中國證券發(fā)行市場的逆向選擇模型與保薦制度

楊 健

[摘要]本文建立了逆向選擇條件下證券發(fā)行市場的基本模型，在進行拓展分析后認為，現(xiàn)實中證券發(fā)行市場逆向選擇未明顯發(fā)生的原因之一在于t的大小和質(zhì)量分布圖，并根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得出了實際的t和質(zhì)量分布圖。本文研究認為，消除信息不對稱是證券發(fā)行市場得以健康發(fā)展的關鍵，中國證券發(fā)行保薦制度的出現(xiàn)既有深刻的歷史原因，也得到理論分析和實證的檢驗。

[關鍵詞]證券發(fā)行市場逆向選擇保薦制度

[中圖分類號]F832

[文獻標識碼]A

[文章編號]1004-6623(2009)03-0106-04

[作者簡介]楊健(1970-)，四川隆昌人，就職于國信證券股份有限公司投資銀行事業(yè)總部，南開大學經(jīng)濟學院博士生。研究方向：金融發(fā)展、資本市場。

一、問題的提出

我國證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，取得了令人矚目的巨大成就，但也爭議與質(zhì)疑不斷，問題主要集中在發(fā)行環(huán)節(jié)和信息披露監(jiān)管環(huán)節(jié)上。2004年以前發(fā)行市場存在的問題最突出的是：信息披露不完整，欺詐上市屢有發(fā)生；上市后業(yè)績下滑甚至虧損；募集資金用途頻頻改變等等。為了解決上述問題，提高上市公司質(zhì)量和證券經(jīng)營機構執(zhí)業(yè)水平，保護投資者的合法權益，促進證券市場的健康發(fā)展，2004年證監(jiān)會推出了保薦制度。

本文從信息不對稱的阿克洛夫模型的分析框架入手建立了證券發(fā)行市場的信息不對稱基本模型，并指出保薦制度對消除信息不對稱的重要作用，說明我國保薦制度的產(chǎn)生有其經(jīng)濟學的必然性。

二、證券發(fā)行市場的阿克洛夫基本模型

(一)主要假設

發(fā)行市場有兩類交易者：第一類交易者是發(fā)行人的股東或者管理層或者已經(jīng)上市再次發(fā)行股票籌資(以下簡稱發(fā)行人)，他們決定是否發(fā)行股票上市，是潛在的賣主；第二類交易者是投資者，他們決定是否購買股票，是潛在的買主。模型假設對于相同質(zhì)量的發(fā)行人，投資者的評價高于股東的評價。具體來說，假設股東和投資者分別具有馮諾伊曼一摩根斯頓效益函數(shù)：

U₁=m+qn

和

U₂=m+3qn/2

在上述兩個等式中，n=0表示投資者沒買新股，n=1表示交易者購買了一個發(fā)行人的新股；q是一個非負實數(shù)，表明發(fā)行人的質(zhì)量1，q越大表示發(fā)行人質(zhì)量越高；M是一個非負實數(shù)，表示投資者對除了新股以外的其他投資。

在發(fā)行人質(zhì)量是隨機變量的情況下，他們的期望效用為：

E(U₁)=M+E(q)n=M+un

E(U₂)=M+3E(q)n/2=M+3un/2

式中的U=E(q)表示交易者擁有的發(fā)行人的期望質(zhì)量。

假設兩類交易者的預算約束分別為：

y₁=M+pn

和

y₂=M+pn

在上述兩個等式中，n的含義和前文一樣；P表示發(fā)行價格；y₁和y₂分別表示投資者和股東的總支付能力；假設y₂總大于P，以確保投資者有足夠資金投資股票。

發(fā)行市場充滿信息不對稱情況：股東清楚自己的公司經(jīng)營情況，而投資者根據(jù)統(tǒng)計信息只知道所有公司的總體和“平均”經(jīng)營狀況，不了解具體每家發(fā)行人的經(jīng)營狀況。在此我們假設發(fā)行市場的公司質(zhì)量q服從閉區(qū)間[0，2]上的均勻分布。

(二)供給與需求

當q-p＞0時，股東的最優(yōu)決策是不發(fā)行新股，當q-p＜0時，股東的決策是不上市。因此我們很容易推導發(fā)行市場的供給：當p≥2時，所有發(fā)行人均愿意上市發(fā)行股票，所以發(fā)行人的供給量為N；發(fā)行人的質(zhì)量服從閉區(qū)間[0，2]上的均勻分布，期望質(zhì)量為1；當0≤p<2時，只有質(zhì)量q∈[0，p]的發(fā)行人愿意上市，所以發(fā)行人的供給量為pN／2=N^p₀∫1/2dq。

由于投資者是“風險中性的”，他們只關心發(fā)行公司的期望質(zhì)量，不在乎具體分布，所以向量函數(shù)(S，u)=(S(p)，u(p))足以表達市場供給，其中S(p)和u(p)分別表示供給量和期望質(zhì)量，他們函數(shù)表達式為：

(三)下場均衡

在本模型中市場均衡是需求量等于供給量的市場狀態(tài)。求解方程，得到唯一的解P=0。發(fā)行市場完全失靈了，信息不對稱是逆向選擇之所以發(fā)生的根本原因。

(四)關于以上模型的簡單結論

模型分析表明，在上述假設條件下發(fā)行市場會出現(xiàn)逆向選擇，最終導致市場瓦解，無發(fā)行人存在。以上模型顯然和實際情況有出入，但眾多素質(zhì)良好的公司因為種種原因不愿意上市，投資者惡炒上市公司等狀況，正是逆向選擇的結果。

三、發(fā)行市場基本模型的拓展

實際上發(fā)行市場并沒有崩潰，我們只要放松假設條件，即可以得到與實際更吻合的結論。

(一)買賣雙方的質(zhì)量評價差異導致實際市場沒有崩潰

保持其他假設條件不變，發(fā)行人和投資者的評價分布為q和tq，即在基本模型中t=3/2。我們理解t越大，表示投資者對新股需求越大。

t＜3/2時，按照逆向選擇作用機理，一開始質(zhì)量大于t的發(fā)行人退出市場，而且強度更大。2＞t＞3/2時，仍然會發(fā)生逆向選擇，但強度隨著t接近2而逐步減少，等于2時，一開始，投資者出價是2，結果沒有發(fā)行人退出發(fā)行市場，也就是說逆向選擇沒有發(fā)生，發(fā)行市場順利進行。

結論：逆向選擇是否發(fā)生以及逆向選擇的強度，與發(fā)行人和投資者質(zhì)量評價差異程度有密切的關系。容易驗證，只要t＞2，逆向選擇就會停止，而且任何一個價格p∈[2，t]都有可能的均衡價格，均衡交易數(shù)量為N，均衡期望質(zhì)量為1；反之，如果t＜2，逆向選擇就一定會發(fā)生，而且總能瓦解市場。

(二)現(xiàn)實中買賣雙方質(zhì)量評價差異t的大小

盡管我們推導出t越大，越不會出現(xiàn)逆向選擇，因此實際t有多大是我們感興趣的問題。要獲取實際t大小，在現(xiàn)實中直接調(diào)查獲取樣本是不可能的(事前透露價格在絕大部分情況下是違規(guī)的)。幸好我們可以統(tǒng)計新股發(fā)行中發(fā)行價與首日上市價格的差異，兩者之間的價格差異正好代表了發(fā)行人和投資者對這個股票評價的差異。盡管這個差異準確的說不等于t，但應該與t接近(假設投資者會參考上市溢價因素)，而且不難證明與t線性正相關。

表1統(tǒng)計了1997年以來每年的首日上市交易平均價格與發(fā)行價的溢價，12年的平均值達到210.63％。因此本文認為我國證券發(fā)行市場中逆向選擇模型中t值至少不低于2。這也是我們證券發(fā)行市場得以維系的重要原因。

(三)發(fā)行人質(zhì)量分布與逆向選擇

除了受到t的影響，逆向選擇的進程還受到發(fā)行人的質(zhì)量分布的影響。下面保持其余條件不變，考察發(fā)行人質(zhì)量服從其他形式分布時的發(fā)行市場情況。

1.閉區(qū)間[0，2]上的均勻分布

證監(jiān)會一直倡導提高上市公司質(zhì)量，我們假設發(fā)行

人服從[α，2+α]的均勻分布，這意味著買賣雙方對最差的公司評價不為0，而是正數(shù)α，較符合現(xiàn)實。

根據(jù)基本模型的方法推導：當a＜1時，一開始市場存在逆向選擇，但逆向選擇未像基本模型那樣瓦解市場，而是使市場投資趨向穩(wěn)定狀態(tài)：當質(zhì)量大于3a的發(fā)行人退出市場后，發(fā)行人質(zhì)量期望為u_∞=2α，投資者按照這個期望質(zhì)量的評價出價p_∞=3α，不會再導致發(fā)行人退出上市。換言之，逆向選擇停止了，市場能夠維持下去。

第二種情況是a≥1，這時候，投資者的第一次出價p₁=3(1+α)／2≥2+a，所以沒有發(fā)行人退出，逆向選擇不會發(fā)生。容易知道(p^*，Q^*，u^*)=(3，N，2)，是市場均衡，并且是唯一的市場均衡。

2.結論：

如果發(fā)行人質(zhì)量服從[a，2+a]上的均勻分布，那么當0＜a＜0時，逆向選擇會發(fā)生，但不會瓦解市場，而a越大，逆向選擇的強度就越?。划攁≥1時，逆向選擇不再發(fā)生。

(四)實際發(fā)行人質(zhì)量分布

逆向選擇作用于擬上市公司，也就是說因為逆向選擇而選擇的公司未上市，因而無法全面考察其質(zhì)量如何，本文假設現(xiàn)有上市公司的質(zhì)量分布可以代表全部擬上市公司的質(zhì)量分布。

假設的合理性在于：第一，上市公司樣本足夠大，現(xiàn)有上市公司1625家，覆蓋了除煙草、非法行業(yè)等極特殊行業(yè)外所有行業(yè)。第二，前述t較大，逆向選擇作用并不明顯，因此上市公司基本就是擬上市公司上市而來。

顯然，虧損的企業(yè)無法上市，因此我們剔除掉虧損企業(yè)的2005～2007年三年平均質(zhì)量分布圖如下：

根據(jù)剔除虧損的企業(yè)質(zhì)量分布圖，可以看出2倍平均值的企業(yè)占94％以上，而且越靠0，企業(yè)越多，按照逆向選擇作用機理，可以得出結論，在t＞2情況下，我國證券發(fā)行市場可能會出現(xiàn)逆向選擇，但作用并不明顯。

四、發(fā)行市場中逆向選擇問題的解決途徑——保薦制度

本文詳細分析了發(fā)行市場的逆向選擇問題，逆向選擇的存在使得作為資本市場的源頭質(zhì)量不高，欺詐事件屢有發(fā)生，根據(jù)基本模型和拓展模型的結論，作為監(jiān)管機構的證監(jiān)會有三條途徑解決逆向選擇問題：一是提高發(fā)行人質(zhì)量(加大a值)；二是增強投資者信心，愿意以更高價申購新股(加大t值)；三是信息公開，使投資者具有和發(fā)行人對稱的信息。

無論提高上市公司質(zhì)量還是加大t值，均受到很多制約因素的影響，根本的辦法是第三條途徑，信息公開，使投資者具有和發(fā)行人對稱的信息。

證監(jiān)會引入的保薦制度是指由保薦代表人負責發(fā)行人的上市推薦和輔導，核實公司發(fā)行文件和上市文件的真實性、準確性和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度，承擔風險防范責任，并在公司上市后的規(guī)定時間內(nèi)繼續(xù)協(xié)助發(fā)行人建立規(guī)范的法人治理結構，督促公司遵守上市規(guī)定，完成招股計劃書中的承諾，同時對上市公司的信息披露負有連帶責任的一種法律制度。

從制度的定義可以看出保薦人實際作用是中介角色，讓中介介入，充當信號傳遞者的角色，消除投資者與發(fā)行人的信息不對稱帶來的逆向選擇問題。除此之外，保薦制度有維護發(fā)行市場正常運轉和保證市場的公平性和安全性的作用。

從本文理論模型分析得出，消除信息不對稱是發(fā)行市場得以健康發(fā)展的關鍵，保薦制度的出現(xiàn)既有深刻的歷史原因，也是理論分析的必然結果。

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責任編輯：張書啟