代理理論視角下的我國上市公司股利政策研究

蔡元忠

摘要:股利政策的實質是解決留存收益和分紅的比例關系,股利政策已成為處理企業(yè)短期與長期利益、企業(yè)與股東等之間關系的關鍵,適度的股利政策有利于公司股權結構和公司經營的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展,實現(xiàn)公司價值最大化,對上市公司的生存和發(fā)展都具有極其深遠的意義。文章首先分析我國的股利現(xiàn)狀,從代理理論的角度分析股利政策,并就相關問題給出了解決建議。

關鍵詞:代理理論;股利政策

一、股利政策概述及我國目前股利政策現(xiàn)狀

(一)股利政策概述

股利政策有廣義和狹義之分,廣義股利政策是關于公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時發(fā)放股利等方面的方針和策略,主要是確定多期間內的股利支付方式、股利支付水平、股利支付日期和股利支付程序等決策;狹義股利政策僅涉及現(xiàn)金股利政策,是指探討保留盈余和普通股股利支付比例關系的問題,即股利發(fā)放比率的確定。為了研究方便,本文所指股利政策均是借用狹義的股利政策。

股利政策對于投資者和證券市場都有著非常重要的意義。對于股東來說,與買賣股票所獲的資本利得相比,股利收入更具有確定性,風險更小且支付連續(xù),收益率穩(wěn)定;對于市場而言,穩(wěn)定的股利支付政策能減少市場投機抑制市場過大波動,維持股票市場的持續(xù)健康發(fā)展。但對于股利政策,理論界頗有爭論,“股利之謎”至今仍懸而未決。

(二)我國上市公司股利政策的現(xiàn)狀分析

我國證券市場起步較晚且各項法律法規(guī)還不夠完善,所以在所有權和經營權相分離的現(xiàn)代企業(yè)中,股利分配政策存在著一系列的問題。

1、不分配股利現(xiàn)象嚴重,現(xiàn)金股利支付水平較低,股利分配形式多樣化

從1998年以來,分配股利公司的數(shù)量總體來說不多,最高才達到了65.84%,這說明仍然有為數(shù)不少的一部分公司不進行股利分配,而且有些口碑極差。由我們從1998-2007年的調查數(shù)據(jù)可以得出,“不分配利潤”的“鐵公雞”現(xiàn)象已經成為我國上市公司的一大特色,甚至有相當部分的上市公司從上市初期到現(xiàn)在都沒有分配過股利。而且,股利分配形式日趨多樣化,既有現(xiàn)金股利、股票股利等傳統(tǒng)形式,還衍生出轉增股本、派送、派轉、送派和派送轉等幾種混合股利形式,充分反映了股權結構復雜化及所產生的對利潤分配的多樣化要求。

2、缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

穩(wěn)定股利政策是公司良好盈利水平和持續(xù)經營能力的體現(xiàn),國外公司普遍注重制定適宜公司特點且又穩(wěn)定的股利政策,公司在決定股利政策時大多十分謹慎,以求給予股東固定股利回報。但在我國分配股利公司的股利政策缺乏連續(xù)性,且大多數(shù)上市公司沒有明晰的股利政策目標,造成在股利政策的制訂和實施上存在很大的盲目性和隨意性。據(jù)統(tǒng)計,2004—2007年間,連續(xù)四年分配紅利的公司僅為上市公司總數(shù)的4.82%;2003—2006年間,連續(xù)三年分配紅利的公司也僅為上市公司總數(shù)的8.78%。即使是一些連續(xù)派現(xiàn)的公司,派現(xiàn)數(shù)額在各年度間的分配也很不均衡。有的年度畸高,有的年度甚至不分配。中國上市公司股利政策的隨意性,從一個側面反映了其與成熟市場的上市公司之間存在的巨大差距。

二、從代理理論角度解釋我國的股利政策現(xiàn)狀

(一)代理理論概述

代理理論是興起于二十世紀80年代的關于股利政策探討的新的理論,主要涉及企業(yè)資源的提供者與資源的使用者之間的契約關系,包括股東債權人與管理當局、企業(yè)與供貸方、企業(yè)與顧客、企業(yè)與員工等的契約關系。最早將代理理論應用于股利政策研究的是簡森(Jensen)和梅克林(Meckling)。他們認為股東和管理者的利益沖突主要通過股利政策的選擇表現(xiàn)出來,管理者傾向于支付較低的股利,而股東則喜歡較高的股利支付率。當支付的股利高時,管理者可控制的資金流就比較少,這樣就可以比較有效地抑制管理者將多余的資金用來特權消費或進行高風險的投資,進而降低代理成本。相反,低的股利支付率會造成高的代理成本。因此,簡森(Jensen)認為股利政策有助于緩解股東和管理者之間的代理沖突。在我國,由于特殊的公司治理結構和資本市場環(huán)境,存在非常嚴重的代理問題,導致現(xiàn)有的股利分配制度無法起到很好地控制代理成本,所以代理問題亟待得到解決。

(二)從代理理論角度解釋我國股利政策的現(xiàn)狀問題

近幾年來,我國的低股利現(xiàn)象嚴重,從上文的數(shù)據(jù)我們也可以看到隨著上市公司的增加,我國低分配甚至不分配的公司也在逐年增加。即使是大型的上市公司也是不例外。從代理的角度我們可以很容易明白,在所有權和經營權相分離的情況下,管理者不可能完全代表股東的利益,為了自身利益,管理者會盡量少發(fā)放或不發(fā)放現(xiàn)金股利,這樣他們可分配的自由資金比較多,可以進行一些風險投資及滿足自身的一些特權消費,比如給自己配部高檔的專用車、修建豪華的辦公室、發(fā)放上文提到過的高額的年終獎金等等。而為了滿足他們不斷擴張規(guī)模,或一系列高額消費的資金需要,他們又不得不采用轉增股本、派送、派轉、送派等混合股利形式來實現(xiàn)資金籌集以保證資金周轉,所以才會有股利支付率低且股利形式多樣化復雜化。

我國上市公司中95%是原國有企業(yè)改制而來,其股本結構中,未流通股本占主導地位,其中又以國家股、法人股的比重最大。這種獨特產權結構,使國有企業(yè)的實際經營權完全操縱在經理人員的手中,形成了一個“內部人控制”的局面,這樣管理者就可以利用他手中的權利來牟取自身的利益,即存在一些道德風險。這跟完全代表股東的利益之間的差別就形成了代理成本。從代理的這一角度又進一步解釋了我國股利支付率低的現(xiàn)象。

對股利支付缺乏持續(xù)性和穩(wěn)定性的解釋:公司的管理者大多是風險愛好者,他們經常不會顧及股東的利益而去選擇相對低風險低收益的投資項目。相反,他們喜歡追求高風險高回報的項目,而這些項目本身就不能夠保證穩(wěn)定的收益,所以股利支付的持續(xù)性和穩(wěn)定性也就無從談起。同時在我國“一股獨大”且國有股占主要部分的股權制度下,管理人員的選擇呈現(xiàn)非市場化,一般是由國有股東任命。在這種情況下,當管理者犯了錯,國有股東為了自身的一些利益經常不會對管理者進行相應的懲罰,這也在一定程度上放縱了管理者的一些自利行為,如:股利能不發(fā)的就不發(fā),能少發(fā)的就少發(fā),沒有一個穩(wěn)定的標準,最終造成高昂的代理成本。

我國上市公司的股利分配還存在著一個明顯的特征,盲目迎合市場需要,從眾行為明顯,市場喜好送股則送股,市場喜好公積金轉增則轉增股,市場流行不分配則不分配。而且,股本的擴張只是賬面的,在一定的股本擴張范圍內可以緩解股利支付的壓力,特別是在資金緊缺的情況可以暫時保證股東的權益。然而管理者如果一味地擴張股本,即采用股票股利來代替現(xiàn)金股利,這樣的直接后果是沒有外部投資愿意投資,所以在缺少外部債權人的監(jiān)控下代理成本將很高,這不管是對于股東的利益還是對公司的長遠發(fā)展都不利,同樣過高的股利支付率也是不行的,它會造成交易成本過高。

目前,我國有些上市公司仍存在強烈的股本擴張傾向或極端的超股利分配。這是由于部分上市公司現(xiàn)金流量較差導致了其偏好股票股利,且其盈利大多是賬面利潤,公司實際并無足夠現(xiàn)金派現(xiàn),不得己只好采取股票股利的形式分配。從長遠來看,上市公司的股本擴張應適度,過快的股本擴張將導致代理成本過高對公司長遠發(fā)展不利。而相反,超股利的支付將導致外部投資主體的增加,公司大部分的資金來源于外部,在一定程度上提高了交易成本。那到底要通過怎樣的股利政策選擇來對代理成本及交易成本進行權衡以達到總成本最低呢?就這一問題本文引用了約瑟夫的成本最小化模型。如圖:

我們可以看出,當企業(yè)的財務風險和經營風險較高時,為規(guī)避風險也會趨向于選擇較低的股利支付率,一般采取內部融資,所以沒有新的投資者來監(jiān)督,這時的代理成本是最高的。而當企業(yè)完全100%支付股利時,股東拿到全部收益,代理成本將為零,而此時企業(yè)將全部采用外部融資以滿足投資需求,形成的交易成本最大。圖中代理成本與交易成本曲線的變化方向是相反的,在這個此消彼長的過程中,一定會有一個最優(yōu)的股利支付率出現(xiàn),同時對應的成本最低。

三、代理理論下股利政策實施的問題及解決建議

(一)在代理理論下我國上市公司股利政策實施的重點問題分析

西方學者的理論都是在西方成熟的資本市場下的研究成果,而我國資本市場處于成長階段,上市公司基本屬于股權比較集中的“出資人-公司”型股權結構,本來這種產權結構的治理效率應該是較高的,然而由于我國國有股權占絕對控股地位,而其有效持股主體卻又嚴重缺位,公司治理結構存在較多弊病,引出了上市公司中多層次的代理問題。代理理論下我國上市公司股利政策實施的重點問題是管理者和股東之間的代理問題。主要表現(xiàn)如下:

1、信息不對稱

在所有權與經營權分離之后,我國的企業(yè)中管理者和出資人即股東已不再象過去那樣是同一個人。這樣就會導致不同的利益主體,管理者會向股東隱瞞企業(yè)經營狀況、環(huán)境等有關信息造成信息不對稱,這就為謀取私利創(chuàng)造了條件。比如:不顧公司經營活動是否需要,推出再融資計劃,通過大量增發(fā)新股盡可能爭取較多的可控制資源。在產權重組中低估國有產權使國有資產流失,在對企業(yè)進行股份制改造時,以各種名目化國有資產為集體和個人資產等等。

2、“內部人控制”現(xiàn)象嚴重

我國上市公司大多由國企改制而成,由于“所有者缺位”的問題并未得到根本解決,存在權利和責任不對應的問題,有的公司甚至董事長、總經理集于一身,使本來就不得力的監(jiān)督約束機制失效,且代理關系選擇的非市場化使得代理契約實施困難必然導致“內部人控制”現(xiàn)象嚴重。

3、經營管理權多級委托-代理關系導致代理成本增高

由于全民財產非常龐大、復雜和分散,所以其最高經營管理機構必須尋找低一級代理人行使其賦予的所有權職能,第二級的代理人在無法直接行使其代理職能的情況下,又會尋找下一級的代理人,直至委托到上市公司的管理者具體管理經營形成經營權代理。因此使得我國上市公司的代理層次明顯比西方公司的多。多級次的委托-代理關系,拉長了委托與代理的距離,增加了利益分享的主體,擴大信息不對稱,增加了契約的不完全性,導致最初委托人的目標得不到貫徹實現(xiàn),代理成本較高。

4、法律保護機制不健全

我國立法承襲大陸法系國家傳統(tǒng),公司立法更以法、德等大陸法系國家的相關制度為藍本,在立法、執(zhí)法環(huán)節(jié)上很薄弱,法律保護機制不健全,而且,法律規(guī)定滯后,有關法規(guī)可操作性不強導致執(zhí)行困難。所以上市公司如不通過一定的外部籌集資金等一系列使得措施來達到外部債權人共同對管理者行為的監(jiān)督和限制,那么管理者和股東之間的代理成本將相當高昂。

(二)代理理論下股利政策問題解決建議

基于上述分析,筆者就相關問題給出一些解決建議:

1、推進股權多元化,改善公司結構治理

高度集中的股權結構引起了我國上市公司中出現(xiàn)的多方面的代理問題,減少國有股比例,改變“一股獨大”的現(xiàn)狀成為解決上市公司股利政策不規(guī)范的重要舉措。形成多元化的股權結構,促進投資主體多元化,培養(yǎng)機構投資者,利用股票期權激勵大力推進內部人持股進程緩解上市公司中的內部人控制問題。

2、規(guī)范上市公司股利政策,制定股利政策標準

至今我國仍有一部分上市公司自上市以來從未分配過股利,國外有明確的法律規(guī)定上市公司未分配利潤最低限額,否則將對其課以一定稅負,我國可以借鑒這一做法。合理的回購可以在一定程度上降低和稀釋國有股中存在的“一股獨大”的問題。雖然我國《公司法》明文規(guī)定上市公司只存在因減少注冊資本而注銷股份或與持有本公司股份的其它公司合并時才可以回購自己的股票,但從長遠考慮可以允許上市公司通過股票回購的形式改善其股權結構,股票回購方案(尤其是回購價格)應經過股東大會通過并應由證券監(jiān)管部門把關。我國證券監(jiān)管部門應對上市公司股利政策變更做出硬性的信息披露規(guī)定,股利政策因為公司經營環(huán)境發(fā)生較大變化需要變更的,應及早公告,并說明原因。

3、積極培育完善的市場環(huán)境,加強對上市公司的外約束我國證券市場上缺乏有效的市場監(jiān)督機制和完善的經理人市場,因此造成代理問題沖突,代理成本高昂,所以完善上市公司的股權結構和公司治理結構,提高上市公司的公司治理效率,進而規(guī)范上市公司的股利分配行為,就必須建立起完善的市場機制,強化對上市公司的外部約束。首先要建立建立和完善市場規(guī)則,組建和完善經理人市場的中介機構,以促成國有企業(yè)對經理人的擇優(yōu)機制。其次要加強市場的監(jiān)督力量要加強職業(yè)道德規(guī)范建設,制定中介機構的從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)標準,凈化執(zhí)業(yè)環(huán)境,提高執(zhí)業(yè)質量。

4、改進法制,加強對管理者行為的制約

加強立法工作,提高當前有關法律的可操作性,繼續(xù)完善有關法律條款,強化股東的程序性權利,防止和杜絕管理者利用手中的權利來牟取私利損害股東應有的利益。設立保護股東權益的專門機構為股東提供有關參與公司管理、依法行使和維護自身權益的咨詢,向立法機關和主管部門提供有關股東權益保護的意見和建議。

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(作者單位:才子服飾股份有限公司 湄洲灣職業(yè)技術學院)