公司股權(quán)資本估值中貼現(xiàn)率如何取值

PE投資目標(biāo)公司股權(quán)估值和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，其中最合理、容易理解的是絕對(duì)估值法(DCF法)。然而，無(wú)論是股息估價(jià)法(DDM)，還是自由現(xiàn)金流法(FCFE)或剩余收益法(RIM)，都要用到一個(gè)非常重要的指標(biāo)—貼現(xiàn)率。

貼現(xiàn)率體現(xiàn)的是“資金收益或支出是有時(shí)間價(jià)值的”概念，所謂“貼現(xiàn)”是指不同時(shí)間點(diǎn)獲取或支出現(xiàn)金的價(jià)值是不同的，均應(yīng)按照一定的折扣率計(jì)算為當(dāng)前的價(jià)值，這一折扣率即為貼現(xiàn)率，也稱(chēng)折現(xiàn)率。從貼現(xiàn)率概念的外延看，貨幣市場(chǎng)(商業(yè)銀行業(yè)務(wù))中經(jīng)常用到貼現(xiàn)率和再貼現(xiàn)率等概念，這是非金融企業(yè)運(yùn)作票據(jù)貼現(xiàn)、商業(yè)銀行之間的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和中央銀行調(diào)控貨幣量運(yùn)用的公開(kāi)市場(chǎng)操作中廣泛應(yīng)用的利率，政府投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中則往往用到社會(huì)貼現(xiàn)率。本文僅針對(duì)某個(gè)目標(biāo)企業(yè)資本估價(jià)中的貼現(xiàn)率的估算進(jìn)行闡述(為便于陳述，以下不再做專(zhuān)門(mén)說(shuō)明)。

股權(quán)資本貼現(xiàn)率，實(shí)際上就是股權(quán)投資者所要求獲得的收益率(俗稱(chēng)RRR，即Required Rate of Return)，即投資者認(rèn)為其冒著一定風(fēng)險(xiǎn)投入資金以獲得延期收益的現(xiàn)金而所應(yīng)該得到的復(fù)合年收益率，此類(lèi)收益包括投資受益期內(nèi)獲得的現(xiàn)金股息及投資到期時(shí)套現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)值(資本利得)。

估算貼現(xiàn)率實(shí)際上就是對(duì)股權(quán)資本類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)?；陲L(fēng)險(xiǎn)和收益之間存在正變關(guān)系的理論，現(xiàn)在已經(jīng)得到廣泛應(yīng)用的是資本資產(chǎn)定價(jià)法(Capital Assets Pricing Model，簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM法)。CAPM的理論依據(jù)是，某種資本證券資產(chǎn)(股票或債券)的投資價(jià)值，就應(yīng)該等于投資的本金，加上投資者因投資該資產(chǎn)而使其延期消費(fèi)或使用這筆現(xiàn)金資產(chǎn)應(yīng)該得到的補(bǔ)償(Premium)。這種補(bǔ)償主要是針對(duì)投資期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)給予投資者的補(bǔ)償，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)至少應(yīng)包括利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)等。用數(shù)學(xué)公式表示如下:

K_j=K_rf+β_j(K_m-K_rf)

其中:K_j為j公司股權(quán)投資者期望收益率;K_rf為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率;β_j是j公司股權(quán)資產(chǎn)相對(duì)于整個(gè)股權(quán)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo);K_m是股權(quán)資本市場(chǎng)(一般指股票價(jià)格指數(shù))收益率。

最容易確定的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率K_rf，一般以投資時(shí)點(diǎn)時(shí)與預(yù)期投資期限相同的政府債券收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

(K_m-K_rf)一般作為股票市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)升水來(lái)考量，其涵義是投資相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更高的股權(quán)資本市場(chǎng)，理應(yīng)獲得比國(guó)債更高的收益。收益率的這一風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，與資本市場(chǎng)所處經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)、政治穩(wěn)定性以及股票市場(chǎng)上市公司的結(jié)構(gòu)直接相關(guān)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革時(shí)間不過(guò)30年，資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不足20年，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)實(shí)證缺乏足夠的樣本資料。屬于比較典型的新興市場(chǎng)，一般可按照經(jīng)驗(yàn)取值為7.5%，再按照投資試時(shí)點(diǎn)的通貨膨脹程度予以適當(dāng)修正。

β值的確定最復(fù)雜，它主要取決于目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)類(lèi)型、經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿三大因素，需要用到大量的實(shí)證市場(chǎng)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。一般來(lái)說(shuō)，周期性行業(yè)的公司相對(duì)于非周期性行業(yè)的β值較高;經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)(DOL，即息稅前利潤(rùn)EBIT變動(dòng)率相當(dāng)于銷(xiāo)售收入變動(dòng)率的倍數(shù)，即銷(xiāo)售毛利與EBIT之比值)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)高的公司，其β值取值應(yīng)高一些。在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，往往還是以同類(lèi)公司作為參照，根據(jù)估值者經(jīng)驗(yàn)予以確定。

按上述方法計(jì)算得出的股權(quán)資本成本，即可作為估算目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值的貼現(xiàn)率。若不能確定貼現(xiàn)率，運(yùn)用絕對(duì)估值法對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)進(jìn)行估值就會(huì)變得沒(méi)有意義。盡管貼現(xiàn)率的估算存在一定經(jīng)驗(yàn)判斷，但DCF估價(jià)更能直接顯現(xiàn)目標(biāo)公司的價(jià)值，在實(shí)際應(yīng)用中還是得到了廣泛的認(rèn)同。