個(gè)股東行為模型，探討了信任在投資決策中作為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估前提的作用。交易行為也表明是股東個(gè)性和投資情境的雙重作用的結(jié)果。一般化的信任將投資情境的感知綜合在一起，建立一定程度的情境信任。情境信任決定感知風(fēng)險(xiǎn)的程度，伴隨個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而影響交易行為。交易行為本身會(huì)帶來(lái)投資結(jié)果，相應(yīng)的，此投資結(jié)果會(huì)反作用于情境信任，如此持續(xù)往復(fù)，還會(huì)作用于更穩(wěn)定的投資偏好和一般化的信任。

通過(guò)一般和情境化的信任，投資者的價(jià)值觀作為更強(qiáng)的一種投資行為要素出現(xiàn)，比原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)平衡觀點(diǎn)更為重要。股東表現(xiàn)出在衡量企業(yè)績(jī)效時(shí)，關(guān)注的領(lǐng)域也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)回報(bào)領(lǐng)域。

最后，為什么我們關(guān)心股東的動(dòng)機(jī)？股東是公司治理更重要的一環(huán)，但是幾乎沒(méi)有管理研究特別鉆研股東的動(dòng)機(jī)何在。企業(yè)要依賴股東承受個(gè)人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)企業(yè)的管理層寄予信任：沒(méi)有投資者的資金，公司不能存活。對(duì)于公司治理方面的學(xué)者來(lái)說(shuō)，幫助高管人員發(fā)現(xiàn)投資者給予的信任和投資者承載的風(fēng)險(xiǎn)背后是怎樣的一個(gè)思考過(guò)程是義不容辭的，也是有意義的。