資本結(jié)構(gòu)與公司治理的互動(dòng)關(guān)系

高 穎

摘要:眾所周知,在既定的制度框架下,資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)和依據(jù),但同時(shí)公司治理也會(huì)通過(guò)籌資偏好影響資本結(jié)構(gòu)的形成,文章旨在通過(guò)分析揭示它們之間存在的互動(dòng)關(guān)系,從而為完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu),強(qiáng)化公司治理提供借鑒。

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu);公司治理;負(fù)債資本

中圖分類號(hào):F279文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1674-1145(2009)29-0021-02

資本結(jié)構(gòu)與公司治理是企業(yè)管理理論中的兩個(gè)重要問(wèn)題,二者之間存在著有機(jī)聯(lián)系。不同的資本結(jié)構(gòu)影響著公司治理結(jié)構(gòu)的制度安排,不同的治理結(jié)構(gòu)也影響著資本結(jié)構(gòu)的制度安排。正如米勒教授所認(rèn)為:適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)的選擇可以促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善,提高公司治理結(jié)構(gòu)的效率;而好的治理結(jié)構(gòu)又能保證公司經(jīng)理層得到正好為其投資所需,但又不是更多的資金來(lái)完成有利可圖的項(xiàng)目。

一、資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的作用

資本結(jié)構(gòu)是指不同資本之間的比例關(guān)系,不僅包括內(nèi)部資本和外部資本的比例關(guān)系、負(fù)債資本和權(quán)益資本之間的比例關(guān)系,還包括負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的構(gòu)成比例、權(quán)益資本內(nèi)部的構(gòu)成比例,其中對(duì)企業(yè)至關(guān)重要的仍是負(fù)債與權(quán)益資本之間的關(guān)系。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)控制權(quán)分配的基礎(chǔ),在公司治理中也起著基礎(chǔ)性作用。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō),資本結(jié)構(gòu)是一種契約關(guān)系,通過(guò)這種契約對(duì)公司控制權(quán)進(jìn)行配置,債務(wù)資本和股權(quán)資本的數(shù)量之比,直接決定著公司控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的分配和轉(zhuǎn)移,從而導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的重大改變。其中,債務(wù)資本可以通過(guò)債務(wù)契約在公司治理中發(fā)揮作用,也可以通過(guò)破產(chǎn)機(jī)制,在公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)無(wú)法償還債務(wù)時(shí)對(duì)公司實(shí)行治理,使公司的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)由股東轉(zhuǎn)移到債權(quán)人,實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的重新安排;股權(quán)資本通過(guò)所有權(quán)的安排對(duì)公司的控制權(quán)進(jìn)行配置,通過(guò)對(duì)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層的安排,形成公司治理中的股權(quán)制約機(jī)制。

(一)債務(wù)資本對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)與約束

1.債務(wù)資本對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)機(jī)制。詹姆斯和麥克林的代理成本模型指出,在經(jīng)理人員非100%擁有股權(quán)的情況下,其剩余索取權(quán)將隨著公司債務(wù)的增加而增加,這使經(jīng)理人員的利益和股東利益趨于一致,進(jìn)而可以激發(fā)經(jīng)理人員的工作積極性。史密斯和華納的債務(wù)擔(dān)保模型認(rèn)為,由于現(xiàn)實(shí)中的合同是不完備的,實(shí)際的合同不可能清楚地規(guī)定發(fā)生各種可能情況的處理辦法。在企業(yè)中,投資者和經(jīng)營(yíng)者之間的合同也是不完備的,投資者希望經(jīng)營(yíng)者將資金都投入到好的投資項(xiàng)目中,但是在雙方合同中很難準(zhǔn)確定義什么是好的投資項(xiàng)目,投資者需要找尋一個(gè)渠道,使雙方形成可信的合同和協(xié)議。債務(wù)作為一種擔(dān)保機(jī)制,可以很好地實(shí)現(xiàn)這一功能。企業(yè)擁有的長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù),迫使經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行一系列的本金和利息的支付,這會(huì)激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作,確保企業(yè)有足夠的現(xiàn)金流。目前,大部分上市公司激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的重要方法是使其擁有公司股權(quán)或股票期權(quán),負(fù)債比例的大小會(huì)對(duì)這種激勵(lì)的大小產(chǎn)生影響。

2.債務(wù)資本對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制。首先,債務(wù)契約的履行將引起公司的現(xiàn)金流出,經(jīng)營(yíng)者必須考慮公司是否有足夠的現(xiàn)金流來(lái)支付利息和本金。這種“硬約束”會(huì)制約經(jīng)營(yíng)者用于個(gè)人利益的資金使用,這種債務(wù)約束會(huì)有效降低了低效投資,抑制了經(jīng)營(yíng)者的投機(jī)性投資行為。其次,負(fù)債比率的增大會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)與破產(chǎn)的威脅,因此,在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中,經(jīng)營(yíng)者為了避免負(fù)債帶來(lái)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),高負(fù)債率公司的經(jīng)營(yíng)者往往會(huì)比負(fù)債率低的更加努力工作,以增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。最后,當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí),債權(quán)人將介入企業(yè)獲得索取權(quán)和控制權(quán)。與股東控制相比,債權(quán)人的控制對(duì)經(jīng)營(yíng)者更加殘酷,所以,為了防止債權(quán)人的接管,在一定比例負(fù)債存在下,經(jīng)營(yíng)者的自律意識(shí)會(huì)提高。

(二)股權(quán)資本對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的作用

從理論上講,股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分布狀況和匹配方式。公司是由不同的股東持有不同比例的股份組合而成的現(xiàn)代企業(yè)組織。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指由不同性質(zhì)的股東及其持股比例構(gòu)成的企業(yè)股權(quán)的分布狀態(tài)。它主要包括兩層含義:第一層是指股權(quán)集中度,即第一大股東持股比例或前五大股東持股比例;第二層是指股權(quán)構(gòu)成,即不同背景的股東集團(tuán)分別持有股份的多少。

股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理的整個(gè)制度安排中,可以被視為整個(gè)制度的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)確立了股東的構(gòu)成及其決策方式,從而對(duì)董事會(huì)以及監(jiān)事會(huì)的人選和效率發(fā)生直接影響,進(jìn)而作用于經(jīng)理層,最后這些相互作用和影響將在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中得到綜合的體現(xiàn)。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)的關(guān)系。股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,由于控股股東擁有超越其股權(quán)比例的控制權(quán),他可以通過(guò)推薦自己的代理人經(jīng)股東大會(huì)選舉進(jìn)入董事會(huì)發(fā)揮作用,而中小股東持股份額較少,在投票權(quán)上很難與大股東抗衡,此時(shí),第一大股東實(shí)現(xiàn)對(duì)董事會(huì)的控制;當(dāng)股權(quán)高度分散時(shí),董事會(huì)成員多數(shù)是由經(jīng)理推薦人員充任,小股東由于信息不對(duì)稱和“搭便車”行為,缺乏對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督的能力和動(dòng)機(jī),使公司董事會(huì)運(yùn)作容易形成經(jīng)理層主導(dǎo);只有股權(quán)適度集中時(shí),股權(quán)由幾家大股東擁有,他們有動(dòng)力和能力行使自己的監(jiān)督權(quán),可以直接或委派代表進(jìn)入董事會(huì),在董事會(huì)中少數(shù)大股東間的競(jìng)爭(zhēng),容易形成股東間的相互制約,有利于對(duì)董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)理層的關(guān)系。由于經(jīng)理市場(chǎng)的存在,代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)是對(duì)經(jīng)理層的主要激勵(lì)之一,也是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理層的影響的主要體現(xiàn)之一。一般認(rèn)為,在股權(quán)高度集中的情況下,大股東處于絕對(duì)控股地位,經(jīng)理層任命容易被大股東所控制,削弱了代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng);在股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下,由于信息十分不對(duì)稱,大量的小股東“搭便車”的動(dòng)機(jī),缺乏對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督和管理的動(dòng)機(jī),使經(jīng)理層掌握對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán),代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制無(wú)法發(fā)揮監(jiān)督作用;當(dāng)股權(quán)適度分散時(shí),公司有若干個(gè)大股東存在,可以克服一股獨(dú)大對(duì)經(jīng)理層的直接控制和股權(quán)分散時(shí)監(jiān)督弱化可能產(chǎn)生的內(nèi)部人控制現(xiàn)象,相對(duì)而言,相對(duì)控股股東的存在比較有利于經(jīng)理層在完全競(jìng)爭(zhēng)的條件下進(jìn)行更換。

二、公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

(一)公司治理結(jié)構(gòu)影響融資偏好

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由具體的融資決策形成的。企業(yè)的融資過(guò)程,是資本轉(zhuǎn)移的過(guò)程,也是與資本伴隨的資本的使用權(quán)、收益權(quán)、控制權(quán)和剩余索取權(quán)等責(zé)權(quán)關(guān)系重新界定和配置的過(guò)程,在這個(gè)過(guò)程中,經(jīng)營(yíng)者的融資偏好與股東的融資偏好會(huì)產(chǎn)生較大的差異。企業(yè)融資方式的選擇很大程度上取決于所有者和經(jīng)營(yíng)者的意志能夠多大程度地影響財(cái)務(wù)決策,所有者和經(jīng)營(yíng)者擁有公司的控制權(quán)的多寡,總之,公司資本結(jié)構(gòu)是公司各利益相關(guān)者特別是所有者與管理者之間博弈的結(jié)果。

1.股東的融資偏好。在股權(quán)集中度較高的治理結(jié)構(gòu)中,大股東特別是發(fā)起人股東(原始股東)是公司的創(chuàng)立者,其行為特征決定了公司的原生特征,并且要求掌握對(duì)公司重大決策的絕對(duì)影響力,傾向于保持股權(quán)結(jié)構(gòu)的超穩(wěn)定狀態(tài)。通常,他們首先想到的是使用企業(yè)內(nèi)部的留存收益,在外部融資時(shí),也是優(yōu)先選擇債務(wù)融資。從英、美、日、德四國(guó)的平均水平來(lái)看,內(nèi)部融資比例通常超過(guò)50%,外部融資中來(lái)自金融市場(chǎng)的股權(quán)融資僅占10%左右,債務(wù)融資占30%左右。

2.經(jīng)營(yíng)者的融資偏好。經(jīng)營(yíng)者作為股東的受托代理人,基本職能在于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)產(chǎn)的增值與保值,同時(shí)獲取高額的薪水與在職消費(fèi)。然而從“經(jīng)濟(jì)人”的角度出發(fā),經(jīng)營(yíng)者在為投資者實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)的同時(shí),也會(huì)力求自身利益的最大化,這致使經(jīng)營(yíng)者有了自己的融資偏好:經(jīng)營(yíng)者更偏好于保守的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、較低的負(fù)債水平、低股利政策以保障職業(yè)安全,減少由于股權(quán)融資和債券融資所導(dǎo)致的監(jiān)督和約束。經(jīng)營(yíng)者對(duì)資源控制權(quán)的擴(kuò)張欲望和提高職位收入與消費(fèi)的動(dòng)機(jī)加劇了投資沖動(dòng),但考慮到舉債帶來(lái)的監(jiān)管壓力,經(jīng)營(yíng)者會(huì)盡可能通過(guò)大量保留盈余謀求內(nèi)源融資,可這種行為又會(huì)降低股東的分紅。

(二)公司治理結(jié)構(gòu)的完善與再融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系

根據(jù)代理成本理論、權(quán)衡理論等資本結(jié)構(gòu)理論以及與公司治理結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系,完善合理的公司治理結(jié)構(gòu)將使上市公司的股權(quán)代理成本與債務(wù)成本處于一種均衡狀態(tài),兩種融資方式的邊際代理成本相等,從而使總代理成本最小,而總代理成本最小時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是公司的最佳資本結(jié)構(gòu);反之,如果公司治理結(jié)構(gòu)不合理,股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層之間不能形成一種有效的制衡關(guān)系,股東大會(huì)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層的組成不合理會(huì)影響上市公司融資策略的選擇,形成不合理的資本結(jié)構(gòu),最終影響公司價(jià)值。

(三)公司治理水平影響公司融資渠道與融資成本

公司治理水平對(duì)企業(yè)的籌資也有一定的影響。良好的公司治理水平可以最大化地激勵(lì)投資者投資并使投資升值,因此可以得到投資者的青睞,能比較容易地以較低的成本籌集大數(shù)額的資金,從而促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展。相反,公司治理狀況不佳、效率低下的企業(yè)則很難籌集到資金,要么籌資成本高,要么籌資數(shù)額小,總之很難促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

綜上所述,我們不難看出,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理具有決定作用,而公司治理及治理水平對(duì)決定公司資本結(jié)構(gòu)的融資決策也具有反作用,因此,二者是互動(dòng)的關(guān)系。所以,要想使企業(yè)持續(xù)、健康、快速的發(fā)展,必須把握處理好二者的關(guān)系。

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